65-我國遠(yuǎn)期外匯市場定價問題分析

1、我國遠(yuǎn)期外匯市場定價問題分析盧明 作者簡介：盧明，男，蘭州商學(xué)院金融系05級碩士； 王國林，男，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，復(fù)旦大學(xué)國際金融系05級博士。 王國林(蘭州商學(xué)院 財(cái)政金融學(xué)院,蘭州 730020 復(fù)旦大學(xué) 國際金融系,上海 200433)內(nèi)容提要：隨著我國匯率制度改革的深入，遠(yuǎn)期外匯市場發(fā)展日益重要，特別是定價問題。本文運(yùn)用單邊套利模型對我國外匯市場遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行了測算，結(jié)合四大國有銀行實(shí)際報(bào)價作了比較分析，并嘗試用行為金融理論對差異的原因進(jìn)行解釋。根據(jù)分析結(jié)果，我們認(rèn)為應(yīng)該建立人民幣離岸金融市場，進(jìn)一步完善即期外匯市場。關(guān)鍵詞：遠(yuǎn)期匯率定價 單邊套利模型 離岸金融市場一、問題的提出

2、當(dāng)前，人民幣匯率問題是全球炙手可熱的話題，成為政界、經(jīng)濟(jì)界、學(xué)界和普通大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。從2005年7月21日2006年1月4日這半年時間里，中國人民銀行宣布改革匯率制度并推出一系列配套措施：實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制；擴(kuò)大外匯指定銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)；銀行間即期外匯市場引入詢價交易（OTC）和做市商制度等。截至2005年底，人民幣遠(yuǎn)期市場成員已增加到64家。更多市場主體參與到銀行間遠(yuǎn)期交易中，人民幣遠(yuǎn)期匯率市場已初現(xiàn)雛形。在完善我國遠(yuǎn)期外匯市場的過程中，最重要的是解決遠(yuǎn)期匯

3、率的定價問題。在人民幣匯改之前，遠(yuǎn)期匯價的定價權(quán)基本由離岸無本金交割人民幣遠(yuǎn)期外匯合約(NDF)市場決定。內(nèi)地銀行雖然早在1997年4月就推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，但遠(yuǎn)期結(jié)售匯報(bào)價更多的是參考境外NDF市場的價格。一方面是由于缺乏經(jīng)驗(yàn)；另一方面則是由于人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的交易范圍限制在經(jīng)常項(xiàng)目內(nèi)，而中國經(jīng)常項(xiàng)目一直保持較高的順差，反映到遠(yuǎn)期市場上美元供給必然大于需求，供求嚴(yán)重失衡的狀況導(dǎo)致市場無法形成合理價格，內(nèi)地銀行只好參考NDF報(bào)價。2006年1月4日人民銀行在銀行間外匯市場引入13家人民幣做市商銀行的同時，也允許這13家做市商銀行利用即期交易為遠(yuǎn)期交易套期保值，制

4、度限制的突破使得內(nèi)地銀行已逐步掌握遠(yuǎn)期匯率的定價權(quán)。 國內(nèi)商業(yè)銀行的遠(yuǎn)期報(bào)價一般是根據(jù)國內(nèi)人民幣回購、拆借市場等有關(guān)的人民幣利率、國際外匯同業(yè)拆借市場利率和即期人民幣匯率，通過國際通用的利率平價計(jì)算公式套算而成。不僅如此，還要充分考慮貨幣供給、心理預(yù)期、NDF市場報(bào)價等因素。在引入做市商制度之前，國有四大商業(yè)銀行的遠(yuǎn)期結(jié)售匯報(bào)價，特別是同一天的一年期遠(yuǎn)期結(jié)售匯報(bào)價（中間價），有時竟相差200個基本點(diǎn)以上，表明國內(nèi)不同銀行的定價機(jī)制和水平存在較大差異。在人民幣做市商制度推出之后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場報(bào)價差異明顯收窄，參考2006年3月24日國有四大商業(yè)銀行遠(yuǎn)期匯率牌價（半年期的中間價），最高的建行79

5、0.62與最低的農(nóng)行789.98的差價只有64個基本點(diǎn)（見表一），這說明做市商銀行的外匯交易促使境內(nèi)遠(yuǎn)期市場定價日趨合理。伴隨著做市商制度的不斷完善，遠(yuǎn)期外匯市場逐步成熟，有必要進(jìn)一步從理論和實(shí)踐上改進(jìn)遠(yuǎn)期匯率的定價方式。 表一 國有四大商業(yè)銀行遠(yuǎn)期匯率牌價日期：2006年3月24日 單位：人民幣/100美元中國工商銀行期限中間價匯買價匯賣價交割日期一個月801.28799.28803.282006.4.27三個月796.76794.77798.752006.6.27六個月790.35788.37792.322006.9.27中國農(nóng)業(yè)銀行期限中間價匯買價匯賣價交割日期一個月801.10799.

6、10803.102006.4.27三個月796.69794.70798.692006.6.27六個月789.98788.00791.952006.9.27中國建設(shè)銀行期限中間價匯買價匯賣價交割日期一個月801.38799.73803.042006.4.27三個月797.13795.39798.862006.6.27六個月790.62788.76792.482006.9.27中國銀行期限中間價匯買價匯賣價交割日期一個月800.77798.82802.722006.4.27三個月796.55794.60798.502006.6.27六個月790.03788.08791.982006.9.27數(shù)據(jù)來

7、源：根據(jù)國有四大商業(yè)銀行當(dāng)日詢價結(jié)果編制。 二、簡要文獻(xiàn)回顧購買力平價說（PPP）和利率平價說（IRP）是應(yīng)用于遠(yuǎn)期匯率測算的最廣泛的兩種理論。1瑞典學(xué)者G.Cassel于1922年完成了對購買力平價說的系統(tǒng)闡述，從而建立了匯率與價格水平之間的關(guān)系，也開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進(jìn)行分析的先河。購買力平價說被廣泛應(yīng)用于對匯率水平的分析，但在很少被用作具體的定價手段，這是因?yàn)檫\(yùn)用購買力平價進(jìn)行測算時面臨物價指數(shù)和基年的選擇，以及一價定律所要求的商品分類一致性的確定等操作技術(shù)上的困難。實(shí)證分析表明購買力平價在短期內(nèi)與實(shí)際匯率水平有較大偏離，而與中長期的變化趨勢相符。利率平價說是凱恩斯于1923年在其

8、貨幣改革論一書中系統(tǒng)提出的，又稱為遠(yuǎn)期匯率理論。1931年英國學(xué)者愛因齊格（P.Einzig）出版了遠(yuǎn)期外匯理論一書，進(jìn)一步闡述了遠(yuǎn)期差價與利率之間的相互影響，這種相互影響是通過國際間的套利性資金流動產(chǎn)生的。凱恩斯和愛因齊格正是通過分析抵補(bǔ)套利所引起的外匯交易后，提出利率平價理論，來說明遠(yuǎn)期匯率的決定。利率平價說具有很高的實(shí)踐價值，不同于購買力平價，它滿足資本市場的一價定律，由于資本的流動較商品頻繁且迅速，使得利率平價能夠在實(shí)踐中較好的成立，從而被廣泛地應(yīng)用于交易定價中，并得到了部分實(shí)證支持。大量的文獻(xiàn)說明，即使有一定交易成本的存在而使得一價定律不能完全成立，也不會對利率平價的成立造成影響這是

9、由于非抵補(bǔ)套利以及單邊套利行為的存在。單邊套利法（One-Way Arbitrage）是由Alan.V. Deardorff 在他的論文單邊套利及其對外匯市場的含義中提出的2?，F(xiàn)實(shí)中我們利用利率平價公式計(jì)算遠(yuǎn)期匯率使用的即期匯率一般取中間價，這樣只能得到一個理論上的遠(yuǎn)期匯率中間價，無法對買入價及買出價進(jìn)行定量，即無法說明套利交易的成本。單邊套利法彌補(bǔ)了利率平價的不足，利用即期匯率的買入價與賣出價以及兩種貨幣的存貸款利率，可以測算出遠(yuǎn)期匯率的買入價和賣出價，進(jìn)而得到兩者的差額。遠(yuǎn)期匯率的差額一般要大于即期匯率的差額，這是因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率的差額在即期匯率差額的基礎(chǔ)上還包含了兩種貨幣不同存貸利率報(bào)價的差

10、額。除了上述三個經(jīng)典的匯率定價理論，關(guān)于我國遠(yuǎn)期外匯市場的文獻(xiàn)比較有限，定性分析的多，定量分析的少，下面我們將從定價方面作一嘗試。三、遠(yuǎn)期外匯市場的定價由于購買力平價較多是用于中長期匯率變化趨勢的測定，而利率平價由于在現(xiàn)實(shí)交易中已經(jīng)運(yùn)用得很頻繁，加之其無法對買入價及買出價進(jìn)行定量的缺陷，我們不再用來進(jìn)行分析，而是采用單邊套利法進(jìn)行遠(yuǎn)期匯率的測算?？紤]到國內(nèi)六個月以上的遠(yuǎn)期交易活動在市場上比較清淡，一筆大金額的遠(yuǎn)期交易就可能導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率的波動，因此我們將使用單邊套利法來估算出人民幣的1個月、3個月和6個月遠(yuǎn)期匯率。要用到的數(shù)據(jù)有人民幣與美元的即期匯率、人民幣和美元各自的存貸款利率(與表一取同一交

11、易日，以便比較)。根據(jù)不同的情況單邊套利法分為長期和短期兩種，長期單邊套利的原理是基于交易者遠(yuǎn)期兩種貨幣反向現(xiàn)金流的情況而進(jìn)行的套利策略；短期單邊套利的交易者擁有即期一種貨幣和遠(yuǎn)期另一種貨幣的反向現(xiàn)金流，對此進(jìn)行套利操作3。我們以3個月人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率的確定為例：3個月人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率長期單邊套利法公式為：（1.1） （1.2） 3個月人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率短期單邊套利法公式為： （1.3） （1.4）其中： 美元存款利率 美元貸款利率人民幣存款利率 人民幣貸款利率人民幣/美元的即期買入價人民幣/美元的即期賣出價人民幣/美元的3個月遠(yuǎn)期買入價人民幣/美元的3個月遠(yuǎn)期賣出價我們可以利用公式

12、分別計(jì)算出人民幣的1、3和6個月遠(yuǎn)期匯率如下： 表二 人民幣/美元的理論遠(yuǎn)期匯率日期：2006年3月24日 單位：人民幣/100美元長期單邊套利：短期單邊套利：一個月 797.63 805.04一個月 799.96 802.70三個月 790.08 805.74三個月 796.99 798.76 六個月 780.50 806.77六個月 792.66 794.39資料來源: 人民幣存貸利率取自中國人民銀行網(wǎng)站；即期匯率為中國銀行當(dāng)日牌價；美元存貸利率取自美聯(lián)儲網(wǎng)站。 從表二的數(shù)據(jù)看，長期單邊套利套算結(jié)果的人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率買入價在一到六個月內(nèi)呈明顯的升水態(tài)勢(對比中國銀行的即期買入價六個月升

13、水2097點(diǎn))， 而賣出價在一到六個月內(nèi)呈貼水的態(tài)勢(對比中國銀行的即期賣出價六個月貼水208點(diǎn))，結(jié)果明顯與常理不符。發(fā)生這種偏差的原因是因?yàn)殡m然目前人民銀行允許外匯指定銀行開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)，但都是基于遠(yuǎn)期的兩種貨幣反向現(xiàn)金流的情況在國內(nèi)企業(yè)辦理的掉期業(yè)務(wù)中還是比較少的，因此與長期單邊套利模型在理論上是不相符的。比較多見的是擁有一種貨幣即期和另一種貨幣遠(yuǎn)期的反向現(xiàn)金流的情況，所以依據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，用短期單邊套利法套算出來的結(jié)果是符合實(shí)際的。對比當(dāng)日的中國銀行即期結(jié)售匯bid-ask報(bào)價， 六個月人民幣/美元買入價升水881點(diǎn)，賣出價升水1030點(diǎn)，bid-ask報(bào)價升貼水趨勢一直，幅度

14、也較為接近。因此，我們不考慮長期單邊套利模型，而是采用短期單邊套利法套算結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的分析。（一）短期單邊套利與實(shí)際遠(yuǎn)期牌價的比較 由于中國銀行是首批13家人民幣做市商中最早被允許開辦外匯業(yè)務(wù)的國有商業(yè)銀行，經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)比較豐富，因此我們選定中行的遠(yuǎn)期外匯牌價作為參照(見表一)比較短期單邊套利法套算結(jié)果(見表二) 。以六個月人民幣/美元遠(yuǎn)期報(bào)價為例，短期單邊套利法測算的遠(yuǎn)期bid-ask價差為173個基本點(diǎn)(792.66-794.39)，中行的遠(yuǎn)期bid-ask價差為390個基本點(diǎn)(791.98-788.08)，兩者的差別為271個基本點(diǎn)。理論上的bid-ask價差要比實(shí)際的小很多，更

15、小的價差說明套利活動更有效率，匯率更加市場化。要說明這種差距產(chǎn)生的根源，我們首先要分析單邊套利模型所基于的市場前提。單邊套利同利率平價成立的前提都假定資本在國際市場間流動不存在任何管制和交易成本，越是完善而成熟的市場越是符合理論模型成立的條件。我國銀行間外匯遠(yuǎn)期市場剛剛建立起來，雖然 13家做市商銀行可以利用即期交易為遠(yuǎn)期交易套期保值，但這一市場從參與主體和交易量兩方面看都過于狹小。從理論上說真正的銀行間外匯同業(yè)拆借市場是比較符合抵補(bǔ)套利條件的，但這一市場的建立和完善在國內(nèi)還處于起步階段。國內(nèi)商業(yè)銀行通過利率平價計(jì)算公式套算而成的遠(yuǎn)期報(bào)價，在確定bid-ask價差幅度方面主要考量各自服務(wù)費(fèi)用率

16、、匯率風(fēng)險議價水平和目標(biāo)利潤率情況，定價方式的市場化程度不高。單邊套利模型基于完備的銀行間外匯市場和歐洲貨幣市場之間的緊密聯(lián)系，使得理論上的套利行為有更高的效率，在離岸金融市場上的套利操作成本很低，所以得出的bid-ask價差幅度比較小。（二）國內(nèi)銀行遠(yuǎn)期報(bào)價的比較 對理論模型結(jié)果和實(shí)際報(bào)價的差異進(jìn)行過上述的比較后，我們還要對國內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期定價水平進(jìn)行橫向的比較分析。參考表一的數(shù)據(jù)，同為首批人民幣做市商的國有四大商業(yè)銀行在遠(yuǎn)期匯率的定價方面的差異不是很大，分別以6個月人民幣/美元遠(yuǎn)期匯率bid和ask為例: bid最高的建行(788.76)與最低的農(nóng)行(788.00)的報(bào)價差為76點(diǎn)，ask最

17、高的建行(792.48)與最低的農(nóng)行(791.95) 的報(bào)價差為53點(diǎn)。這種遠(yuǎn)期牌價小范圍的價差是我國即期外匯市場不斷完善的結(jié)果。2006年1月4日之后，隨著13家商業(yè)銀行組成的做市商成為人民幣匯率形成的市場力量，各開辦外匯業(yè)務(wù)的銀行所報(bào)出的遠(yuǎn)期牌價一直價差處在一個逐步收窄的趨勢。這是因?yàn)樽鍪猩堂咳障蛑袊鈪R交易中心的報(bào)價反映了做市商當(dāng)日預(yù)期的結(jié)售匯和做市頭寸及其對國際外匯市場走勢的判斷，這樣的操作更能準(zhǔn)確的反映市場的供求關(guān)系和走向。即期匯率市場化程度的提高，一方面作為遠(yuǎn)期理論定價公式的一個內(nèi)生變量，更符合理論前提假設(shè)的要求，使套算匯率更有說服力；另一方面，從某種意義上說即期匯率取決于對遠(yuǎn)期匯

18、率的預(yù)期，完善的即期外匯市場使得市場上的交易者有了較為真實(shí)市場預(yù)期范本，從一定程度上可以借鑒修正自我預(yù)期與市場預(yù)期的偏離度，從而有效縮小了遠(yuǎn)期匯率報(bào)價之間的價差。對于現(xiàn)今的國內(nèi)銀行遠(yuǎn)期報(bào)價存在的小范圍價差，除了承認(rèn)它在一定程度上的合理性，我們還要認(rèn)識到這種價差產(chǎn)生的原因。原因主要有三:一是在我國銀行間同業(yè)拆借利率的代表不足，參考性不高；二是在對銀行綜合頭寸管理的限制將放寬的情況下，各商業(yè)銀行的外幣頭寸增多，敞口成本的差異影響了遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價；三是目前較窄的即期匯率波動空間(不允許超過央行規(guī)定的每日正負(fù)波幅千分之三的限制)，也在一定程度上影響了交易者對市場預(yù)期的反映4。（三）行為金融理論給予的一

19、些啟示除了從理論假設(shè)前提的角度可以說明短期單邊套利與實(shí)際遠(yuǎn)期牌價的差異外，行為金融理論的心理范式可以從另一個角度給出解釋。5行為金融學(xué)認(rèn)為，種種以有效市場假說(EMH)為前提的遠(yuǎn)期匯率決定理論所基于的理性的套利行為是有限的，而且交易者的心態(tài)對套利活動的影響是巨大的。造成套利不能充分進(jìn)行的原因主要有兩個:替代品的缺乏和噪聲交易者風(fēng)險(noise trader risk)。具體說，首先外匯市場上的金融工具品種無法滿足交易者對外匯資產(chǎn)進(jìn)行保值和套利的需要。在我國現(xiàn)今遠(yuǎn)期外匯市場建立的初期，針對企業(yè)客戶的套期保值工具只有傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯和人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)；銀行間外匯拆借市場還不成熟，不能提供充分的

20、套利工具；國內(nèi)同業(yè)拆借利率的代表性不足，以及資本項(xiàng)目下的外匯管制，都使得套利活動在我國的外匯市場上難以充分進(jìn)行。其次，由于市場上存在的噪聲交易對未來資產(chǎn)需求的不可預(yù)知性，噪聲交易者的非理性交易行為也在一定程度上使得遠(yuǎn)期定價的實(shí)際水平更多地偏離了理論上得到的數(shù)值。相關(guān)文獻(xiàn)說明噪聲交易者在能夠進(jìn)行充分套利的市場上(如歐洲貨幣市場)也是難以被徹底驅(qū)逐的6，在我國現(xiàn)今不完善的遠(yuǎn)期外匯市場上噪聲交易干擾更是明顯。除了有限套利理論，行為金融學(xué)對交易者心態(tài)因素的分析也比較符合我國外匯市場的現(xiàn)狀。交易者心態(tài)(investor sentiment)分析理論認(rèn)為，交易者在看待某類事件時常常忽略這一過程中事件發(fā)生的

21、概率分布規(guī)律而把一些代表性事件看作是真實(shí)的趨勢，從而個人的偏見有時取代了理性的套利行為 7。雖然在我國目前的遠(yuǎn)期外匯市場上，國有商業(yè)銀行等大的金融機(jī)構(gòu)是交易的主體，但是這些大機(jī)構(gòu)像管理人員和交易人員這樣的代理人角色也難免被個人的偏見所左右。Shiller對此作出的相關(guān)分析還說明，非理性交易者的交易行為具有很大的相關(guān)性，經(jīng)常以同樣的方式偏離理性，而并非像有效市場假說認(rèn)為的那樣交易是隨機(jī)進(jìn)行的8。由于我國從事遠(yuǎn)期外匯交易的大的金融機(jī)構(gòu)在數(shù)量上還比較少，而且自主定價水平對比國外經(jīng)營此項(xiàng)業(yè)務(wù)成熟的機(jī)構(gòu)還很低，因此相互間的模仿和借鑒比較多，交易者的非理性行為就具有了一定的社會性，這也就構(gòu)成了短期單邊套利

22、與實(shí)際遠(yuǎn)期牌價的價差差異較大的原因之一。四、基于遠(yuǎn)期定價分析的進(jìn)一步探討從上述的分析中我們看到， 在銀行間即期外匯市場引入詢價交易和做市商制度之后的中國外匯市場，國內(nèi)商業(yè)銀行的遠(yuǎn)期定價水平比較近，而與理論模型(短期單邊套利)測算的結(jié)果有著較大的差距。這說明在我國遠(yuǎn)期外匯市場的發(fā)展處于起步階段的時期，銀行作為交易主體，定價模式還不成熟。誠然，采用匯率決定理論的模型來套算中國的遠(yuǎn)期匯率，現(xiàn)實(shí)的市場條件與前提假設(shè)有很多不相吻合的地方。就像國內(nèi)許多學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士通過大量的實(shí)證和經(jīng)驗(yàn)分析來說明利率平價在我國的外匯市場上無法生效，但事實(shí)上，我國從1997年4月在中國銀行推出人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)以來的近十年

23、時間里，利率平價一直是各大金融機(jī)構(gòu)的外匯交易人員進(jìn)行遠(yuǎn)期匯率測算的主要工具。任何理論都有它的局限性，我們不能因此而忽視它的指導(dǎo)意義。隨著有管理的人民幣浮動匯率制度的不斷完善，我們應(yīng)當(dāng)采用更有效的定價方式以滿足中國人民幣遠(yuǎn)期市場的發(fā)展需要。基于利率平價原理的單邊套利理論彌補(bǔ)了傳統(tǒng)利率平價方法的一些不足，對于遠(yuǎn)期匯率的定價，特別是bid-ask的確定具有很高的實(shí)踐價值。（一）人民幣離岸金融市場與遠(yuǎn)期匯率定價比之利率平價，運(yùn)用單邊套利定價的障礙在于沒有真正意義上的人民幣離岸金融市場，或者說缺乏“歐洲人民幣市場”，這種現(xiàn)實(shí)中的缺失使得套利活動要付出較高的成本，降低了效率。為了彌補(bǔ)這一缺失，我們除了擴(kuò)大

24、現(xiàn)有一些銀行的離岸金融業(yè)務(wù)外，還需要建立真正的人民幣離岸金融市場。9巴曙松早在2002年就根據(jù)香港人民幣流通狀況提出了把香港打造為人民幣離岸金融中心的設(shè)想。這種設(shè)想并非偶然，首先香港不僅是全球第6大外匯中心還是世界第4大集資中心， 具有自由兌換的貨幣、穩(wěn)健而高效率的金融體系、及時的信息流動、高效的金融監(jiān)管；其次除了政治上的緊密聯(lián)系，香港已成為內(nèi)地的主要集資中心之一，與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的互動性不斷加強(qiáng)，港元在一定程度上擔(dān)當(dāng)了人民幣資產(chǎn)替代貨幣的角色10 ；再次,香港從1998年開始出現(xiàn)成規(guī)模的美元對人民幣的NDF交易，離岸金融業(yè)務(wù)運(yùn)作的基礎(chǔ)較好。除此以外，11張?zhí)諅?、楊金國通過相關(guān)數(shù)據(jù)分析證明了NDF與

25、人民幣匯率失調(diào)存在內(nèi)在而長期的一致關(guān)系，給予香港建立人民幣離岸市場的意義以實(shí)證方面的支持。雖然在內(nèi)地做市商交易制度出臺后， NDF市場報(bào)價有逐步趨同于內(nèi)地銀行的遠(yuǎn)期結(jié)售匯價格的態(tài)勢，但不能因此而否定人民幣離岸金融市場存在的價值。我國銀行間同業(yè)拆借利率由于市場化程度不高而顯得代表性不足， 我們知道典型的離岸金融市場歐洲貨幣市場的利率體系基礎(chǔ)是LIBOR利率，與之類比，在香港形成人民幣離岸金融市場有利于推進(jìn)人民幣利率的市場化；不僅如此，這種市場的存在還對內(nèi)地遠(yuǎn)期外匯市場的運(yùn)行提供一個很好的參照，并且把香港打造成分離型的歐洲人民幣市場可以有效地緩沖國際資本流動對國內(nèi)外匯市場的影響。（二）即期外匯市場

26、的進(jìn)一步完善成熟的遠(yuǎn)期外匯市場是建立在完善的即期市場基礎(chǔ)上的。按照目前的發(fā)展趨勢，人民幣匯率日間波動幅度會逐步放寬，更有彈性的即期匯率可以使銀行的遠(yuǎn)期外匯交易定價有更大的操作空間，市場因素在定價方式中有更大的發(fā)揮。由四大國有商業(yè)銀行、四家股份制商業(yè)銀行和五家外資銀行共13家銀行組成的首批人民幣做市商隊(duì)伍有望進(jìn)一步擴(kuò)充，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的介入，將使得外匯市場供求信息更加充分，能夠更有效地平抑價格波動，也能為遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)的運(yùn)作提供良好的市場平臺。在即期市場詢價交易模式的基礎(chǔ)上，央行可以考慮在建立香港人民幣離岸金融市場的同時，參考資本管制和交易成本的因素制訂內(nèi)地遠(yuǎn)期市場指導(dǎo)匯率，引導(dǎo)遠(yuǎn)期匯率的定價

27、，也能從一定程度上降低噪聲交易者風(fēng)險。參考文獻(xiàn)：1.姜波克: 國際金融學(xué)，M.北京:高等教育出版社,1999。2. Alan.V.Deardorff，“One-Way Arbitrage and Its Implications for the Foreign Exchange Market”，J.Journal of Political Economy 87, 1979(April).3. Ephraim Clark，International Finance，M.北京:北京大學(xué)出版社,2003。4. 景潔、劉寧：“外匯三岔口:遠(yuǎn)期結(jié)售匯多價多選擇”，J.中國外匯，2006.1-2.(89)

28、。5. 易憲容、趙春明：行為金融學(xué)，M.北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004。6. 安德瑞史萊佛：并非有效的市場行為金融學(xué)導(dǎo)論，M.北京:中國人民大學(xué)出版社,2003。7. Tversky A,Kahneman D.Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. J.Science,1974,185.(1124-1131)8. Shiller.Robert J, P.Perron,“Testing the Random Walk Hypothesis: Power Versus Frequency of Observation”,1984,參考Shiller教授的個人主頁http:/aida.econ.yale