買斷式回購(gòu)為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新型做空機(jī)制

1、買斷式回購(gòu)為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新型做空機(jī)制摘要簡(jiǎn)述了買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以及買斷式回購(gòu)的影響及意義，包括買斷式回購(gòu)的定價(jià)和套利策略。關(guān)鍵詞買斷式回購(gòu)做空金融XX年4月18日財(cái)政部、中國(guó)人民銀行及中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出關(guān)于開(kāi)展國(guó)債買斷式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的通知，中國(guó)人民銀行一號(hào)令全國(guó)銀行債券市場(chǎng)債券買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定也同時(shí)頒布。中國(guó)人民銀行一號(hào)令自XX年5月20日起施行，而三部委通知實(shí)施時(shí)間則要視全國(guó)銀行間茹債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)在年內(nèi)的熹準(zhǔn)備工作情況確定。所謂國(guó)債買斷式回購(gòu)交易，是指國(guó)債持有人將國(guó)債賣給購(gòu)買方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期嗲，賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種國(guó)債

2、的交易行為；全國(guó)銀行間債券市屁場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)為國(guó)債買斷式回榍購(gòu)交易的指定交易場(chǎng)所。1買斷式回購(gòu)順的特點(diǎn)規(guī)定要求，市場(chǎng)參與者進(jìn)行痕買斷式回購(gòu)應(yīng)簽訂買斷式回購(gòu)主協(xié)議，該葛主協(xié)議須具有履約保證條款，以保證買斷錦式回購(gòu)合同的切實(shí)履行；市場(chǎng)參與者進(jìn)行悝每筆買斷式回購(gòu)均應(yīng)訂立書面形式的合同；買斷式回購(gòu)期間，交易雙方不得換券、現(xiàn)金交割和提前贖回；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，宗交割時(shí)應(yīng)有足額的債券和資金；買斷式回輝購(gòu)以凈價(jià)交易，全價(jià)結(jié)算；買斷式回購(gòu)的首期交易凈價(jià)、到期交易凈價(jià)和回購(gòu)債券狄數(shù)量由交易雙方確定，但到期交易凈價(jià)加幄債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息應(yīng)大于首期交易凈價(jià)；買斷式回購(gòu)的期限由交易雙方確定，但最長(zhǎng)不得

3、超過(guò)91天；交易雙酥方不得以任何方式延長(zhǎng)回購(gòu)期限；買斷式瘦回購(gòu)首期結(jié)算金額與回購(gòu)債券面額的比例麓應(yīng)符合人民銀行的有關(guān)規(guī)定；進(jìn)行買斷式杯回購(gòu)，交易雙方可以按照交易對(duì)手的信用筐狀況協(xié)商設(shè)定保證金或保證券。設(shè)定保證券時(shí)，回購(gòu)期間保證券應(yīng)在交易雙方中的眉提供方托管賬戶凍結(jié)；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，揮任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售債洌券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20，咨任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)乖小于其在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司蝻托管的自營(yíng)債券總量的200。雖然買斷式回購(gòu)的交易品種包涵了全部可交易煎現(xiàn)券，但是其期限相對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)的最網(wǎng)長(zhǎng)期限365天而言卻大大地被縮短，究搶其原因可能是管理層出

4、于降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，事實(shí)上，質(zhì)押式回購(gòu)的絕大部分也都集畹中在短期內(nèi)，因此從單純?nèi)谫Y的角度來(lái)看，買斷式與質(zhì)押式在品種和期限方面基本渝類同。另外,由于質(zhì)押式回購(gòu)與買斷式塑回購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)以及自身特點(diǎn)的相似性，二康者具有一定程度的比價(jià)效應(yīng)，到期結(jié)算全附價(jià)一般將難超過(guò)首期現(xiàn)券全價(jià)加市場(chǎng)利率豬決定的回購(gòu)利息，否則就會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套氮利機(jī)會(huì)。投資者可以通過(guò)買斷式逆回購(gòu)融病券來(lái)取得較高回購(gòu)利息收入，然后將融入咿的現(xiàn)券進(jìn)行質(zhì)押式正回購(gòu)來(lái)抵補(bǔ)初始資金胡，并支付較低利率成本，從中取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。綜上所述，到喟期結(jié)算全價(jià)的日常波動(dòng)范圍理論上將基本耱穩(wěn)定在標(biāo)的債券首期全價(jià)與該全價(jià)加上參贏照市場(chǎng)利率的回購(gòu)利息所

5、得總額之間，并沼且同時(shí)受條文規(guī)定的價(jià)格下限和受市場(chǎng)自發(fā)均衡制約的價(jià)格上限的約束，因此就不陬具有大幅異常波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意逖的是，盡管規(guī)定本身未對(duì)標(biāo)的債券的利息赴歸屬單獨(dú)列述，但對(duì)到期凈價(jià)加新增應(yīng)計(jì)倚利息低于首期凈價(jià)作出明文禁止，而對(duì)到怏期凈價(jià)可能低于首期凈價(jià)卻未予禁止，以郜上行文本身表明在買斷式回購(gòu)當(dāng)中允許回呵購(gòu)方實(shí)質(zhì)享有標(biāo)的債券在回購(gòu)期間的新增雙應(yīng)計(jì)利息，從而取得和封閉式回購(gòu)?fù)鹊孽┤谫Y待遇。2買斷式回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范為了控制買斷式回購(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定愉要求對(duì)違約事件采取事先防范和事后救濟(jì)與追究相結(jié)合的處理方式。從事先防范的角度，主要在個(gè)案層面采用保證金或仄保證券，具體金額由“交易雙方按

6、照交易鰾對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定”，該保證金或匿保證券的設(shè)置客觀上也將會(huì)加大交易方融屆資或融券的實(shí)際成本；在市場(chǎng)層面則從單殺家市場(chǎng)參與者入手，在單個(gè)交易品種上規(guī)噔定其買斷式回購(gòu)融券余額不得超過(guò)該券流哆通總量的20，在所有品種上規(guī)定其買瘍斷式回購(gòu)融券余額不得超過(guò)其在中央登記公司托管自營(yíng)券總額的200。從事后揸救濟(jì)與追究的角度，主要采用舉報(bào)確認(rèn)、掎仲裁或訴訟、行政處罰等相應(yīng)處理方式?？紤]到買斷式回購(gòu)當(dāng)中的放大效應(yīng)，做空諷者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20以內(nèi)，即使在回購(gòu)者判斷失誤的情況下，風(fēng)險(xiǎn)也不致于太大。而關(guān)于200的規(guī)定，則是給回購(gòu)操作者一個(gè)總量的事先防制，

7、也使得監(jiān)管部門在交易成員出現(xiàn)了旯超過(guò)200的限制時(shí)能夠及時(shí)的采取凍實(shí)結(jié)其在登記公司的債券總托管量而有效地髭防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。另外,規(guī)定還出臺(tái)灑了對(duì)違約事件的應(yīng)急措施，若買斷式回購(gòu)陘發(fā)生違約，對(duì)違約事實(shí)或違約責(zé)任存在爭(zhēng)議的，交易雙方可以協(xié)議申請(qǐng)仲裁或者向人民法院提起訴訟，并將最終仲裁或訴訟凄結(jié)果報(bào)告同業(yè)中心和中央結(jié)算公司。同業(yè)姹中心負(fù)責(zé)買斷式回購(gòu)交易的日常監(jiān)測(cè)工作盤，中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)買斷式回購(gòu)結(jié)算的日屐常監(jiān)測(cè)工作；發(fā)現(xiàn)異常交易、結(jié)算情況應(yīng)俁及時(shí)向人民銀行報(bào)告。除了以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)葛的防范措施外，金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中還睚應(yīng)該注意對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的回避。回購(gòu)協(xié)議是泄一種高質(zhì)量的信用工具，但交易雙方仍都哽面臨信用風(fēng)險(xiǎn)

8、。對(duì)回購(gòu)方來(lái)講，如果交易鏟后市場(chǎng)利率下降，債券價(jià)格上升，對(duì)方客幃戶不允許回購(gòu)方按協(xié)議購(gòu)回，那么回購(gòu)方稿就會(huì)蒙受損失。而對(duì)返售方來(lái)說(shuō)，承擔(dān)著回購(gòu)方到期無(wú)力購(gòu)回債券的風(fēng)險(xiǎn)。為了減氌少回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)，使回購(gòu)交易市場(chǎng)健康發(fā)展，一般都采取以下兩項(xiàng)措施：(1俘)要求回購(gòu)債券的市值大于融資額，這會(huì)候使回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。這種債券市轂值與融資額之間的差額稱作墊頭，一般墊蟈頭為1%3，當(dāng)回購(gòu)方信用較低或債券的流動(dòng)性較差時(shí)，墊頭可達(dá)10以上婺。(2)當(dāng)債券的市值增加或減少某一百分比時(shí)，就相應(yīng)的調(diào)整回購(gòu)協(xié)議。如當(dāng)狻債券市值減少時(shí)，可以要求回購(gòu)方補(bǔ)充相辰應(yīng)數(shù)額的債券，或歸還相應(yīng)數(shù)額的資金。當(dāng)然由于規(guī)定中買斷式回購(gòu)

9、的市場(chǎng)參俳與者均為銀行與證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)毅，信用等級(jí)較高，因此發(fā)生信用的風(fēng)險(xiǎn)的媵可能性也就比較低，但是在操作中也不能琨忽視這種風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)交易所出臺(tái)的買斷舒式回購(gòu)交易中，交易所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)拱的意愿和能力更強(qiáng)，應(yīng)該更加重視風(fēng)險(xiǎn)的防范。3買斷式回購(gòu)的做空機(jī)制由于懈買斷式回購(gòu)自身的特點(diǎn)，我們可以將買斷旬式回購(gòu)看作是一筆國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資膳產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多府頭組合。不難看出，通過(guò)這個(gè)國(guó)債空頭，署投資者可以在協(xié)議期間獲得一筆資金，并侖在協(xié)議結(jié)束后重新獲得國(guó)債，因此滿足了峭投資者對(duì)資金的短期需求，并且為投資獲得買賣價(jià)差提供了空間。但是這種做空偏機(jī)制也增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層

10、在設(shè)計(jì)的時(shí)候也考慮到了這方面的問(wèn)題。如對(duì)于虔買斷式回購(gòu)最長(zhǎng)期限不得超過(guò)91天的規(guī)定。由于期限較短很明顯有以下幾個(gè)好處燕：一是空頭放大的次數(shù)和倍數(shù)在縮??；二此是對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的判斷偏差更小,從而帶來(lái)娥的波動(dòng)更??；三是利于清算及監(jiān)管。并且瀅由于期限短，做空以及做空成功的概率就較小，不至于對(duì)目前的封閉式回購(gòu)形成矯饉枉過(guò)正的效應(yīng)。之所以與交易所的期限不契同，主要是人民銀行考慮到銀行間市場(chǎng)成蕷員大多是由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等風(fēng)險(xiǎn)防瀣范要求很高的金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，一旦市場(chǎng)波騷動(dòng)過(guò)大，這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值就可能大幅度貶值，從而更大地影響整個(gè)金融市場(chǎng)?？傮w而言，此次人民銀行對(duì)買疳斷式回購(gòu)的幾條具體規(guī)定旨在引入做空

11、機(jī)掏制從而引導(dǎo)市場(chǎng)朝更公開(kāi)、公正方向發(fā)展茁的同時(shí)，力求最大限度地防范可能出現(xiàn)的腮風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)交易所出臺(tái)的買斷式回購(gòu)可能在品種、期限以及倉(cāng)位的規(guī)定方面會(huì)較鯨銀行間的有一定區(qū)別，究其原因在于交易呻所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)。顯而易見(jiàn)，買斷式債券回購(gòu)是一次重大的騾金融創(chuàng)新，有利于形成債券市場(chǎng)做空機(jī)制宕，改善債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。4買斷式回購(gòu)的影響及其意義在買斷式交易模式下；，國(guó)債回購(gòu)表現(xiàn)為一前一后兩筆事先約定趺的反向交易，逆回購(gòu)方在期初買入國(guó)債后省享有再行回購(gòu)或另行賣出債券的完整權(quán)利駟，由此國(guó)債進(jìn)行買斷式回購(gòu)后仍可在二級(jí)榿市場(chǎng)自由流通。在更深層的意義上，對(duì)于逆回購(gòu)方而言，由于在期初融出資金并取骼

12、得國(guó)債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國(guó)債并取回本金和利息，因此在買斷式婁回購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行上述債券和資金的并行操矛作時(shí)，其交易行為實(shí)際上恰好可以拆解為：一項(xiàng)融入國(guó)債后即行賣出但須按期償返潯原券的國(guó)債賣空交易，以及一項(xiàng)融出資金后到期收回本息的資金拆借交易。因此，蠔買斷式回購(gòu)交易實(shí)質(zhì)上是融券賣空賬戶和漶資金拆借賬戶的并行組合。一個(gè)相應(yīng)的重宣要結(jié)論是,逆回購(gòu)方在買斷式回購(gòu)中能以詘全額資金保證的方式，實(shí)施定期償返原券的國(guó)債賣空交易。買斷式回購(gòu)的逆回購(gòu)擔(dān)方可以將債券在回購(gòu)期限內(nèi)自由支配。因殉此，逆回購(gòu)方可以有三種選擇:拋出抵押考債券，在回購(gòu)期末購(gòu)回完成交割;用抵押跎的債券再進(jìn)行正回購(gòu)融資，期末反向操作鐳完

13、成交割;繼續(xù)持有債券。可見(jiàn)在買斷式垣回購(gòu)下投資者可構(gòu)建的盈利模式較封閉式回購(gòu)時(shí)豐富得多，不僅可以繼續(xù)進(jìn)行多頭效益放大模式、回購(gòu)利率跨市套利模式等譎大家熟悉的操作，而且可以派生出,空頭蘼效益放大模式、套期保值模式、債券組合屺套利模式、回購(gòu)利率組合套利模式等眾多菥新的盈利模式。從市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，買斷遺式回購(gòu)將在我國(guó)利率體系中正式引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制。買斷式回購(gòu)采取凈價(jià)報(bào)價(jià)囁交易方式，其到期交易價(jià)格除反映融資融遇券活動(dòng)的成本以外，還反映對(duì)標(biāo)的債券遠(yuǎn)期凈價(jià)的預(yù)期，進(jìn)而反映市場(chǎng)對(duì)利率變化鳩的相應(yīng)預(yù)期，該市場(chǎng)預(yù)期因素將為發(fā)行人與投資人的利率決策提供重要依據(jù)。與此紳同時(shí)，融券賣空、對(duì)沖保值、抵補(bǔ)套利、基差套做

14、等多重交易方式可以大大提高債嗔市定價(jià)效率，并構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)然收益率曲線5買斷式回購(gòu)的定價(jià)上文銻中曾經(jīng)提及，根據(jù)買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)可以將買斷式回購(gòu)看作是一個(gè)國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭組合。因此就可以通過(guò)對(duì)組合中礙兩種資產(chǎn)的定價(jià)來(lái)解決買斷式回購(gòu)合約的定價(jià)。假設(shè):S：國(guó)債目前的市場(chǎng)價(jià)磺格X：國(guó)債回購(gòu)的協(xié)議價(jià)格R：無(wú)風(fēng)撬險(xiǎn)收益率?駐：國(guó)債回購(gòu)期限I：蠊國(guó)債利息的現(xiàn)值若國(guó)債的正回購(gòu)方以當(dāng)笙時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格S出售給逆回購(gòu)方，到期以帳協(xié)議價(jià)格X購(gòu)回，則我們可以直接利用遠(yuǎn)腱期或期貨的定價(jià)公式來(lái)對(duì)買斷式回購(gòu)進(jìn)行疥定價(jià)?？梢缘贸鲑I斷式回購(gòu)的價(jià)值為：SlKeR?駐t。我們發(fā)現(xiàn)買斷式

15、回購(gòu)與期貨或遠(yuǎn)期合約的定價(jià)公式相洹同，原因在于在遠(yuǎn)期和期貨合約的定價(jià)公奕式中將遠(yuǎn)期價(jià)格視為現(xiàn)價(jià)的期望，因此將欣遠(yuǎn)期價(jià)格按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就等于現(xiàn)價(jià)獅。而在買斷式回購(gòu)的定價(jià)中并沒(méi)有此假定盂，因此在實(shí)質(zhì)上二者并不盡相同。(Sl）eT?駐t。因此交易中的遠(yuǎn)期價(jià)宰格將在一定意義上成為市場(chǎng)的重要指標(biāo)，氏對(duì)完善合理市場(chǎng)收益率曲線，形成無(wú)套利羈的有效市場(chǎng)，債券合理定價(jià)都有十分重要的意義。由于筆者知識(shí)水平有限，對(duì)于買斷式回購(gòu)的定價(jià)還存在著很大的不足和掀缺陷，謹(jǐn)希望能對(duì)讀者對(duì)買斷式回購(gòu)的定偶價(jià)有所幫助。6買斷式回購(gòu)的套利策略套利操作是買斷式回購(gòu)的主要盈利方式，豈買斷式回購(gòu)套利可以分為單券套利和投資移組合套利。(1)單券套利主要有單向砬放大套利、券種間利差套利、掉期套利、鍆回購(gòu)利差套利。(2)買斷式回購(gòu)?fù)顿Y璽組合交易策略。凸性交易策略是常用的投從資組合交易策略，指的是構(gòu)建一個(gè)凸性為操正的投資組合，只要整體收益率曲線發(fā)生烏平移，無(wú)論上移還是下降，投資組合都能鹺獲利。通?？梢岳脴?gòu)建蝶型套利投資組朔合來(lái)實(shí)現(xiàn)構(gòu)建凸性投資組合的目標(biāo)。蝶型猹投資組合配置策略可以在控制整體利率風(fēng)跆險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用部分年期利率相對(duì)變化帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)擴(kuò)大收益。在未來(lái)市場(chǎng)鉍推出買斷式回購(gòu)交易后，基本上不需要占豚用投資人自有資金，就可以做到無(wú)成本套蔣利，對(duì)于投資人來(lái)講，屬于額外的風(fēng)險(xiǎn)收廨益。因此也可以通過(guò)蝶