信貸資產(chǎn)支持證券利差影響因素分析

1、信貸資產(chǎn)支持證券利差影響因素分析摘要：本文應(yīng)用線性回歸方法，對(duì) 2016 年銀行間債 券市場(chǎng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差進(jìn)行分析。研究結(jié) 果表明，資產(chǎn)支持證券的獲評(píng)級(jí)別、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、發(fā)起機(jī) 構(gòu)主體級(jí)別及發(fā)行結(jié)果公告日的市場(chǎng)資金價(jià)格對(duì)其利差的 影響顯著。關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)支持證券 發(fā)行利差 線性回歸 基礎(chǔ) 資產(chǎn)2016 年信貸資產(chǎn)支持證券利差概況2016 年銀行間債券市場(chǎng)共有 64 家發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起了信貸 資產(chǎn)證券化，共計(jì) 108 單，產(chǎn)品類型包括公司貸款資產(chǎn)支持 證券（ CLO ）、個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（ RMBS ）、 個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券（車貸 ABS ）、不良貸款資產(chǎn)支 持證

2、券（ NPAS ）等。除去未予評(píng)級(jí)的次級(jí)檔證券，共包含 235 只信貸資產(chǎn)支持證券，加權(quán)平均期限分布在 10 天至 16 年不等，評(píng)級(jí)分布在 Asf- 至 AAAsf 之間 1。本文所指利差是指發(fā)行利差，即在資產(chǎn)支持證券的發(fā)行 結(jié)果公告日，公告的發(fā)行利率與同期限國(guó)債到期收益率估值 之間的差額，反映了在特定市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)水平。具體而言，每只證券利差的計(jì)算步驟如下： （ 1） 將該證券的發(fā)行利率記為 X ；（2）將發(fā)行說(shuō)明書(shū)中披露的證 券加權(quán)平均期限記為 wal ，需要指出的是，由于不同產(chǎn)品發(fā) 行說(shuō)明書(shū)中披露的證券加權(quán)平均期限敏感性測(cè)試的情景不 同，本文選擇的是在零違約、零早償

3、條件下測(cè)算得到的證券 加權(quán)平均期限； （3）由于中債國(guó)債到期收益率僅給出了每個(gè) 交易日部分離散期限下 （期限為 0、1 個(gè)月、2 個(gè)月、3 個(gè)月、 6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、30年）的國(guó)債到期收益率 數(shù)值，因此當(dāng)期限不為上述值時(shí)，本文采用線性插值法估算 相?收益率；（4）根據(jù)證券的發(fā)行結(jié)果公告日及 wal 找出對(duì) 應(yīng)的國(guó)債到期收益率估值，記為 Y ，若發(fā)行結(jié)果公告日為非 交易日，則選擇與該日最接近的前一交易日； （ 5）該只證券 的利差等于 X-Y ，記為 spread。2016 年銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的有評(píng)級(jí)的 235 只信貸資產(chǎn)支 持證券的利差均值為 123.11bp，標(biāo)準(zhǔn)差為42.54bp

4、，分別較 2015年下降了 51.83bp和17.34bp。這一方面是由于 2016年 大部分時(shí)間債市行情良好，市場(chǎng)資金可能更多地流向高等級(jí) 信用債，從而帶來(lái)高等級(jí)信用債信用利差收窄，而已發(fā)行且 有評(píng)級(jí)的信貸資產(chǎn)支持證券中有約 75%獲得 AAsf 級(jí)及以上 評(píng)級(jí)；另一方面表明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可度有所提 升。 2016 年信貸資產(chǎn)支持證券利差分布情況如圖 1 所示。證券級(jí)別對(duì)利差的影響 證券級(jí)別越高說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)判斷其違約風(fēng)險(xiǎn)越小，因此 高評(píng)級(jí)的證券應(yīng)較低評(píng)級(jí)的證券有更小的利差。將 2016 年 銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券按照級(jí)別 2 分 類，利差的均值、 變異系數(shù) 3 及與

5、2015 年的對(duì)比情況如表 1 所示。從利差均值來(lái)看，證券級(jí)別越高則利差越低，這與理論 預(yù)期一致。其中部分級(jí)別證券的利差均值小于更高級(jí)別證 券，應(yīng)是樣本量較少所致。變異系數(shù)方面， AAAsf 級(jí)證券的 變異系數(shù)最大，原因可能是因?yàn)?AAAsf 級(jí)證券樣本個(gè)數(shù)最 多，樣本包含了所有基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，而目前市場(chǎng)對(duì)于不同基 礎(chǔ)資產(chǎn)類型資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)判斷不同，從而與其他級(jí)別 相比， AAAsf 級(jí)證券的發(fā)行利差表現(xiàn)出更大的波動(dòng)。由于 Asf 級(jí)和 Asf- 級(jí)樣本組內(nèi)的樣本個(gè)數(shù)較少，在以利 差為因變量、級(jí)別為自變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，將上述兩組與 Asf+ 級(jí)合并處理?；貧w結(jié)果如下式所示：式中： spre

6、ad 表示利差； R_AAAsf ，如果證券級(jí)別為 AAAsf ，則為 1，否則為 0；R_AAsf+ ，如果證券級(jí)別為 AAsf+ ， 則為 1，否則為 0；R_AAsf ，如果證券級(jí)別為 AAsf ，則為 1， 否則為 0； R_AAsf- ，如果證券級(jí)別為 AAsf- ，則為 1，否則 為0;如證券級(jí)別不為上述級(jí)別則其影響由截距項(xiàng)表示； 8 1 表示殘差項(xiàng)；括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)系數(shù)的 p 值；本文選擇的顯著性 水平為 5%；下同?；貧w結(jié)果顯示，各級(jí)別組對(duì)利差的影響均顯著，調(diào)整后 的R平方等于49.83%。AAsf+級(jí)和AAsf級(jí)對(duì)利差的影響效 果較為接近，可能說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于這兩個(gè)級(jí)別資產(chǎn)支持證券的

7、 認(rèn)可程度較為一致，但仍需進(jìn)一步剔除其他可能因素的干 擾。例如，AAsf級(jí)證券中RMBS4的比例明顯高于 AAsf+級(jí)， 因此可能是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)類型對(duì)利差有影響，從而導(dǎo)致 AAsf+ 級(jí)和 AAsf 級(jí)證券表現(xiàn)出的利差均值較為接近， 后文將 作進(jìn)一步分析?；A(chǔ)資產(chǎn)類型對(duì)利差的影響將 2016 年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的 AAAsf 級(jí)資產(chǎn)支持 證券按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類， 利差均值、 變異系數(shù)及與 2015 年的對(duì)比情況如表 2 所示?？梢钥闯?， NPAS 作為時(shí)隔八年之后重新推出的產(chǎn)品類 型，其利差均值最大，變異系數(shù)較低，說(shuō)明現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)該 產(chǎn)品 AAAsf 級(jí)優(yōu)先檔證券普遍要求更高的新產(chǎn)品溢價(jià)

8、和風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)。 RMBS 、車貸 ABS 、消費(fèi)貸 ABS 等個(gè)貸類 ABS 產(chǎn) 品的利差均值較低，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)個(gè)貸類產(chǎn)品認(rèn)可程度較高， 其中 RMBS 的利差均值最低。這也在一定程度上印證了 AAsf+ 級(jí)和 AAsf 級(jí)證券利差很接近是由于二者包含的產(chǎn)品 類型分布有較大差異，即 AAsf 級(jí)證券中占比更高的 RMBS 更受市場(chǎng)認(rèn)可，從而拉低了該級(jí)別的利差均值。以利差為因變量、產(chǎn)品類型為自變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下式所示：式中： RMBS ，如果產(chǎn)品類型為 RMBS ，則為 1，否則 為 0；AutoABS ，如果產(chǎn)品類型為車貸 ABS ，則為 1，否則 為0; 8 2表示殘差項(xiàng)?；貧w結(jié)果

9、表明， RMBS 和車貸 ABS 對(duì)利差的影響顯著， 這兩種產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券利差顯著低于其他產(chǎn)品類 型。即從產(chǎn)品類型來(lái)看，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)支持證券的認(rèn) 可程度從高到低分別為： RMBS 、車貸 ABS 、其余產(chǎn)品類型。 出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是因?yàn)椋号c NPAS 相比，市場(chǎng)判斷 RMBS 和車貸 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低、回收保障高；與 CLO 和 租賃資產(chǎn) ABS 相比，其基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性更好； 與消費(fèi)貸 ABS 相比，其基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史違約率更低。 證券加權(quán)平均 期限對(duì)利差的影響2016 年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的 AAAsf 級(jí)資產(chǎn)支持證 券的加權(quán)平均期限及利差關(guān)系如圖 2 所示。由圖 2

10、可以看出， 加權(quán)平均期限越長(zhǎng)， 利差傾向于越低， 不過(guò)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不明顯。筆者又注意到，圖中右下方 的樣本絕大多數(shù)為 RMBS 。進(jìn)一步在 RMBS 和非 RMBS 兩 組 AAAsf 級(jí)證券中，分別進(jìn)行利差對(duì)加權(quán)平均期限的回歸分 析，結(jié)果也表明加權(quán)平均期限對(duì)利差的影響均不顯著。這可 能是由于樣本量較少、樣本期限過(guò)于集中以及產(chǎn)品類型差異 等因素所致。發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別對(duì)利差的影響2016年的 64家發(fā)起機(jī)構(gòu)中有 54家在其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 完成發(fā)行前有外部主體級(jí)別， 主體級(jí)別分布在 A+ 至 AAA 級(jí) 之間，共涉及 212只證券。這 212 只證券中有 138只級(jí)別為 AAAsf 級(jí)，將其按

11、照發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體級(jí)別分組，利差均值、 變異系數(shù)及與 2015 年的對(duì)比情況如表 3 所示。式中： ORGNAAA ，如果發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別為 AAA 級(jí)， 則為1,否則為0，下同；8 3表示殘差項(xiàng)。由回歸結(jié)果可知，發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體級(jí)別是否為 AAA 級(jí) 對(duì)利差的影響顯著。這說(shuō)明現(xiàn)階段市場(chǎng)更為認(rèn)可 AAA 級(jí)主 體發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 這也一定程度上解釋了 RMBS 產(chǎn) 品利差低于車貸 ABS 的原因，即 RMBS 中發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí) 別為 AAA 級(jí)的占比更高，從而拉低了該組整體利差水平。 但上述結(jié)論可能受限于目前非 AAA 級(jí)發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn) 支持證券樣本量較少。市場(chǎng)資金價(jià)格對(duì)利差的影響201

12、6 年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的 AAAsf 級(jí)資產(chǎn)支持證 券按發(fā)行時(shí)間先后排序， 其利差走勢(shì)如圖 3 所示。可以看出， 利差在 2016 年第四季度有明顯上漲，推測(cè)這可能與當(dāng)時(shí)整 個(gè)市場(chǎng)資金價(jià)格走高有關(guān)。以各 AAAsf 級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)果公告日的隔夜 Shibor 作為反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)資金價(jià)格的指標(biāo)，并檢驗(yàn)其與利差 的相關(guān)性。結(jié)果顯示，市場(chǎng)資金價(jià)格越高，利差也越高，具體回歸結(jié)果如下式所示：結(jié)論?M 一步以有發(fā)起機(jī)構(gòu)主體評(píng)級(jí)的 212 只資產(chǎn)支持證券 為分析對(duì)象，基于前文對(duì)于利差影響因素的分析，進(jìn)行利差 對(duì)證券級(jí)別、產(chǎn)品類型、發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別及市場(chǎng)資金價(jià)格 的多元回歸，最終結(jié)果如下式所示：式中：

13、8 5表示殘差項(xiàng)。回歸結(jié)果顯示，各自變量對(duì)利 差的影響均顯著，調(diào)整后的 R 平方等于 61.54% ，擬合度較 好。（1）證券級(jí)別對(duì)利差的影響顯著，證券級(jí)別越高，利 差越低。這說(shuō)明證券級(jí)別越高，市場(chǎng)認(rèn)可程度越高。此外， 結(jié)合前文證券級(jí)別對(duì)利差的單因素影響分析來(lái)看，其他幾個(gè) 因素的引入僅將擬合程度提升了約 10 個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明證券 級(jí)別是影響利差的主導(dǎo)因素。（2）產(chǎn)品類型中 RMBS 和車貸 ABS 對(duì)利差的影響顯著， 說(shuō)明市場(chǎng)更為認(rèn)可這兩種產(chǎn)品。這可能與基礎(chǔ)資產(chǎn)的高分散 度、低歷史違約率、 較高回收率等特征相關(guān)。 此外應(yīng)注意到， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)定資產(chǎn)支持證券級(jí)別時(shí)已經(jīng)考慮了基礎(chǔ)資產(chǎn) 本身的優(yōu)勢(shì)和

14、劣勢(shì)，因而相同級(jí)別不同產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持 證券間的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)具有可比性，但回歸結(jié)果表明，目前市場(chǎng)投 資者對(duì)相同級(jí)別不同產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券間的風(fēng)險(xiǎn)定 價(jià)仍有所區(qū)別。（ 3）發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別是否為 AAA 級(jí)對(duì)資產(chǎn)支持證券 利差的影響顯著，說(shuō)明市場(chǎng)現(xiàn)階段對(duì) AAA 級(jí)發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起 的證券化產(chǎn)品更有信心。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為 AAA 級(jí)發(fā) 起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量更好且其擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履職能力 更強(qiáng)，但更有可能說(shuō)明市場(chǎng)現(xiàn)階段普遍持有發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn) 支持證券進(jìn)行隱性支持的預(yù)期。（ 4）如回歸結(jié)果所示，在其他條件不變時(shí)，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值對(duì)應(yīng)上升或下降0.70bp。即當(dāng)隔夜 Shibor 上升時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，投資者相較于國(guó)債 對(duì)資產(chǎn)支持證券要求了更高的流動(dòng)性溢價(jià)，導(dǎo)致利差期望值 上升。但資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性溢價(jià)是否會(huì)顯著高于其他主 流債券品種，還有待進(jìn)一步分析。（5）如在上式中引入證券加權(quán)平均期限再進(jìn)行回歸分 析，結(jié)果顯示該變量系數(shù)的 p 值大于 5%，說(shuō)明即使排除