私募股權投資基金本土化中的約束瓶頸與模式選擇.

1、私募股權投資基金本土化中的約束瓶頸與模式選擇近年來我國私募股權投資發(fā)展迅猛，但也面臨諸多挑戰(zhàn)。首先是監(jiān)管規(guī)則政出多門。由于目前我國尚未針對 PE制定相應的法律法 規(guī)，各監(jiān)管部門為了促進本部門所管轄的機構進入 PE市場，紛紛出臺了各自的 規(guī)章制度，這使得理財市場、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象，延伸到 PE市場。以 機構監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，已成為 PE進一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。其次是法律環(huán)境的滯后、缺失。雖然在我國的合伙企業(yè)法中已允許法 人或其他組織作為合伙人，但在公司法第 15 條中規(guī)定：“公司可以向其他 企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶 責任的出資人”。合伙企業(yè)法是否

2、屬于其他法律另有規(guī)定 ?證券公司和風險 投資公司是否能以普通合伙人的身份參與有限合伙企業(yè) ?所有這些都有待于進一 步澄清。第三是市場準入標準模糊，市場主體魚龍混雜。按照一般程序，一家PE的業(yè)務流程分為融資發(fā)起、尋找投資項目、投資幫助、退出四個步驟。對于非持 牌金融機構的普通工商企業(yè)而言，首先面臨的就是融資困局，可以說融資困局 使民間工商企業(yè)開展PE舉步維艱，稍有不慎就會演變成非法吸收存款。受此影 響，本土 PE往往在特定范圍內，通過具有一定相互信任基礎的特定群體進行委 托投資。可以預見，在我國相關法律法規(guī)出臺完善之前，特定委托仍是主要形 式。但在此形式之下，投資基金管理人隨時有產生法律風險之虞

3、，而投資人則 隨時有產生道德風險之憂。該類機構要在競爭激烈的PE市場上生存，環(huán)境十分嚴峻。第四是PE的市場認可度還不高。一方面，我國 PE市場的發(fā)展時間較短， 尤其是市場化的PE發(fā)展剛剛起步。作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資 歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為 明顯。這與我國資本市場的發(fā)育完全、完善程度有關，也與經濟、金融的發(fā)展 階段有關，是屬于發(fā)展中的問題。此外，我國民營企業(yè)的發(fā)展一直沒成為市場 的主流，優(yōu)秀的企業(yè)家仍相當稀缺，職業(yè)經理人以及相關市場還沒有發(fā)育完 全，這也是一個需要歷史磨煉的過程。第五是投資主體有待開發(fā)，PE市場尚待培育。我國的金融市場

4、，仍是以國 有金融機構為主，資金的供給方主要是國有機構，這些機構對程序的要求高于 對盈利的要求。從目前來看，我國多數(shù)機構投資者對這一領域的投資受到了很 多限制。因此，如何取得這些國有機構的認可，將其吸收為PK的投資者，成為當前PE迅速壯大的關鍵之一。第六是退出通道尚不暢通。有人說銀監(jiān)會打開了信托公司開展私募股權投 資(PE)的一扇門，但證監(jiān)會卻在門后又筑了一道墻。目前，中國PE退出機制極不完善，退出渠道高度依賴于所投資企業(yè)上市，該比例超過了60%，而美國等發(fā)達國家PE通過并購退出的則高達70%以上。國內PK退出渠道高度依賴于所 投資企業(yè)的公開上市，但這一退出之門，證監(jiān)會還沒對信托公司完全開啟。

5、今 年3月，銀監(jiān)會頒布了信托業(yè)新政，鼓勵信托公司從事PZ業(yè)務。但是，證監(jiān)會對信托PE所投資企業(yè)公開上市持保留態(tài)度，而這是事關信托 PK業(yè)務生死存亡 的重大問題。面對上述種種瓶頸制約，我們應充分認識私募股權市場在我國經濟發(fā)展中 的戰(zhàn)略地位，應鼓勵包括信托公司在內的機構投資者在一定比例內投資私募股權投資基金，同時對于私募股權投資基金的發(fā)展，要堅持市場化方向，為其確 立統(tǒng)一的市場規(guī)則。信托新政催生信托 PE2006年底中國銀監(jiān)會對信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托 計劃管理辦法進行了修改， 2007年1月23日又以 2007年第 2號主席令頒布 了以上兩個新辦法，“新辦法”自 2007 年 3

6、月 1 日起施行。“新辦法”對于機 構管理、固有業(yè)務、信托業(yè)務等幾個核心方面都進行了較大的調整。上述修訂昭示了自 2002 年以來信托公司所構建的傳統(tǒng)信托業(yè)務將面臨顛覆 性和根本性的調整與改變，信托公司業(yè)務的戰(zhàn)略轉型已迫在眉睫。 2007年 2 月 14 日中國銀監(jiān)會下發(fā)的關于實施信托公司管理辦法和信托公司集合資金 信托計劃管理辦法有關具體的事項的通知中第六條規(guī)定對獲準換發(fā)新的金融 許可證的信托投資公司，銀監(jiān)會鼓勵其在業(yè)務創(chuàng)新、組織管理等方面主動提出 試點方案，按照審批程序，優(yōu)先支持其開展私人股權投資信托、資產證券化、 受托境外理財、房地產投資信托等創(chuàng)新類業(yè)務?！?007 年 5月在全國非銀行

7、金融機構監(jiān)管工作會議上劉明康主席指出：“從 國際市場上看，直接融資創(chuàng)新活動和參與直接融資的金融機構和非銀行金融機 構，實際上已成為金融市場上的一支主力軍。目前最活躍且備受青睞的私人股 本投資公司也出現(xiàn)大有替代傳統(tǒng)資本市場上融資手段和形式的趨勢，而我國的 信托公司與之類似，具有這方面的潛力。較之其他金融機構，信托公司有著更 具前瞻性的比較優(yōu)勢?！边@種高調而明確的表態(tài)，對信托公司而言是史無前例 的。由此可以看出，銀監(jiān)會鼓勵和確定信托公司作為私募股權投資主流主體的 政策導向躍然紙上。信托化股權投資基金的構建事實上，股權投資基金是名副其實的信托業(yè)務，也是最高級、最典型、最 具前景的信托業(yè)務。由于信托公

8、司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能， 是目前惟一既能投資資本市場，又能投資貨幣市場，還能投資實業(yè)市場的金融 機構，因此，設立和運作股權投資基金完全有可能成為信托公司的專屬業(yè)務。1. 制度安排。信托制度為發(fā)展股權投資基金提供了必需的基礎法規(guī)制度安 排。信托金融平臺憑借其廣泛的信托投融資方式、財產登記、破產隔離三大法 律制度規(guī)定，可以有效化解股權投資基金存在的風險。信托公司作為營業(yè)性的 信托機構，其存在的根本價值，在于能夠將廣泛的社會資金，通過特定的規(guī)則 （ 信托制度 ） 和載體 （具體信托業(yè)務形態(tài) ） 轉化為社會發(fā)展和經濟建設所需的投資 資本。而且，信托公司的制度基礎、運作方式、轉化效果的最

9、佳業(yè)務載體，正 是股權投資基金，股權投資基金以產業(yè)市場為投資目標，以資本市場為根基， 隨著股權投資基金的發(fā)展，以其為主業(yè)的信托公司所具有的金融功能將得以有 效發(fā)揮，在國民經濟和金融市場中的獨特地位將得到充分體現(xiàn)。2. 手段組合。信托投資在現(xiàn)代經濟生活中是以靈活、多樣和適應性強的投 融資能力著稱的。信托業(yè)務的多樣性和在國民經濟各個領域的滲透性，為信托 公司提供了強大的資金融通功能，也為信托公司作為發(fā)起人設立股權投資基金 提供了籌集資金的便利，其所擁有的資產管理和處置等種混業(yè)手段也為股權投 資基金廣泛開展業(yè)務、進行多樣投資組合提供了可能。3. 組織構建。與合伙制、公司制比較而言，在信托制模式中，是

10、由信托公 司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金 （信托計劃 ） ，直接或者委托其他 機構進行PE投資。該模式的優(yōu)點是：首先，通過信托渠道籌集資金可以有效地 放大PE業(yè)務資金額度，有利于迅速集中 PE業(yè)務投資所需要的大量資金。其 次，在目前的制度架構之下，信托產品是一種標準的金融產品，不但信托財產 要由獨立第三方進行保管，而且信托公司的受托管理活動也必須嚴格依照法律 和法規(guī)進行，并且在銀監(jiān)會的嚴格監(jiān)督管理之下進行。再次，信托新政對信托 公司的業(yè)務進行了重新定位，私人股權投資信托位居新政鼓勵開展的創(chuàng)新業(yè)務 之首。既符合信托行業(yè)的功能定位，又能體現(xiàn)出信托制度優(yōu)勢，發(fā)揮信托公司 運作領域廣泛、手段

11、靈活的業(yè)務特點，必然成為信托公司重點拓展的業(yè)務領 域。4. 操作模式。從目前信托公司開展 PE業(yè)務的操作模式看，主要有兩種模式：第一種，機構合作模式。即信托公司與本土具有相對知名度的專業(yè)的VC、PE機構進行合作，信托公司具體負責募集信托資金，承擔受托人的角色，而專 業(yè)機構充當投資管理人的角色，在業(yè)務運作過程中提供項目源，在項目選擇后 進行后續(xù)一系列實質性管理。這種合作模式有利于充分發(fā)揮雙方各自的優(yōu)勢。 優(yōu)勢互補，戰(zhàn)略雙贏。第二種，信托公司主導模式。即信托公司憑借自身的優(yōu) 勢，在募集信托資金后直接參與股權投資業(yè)務，信托公司充當受托人和投資管 理人雙重角色。并借此逐漸形成信托公司的專屬業(yè)務和核心盈

12、利模式。5. 能力培育。作為PE管理機構，真正屬于信托公司自己的資源與核心價值 的是投資管理能力與聲譽。這就需要信托公司具有四個方面的能力。(1) 產品創(chuàng)新能力。結合國情和現(xiàn)狀創(chuàng)新設計推出適合市場需求和具有較強 操作性的信托化股權投資基金產品； (2) 私募營銷能力。要摒棄傳統(tǒng)的以私募營 銷之名，行公募營銷之實的做法。真正培育出符合合格投資人標注的機構客戶 和高端客戶； (3) 項目甄選能力。包括資料的甄別、現(xiàn)場考察水平、可行性研 究、經濟測算、外部智囊團的建設及水平等。也包括行業(yè)經驗； (4) 投資運作能 力。包括企業(yè)管理問題癥結及解決方案、行業(yè)管理先進經驗的本土化、全部商 業(yè)模式的了解及控制、公司財務結構的優(yōu)化、行業(yè)并購整合機會把握與實施以 及與資本市場的對接能力等。從法律制度層面看，PK可以實現(xiàn)與集合資金信托產品的無縫對接，發(fā)展PE,在現(xiàn)行的制度環(huán)境之下幾乎不存在任何顯性的法律障礙；從理財市場的專 業(yè)分工來看，監(jiān)管部門將信托公司的服務對象定位在高端客戶市場，PE業(yè)務恰好能適應