小議控制權(quán)的市場現(xiàn)狀與效率

1、小議控制權(quán)的市場現(xiàn)狀與效率1引言 公司控制權(quán)市場（MarketforCorporationControl）是指通過收購兼并、代理權(quán)爭奪、直接購買股票等方式實現(xiàn)控制權(quán)交易或轉(zhuǎn)移的市場。Jansen和Ruback在相關(guān)文獻回顧的基礎(chǔ)上，進一步將其定義為“一個由不同的管理團隊在其中爭奪公司資源管理權(quán)的市場”，從這個意義上說，公司控制權(quán)市場是經(jīng)理人市場的一個重要組成部分，管理團隊被視為主動的積極的主體，而股東則扮演著相對被動的但至關(guān)重要的評判角色?，F(xiàn)有的文獻研究表明，兼并和收購通常是實現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移最有效的方式，具體包括善意的協(xié)議并購和敵意的要約并購兩種形式。控制權(quán)市場也常被成為接管市場（Takeo

2、verMarket）或并購市場（M&AMarket）。公司控制權(quán)市場的概念突破了古典經(jīng)濟學框架下對企業(yè)競爭與壟斷的解釋，為認識企業(yè)兼并和收購提供了一個全新的視角，也為從公司治理角度認識公司控制權(quán)奠定了基礎(chǔ)。 2中國控制權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀 中國控制權(quán)市場是伴隨著中國資本市場的發(fā)展而逐步發(fā)展起來。1990年，上海證券交易所成立，中國資本市場進入快速發(fā)展階段。1993年的上市公司并購第一案寶安收購延中實業(yè)風波和“股票發(fā)行管理暫行條例”的頒布，標志著中國控制權(quán)市場形成的開端。在近20年的發(fā)展過程中，中國控制權(quán)市場取得了長足的發(fā)展，但是也暴露出很多問題和缺陷。具體而言，存在以下特點。 2.1并購交易頻繁，

3、市場規(guī)模擴大 近幾年來，中國企業(yè)并購活動逐步增多，在境內(nèi)外頻繁實施并購交易。從整體來看，中國企業(yè)并購市場發(fā)展很快，上市公司并購交易次數(shù)不斷增加，市場規(guī)模增長迅速。2008-2009年間，盡管受到海外金融風暴的影響，全球并購市場大幅度萎縮，但中國的企業(yè)并購仍表現(xiàn)出強勢發(fā)展勁頭，2008年的并購金額創(chuàng)下峰值，達648.98億元，成為全球并購市場增長最快的地區(qū)；2009中國企業(yè)并購事件創(chuàng)下新高，達到了2005年的5倍。在國際排名方面，據(jù)FactSet提供的數(shù)據(jù)，以并購金額超過5億美元的交易計算，中國在2009年全球并購市場中排名第三位，已躋身全球最重要的并購市場之一。從平均交易規(guī)模來看，中國控制權(quán)市

4、場發(fā)展水平還處于比較落后的位置。根據(jù)ThompsonReuters的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年，全球并購交易平均規(guī)模為9310萬美元，美國為2.33億美元，而中國僅為4930萬美元（由于統(tǒng)計口徑不同，與清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)略有差異），遠遠低于世界平均水平。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和資本市場的不斷完善，中國公司控制權(quán)市場將獲得進一步發(fā)展。 2.2海外并購活動增加，國企成為主導力量 2005年以來，中國公司海外并購的數(shù)量逐漸增多，隨著中國經(jīng)濟和上市公司實力的增強，中國上市公司海外并購的步伐將進一步加快。金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年中國公司的海外并購交易總額達到460億美元，略

5、低于2008年的最高紀錄500億美元。與2005年的96億美元和2007年的254億美元相比，有明顯的增長。在二十世紀初海外并購熱潮中，雖然民營企業(yè)積極參與海外并購，接近2/3的并購交易由民營企業(yè)發(fā)起，但從實際并購金額來看，大型國企才是真正的領(lǐng)軍力量。數(shù)據(jù)顯示，2009年中國企業(yè)成功進行的40起海外并購中，民營企業(yè)并購金額僅為147億元，平均交易金額為5.88億元，而13起國企并購金額高達1076億元人民幣，平均交易金額高達82.76億元，為民企的近20倍。 2.3控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式以協(xié)議收購為主 根據(jù)上市公司收購管理辦法的規(guī)定，收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或證券交易所的集中競價方式進行上市公

6、司收購，實現(xiàn)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此外，實踐中還存在著國有股權(quán)無償劃撥、直接購買上市公司母公司股權(quán)、司法拍賣和裁決等方式。 隨著股份全流通，收購協(xié)議的重要性逐漸下降。2006年至2010年5月發(fā)生的控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購案例中（CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫），協(xié)議收購達到3657起，而要約收購僅為22起?？梢娫诤蠊蓹?quán)分置時代，協(xié)議收購仍是實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式。雖然協(xié)議收購具有轉(zhuǎn)讓條件靈活、轉(zhuǎn)讓成本低、難度較低的優(yōu)點，但是存在著信息披露不公開、內(nèi)幕交易、易損害目標公司小股東利益等不足。相比之下，要約收購更能體現(xiàn)競爭與公平的原則，在國外成熟市場上，要約收購是主要的并購形式。 3中國控制權(quán)市場迅速發(fā)展的主

7、要原因 3.1國際市場環(huán)境的變化 經(jīng)濟全球化通過市場機制在全球范圍內(nèi)配置資源，使得世界各國在經(jīng)濟上日益聯(lián)系成為一個相互依賴、相互促進的有機整體，也是推動跨國公司全球并購的巨大力量。金融自由化規(guī)制的緩和，金融衍生工具的增加，也為企業(yè)并購活動提供了制度和技術(shù)支持。 隨著中國加入WTO，經(jīng)濟全球化對國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了深遠的影響。一方面，跨國企業(yè)給國內(nèi)企業(yè)帶來很大的競爭壓力；另一方面，企業(yè)逐漸認識到，戰(zhàn)略并購、重組可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)或未曾被充分利用的管理潛力，是企業(yè)進入新市場，參與國際競爭的快速而有效的途徑。因此，部分資本充裕，實力雄厚的企業(yè)積極主動地尋找并購機會。 3.2國內(nèi)市場環(huán)境的變化 3.2.1

8、不斷完善的制度環(huán)境為控制權(quán)市場的發(fā)展創(chuàng)造了條件 目前，我國已經(jīng)形成了以公司法、證券法為核心，以上市公司收購管理辦法、上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法為主要規(guī)則的上市公司控制權(quán)市場法律法規(guī)體系，為上市公司的并購重組提供了制度保障，對發(fā)揮控制權(quán)市場的資源優(yōu)化配置和價格發(fā)現(xiàn)功能起到了重要作用。 3.2.2股權(quán)分置改革為控制權(quán)市場的發(fā)展掃清了障礙 隨著股權(quán)分置改革的完成，中國上市公司進入全流通時代，公司并購行為的有效性大大提高，主要表現(xiàn)在股權(quán)分置改革極大改變了我國上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定價機制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價格成為兩者共同的

9、價值判斷標準，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的利益機制得以建立。另一方面，作為公司外部治理機制的重要機制之一，控制權(quán)市場的功能得到凸顯。在后股權(quán)分置時期，上市公司股權(quán)自由度集中走向分散，控制權(quán)之爭將成為市場的主導。非流通股上市流通，收購兼并活動會更加頻繁，接管市場的作用會得到強化，有利于形成有效的企業(yè)經(jīng)營者選擇機制，有利于改善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。 3.2.3政府在控制權(quán)市場的發(fā)展中發(fā)揮主導作用 政府在中國上市公司并購重組活動中發(fā)揮著主導性作用，就滬深A(yù)股2008年發(fā)生的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易而言，20%屬于行政劃撥，即政府通過行政手段將上市公司的產(chǎn)權(quán)無償劃歸并購公司?？梢娬谏鲜泄静①徶亟M中仍直接發(fā)揮著作

10、用。 政府干預(yù)上市公司并購重組受多種歷史和制度因素的影響。長期以來，為了實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、促進國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，解決市場失靈問題，政府對上市公司的并購重組活動進行了直接的干預(yù)。不可否認的是，在市場機制尚不完善的情況下，行政力量介入控制權(quán)市場，對中國并購重組市場的發(fā)展確實起到了積極的推動作用，但是隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和改革的不斷深入，政府對市場機制有效運作的抑制現(xiàn)象越來越明顯，降低了控制權(quán)市場的效率，也不利于其長遠發(fā)展。目前我國控制權(quán)市場發(fā)展仍不成熟，在較長時期內(nèi)，地方政府仍將發(fā)揮重大作用。如何正確定位政府在公司控制權(quán)市場中的角色和智能，切實保護中小投資者的利益，是目前需要解決

11、的主要問題。 4中國控制權(quán)市場效率 并購是實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式，對并購績效的研究通常被作為對控制權(quán)市場效率的考察途徑。西方學者對兼并收購績效進行了大量理論和經(jīng)驗分析，研究內(nèi)容涉及并購對股東財富的影響、并購對管理層的影響、并購對雇員和其他利益相關(guān)者的影響等方面，研究的結(jié)論也存在差異。在研究方法方面，學者們采用的方法主要包括基于股票價格變化的事件研究法，基于財務(wù)績效的會計研究法，基于公司管理層的訪談?wù){(diào)查研究，基于管理咨詢界專家經(jīng)驗的案例研究，其中前兩種運用較為廣泛。國內(nèi)學者對上市公司并購重組績效問題的實證研究相對較少，研究方法上以會計研究法為主。本文在對國內(nèi)學者的相關(guān)研究進行了簡單的回顧的

12、基礎(chǔ)上，從以下四個方面對中國控制權(quán)市場的效率進行了綜述。 4.1對公司治理影響 我國學者關(guān)于控制權(quán)市場對公司治理的影響的實證研究較少，研究結(jié)論也有差異。劉峰和魏明海對君安與萬科的控制權(quán)之爭進行了探討，指出我國公司控制權(quán)市場對上市公司的經(jīng)營具有相當程度的監(jiān)督作用，對公司管理者形成了一定的外部壓力，有利于企業(yè)解決代理問題，提高經(jīng)營效率。張慕瀕和范從來運用會計分析法對2002、2003年我國191家制造業(yè)上市公司各類管理層更替現(xiàn)象的實證分析表明，在快速增長的股權(quán)交易的推動下，我國控制權(quán)市場已經(jīng)初步形成，控制權(quán)市場對管理低效企業(yè)的識別、懲戒功能已經(jīng)顯現(xiàn)。作為企業(yè)的外部控制機制，控制權(quán)市場通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移

13、、管理層更替的途徑發(fā)揮了應(yīng)有的治理效力，彌補了董事會治理的不足。 另一方面，也有學者對我國控制權(quán)市場效率提出了質(zhì)疑。崔宏和夏冬林通過對興業(yè)房產(chǎn)的深入分析，展示了一個獨具特色的公司控制權(quán)市場失靈的案例。研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)的分散性沒有引發(fā)更多的代理權(quán)爭奪或市場接管行為，公司內(nèi)部與外部市場均顯露出一系列問題，股票全流通的條件并沒有為小股東帶來預(yù)期的好處，反而使公司遭遇了另一種“流動性”風險。高愈湘研究了1999-2002年間第一大股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的179家A股上市公司，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)公司控制權(quán)市場對公司高管人員總體上無明顯的更替作用，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)更處于超強的內(nèi)部人控制狀態(tài)，公司控制權(quán)市場未能發(fā)揮相

14、應(yīng)的公司治理效應(yīng)。 4.2對股東價值的影響 總的來說，目標企業(yè)在并購活動中通常能獲得超額收益。Jensen和Ruback（1983）對前人文獻綜述后指出，成功的兼并會給目標公司股東帶來平均20%的超額收益，對收購企業(yè)的股東卻沒有帶來顯著受益；采用接管方式時，目標股東能獲得約30%的超常收益，收購公司股東則僅獲得4%的回報。比較有爭議的問題是，并購能否為收購公司股東創(chuàng)造價值。Bruner（2002）總結(jié)了1971-2001年間的130篇經(jīng)典文獻，發(fā)現(xiàn)成熟市場并購重組的目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。國內(nèi)研究方面，陳信元和張?zhí)镉噍^早利用股價反應(yīng)研究控制權(quán)市場效率。研究表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)

15、剝離和資產(chǎn)置換類公司估計在公告前后呈現(xiàn)先升后降的趨勢，兼并收購類公司重組卻未引起明顯的市場反應(yīng)。張新運用事件研究法，對1993-2002年中國上市公司的并購效果進行了研究，發(fā)現(xiàn)并購重組對目標公司創(chuàng)造了價值，其股票溢價達到29.05%，對收購公司股東卻帶來損失，股票溢價為-16.76%。 然而，也有學者得出相反的結(jié)論，李善民和陳玉罡（2002）等人的研究發(fā)現(xiàn)，并購能增加收購公司的財富，卻對目標公司的股東財富影響不顯著。曾昭灶從私有收益視角出發(fā)，從事件期的累積超常收益、超常換手率、內(nèi)幕交易指標、長期購買持有收益以及國有和民營買家超常收益的比較等方面對78起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件進行了實證研究，結(jié)果

16、表明：上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在很大程度上是新控股股東通過內(nèi)幕交易獲取私有收益的行為，未真正為股東創(chuàng)造價值。 4.3對公司經(jīng)營業(yè)績的影響 以股價的變動來衡量企業(yè)財富變化的方法存在一定的局限性。如果證券市場本身是沒有效率的，那么股價的變動就不能衡量企業(yè)財富的變化。馮根福等人認為，由于我國股市發(fā)育時間不長，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家還存在著較大差距，股價容易受人為因素操縱，非流通股的存在導致無法準確測量上市公司業(yè)績的變化。因此，國內(nèi)學者大都以財務(wù)會計數(shù)據(jù)的方法來研究我國控制權(quán)市場效率。馮根福和吳林江采用以財務(wù)指標法檢驗了19941998年間我國上市公司并購績效。研究表明上市公司并購績效

17、從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內(nèi)業(yè)績不相一致，且并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。李善民等人以19992001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，采用經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，分析結(jié)果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。王詩才和牛永花采用會計研究法，以2001年深市發(fā)生并購重組的A股上市公司為樣本，對發(fā)生并購重組的上市公司并購前后共5年的績效分別進行評估，發(fā)現(xiàn)收購兼并類上市公司的績效在并購當年顯著改善；股權(quán)轉(zhuǎn)讓類上市

18、公司績效總體呈下滑趨勢；資產(chǎn)剝離類在并購當年未改善公司績效；收購公司的績效比目標公司的好；其他類型的并購重組并未使上市公司績效發(fā)生顯著性變化。趙紅英等以20002002年間發(fā)生并購行為的滬深兩市39家民營上市公司為研究樣本，實證研究指出，并購當年有所提升，并購后則逐年下降，并認為民營上市公司的并購行為是提升企業(yè)短期業(yè)績的有效手段，對公司能力的提升與資源的有效利用作用不大。 4.4對其他利益相關(guān)者的影響 朱滔本文以20002004年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使用固定效應(yīng)模型研究了255起民營上市公司并購的效果。結(jié)果表明雖然民營上市公司并購的經(jīng)濟效益較好，但在社會效益方面，除增加就業(yè)外，民營上市公司并購的

19、社會效益較差，表現(xiàn)在員工工資和員工福利在并購后下降，所得稅在企業(yè)收入、利潤水平上升的情況下反而有所下降。 上述實證研究從不同角度對我國控制權(quán)市場效率進行了檢驗，得出的結(jié)論也不盡相同。但整體來說，我國控制權(quán)市場效率仍處于較低水平?？刂茩?quán)市場的公司治理效力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，但與成熟市場經(jīng)濟國家的控制權(quán)市場相比還存在較大差距，對上市公司治理沒有形成有效的約束力。上市公司并購效率不高，內(nèi)幕交易、市場操作等問題嚴重制約了控制權(quán)市場的作用。此外，控制權(quán)市場的社會效益較差，社會責任、企業(yè)倫理方面的問題已經(jīng)初步顯現(xiàn)，需引起上市公司的足夠重視。7 1、最靈夢想是一個天真的詞，實現(xiàn)夢想是個殘酷的詞。21.2.122.

20、12.202111:1711:17:022月-2111:172、只有收獲，才能檢驗耕耘的好處；只有貢獻，方可衡量人生的價值。二二一二二一年二月十二日2021年2月12日星期五3、不要放棄，你要配的上自己的野心，也不要辜負了所受的苦難。11:172.12.202111:172.12.202111:1711:17:022.12.202111:172.12.20214、找一個理由，否認憂傷，笑容就會燦爛到無所不在。2.12.20212.12.202111:1711:1711:17:0211:17:025、成功與不成功之間有時距離很短只要后者再向前幾步。二月 21星期五, 二月 12, 20212/1

21、2/20216、只要努力抬起你的雙腳，勝利將屬于你。11時17分11時17分12-2月-212.12.20217、青春如此華美，卻在煙火在散場。21.2.1221.2.1221.2.12。2021年2月12日星期五二二一二二一年二月十二日8、真正沒有資格談明天的人，是那個不懂得珍惜今日的人。11:1711:17:022.12.2021星期五, 二月 12, 20211、你始終不屬于我，屬于我的只是我自己。21.2.122.12.202111:1711:17:022月-2111:172、一份信心，一份努力，一份成功；十分信心，十分努力，十分成功。二二一二二一年二月十二日2021年2月12日星期五3、你是唯一的，你是十分獨特的，你就是你生命中的第一名。11:172.12.202111:172.12.202111:1711:17:022.12.202111:172.12.20214、要跟成功者有同樣的結(jié)果，就必須采取同樣的行動。2.12.20212.