2745095861股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)運行現(xiàn)狀集中度風(fēng)險及對策基于供給側(cè)改

1、股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)運行現(xiàn)狀集中度風(fēng)險及對策基于供給側(cè)改股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)作為證券公司重點發(fā)展的資本中介業(yè)務(wù)，在質(zhì)押利率、質(zhì)押股份性質(zhì)、質(zhì)押率等方面呈現(xiàn)出獨特的發(fā)展特征。一、質(zhì)押利率呈下降趨勢隨著2015年央行5次降準(zhǔn)和5次降息，證券公司融資成本大幅下降，引起股票質(zhì)押的市場利率呈下降趨勢。圖2顯示了滬深交易所股票質(zhì)押式回購的平均利率，從圖中可以看出，滬市加權(quán)平均利率雖然維持在810%之間，但隨著市場利率的不斷下降，平均利率呈整體下移的趨勢，2015年4月份達(dá)到高點9.55%，隨后一路下行至9月份的7.98%，11月份加權(quán)平均利率小幅上升至8.35%;從2013年6月開始，深市加權(quán)平均利率一直在8

2、8.5%間波動，2015年7月份開始下行跌破8%，2015年11月份則延續(xù)跌勢，加權(quán)平均利率下降為7.44%。質(zhì)押利率的下降也和股票質(zhì)押市場的激烈競爭相關(guān)，股市異常波動后，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)因其低風(fēng)險特征，大量中小券商憑借快捷的業(yè)務(wù)流程、靈活的激勵機制、較低的資金成本等優(yōu)勢快速搶占股票質(zhì)押市場規(guī)模。截止2015年11月份，已有太平洋證券、東方證券、東吳證券等18家中小券商股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)規(guī)模超過兩融規(guī)模，質(zhì)押項目競爭的加劇導(dǎo)致融資利率的下降。二、質(zhì)押股份以流通股為主相對于流通股的質(zhì)押，限售股的質(zhì)押存在著質(zhì)押合同效力、實現(xiàn)質(zhì)權(quán)時不確定性兩個問題(鄭國生，2014)，但也存在利率、質(zhì)押率等方面較大議價

3、空間的優(yōu)勢，實踐中限售股股票質(zhì)押項目的開展往往以較高利率、較低折算率及提供增信措施等手段增加項目收益，降低風(fēng)險，實現(xiàn)質(zhì)押融資。圖3顯示了滬深交易所質(zhì)押股份性質(zhì)占比，從圖中可以看出，上海股票質(zhì)押流通股占比一直高于限售股，且比例較穩(wěn)定，維持在65%:35%的范圍內(nèi)，深圳股票質(zhì)押的流通股比例自2013年6月以來呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，從最初的36.67%提高到了2015年11月的60%，這說明限售股質(zhì)押存在的問題導(dǎo)致股票質(zhì)押市場偏好流通股;其次，深圳的限售股質(zhì)押占比高于上海市場，截止2015年11月深圳市場質(zhì)押的限售股占比為40%，上海僅有32%，因此考慮到限售股質(zhì)押的議價彈性，限售股的股票質(zhì)押有一定的

4、市場空間。三、限售股的質(zhì)押率穩(wěn)定低于流通股根據(jù)證券公司股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引(試行)(中國證券業(yè)協(xié)會，2015)4中差異化管理質(zhì)押率的要求：證券公司應(yīng)當(dāng)對同一標(biāo)的證券質(zhì)押率進(jìn)行差異化管理，以有限售條件證券作為標(biāo)的證券的，原則上質(zhì)押率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕葪l件下無限售條件證券的質(zhì)押率。圖4顯示了滬深交易所限售股和流通股的平均質(zhì)押率，從圖中可以看出，自2013年以來滬深兩個市場的限售股質(zhì)押率長期低于流通股，但限售股的質(zhì)押率波動較為平穩(wěn)，上海在30%附近波動，深圳在25%附近波動，而流通股質(zhì)押率波動劇烈，隨著2015年上半年股市的上漲，流通股的質(zhì)押率逐步下降，但是股市異常波動之后，特別是2015年

5、年末，流通股的質(zhì)押率迅速上升，比如上海流通股平均質(zhì)押率從2015年10月末的36%大幅反彈到了11月的61.38%，深圳市2015年11月末的流通股平均質(zhì)押率為54.03%，較10月末上漲了18%。四、股票質(zhì)押風(fēng)險事件可測可控當(dāng)上市公司質(zhì)押項目出現(xiàn)風(fēng)險預(yù)警事件時，上市公司可以采取以下四種應(yīng)對措施：(1)停牌，控股股東如果質(zhì)押比例非常高，可能因強平引發(fā)控制權(quán)變更風(fēng)險，申請停牌可以避免股票當(dāng)下的平倉風(fēng)險，待市場穩(wěn)定時再復(fù)牌;(2)補充質(zhì)押增量資產(chǎn)，做大資產(chǎn)端，提高履約擔(dān)保比例，這針對證券賬戶持有未質(zhì)押股債基市值的上市公司;(3)部分購回質(zhì)押項目，通過減少負(fù)債，提高履約擔(dān)保比例、化解風(fēng)險，或者全部購

6、回了結(jié)債權(quán)，這針對有流動性資金的上市公司;(4)臨時拆借外部資金場外現(xiàn)金補倉，上市公司可以用其隱性資產(chǎn)諸如房產(chǎn)、商譽、未上市股權(quán)等從市場拆借外部資金。在股市異常波動期間，顧地科技因逼近平倉線引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，但是后期大股東積極采取停牌和補充質(zhì)押等風(fēng)險履約措施，及時解除風(fēng)險警報(何曉晴，2015)。顧地科技的應(yīng)對措施對其他上市公司起了很好的示范作用，大股東股票質(zhì)押項目出現(xiàn)風(fēng)險預(yù)警時基本上采取了補充質(zhì)押、部分購回等風(fēng)險履約措施解除風(fēng)險預(yù)警，保障了股市異常波動期間股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險可控可測。與股票質(zhì)押零平倉事件對應(yīng)的是在股市異常波動期間融資融券部分交易日平倉金額較大，2015年7月8日上證指數(shù)下跌

7、-5.9%，而2015年7月9日當(dāng)日兩融平倉金額38.9億;2015年8月25日上證指數(shù)下跌-7.63%，而2015年8月26日當(dāng)日兩融平倉金額32.9億(聶慶平，2015)。因此，證券公司股票質(zhì)押的運行特征符合供給側(cè)改革”降成本、去杠桿”的任務(wù)：不斷下行的質(zhì)押利率，降低了上市公司的融資成本，彌補了上市公司中短期資金缺口，給上市公司通過發(fā)債等低成本融資方式提供了了便利;以流通股質(zhì)押為主、差異化管理質(zhì)押率并控制限售股質(zhì)押率，控制了上市公司杠桿率，多樣化的應(yīng)對措施保障了風(fēng)險事件中零平倉事件的發(fā)生，使上市公司的杠桿率在可控范圍。質(zhì)押集中度風(fēng)險分析質(zhì)押集中度風(fēng)險是指當(dāng)標(biāo)的證券的質(zhì)押股份占總股本的比重較

8、高時，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險持續(xù)下跌，因履約擔(dān)保措施不足，質(zhì)押股份面臨平倉風(fēng)險，質(zhì)押股份的平倉風(fēng)險引發(fā)股價的負(fù)反饋機制，進(jìn)而引發(fā)股價的踩踏效應(yīng)2。質(zhì)押集中度風(fēng)險是股票質(zhì)押項目風(fēng)險事件中面臨的最主要風(fēng)險。2016年年初股票市場延續(xù)股市下跌趨勢，上證指數(shù)從2015年12月31日的3539.18點下跌到2016年2月2日的2749.57點，下跌823.31點，跌幅23.04%，股市的下跌使得質(zhì)押集中度較高的股票質(zhì)押項目風(fēng)險凸顯，2016年2月初有8只股票因質(zhì)押項目面臨平倉或預(yù)警風(fēng)險紛紛發(fā)布停牌公告(劉彩萍、張榆，2016)，表1顯示了質(zhì)押風(fēng)險停牌企業(yè)，從表中可以看出：(1)質(zhì)押風(fēng)險停牌企業(yè)均有大比例質(zhì)押

9、，8家企業(yè)中有7家質(zhì)押大于70%的股份，僅有一家質(zhì)押低于50%的股份;(2)質(zhì)押比例較低的兩家上市公司，通過補充質(zhì)押部分剩余股票，提高履約擔(dān)保比例，及時化解了市場風(fēng)險，但是質(zhì)押比例高的上市公司，因無券可補，只能通過場外融資最加保證金，而且截止2016年4月份高比例質(zhì)押的兩家上市公司仍在停牌尋求化解風(fēng)險，因此控制標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度對于控制質(zhì)押風(fēng)險至關(guān)重要。一、標(biāo)的證券質(zhì)押集中度板塊及區(qū)間分布標(biāo)的證券質(zhì)押集中度數(shù)據(jù)來源于中國證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站提供的股票質(zhì)押周報數(shù)據(jù)3，我們?nèi)?015年12月最后一周的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)區(qū)分股份性質(zhì)(根據(jù)流通股和限售股的質(zhì)押數(shù)量分列)，但不區(qū)分質(zhì)押模式(不區(qū)分證券公

10、司場內(nèi)質(zhì)押、信托和銀行的場外質(zhì)押)，高偉生等(2014)認(rèn)為與場外質(zhì)押相比，場內(nèi)質(zhì)押在時效性、違約處置等方面有天然的優(yōu)勢。場外質(zhì)押轉(zhuǎn)場內(nèi)質(zhì)押是該項業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢，因此該數(shù)據(jù)代表了證券公司場內(nèi)質(zhì)押，另外我們根據(jù)2015年上市公司公告出資類型為證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)涉及的標(biāo)的證券進(jìn)行篩選，經(jīng)過統(tǒng)計共有1023只股票，表2列出涉及標(biāo)的證券的板塊分布，從表中可以看出，創(chuàng)業(yè)板和中小板質(zhì)押的上市公司數(shù)量占對應(yīng)市場的占比均超過50%，比深圳主板和上海主板的占比高一倍以上，因此質(zhì)押標(biāo)的以創(chuàng)業(yè)板市場和深圳中小板為主，該板塊以民營企業(yè)為主，因此可以說股票質(zhì)押式回購滿足了民營企業(yè)的融資需求。表3列出了質(zhì)押集中度

11、的區(qū)間分布，從中可以看出：在較低的集中度范圍比如質(zhì)押集中度小于等于10%、質(zhì)押集中度大于10%和小于等于20%的范圍內(nèi)，板塊分布較為均勻，在質(zhì)押集中度大于50%的范圍內(nèi)，深圳主板和上海主板的占比數(shù)高于深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板，這從一個側(cè)面說明了，證券公司通過自律控制創(chuàng)業(yè)板和中小板的質(zhì)押集中度風(fēng)險。二、模型設(shè)計及數(shù)據(jù)來源參考研究場外質(zhì)押的影響因素模型，場內(nèi)標(biāo)的證券質(zhì)押集中度影響因素模型主要分析質(zhì)押集中度和標(biāo)的證券行業(yè)、估值、市值規(guī)模、大股東持股比例、現(xiàn)金流、盈利能力、償債能力等指標(biāo)的關(guān)系，表4列出了標(biāo)的證券質(zhì)押集中度估計模型的被解釋變量和解釋變量。第一大股東持股比例、市值規(guī)模、標(biāo)的證券動態(tài)市盈率、總資

12、產(chǎn)報酬率、凈利潤率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)比率均來自wind數(shù)據(jù)，其中市值規(guī)模采取2015年最后一個交易日的數(shù)據(jù)，取對數(shù)后進(jìn)行分析，標(biāo)的證券動態(tài)市盈率采取ttm計算的市盈率，考慮數(shù)據(jù)的完備性，總資產(chǎn)報酬率、凈利潤率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)比率分別采取2014年年報數(shù)據(jù)。行業(yè)分布采取申銀萬國一級行業(yè)分布，其中兩高一剩行業(yè)指鋼鐵、房地產(chǎn)、機械設(shè)備、化工、有色金屬五個行業(yè)，取值為1，其余行業(yè)取值為0。三、質(zhì)押集中度風(fēng)險影響因素模型實證結(jié)果表5為被解釋變量和解釋變量的相關(guān)關(guān)系系數(shù)矩陣，表5顯示標(biāo)的證券質(zhì)押集中度和第一大股東持股比例、市值規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，而與總資產(chǎn)報酬率、流動

13、比率、凈利潤率顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高、市值規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率越高的標(biāo)的證券，其質(zhì)押集中度越高;總資產(chǎn)報酬率、凈利潤率越高的標(biāo)的證券，即盈利能力越強標(biāo)的證券，其質(zhì)押集中度越高;流動比率越高的標(biāo)的證券即負(fù)債能力越高的股票，其質(zhì)押集中度越高。為估計標(biāo)的證券質(zhì)押集中度的影響因素，采用極大似然估計，并進(jìn)行異方差性檢驗和自相關(guān)性檢驗，實證結(jié)果顯示本次估值模型較好地克服了異方差性和自相關(guān)性，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度介于0 . 1 2 0 . 2 7 之間。表6為質(zhì)押集中度影響因素的經(jīng)驗估計結(jié)果，首先從整個市場的角度看，單只股票質(zhì)押集中度顯著的正向影響因素包括：市值規(guī)模、標(biāo)的證券動態(tài)市盈率、第一大股東

14、持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)比率(2.391.110.260.150.01)，這說明市值越大、市盈率越高、第一大股東持股比例越高的上市公司，其質(zhì)押集中度越高，另外資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)比率越高的上市公司其質(zhì)押集中度也越高，但影響力較小;行業(yè)因素對質(zhì)押集中度的影響為正，這說明兩高一剩行業(yè)的質(zhì)押集中度較高，但關(guān)系不顯著。分市場的估計結(jié)果顯示：市值規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)比率對質(zhì)押集中度的影響在上海主板、深圳主板、深圳中小板、深圳創(chuàng)業(yè)板模型估計中影響力相近，但其余要素在分市場的估計中存在一定的差別。上海市場中標(biāo)的證券動態(tài)市盈率和凈利潤率對質(zhì)押集中度的影響顯著為正，這或許和201

15、5年藍(lán)籌股的大幅上漲行情有關(guān)，在做大藍(lán)籌市場的情況下，藍(lán)籌股由于較好的業(yè)績受到投資者的青睞，股價不斷上漲，市盈率不斷上升，進(jìn)而上導(dǎo)致市公司通過質(zhì)押實現(xiàn)其融資需求;深圳中小板市場估計模型顯示，行業(yè)要素的影響為正且顯著，其余市場的影響雖然為正但不顯著，這說明場內(nèi)質(zhì)押市場上，證券公司重試標(biāo)的證券本身輕視行業(yè)要素，存在對兩高一剩行業(yè)的融資，甚至在深圳中小板上，采取提高質(zhì)押集中度的方式實現(xiàn)融資。為了區(qū)分質(zhì)押集中度高低的影響因素，我們選擇20%作為臨界值，臨界值選取20%的原因是大部分證券公司規(guī)定單一證券的質(zhì)押集中度以20%為上限，表7顯示了20%質(zhì)押集中度作為臨界值的經(jīng)驗估計結(jié)果。標(biāo)的證券質(zhì)押集中度20

16、%以上的影響主要因素為：市值規(guī)模、標(biāo)的證券動態(tài)市盈率、大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)比(1.841.080.250.110.02)，五個影響要素中上市公司的市值規(guī)模、標(biāo)的證券動態(tài)市盈率及大股份持股比例影響最大，市值、標(biāo)的證券動態(tài)市盈率和持股比例每增加1%，質(zhì)押集中度將增加約3.2%，與整市場估計模型結(jié)論相當(dāng)，這說明：上市公司市值越大的、標(biāo)的證券動態(tài)市盈率越高的，越是傾向于將其持股進(jìn)行質(zhì)押融資，特別是深圳市場的標(biāo)的證券可以在不同券商開立證券賬戶，大股東可以將其持股在不同券商進(jìn)行分散質(zhì)押;標(biāo)的證券質(zhì)押集中度20%以下的影響因素僅有資產(chǎn)負(fù)債率要素顯著，這說明標(biāo)的證券的資產(chǎn)負(fù)債率越高，越傾向于通

17、過質(zhì)押融資的模式進(jìn)行融資，融資所得資金即可借新債還舊債，也可進(jìn)行新的項目投資。結(jié)論及建議作為服務(wù)實體經(jīng)濟、解決上市公司融資的重要工具，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)較好地體現(xiàn)了供給側(cè)改革”降成本、去杠桿”的任務(wù)，但不斷爆發(fā)的質(zhì)押風(fēng)險事件顯示，質(zhì)押集中度風(fēng)險成為業(yè)務(wù)開展過程中面臨的最重要風(fēng)險。基于質(zhì)押集中度的實證結(jié)果，建議證券公司股票質(zhì)押展業(yè)過程中從以下三方面控制質(zhì)押集中度風(fēng)險：一、去產(chǎn)能，限制對兩高一剩行業(yè)的融資質(zhì)押集中度影響因素模型及質(zhì)押集中度區(qū)分模型估計結(jié)果顯示，標(biāo)的證券為兩高一剩行業(yè)的，上市公司傾向于通過提高質(zhì)押集中度進(jìn)行融資，雖然正向相關(guān)關(guān)系僅在深圳中小板估計中顯著，然而兩高一剩行業(yè)是供給側(cè)改革去產(chǎn)能、

18、去庫存的重點任務(wù)，證券公司對該類行業(yè)的融資，延緩了市場淘汰落后產(chǎn)能的時機，另外考慮兩高一剩行業(yè)高負(fù)債及較低的業(yè)績水平，證券公司的融出資金存在較大的回收風(fēng)險，因此建議證券公司從融資主體和標(biāo)的證券兩個方面嚴(yán)格限制兩高一剩的質(zhì)押融資，既要阻止兩高一剩行業(yè)的融資主體，又要拒絕標(biāo)的證券為兩高一剩的行業(yè)。二、嚴(yán)格控制質(zhì)押集中度質(zhì)押集中度影響因素模型實證結(jié)果顯示標(biāo)的證券動態(tài)市盈率、第一大股東持股比例顯著正向影響標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度，而市盈率較高的股票，估值較高，采取較高質(zhì)押集中度質(zhì)押融資，面臨客戶較高的信用風(fēng)險和市場流動性風(fēng)險，同時第一大股東的持股比例越高，此時采取較高質(zhì)押集中度進(jìn)行質(zhì)押融資，市場異常波動時將導(dǎo)致股票質(zhì)押的負(fù)反饋機制，因此證券公司要嚴(yán)格控制質(zhì)押集中度，降低高市盈率股票和第一大股東的質(zhì)押集中度、嚴(yán)格控制循環(huán)融資的行為。三、建立全面嚴(yán)格的盡職調(diào)查機制完善的盡職調(diào)查機制是證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的核心，證券公司需建立全面嚴(yán)格的盡職調(diào)查機制，包含融資主體、質(zhì)押物、風(fēng)險控制措施等業(yè)務(wù)方面，涉及事