公司管理估值地各種計算方法.doc

1、.公司估值的各種計算方法1、可比公司法首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司， 以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率， 然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如 P/E （市盈率，價格 / 利潤）、 P/S 法（價格 / 銷售額）。目前在國內的風險投資（ VC）市場， P/E 法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（ TrailingP/E）即當前市值/ 公司上一個財務年度的利潤（或前12 個月的利潤）；預測市盈率（Forward P/E ）即當前市值/ 公司當前財務年度的利潤（或未來12 個月的利潤）。動態(tài)市盈率（P

2、E）是指還沒有真正實現的下一年度的預測利潤的市盈率。等于股票現價和未來每股收益的預測值的比值，比如下年的動態(tài)市盈率就是股票現價除以下一年度每股收益預測值，后年的動態(tài)市盈率就是現價除以后年每股收益。Canadian Investment Review的 George Athanassakos 研究過，對于大公司為主的 NYSE的股票，買入低 Forward P/E 的股票表現更好，而對于較多中小公司的NASDAQ股票，買入低 Trailing P/E 的股票表現更好。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E 法估值就是：公司價值預測市盈率公司未來12 個

3、月利潤。公司未來 12 個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30 左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20 左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10 了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E 倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100 萬美元，公司的估值大致就是700-1000 萬美元，如果投資人投資200 萬美元，

4、公司出讓的股份大約是20 -35 。對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E 就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S 法來進行估值，大致方法跟P/E 法一樣。.市銷率 ( Price-to-sales,PS)PS = 總市值 除以主營業(yè)務收入或者 PS=股價 除以每股銷售額。市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大。收入分析是評估企業(yè)經營前景至關重要的一步。沒有銷售，就不可能有收益。這也是最近兩年在國際資本市場新興起來的市場比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對股票投資的價值或風險進行判斷，

5、而用該指標進行評判。 同時，在國內證券市場運用這一指標來選股可以剔除那些市盈率很低但主營又沒有核心競爭力而主要是依靠非經常性損益而增加利潤的股票（上市公司）。因此該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩(wěn)定性和可靠性， 又能有效把握其收益的質量水平。分母主營業(yè)務收入的形成是比較直接的，避免了凈利潤復雜、曲折的形成過程，可比性也大幅提高 （僅限于同一行業(yè)的公司）。該項指標最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定的行業(yè)，如公用事業(yè)、商品零售業(yè)。國外大多數價值導向型的基金經理選擇的范圍都是“每股價格/ 每股收入 1”之類的股票。若這一比例超過10 時，認為風險過大。如今，標準普爾500 這一比例的平均值為1.7 左右。

6、這一比率也隨著行業(yè)的不同而不同，軟件公司由于其利潤率相對較高，他們這一比例為10 左右；而食品零售商則僅為0.5 左右。而目前我國商品零售業(yè)類上市公司市銷率約為2.13 ，四川長虹約為2.82 ，新大陸約為5.74 。無論是風險投資沒有上市的，還是已經上市的，電商行業(yè)的平均PS值在 1-1.5 之間，亞馬遜在 1.8 ，唯品會 5，聚美優(yōu)品 6.6 ，京東如果按 17 美元上市， PS值 2.2 左右，當當的市銷率是 0.5 。對于增長型的互聯(lián)網企業(yè)，目前使用P/GMV模型 為其估值。 分子是每股價格或者公司總估值，關鍵看分母GMV，即平臺交易總量（gross merchandise volu

7、me ）。用這個模型來看，Uber 目前的估值遠比滴滴打車高。原因之一是因為Uber 有自己的車隊和定價體系，在車輛需求量高的時候 （比如節(jié)假日或者大型活動后）可以充分利用社會閑散車和司機資源，且可以自動定高價。2、可比交易法挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、 在估值前一段合適時期被投資、 并購的公司， 基于融資或并購交易的定價依據作為參考， 從中獲取有用的財務或非財務數據， 求出一些相應的融資價格乘數，據此評估目標公司。.比如 A 公司剛剛獲得融資，B 公司在業(yè)務領域跟A 公司相同，經營規(guī)模上（比如收入）比 A 公司大一倍， 那么投資人對 B 公司的估值應該是 A 公司估值的一倍左右。 在比如 分眾傳媒

8、在分別并購 框架傳媒 和聚眾傳媒 的時候，一方面以分眾的市場參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。可比交易法不對市場價值進行分析，而只是統(tǒng)計同類公司融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。3、現金流折現現金流量貼現法的基本原理就是任何資產的價值等于其未來全部現金流的現值之和。由于在投資型并購中收購方只是短期持有被收購企業(yè)的股權，因此該種方法主要是對被收購企業(yè)的股權價值進行評估。企業(yè)股權價值是使用股權資本成本對預期股權現金流量進行貼現后得到的。 預期股權現金流量是扣除了企業(yè)各項費用、本息償付和為保持預定現金流增長率所需的全部資本支出后的現金流；股權資

9、本成本是投資者投資企業(yè)股權時所要求的必要投資回報率。 在計算出被收購企業(yè)的股權價值之后，將其與并購價格進行比較，只有當被收購企業(yè)的股權價值大于并購價格時，收購行為才是有益的。此外， 企業(yè)也可以通過比較各種收購方案的現金流量貼現值的大小來決定最優(yōu)的并購方案。這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現金流、資本成本，對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。計算公式如下：（其中，CFn:每年的預測自由現金流；r: 貼現率或資本成本）貼現率是處理預測風險的最有效的方法，因為初創(chuàng)公司的預測現金流有很大的不確定性，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本

10、成本也許在50 -100 之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為 40 -60 ，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30 -50 。對比起來，更加成熟的經營記錄的公司，資本成本為10-25 之間。這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如 凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。4、資產法資產法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產的收購成本。比如 中海油 競購尤尼科，根據其石油儲量對公司進行估值。這個方法給出了最現實的數據， 通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎。 其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。.另外， 資產法沒有考慮

11、到未來預測經濟收益的價值。所以，資產法對公司估值，結果是最低的。5、戰(zhàn)略型并購的的目標公司價值評估方法戰(zhàn)略型并購是指并購方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內繼續(xù)強化主營業(yè)務，產生一體化的協(xié)同效應，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購行為。 戰(zhàn)略型并購以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為基礎，強調為發(fā)展戰(zhàn)略所確定的核心業(yè)務服務；并購企業(yè)和目標企業(yè)通過并購后，往往能獲得大于并購前雙方收益之和的經營效益，這部分新增的效益稱為協(xié)同效應。因此在戰(zhàn)略型并購的價值評估中就不能僅僅采用對目標公司公司價值的單獨評價方法，而需進一步考慮協(xié)同效應所產生的價值增值部分。即兼并收購后目標公司的價值為：兼并收

12、購后目標公司的價值獨立實體的價值+協(xié)同效應的價值目標公司作為獨立實體的價值可以根據投資型戰(zhàn)略下的價值評估方法進行衡量，而協(xié)同效應的評估是判斷并購是否可行與并購是否成功的關鍵。然而，協(xié)同效應的產生過程涉及到眾多不確定因素，如市場的反應、 并購后的整合等等，因此其價值很難進行具體預測，至今仍屬于財務研究領域的前沿課題。本文將簡單介紹一種常見的方法增量現金流量法：第一步， 計算并購所產生的增量現金流收益。并購后兩公司由于協(xié)同效應而產生的總現金流往往超出了并購前兩公司各自獨立經營所產生的現金流之和，這一超額的部分就稱為并購所產生的增量現金流收益。第二步， 在估計出壽命期內各年的凈增量現金流之后，就可以

13、選取適當的折現率通過折現得到協(xié)同效應所帶來的現金流現值。根據傳統(tǒng)財務理論，戰(zhàn)略型并購所產生的協(xié)同效應主要表現為經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應，因此，增量現金流量收益的主要來源有：1、經營協(xié)同效應所帶來的增量現金流量。經營協(xié)同效應是指企業(yè)通過并購后，由于經濟的互補性即規(guī)模經濟以及范圍經濟的產生，合并后的企業(yè)可以提高其生產經營活動的效率。具體表現為：（ 1）成本降低。成本降低是最常見的一種協(xié)同價值，而成本降低主要來自規(guī)模經濟的形成。首先，規(guī)模經濟由于某些生產成本的不可分性而產生，例如人員、設備、 企業(yè)的一般管理費用及經營費用等，當其平攤到較大單位的產出時，單位產品的成本得到降低， 可以相應提高企業(yè)的利

14、潤率。規(guī)模經濟的另一個來源是由于生產規(guī)模的擴大，使得勞動和管理的專業(yè)化水平大幅度提高。專業(yè)化既引起了由“學習效果” 所產生的勞動生產率的提高， 又使專用設備與大型設備的采用成為可能，從而有利于產品的標準化、系列化、通用化的實現， 降低成本， 增強獲利能力。 由企業(yè)橫向合并所產生的規(guī)模經濟將降低企業(yè)生產經營的成本，帶來協(xié)同效應。.（ 2）收入增長。收入增長是隨著公司規(guī)模的擴張而自然發(fā)生，例如，在并購之前，兩家公司由于生產經營規(guī)模的限制都不能接到某種業(yè)務，而伴隨著并購的發(fā)生、規(guī)模的擴張，并購后的公司具有了承接該項業(yè)務的能力。此外，目標公司的分銷渠道也被用來推動并購方產品的銷售，從而促進并購企業(yè)的銷

15、售增長。2、財務協(xié)同效應所帶來的增量現金流量財務協(xié)同效應是指并購給企業(yè)財務方面帶來的效益， 這種效益的取得不是由于經營活動效率的提高而引起的， 而是由于稅法、 會計處理準則以及證券交易等內生規(guī)定的作用而產生的一種純現金流量上的效益。企業(yè)并購所產生的財務協(xié)同效應主要來源于：（ 1）降低融資成本。通過企業(yè)并購，可以擴大企業(yè)的規(guī)模，產生共同擔保作用。一般情況下， 規(guī)模大的企業(yè)更容易進入資本市場， 它們可以大批量的發(fā)行股票或債券。 由于發(fā)行數量多，相對而言， 股票或債券的發(fā)行成本也隨之降低。 此外，企業(yè)并購后可以降低企業(yè)經營收益和現金流量的波動性， 從而降低企業(yè)的財務風險， 使企業(yè)以較低的資本成本獲得

16、再融資。（ 2）充分利用自由現金流量所帶來的收益。當一個企業(yè)處于成熟階段，往往存在超過了所有投資項目資金要求的現金流量， 從而形成大量的自由現金流量。 通過并購可以實現企業(yè)自由現金流量的充分利用。 如企業(yè) A 存在大量的自由現金流量， 正尋找投資機會； 而另一家企業(yè) B 有發(fā)展前景，但因管理不善等原因致使現金流量不足。如果A 公司將 B 公司并購，則 A 公司多余的自由現金流量可以注入 B 公司，幫助 B 公司發(fā)展壯大， 達到自由現金流量的有效利用，為 A 公司創(chuàng)造更多利潤。（ 3）合理避稅產生的稅收效應。兼并收購的一個主要動機是稅收效應：其一，企業(yè)可以利用稅法規(guī)定的虧損彌補條款達到合理避稅的

17、目的。如果一家公司缺乏收入但有多余的稅收減免權， 而另一家公司銷售收入很高但納稅很重，在這種情況下， 兩家公司的合并將可分享稅收收益。 其二，被并購公司的資產可以重新入帳以反映新的市場價值，從而在今后的年份內，可以按更高折舊額獲得更高的稅收節(jié)余。6，市凈率市凈率 =（ P/BV）即：每股市價(P)/ 每股凈資產 (Book Value)股票凈值即：公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項目的合計， 它代表全體股東共同享有的權益， 也稱凈資產。 凈資產的多少是由股份公司經營狀況決定的，股份公司的經營業(yè)績越好，其資產增值越快，股票凈值就越高，因此股東所擁有的權益也

18、越多。估值通過市凈率定價法估值時，首先，應根據審核后的凈資產計算出發(fā)行人的每股凈資產；.其次，根據二級市場的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經營狀況及其凈資產收益等擬訂估值市凈率； 最后，依據估值市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。適用范圍市凈率特別在評估高風險企業(yè)，企業(yè)資產大量為實物資產的企業(yè)時受到重視。P/GMV的中位數 0.65 ：未上市互聯(lián)網企業(yè)流行的估值方式P/GMV(估值 / 平臺交易量）(2016-01-15 16:57:01)依據彭博在12 月份的報道， Uber 正計劃在新一輪融資中籌集最多21 億美元資金，此輪融資中Uber的估值將達625

19、億美元。按照目前未上市互聯(lián)網企業(yè)流行的估值方式P/GMV(估值 / 平臺交易量 ) 來算， UberP/GMV高達 5.78 ，這一數字遠遠高過P/GMV的中位數 0.65 。對比新美大投前的P/GMV為 0.5 ，競爭對手滴滴為2.3 ，Uber 的估值過高。在去年 8 月份，中信信誠資產管理公司投資Uber 的卓盈六號專項資產管理計劃中被曝光，虎嗅分析認為 Uber 估值過高。從此次福布斯披露的最新數據來看，Uber 的 P/GMV值有增無減。在 2015 年上半年， Uber 交易額 (GMV)為 36.3 億美元，其中，第一季度交易額為15 億美元，第二季度增長至 21.3 億美元，環(huán)

20、比增長 40%左右。2014 年全年交易額為29.3 億美元，Uber 用半年時間就超過了2014年全年交易額。若Uber 能夠保持該增速，那么2015 年總交易額或達到108 億美元。刨除與司機的分成， Uber 在 2014 年凈收入 4.953 億美元，到 2015 年上半年凈收入增長至 6.632 億美元。依據去年年中曝光的數據， Uber 預計 2015 年全年凈收入 19.77 億美元。融資 30 億美元后，為什么“新美大”依然很危險（ 2）億歐01 月 20 日 12:12新美大 是大眾點評網與美團網戰(zhàn)略合作后的名稱。 2015 年 10 月 8 日兩者聯(lián)合發(fā)布聲明，宣布達成戰(zhàn)略

21、合作，共同成立“ 新美大 ”。新美大對外融資時，以P/S 和 P/GMV兩種模型預測未來的市值，得出了夸張的數據，是典型的放衛(wèi)星?？紤]到行業(yè)屬性、對標公司、市場格局等因素，等到2018 年上市時，新美大（CIP）的市值在300 億美元左右更為理性。在上一篇文章里面，我從新美大（CIP ）披露的一些數據談了自己的看法。本文繼續(xù)探討，新美大（ CIP ）以 150 億美元的估值融資，其對投資方說的高回報故事為何難以兌現。.拋開理念和定性的分析，新美大（CIP）吸引潛在投資方的故事是：未來新美大（CIP ）的估值或市值還有非常大的增長空間，可以讓投資人高價退出。新美大（CIP ）對標了阿里、京東、聚

22、美等公司，用了市銷率（P/S）和P/GMV兩種估值模型。P/S 估值： P/S 指用市銷率（總市值/ 營收額），新美大（CIP ）選取了阿里、亞馬遜、谷歌、京東、百度、騰訊、聚美優(yōu)品這些上市公司，得出的P/S 中位數為7.17 ，新美大（CIP ）預計2016 年、2017 年、 2018 年其營收額分別是：132 億元、 287 億元、 560 億元。 以 7x 算，新美大（CIP ）未來三年（ 2016-2018年）對應的市值（估值）分別是145 億美元、317 億美元、618 億美元。P/GMV估值： P/GMV是總市值 / 銷售額，新美大（CIP ）為平臺模式，按銷售額提取傭金算作營收

23、，阿里、京東、聚美優(yōu)品的P/GMV分別為0.4 、 0.6 、 0.9 ，新美大（CIP ）預計在2016 年、 2017 年、2018 年的 GMV分別是： 3983 億元、 7498 億元、 12747 億元， 按照 0.65x算，未來三年（2016-2018年）的市值（估值）分別為408 億美元、768 億美元、1305 億美元。.無論哪種估值方法，新美大（ CIP）目前按照 150 億美元的投前估值，都能給投資人非常不錯的回報。當然，新美大（ CIP）更希望以 GMV作為故事?？紤]到新美大（CIP ）拆 VIE 結構的復雜性，其赴美IPO 的可能性更大，我們依然引進美國投資者容易理解的

24、Groupon （團購）、Yelp （點評）、Grubhub （外賣）做參考，同時把美國投資者最熟悉的亞馬遜加上，四家的P/S 和 P/GMV為：Groupon ：預計 2015 年營收為30 億美元， GMV為 60 億美元左右。 按照 2015 年 12 月 31 日 Groupon的市值19 億美元算，對應的P/S 值為0.63 ；對應的P/GMV值為0.31 。Yelp ：預計2015 年營收為5.5 億美元，按照2015 年 12 月 31 日 Groupon 的市值21 億美元算，對應的P/S 值為 3.82 。Grubhub ：預計 2015 年營收為3.6 億美元，GMV為 2

25、3.5 億美元左右。按照2015 年 12 月 31 日Grubhub 的市值20 億美元算，對應的P/S 值為5.55 ；對應的P/GMV值為0.85 。Amazon：預計2015 年營收約為1060 億美元， GMV為 2000 億美元左右。按照2015 年 12 月 31 日Amazon 的市值3100 億美元算，對應的P/S 值約為3 ；對應的P/GMV值為1.55 。如果以Groupon 對標，新美大（CIP ）將在市值或估值上難以解釋，如何消除資本市場把新美大（ CIP ）定位為團購的印象十分重要；當然，客觀來講，新美大（CIP ）各方面強Groupon 太多。以新興的外賣O2O公

26、司 Grubhub 作為對標相對客觀，按照 Grubhub 的 P/S 值 5.55 算，新美大（ CIP）在 2016-2018年對應的估值為：115 億美元、 251 億美元、490 億美元。.新美大（ CIP ）和亞馬遜的自營模式不同，但如果更嚴格一點，按照亞馬遜的P/2 值 3 計算，新美大（ CIP ）在 2016-2018年對應的估值為：62 億美元、136 億美元、265 億美元。選什么企業(yè)作為對標、以哪種方式（P/S 還是 P/GMV）作為方式，對新美大（CIP ）的市值或估值會產生非常大影響。另外，新美大（CIP）的營收和GMV是否能達到預期，能否保持行業(yè)領先地位，這也是重要

27、的影響因素。最后，O2O行業(yè)的特性和新美大（CIP ）自身的特點也是重要的參考指標。以 P/S 還是 P/GMV？如果是赴美上市，以P/S 作為估值將更被認可，靠GMV（無法核實）的故事將難以說通。如果是資本市場欠佳，是否能高速增長的同時實現盈利更為重要。阿里上市后，披露的GMV足夠大，但沒能增添多少故事，阿里的GMV是亞馬遜的2 倍還多，但市值依然比不過亞馬遜（云計算的潛力獲得市場認可）。以哪家上市公司做為對標？新美大（ CIP ）的模式更像淘寶天貓的平臺型，但實際的運營又像京東一樣是重模式。資本市場給予了阿里的P/S 倍數高，是因為阿里模式輕毛利高凈利潤高，新美大（CIP）的員工規(guī)模和阿里

28、相當， GMV卻相差甚遠。 以 P/S 對標時，新美大（ CIP ）處于阿里和京東的中位數，但應該更偏向于京東的 P/S 倍數。如果資本市場把新美大（CIP ）和 Groupon 、 Yelp 、 Grubhub 對標起來考慮，新美大（CIP ）的市值或估值只會更低。O2O的行業(yè)屬性？實物電商規(guī)?；瘍?yōu)勢和集中化程度明顯，O2O天然更分散和難以標準化。從O2O的品類角度看，目前餐飲、外賣、電影、酒店這幾個容易被互聯(lián)網化的領域已經相對成熟，可以做到閉環(huán)交易。其它重的品類如教育、婚慶、家裝、房產等，都還處在半交易化階段，進入爆發(fā)的速度比實物商品更慢。阿里可以做到中國網購交易的75%以上，京東可以做到10%以上，是由行業(yè)特性決定的。新美大（ CIP ）目前所宣稱的80%市場占有率既沒有堅實根據、也難以真正維持。新美大（CIP ）舉例認為2019 年時 5 萬億的餐飲市場，將有20%的網絡滲透率，這顯然過于樂觀。如果把通過網絡平臺買單也算進去還可能實現，但這樣的方式只能算作網絡支付，不是網絡購物的概念。營收和GMV能否達到預期