風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資場(chǎng)

1、風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理風(fēng)險(xiǎn)資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織 的間接投資資本 (如風(fēng)險(xiǎn)投資基金 ) 。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程分為融資過 程、投資過程和退出過程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來說 , 融資過程是風(fēng)險(xiǎn)資 本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過程。這個(gè)過程的難 易水準(zhǔn)取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策 法規(guī) , 而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來說 , 融資取決于投資者的自有資金實(shí) 力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過程包括三個(gè)階段： (1) 投資項(xiàng)目 的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。 (2) 風(fēng)險(xiǎn)資本注入 創(chuàng)新企業(yè) , 注入金額和

2、注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時(shí)期 ( 即種子 期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期 )來決定。 (3) 風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng) 新企業(yè)的經(jīng)營管理?；厥者^程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站 , 風(fēng)險(xiǎn)資本出 售企業(yè)的股份退出企業(yè) ,收回資金外加豐厚的利潤 , 以及光輝的業(yè)績和 成功的口碑 , 然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可 以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn) , 投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì) ,退出則是一個(gè) 完整投資周期的終點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng) 險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬 , 持續(xù)循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的 生命力所在。因此 ,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過最具風(fēng)險(xiǎn)

3、的階段后 , 必 須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則 ,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯 ,不能增值 和滾動(dòng)發(fā)展 ,更無力投資新項(xiàng)目 , 風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本 家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的 ,經(jīng)過若干年 ,無 論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗 , 風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。 退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常 見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中 , 股票上市 是最佳退出方式 , 湓因主要有 ?首先,股票上市,特別是股票首次公開發(fā)行(initialpubl icoffering , lpo )為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個(gè)選擇權(quán)。 它是一個(gè)

4、關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買入期權(quán)合約 , 在風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)新企業(yè)管 理者簽訂的投資契約中 , 允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達(dá)到某種業(yè)績目標(biāo)時(shí) , 購回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的股票 , 增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特 別是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家欲將其股權(quán)賣給第三者時(shí) , 買入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè) 管理者以同樣的條件、同樣的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)資本家優(yōu)先購買。因此 , 只要 事業(yè)進(jìn)展順利 , 企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會(huì)向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的 方向傾斜。否則 , 當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由大到小 , 而收益由小到大時(shí) , 風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔(dān)了努力 的全部成本 , 如果只能獲得部分回報(bào) , 他必然會(huì)增加在職消

5、費(fèi)或使企業(yè) 效益體外循環(huán)。所以 , 此時(shí)控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國的風(fēng) 險(xiǎn)資本家一般在首次公開募股后的一年內(nèi) , 減少其對(duì)創(chuàng)新企業(yè)持股份額 約 28%,三年之后 , 只剩下不到 12%的風(fēng)險(xiǎn)資本家還持有公司不到 5%的股 份(賀海虹,1998)。所以，ipo提升了創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為企業(yè)發(fā) 展籌集了更多的資金 , 并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性 , 使創(chuàng)新企業(yè)管理者 有更高的熱情和動(dòng)力去提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。其次 ，lpo對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本 同樣形成激勵(lì)。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了數(shù)目可 觀的資本收益 , 另一方面也是外部投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)資本家業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。 風(fēng)險(xiǎn)資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越

6、多 , 風(fēng)險(xiǎn)資本家今后的融資渠道就越 廣, 融資成本就越低。因而 , 風(fēng)險(xiǎn)資本家就越有動(dòng)力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu) 質(zhì)服務(wù) , 盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)達(dá)不到ipo退出條件或不是很成功時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以 選擇出售股權(quán)的方式收回投資。在這里 , 風(fēng)險(xiǎn)資本家通過訂立賣出選擇 權(quán), 保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權(quán)的好處是允許風(fēng)險(xiǎn)資本家在 該企業(yè)無法達(dá)到一條經(jīng)營目標(biāo)時(shí) , 有機(jī)會(huì)釋出其所持有的股權(quán)。賣出選 擇權(quán)的運(yùn)用可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家能盡快結(jié)束與營運(yùn)業(yè)績不佳公司的關(guān)系 , 使風(fēng)險(xiǎn)資本抽回 , 重新運(yùn)用在其他項(xiàng)目中去。此外 , 賣出選擇權(quán)的運(yùn)用 , 也可能發(fā)生于被投資創(chuàng)新企業(yè)營運(yùn)業(yè)績不錯(cuò) , 卻因

7、某些原因無法在短期 內(nèi)上市 , 而風(fēng)險(xiǎn)資本家因自身需要 , 必須將其所持有的股權(quán)售出。當(dāng)然 , 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)失敗時(shí) , 風(fēng)險(xiǎn)資本家只能采取破產(chǎn)清算方式退出。這種方法一般 只能收回原投資額的 64%（劉曼紅,1998） 。由此可見 ,風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì) 整個(gè)事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的特征和功能 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)與一般資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念 , 是資本市場(chǎng)中一 個(gè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的子市場(chǎng) （王益、許小松 ,1999） 。它是對(duì)處于發(fā)育成長 期的新生高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場(chǎng)。按市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和作用可分 為風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)私 * 益資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng) 小盤股市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)包括風(fēng)險(xiǎn)資本的

8、融資和投資。大多 數(shù)情況下它是一個(gè)非公開的市場(chǎng) , 股份由買賣雙方在市場(chǎng)上私售私買 , 市場(chǎng)相對(duì)較封閉 ,信息流通不暢 ,投資規(guī)模較小 ,但有利于新生企業(yè) ,尤 其是高新技術(shù)企業(yè)在初始期的融資。因?yàn)樗?* 益資本市場(chǎng)不需要這些 小企業(yè)具有信用歷史 ,也不需要它們以自己的資產(chǎn)做抵押 , 只要這些小 企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿ΑｏL(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)包括風(fēng)險(xiǎn)資本退出和創(chuàng)新企業(yè) 再融資。這個(gè)市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)一樣 , 屬于公共權(quán)益資 本市場(chǎng),具有公共權(quán)益資本市場(chǎng)的屬性和特征 , 但因?yàn)榉?wù)的對(duì)象是高 新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè) , 因而在運(yùn)作和監(jiān)管上又與公共權(quán)益資本市場(chǎng)不同。風(fēng) 險(xiǎn)資本市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)

9、相互依存、相互制約、不可 分割的整體。一級(jí)市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)存有的基礎(chǔ)。創(chuàng)新企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng) 的發(fā)育狀況決定了二級(jí)市場(chǎng)的前途 ; 二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)張的前提 , 二級(jí)市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道 , 實(shí)現(xiàn)其投入退出再投 入的資本有效循環(huán) ,為創(chuàng)新企業(yè)提供進(jìn)一步的資金融通 , 培育創(chuàng)新企業(yè) 迅速成熟至進(jìn)入一般資本市場(chǎng)。所以說 , 風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)是連接風(fēng)險(xiǎn) 資本一級(jí)市場(chǎng)和一般資本市場(chǎng)的橋梁。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存有著比一般資本市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn) , 這種風(fēng)險(xiǎn)來自于市 場(chǎng)主體高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。因?yàn)樘幱诎l(fā)育成長期創(chuàng)新企業(yè)自身 的不成熟性和不穩(wěn)定性及較低的信息透明度 , 會(huì)使投資者在投資決策和 管理上存有較大的盲目性

10、, 增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而一般資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來源于市場(chǎng)衍生產(chǎn)品運(yùn)作的復(fù)雜性和市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放大作用。因此 , 風(fēng)險(xiǎn)資 本市場(chǎng)有著與一般資本市場(chǎng)不同的特征 , 表現(xiàn)在：1 投資主體不同。一般資本市場(chǎng)的投資主體是社會(huì)公眾和各類機(jī)構(gòu)投 資者; 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資主體是有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu) 投資者。2 市場(chǎng)主體不同。一般資本市場(chǎng)的主體是發(fā)育成熟的大公司; 而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體是處于發(fā)育成長期的中小高新技術(shù)企業(yè)。3 投資對(duì)象不同。一般資本市場(chǎng)的投資對(duì)象是具有經(jīng)營穩(wěn)定性和贏利 性且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè) ; 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象是新興的 , 具有增 長潛力 , 同時(shí)存有較高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。4 投資方

11、式不同。一般資本市場(chǎng)的投入主要是一次性的 , 投資周期較短 , 股份流動(dòng)性較強(qiáng) , 而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則根據(jù)企業(yè)不同成長期對(duì)資金的需求 , 分次、多階段的進(jìn)行投資，投資周期一般在37年，股份流動(dòng)性較差。5 投資收獲方式不同。在一般資本市場(chǎng) , 投資者主要通過分紅派息和股 份增殖實(shí)現(xiàn)投資收獲 ; 在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng) , 投資者不以獲取企業(yè)股息紅利 為目的 , 而是通過風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的股份增殖作為投資回報(bào)。6 上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。一般資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較高 , 注重企業(yè)的 經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績 ; 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較低 , 對(duì)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模 要求不高 , 注重企業(yè)的經(jīng)營活躍性和發(fā)展?jié)摿ΑＲ话阗Y本市場(chǎng)強(qiáng)

12、調(diào)信息 透明, 重視對(duì)投資者的保護(hù) ; 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)在充分信息披露基礎(chǔ)上 的投資者自我保護(hù)。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)相比有著不同的特征 , 但是, 在市場(chǎng) 功能的發(fā)揮方面與一般資本市場(chǎng)相似。即具有： (1) 融資功能。風(fēng)險(xiǎn)資 本為創(chuàng)新企業(yè)提供急需的資金 , 保證創(chuàng)業(yè)對(duì)資金的連續(xù)性。 (2) 資源配 置功能。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存有著強(qiáng)大的評(píng)價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制 , 高新技術(shù) 的經(jīng)濟(jì)價(jià)值通過市場(chǎng)得以公正的評(píng)價(jià)和確認(rèn) , 以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰 , 提升資 源配置效率。 (3) 產(chǎn)權(quán)流動(dòng)功能。從現(xiàn)代投資理論角度看 , 如果一種資 產(chǎn)不具有流動(dòng)性 ,那么, 無論其潛在回報(bào)率有多高 ,它都不具有優(yōu)先投資 價(jià)值

13、。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和重組提供了高效率、低 成本的轉(zhuǎn)換機(jī)制和靈活多樣的并購方法 , 促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合 , 并使資產(chǎn)具有了較充分的流動(dòng)性和投資價(jià)值。 (4) 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。風(fēng)險(xiǎn) 定價(jià)是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定 , 它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的未來 收益與風(fēng)險(xiǎn)的一種函數(shù)關(guān)系。投資者可以參照風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供的各 種資產(chǎn)價(jià)格 , 根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好和個(gè)人未來預(yù)期進(jìn)行投資選擇。風(fēng)險(xiǎn)資 本市場(chǎng)正是通過這一功能 , 在資本資源的積累和配置中發(fā)揮作用的。三、對(duì)我國建立二板市場(chǎng)的設(shè)想風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的培育。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本來講 風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)好比是“進(jìn)口” , 風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市

14、場(chǎng)就是“出口”。 有進(jìn)有出 , 市場(chǎng)才具有流動(dòng)性和吸引力 , 才成其為一個(gè)完整的市場(chǎng)。我 國風(fēng)險(xiǎn)投資之所以十年來沒有取得大的發(fā)展 , 除了一級(jí)市場(chǎng)資金制約之 外,更重要的一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本沒有“出口” ,能買不能賣 ,能進(jìn)不能出, 使風(fēng)險(xiǎn)投資功能喪失。因此 ,在我國, 解決風(fēng)險(xiǎn)資本的“出口”問題 ,即 建立風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)或稱二板市場(chǎng)顯得尤為重要。關(guān)于二板市場(chǎng)的爭論集中在兩個(gè)方面： (1) 建不建國內(nèi)二板市場(chǎng) ?(2) 二板市場(chǎng)的模式應(yīng)是什么樣 ?關(guān)于第一個(gè)問題。目前有兩種觀點(diǎn)。一種 觀點(diǎn)認(rèn)為 , 對(duì)高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)投資一方面風(fēng)險(xiǎn)大 , 另一方面投入的資 金又存有較大的停滯性 ,所以, 為滿足投資

15、者易于套現(xiàn)的需要 ,早日開通 二板市場(chǎng) ,解除投資者的后顧之憂 , 從而吸引更多的投資者涉足高科技 風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。一些發(fā)展中國家也已先后開辟了二板市場(chǎng) , 如韓國、印 度等。所以 ,我國也應(yīng)盡快開辟二板市場(chǎng)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為 , 現(xiàn)階段 我國證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制尚不完善 ,目前的主板市場(chǎng)投機(jī)性過強(qiáng) , 大量短 線游資的沖擊已使股市風(fēng)險(xiǎn)加大 , 而二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)更大 , 能否實(shí)現(xiàn)有效的外部監(jiān)管值得懷疑 , 二板市場(chǎng)未必是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈丹妙 藥。本文認(rèn)為 , 從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)資本一、二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系分析中 , 我們可以肯定二板市場(chǎng)要開通 , 這是大勢(shì) 所趨,也是發(fā)展整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心

16、所在。但是 , 在發(fā)展步驟上應(yīng)確 定近、中長期目標(biāo)。近期目標(biāo)：限于各方面條件不成熟 , 不宜立即新建二板市場(chǎng)。在當(dāng)前 的市場(chǎng)條件下 ,國家應(yīng)放寬對(duì)高新技術(shù)企業(yè)上市的條件 , 對(duì)于直接上市 較為困難的高新技術(shù)企業(yè) , 國家應(yīng)鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行收購 , 一些具有一 定實(shí)力但上市困難的高新技術(shù)企業(yè)可通過買殼上市來實(shí)現(xiàn)資本退出。 目前以協(xié)議收購國家股、法人股的方式實(shí)現(xiàn)買殼上市較為普遍 , 即風(fēng)險(xiǎn) 投資公司培育具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè) , 投資銀行挖掘殼資源 , 二 者通力合作 ,促使高新技術(shù)企業(yè)買殼間接上市。上市后 , 高新技術(shù)企業(yè) 注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) , 使股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上升 ,然后風(fēng)險(xiǎn)投資公

17、 司通過有償轉(zhuǎn)讓國家股或法人股 , 實(shí)現(xiàn)退出戰(zhàn)略并獲得一定的投資回報(bào)。 但因?yàn)閲夜伞⒎ㄈ斯刹荒苌鲜辛魍?,協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)較低 , 高新技術(shù)企業(yè) 的資產(chǎn)價(jià)值被低估 ,風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率不高。因此 , 可以將各地原有的 證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行改造利用 , 建立區(qū)域性的場(chǎng)外交易 市場(chǎng),解決因地域問題而出現(xiàn)投資者與受資者的信息不對(duì)稱 , 同時(shí)因?yàn)?場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易價(jià)格、費(fèi)用較低 , 便于吸引當(dāng)?shù)氐耐顿Y者對(duì)企業(yè)的 投資和監(jiān)管 , 促使高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡快達(dá)到二板市場(chǎng)的上市條件 , 避 免直接進(jìn)入二板市場(chǎng)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。中長期目標(biāo)：香港創(chuàng)業(yè)板 （股票第二板 ）市場(chǎng)經(jīng)過十年的醞釀 ,已于今 年 11

18、 月 25 日開始運(yùn)作。與主板市場(chǎng)相比 , 香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司的要 求比較寬松。如對(duì)上市公司的盈利無要求 , 只需有兩年“活躍業(yè)務(wù)活動(dòng)” 記錄, 上市后的最低公眾持股數(shù)不低于 3000萬港幣或總股本的 10%（二 者取其高 ）, 但在市場(chǎng)透明度方面實(shí)行更全面、更詳細(xì)的信息披露制度 , 包括詳細(xì)的公司募集資金用途、經(jīng)營狀況、投資狀況、內(nèi)部管理、技 術(shù)與市場(chǎng)前景以及潛在的風(fēng)險(xiǎn) , 并定期公布財(cái)務(wù)季度報(bào)表、中期報(bào)表和 年終報(bào)表,及時(shí)披露影響股價(jià)波動(dòng)的敏感資料 , 使投資者能夠最充分地 得到最真實(shí)的信息 , 防止少數(shù)人黑箱作業(yè)、操縱市場(chǎng)。因?yàn)橄愀蹌?chuàng)業(yè)板 沒有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制 , 這為我國內(nèi)地中小

19、高新企業(yè)海外融資開辟 了新的渠道。國家應(yīng)積極鼓勵(lì)和培育國內(nèi)中小高新企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板 上市,學(xué)習(xí)和借鑒香港風(fēng)險(xiǎn)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn) , 加快國內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制的建立 ,加 快風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)和引進(jìn) , 積極培育機(jī)構(gòu)投資者 , 最終建立起符合 我國國情的第二板市場(chǎng)。關(guān)于二板市場(chǎng)運(yùn)作模式 , 國際上通常有兩種：非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式 和獨(dú)立的市場(chǎng)模式。非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式是二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng) 的補(bǔ)充,與主板市場(chǎng)組合在一起共同運(yùn)作 , 擁有共同的組織管理體系和 交易體系,甚至采取相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn) , 所不同的是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別 ,如新 加坡、馬來西亞。獨(dú)立市場(chǎng)模式 , 是指二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)各自獨(dú)立運(yùn) 作,擁有獨(dú)立的

20、管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng) , 并采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn) ,如美國的 nasdaq日本的otc交易市場(chǎng)等。國內(nèi)對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)作模式同 樣存有爭論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)選擇非獨(dú)立的市場(chǎng)模式 , 可以充分利用現(xiàn) 有主板市場(chǎng)的組織體系和監(jiān)管體系 , 避免資源浪費(fèi)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為 以美國nasdaq市場(chǎng)為代表的獨(dú)立市場(chǎng)模式是世界公認(rèn)的二板市 場(chǎng)的成功典范。nasdaq市場(chǎng)無論在交易制度、組織管理方式、 市場(chǎng)監(jiān)管等方面都為我們提供了豐富的學(xué)習(xí)借鑒素材?！耙獙W(xué)就學(xué)最 好的”，nasdaq應(yīng)成為我國二板市場(chǎng)的樣板。本文同意后一種觀 點(diǎn), 理由有二：一是我國目前的主板市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不完善、上市公司運(yùn) 作不規(guī)范 , 存有較多問題 ,

21、 而高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的不穩(wěn)定性和不確定性 將增大監(jiān)管的難度 , 加大主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn) , 進(jìn)而影響投資者的信心 , 不利 于主板市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。二是因?yàn)槎迨袌?chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高 , 市場(chǎng) 對(duì)投資者設(shè)置了較高的門檻 （即有能力對(duì)公司的業(yè)務(wù)情況以及所涉及風(fēng) 險(xiǎn)作出透徹客觀評(píng)價(jià)的投資者 ） 。市場(chǎng)對(duì)投資者每筆交易額最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn) 行限定 , 限制散戶投資者進(jìn)入二板市場(chǎng)。我國滬深股市投資者中 80%為 中小散戶 , 這與二板市場(chǎng)所要求的應(yīng)以專業(yè)機(jī)構(gòu)和富有的個(gè)人且具備投 資技巧和主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者不相符合。以現(xiàn)有的市場(chǎng)管理水平 ,一 旦有人利用創(chuàng)新企業(yè)存有的高風(fēng)險(xiǎn)為題大肆炒做 , 很難保證市場(chǎng)運(yùn)作 “公平、公開、公正” , 極易出現(xiàn)股價(jià)的巨幅波動(dòng) , 損害中小投資