巨災(zāi)風(fēng)險債券ＳＰＶ相關(guān)問題探討

1、_巨災(zāi)風(fēng)險債券相關(guān)問題探討 內(nèi)容摘要：spv（special purpose vehicle，即特殊目的機構(gòu)）是巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心力量。本文從我國當(dāng)前的市場條件出發(fā)，借鑒資產(chǎn)證券化相關(guān)研究成果，并考慮到巨災(zāi)風(fēng)險債券的特殊性，對spv的法律組織形式、設(shè)立主體和風(fēng)險隔離措施等巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的基本問題作了初步探討。關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險債券 spv 巨災(zāi)風(fēng)險債券（catastrophe bond）是在20世紀(jì)90年代以來全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度不斷提高的大背景下催生出來的一種新型art（非傳統(tǒng)風(fēng)險轉(zhuǎn)移）工具，其出現(xiàn)不僅增強了保險業(yè)的承保能力，為保險業(yè)的發(fā)展注入了新的活力，也為投資

2、者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業(yè)乃至整個金融業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)大的影響。spv（special purpose vehicle，即特殊目的機構(gòu)）作為證券化活動的中介，在巨災(zāi)風(fēng)險債券的運作中扮演著關(guān)乎成敗的角色。但國內(nèi)外目前有關(guān)巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中spv的專門研究較少。在當(dāng)前國際范圍內(nèi)尤其是歐美發(fā)達國家的巨災(zāi)風(fēng)險證券化開展得如火如荼的大環(huán)境下，國內(nèi)學(xué)術(shù)界和相關(guān)部門將諸如洪水、地震等大的自然災(zāi)害進行證券化操作以轉(zhuǎn)移風(fēng)險、融通資金的呼聲越來越高。鑒于spv在巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的核心地位，本文借鑒資產(chǎn)證券化spv相關(guān)研究中的某些共識，同時考慮巨災(zāi)風(fēng)險債券的特殊性，對這方面的基

3、本問題做初步探討，以期能為巨災(zāi)風(fēng)險債券這種新型工具在我國實際投入使用提供某些借鑒。 巨災(zāi)風(fēng)險債券及其spv概述 巨災(zāi)風(fēng)險債券是迄今為止運用得最為廣泛和成熟的art工具之一。它是由原保險公司或再保險公司（或其設(shè)立或指定的spv）發(fā)行的收益率直接取決于該公司或整個行業(yè)巨災(zāi)損失狀況的特殊債券。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險債券本金的返還與否取決于特定事件的發(fā)生。若發(fā)生債券預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件（triggering event），那么債券發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除。債券發(fā)行人(保險人或再保險人)將運用該筆基金進行理賠。相比傳統(tǒng)再保險，巨災(zāi)風(fēng)險債券具有違約風(fēng)險和道德風(fēng)險小，交易成

4、本低以及分散投資者投資組合風(fēng)險提高收益的優(yōu)勢，而且作為再保險的補充甚至替代，正日益發(fā)展成為保險市場和資本市場的新寵兒。典型的巨災(zāi)風(fēng)險債券結(jié)構(gòu)見圖1所示。 巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中spv的職責(zé)就在于向原（再）保險人收取保險費后，以未來保險期間內(nèi)的現(xiàn)金流為依托面向資本市場的投資者發(fā)行債券，繼而用投資者繳納的投資款項進行短期投資或?qū)⑦@筆資金存入一個信托基金，投資所得將在巨災(zāi)事故發(fā)生或損失達到一定幅度用于向原（再）保險人理賠，反之則用于償付資本市場投資者的投資回報。spv是巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心力量，可以說是巨災(zāi)風(fēng)險證券化中最具匠心之作，它的運行成功與否，直接決定著債券的運行能否起到應(yīng)有的作用。

5、 在以美國為代表的保險證券化運作較早的國家，巨災(zāi)風(fēng)險債券通常是由旨在借此轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險的（再）保險人設(shè)立或通過一個既有的spv來運作的，此spv一般是一個持有諸如開曼群島和百慕大這樣的離岸金融市場保險經(jīng)營許可證的具有特殊目的的再保險公司（通常是有限責(zé)任公司）。spv離岸經(jīng)營的目的在于享受離岸金融市場對經(jīng)營主體的低資本金要求和稅收優(yōu)惠。spv受（再）保險人的委托向資本市場的投資者發(fā)行債券，債券發(fā)行所籌資金通常會被列入一個抵押性的賬戶或信托基金用以作為spv對再保險合同的另一方或者債券持有人的支付義務(wù)的保證。自20世紀(jì)90年代初保險風(fēng)險證券化運作開始嶄露頭角以來，就美國而言，其保險連接證券的運作已積

6、累了一定的經(jīng)驗，其中值得稱道的就是對spv的獨立性和破產(chǎn)風(fēng)險隔離（bankruptcy remote）的嚴(yán)格要求，主要包括：發(fā)起的（再）保險人只是作為證券化交易的組織者而非直接參與交易；spv在組織和會計核算上與發(fā)起人保持獨立；spv只限于從事與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)；spv發(fā)行債券所籌集的資金對其自身來說只是一個名義上的數(shù)額，而真正是由一個離岸的慈善性的信托機構(gòu)享有這些資金管理權(quán)，而這一信托機構(gòu)不是發(fā)起人的成員，與它也沒有直接的聯(lián)系；以及其他一些關(guān)于spv的治理結(jié)構(gòu)和組織形式的限制和規(guī)定。 目前關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的spv的專門研究很少，已有的國內(nèi)外的研究大都是集中于一般資產(chǎn)證券化中的spv的相

7、關(guān)法律問題，主要包括spv的法律組織形式，設(shè)立主體，破產(chǎn)風(fēng)險隔離，與現(xiàn)行法律規(guī)定的沖突等。有關(guān)spv的法律組織形式和設(shè)立主體國內(nèi)外的研究仍存在著諸多的爭議。在破產(chǎn)風(fēng)險隔離措施上一般的共識認(rèn)為spv遠離破產(chǎn)是一切證券化交易的基石，要達到與破產(chǎn)相隔離的目的，首先要保證spv業(yè)務(wù)運作的單純性，限制其從事資產(chǎn)證券化交易以外的其他任何經(jīng)營活動和投融資活動；其次，spv在其治理結(jié)構(gòu)和決策程序上也要盡可能地符合一定規(guī)程，比如要在spv內(nèi)部設(shè)立若干名獨立董事，這些獨立董事在考慮是否使spv進入破產(chǎn)或清算程序時，應(yīng)對spv 本身及投資者而不是股東負(fù)有義務(wù)，這一點和一般的股份制企業(yè)有所區(qū)別。這些研究中基本的方面可

8、以借鑒到巨災(zāi)風(fēng)險債券的研究中來。 巨災(zāi)風(fēng)險債券spv的特殊性 巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的spv與一般資產(chǎn)證券化的spv從其分散風(fēng)險、融通資金的主要作用上都是相似的，都是證券化活動的中介和樞紐。不同點在于，首先，相對資產(chǎn)證券化，巨災(zāi)風(fēng)險債券是將保險公司承擔(dān)的巨災(zāi)風(fēng)險通過金融有價證券向資本市場轉(zhuǎn)移的一種工具，本質(zhì)上是一種保險負(fù)債的證券化。反映在spv的運作中，就使其具有了雙重身份：即一方面作為保險風(fēng)險證券化的中介，受（再）保險人的委托（信托）發(fā)行債券來分散風(fēng)險、籌集資金；另一方面，spv又是一家特殊的再保險公司（如上述，美國巨災(zāi)風(fēng)險債券的運作中的spv基本上都是由再保險公司擔(dān)當(dāng)?shù)模?，它肩?fù)著在約定條件下

9、向（再）保險人進行賠付的義務(wù)，而相比一般的（再）保險公司它的特殊之處又體現(xiàn)在其組織形式、設(shè)立要求和業(yè)務(wù)范圍等方面。 再者，一般的資產(chǎn)證券化運作中，發(fā)起人和spv之間的資金流動一般都是單向的，即由基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有人（證券發(fā)起人）讓渡其債權(quán)與spv，spv隨即向資本市場的投資者發(fā)行以該債權(quán)為依托的有價證券。而巨災(zāi)風(fēng)險債券的發(fā)起人和spv之間的資金流動就不一定是單向的，存在著不確定性。spv受發(fā)起人的委托（信托）發(fā)行債券后，還擔(dān)負(fù)著在巨災(zāi)事故發(fā)生后或者損失達到以約定標(biāo)準(zhǔn)計算的幅度時向（再）保險人進行賠付的義務(wù)。同樣，spv對投資者所擔(dān)負(fù)的償還債券本息的義務(wù)也存在著不確定性。這種不確定性的根源是巨災(zāi)事故

10、是否發(fā)生和損失幅度的不確定性，是風(fēng)險證券化運作中保險因素的延伸。亦由此可見，巨災(zāi)風(fēng)險債券本身所包含的保險與證券的因素是彼此相輔相成，不可分割的。 巨災(zāi)風(fēng)險債券spv的設(shè)立主體思考 從已實行證券化或發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險債券的發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，spv的設(shè)立主體主要有以下三種： （一）政府 政府出資設(shè)立spv除了減少發(fā)起人的成本之外，還具有其它獨特的優(yōu)勢。首先，政府設(shè)立的spv能更有效地避免發(fā)起人、spv 和其它中介機構(gòu)串通欺詐投資者，也能憑借政府的信用支持或保證獲得較高的信用評級和贏得投資者的信任，從而促進巨災(zāi)風(fēng)險債券的發(fā)行和流通。其次，有政府背景的spv更易于與有關(guān)的防災(zāi)部門聯(lián)系從而對有關(guān)巨災(zāi)事

11、故發(fā)生的歷史損失資料和數(shù)據(jù)的取得上有便利，這有助于債券的定價。再者，依靠政府的特殊背景和對保險市場、資本市場的熟悉，更有利于spv降低市場進入的壁壘，也正因為如此，很多國家和地區(qū)在證券化開展的初期都是由政府擔(dān)負(fù)設(shè)立spv的職責(zé)，美國的政府的三大機構(gòu)聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(fnma) 、政府國民抵押協(xié)會(gnma) 和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc) 以及香港的按揭證券公司都是spv 的扮演者。但同時，政府作為spv的設(shè)立主體也有其缺陷，主要表現(xiàn)在政府意志的影響有可能會導(dǎo)致spv在運作中的不理性和非市場化。尤其是在巨災(zāi)事故發(fā)生后，政府會在將資金用于賑濟災(zāi)民和補償在建的工程中作出傾向于即期消費（即賑濟

12、災(zāi)民）的決定。 （二）發(fā)起人 由發(fā)起人設(shè)立spv的優(yōu)勢在于發(fā)起人熟悉保險市場的操作，對巨災(zāi)風(fēng)險的定價有技術(shù)和人才上的優(yōu)勢，而且其本身往往也是資本市場的機構(gòu)投資者，與資本市場的各個主體有相對廣泛的、經(jīng)常性的聯(lián)系，有助于債券的發(fā)行和流通以及降低交易成本，提高風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效率。但發(fā)起人設(shè)立spv帶來的最大問題就是在spv與發(fā)起人在破產(chǎn)風(fēng)險隔離中的障礙，在發(fā)起人破產(chǎn)時， 法院可能運用“揭開公司面紗”原則實行“實質(zhì)合并”，這樣一來， spv 的財產(chǎn)也將納入破產(chǎn)財產(chǎn)范圍， 從而不能實現(xiàn)證券化所需要的破產(chǎn)風(fēng)險隔離而損害投資者的利益。由于這一問題很難解決， 所以采用發(fā)起人設(shè)立spv的國家較少。但是鑒于保險業(yè)運作

13、的專業(yè)性較強（尤其在我國，證券化剛起步時其他市場主體對保險業(yè)運作有足夠了解需要一個過程）在巨災(zāi)風(fēng)險債券的運作中由發(fā)起人設(shè)立spv的專業(yè)優(yōu)勢明顯，但如若采取這種方式，則必須保證發(fā)起人與spv 之間破產(chǎn)風(fēng)險隔離，甚至有必要用法律形式特別約定它們之間的獨立性。 （三）第三方 一般可以作為設(shè)立spv的第三方主體包括投資銀行（在我國是證券公司），商業(yè)銀行和一些信托投資機構(gòu)等金融機構(gòu)。鑒于我國的市場條件，筆者推薦可以由證券公司設(shè)立巨災(zāi)風(fēng)險債券運作中的spv。我國的證券公司雖然沒有像西方投資銀行那樣廣泛、多樣的業(yè)務(wù)，但其業(yè)務(wù)基本也包含了代理發(fā)行證券，提供投資咨詢、工程融資等，是貨幣市場和資本市場的活躍分子。

14、目前我國已經(jīng)出現(xiàn)了幾家在全國享有盛譽的證券公司，如銀河證券、申銀萬國、海通證券等，這些證券公司在證券的定價、證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計、證券的銷售等方面擁有專業(yè)的優(yōu)勢，能夠推動證券化市場更好地發(fā)育成長，可以說由證券公司作為spv的設(shè)立主體有一定的優(yōu)勢。第三方出資設(shè)立spv的最大缺陷就是第三方自身的業(yè)務(wù)和作為spv的證券化業(yè)務(wù)潛在的相互影響可能會導(dǎo)致spv業(yè)務(wù)和財務(wù)的非單純化，從而使投資人不能正確評估spv所發(fā)行證券的風(fēng)險與價值，對其破產(chǎn)風(fēng)險的隔離也不利。 巨災(zāi)風(fēng)險債券spv的法律組織形式思考 企業(yè)的法律組織形式是指以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、治理結(jié)構(gòu)和責(zé)任形式等為基礎(chǔ)為企業(yè)所做的法律上的劃分。spv作為企業(yè)法人，其法律

15、形式一般由信托制和公司制兩種選擇。 （一）信托制 信托的基本含義是委托人將財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財產(chǎn)。以信托方式設(shè)立spv，是指原始受益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv，成立信托關(guān)系，由spv作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。信托方式是目前世界范圍內(nèi)設(shè)立spv時采用的相當(dāng)普遍的一種形式。就我國來說，2001年10月1日中華人民共和國信托法實施以后，國內(nèi)大部分信托投資公司過去主業(yè)不明確、管理混亂的局面有所改善，初步具備了擔(dān)當(dāng)spv的能力。但是，采用信托模式設(shè)立spv在我國現(xiàn)行法律制度下還存在著較多的障礙，主要表現(xiàn)在信托財產(chǎn)與發(fā)起人的

16、財產(chǎn)并沒有實現(xiàn)完全的隔離以及受托財產(chǎn)是否可以證券化的問題。且如上述，保險風(fēng)險證券化本質(zhì)上是一種負(fù)債的證券化，負(fù)債能否以與資產(chǎn)類似的方式進行“信托”，這在當(dāng)前的法律界也仍存在爭議。但不管怎樣，信托方式畢竟為巨災(zāi)風(fēng)險債券spv的組織形式提供了一種選擇。 （二）公司制 采用公司形式設(shè)立spv相比信托制spv來說，可以擴大用以進行證券化運作的資產(chǎn)池的規(guī)模，并且可以對資產(chǎn)進行有效地分割，從而降低證券化交易較高的初始發(fā)行費用，優(yōu)化資產(chǎn)的匹配，這些優(yōu)點對保險負(fù)債的證券化同樣適用。公司制的spv一般有兩種形式：有限責(zé)任公司和股份有限公司。我國對有限責(zé)任公司的立法比較完善，spv的設(shè)立可以采用此種形式。而對于股

17、份有限公司，我國公司法對其設(shè)立的要求較高，注冊資本要達到3000萬元人民幣，且設(shè)立手續(xù)繁瑣，成本耗費巨大，審批程序復(fù)雜，從經(jīng)濟上考慮不適宜采用此種方式設(shè)立spv。若采用公司制設(shè)立spv，還涉及另一問題：由于目前國外大多數(shù)的spv都是由再保險公司直接擔(dān)當(dāng)?shù)?，我國若借鑒這一模式，則spv所特有的“空殼機構(gòu)”的屬性必然與我國保險法有關(guān)保險公司的設(shè)立條件的要求（如資本金和治理結(jié)構(gòu)要求）存在沖突。 綜合上述有關(guān)spv的設(shè)立主體和法律組織形式的分析，筆者認(rèn)為，在證券化市場發(fā)展的初期人們的認(rèn)識尚未完全到位，市場風(fēng)險比較大，市場機制不完善，合格的市場主體不充足的情況下，由政府出資設(shè)立spv是一個不錯的選擇。關(guān)

18、于具體的法律組織形式，公司制和信托制都無不可。不過，按照我國目前的法律規(guī)定，設(shè)立信托投資公司需要億人民幣的注冊資本金，所以從成本考慮，最好由政府出資成立公司制的spv，待市場條件逐步成熟后，spv可以由專門的信托投資公司來擔(dān)當(dāng)，也可以由其他的市場主體，如證券公司等出資設(shè)立或直接充當(dāng)。無論采取哪種方式，要注意的問題有“破產(chǎn)隔離”、“雙重稅收”、“證券的發(fā)行條件”、“對投資者的保護”、“spv業(yè)務(wù)的專一性”等要求。另外，鑒于證券化運作和我國現(xiàn)行法律（譬如公司法、信托法、保險法等）的沖突較多而大面積修改現(xiàn)行法律又不現(xiàn)實的情況下，采用特別法的形式對包括巨災(zāi)風(fēng)險債券在內(nèi)的證券化運作中的spv的一些基本的

19、法律問題作出特別規(guī)定是比較適宜的作法。 巨災(zāi)風(fēng)險債券spv的破產(chǎn)風(fēng)險隔離 一般spv所適用的嚴(yán)格的破產(chǎn)風(fēng)險隔離及其他相關(guān)風(fēng)險管理措施是否也適用于巨災(zāi)風(fēng)險債券的spv呢？答案就是：不僅適用，而且要求要更加嚴(yán)格。原因在于： 首先，spv一方面肩負(fù)著在巨災(zāi)事故發(fā)生或達到一定程度時向（再）保險人進行賠付的義務(wù)，另一方面又有對債券投資者進行還本付息的壓力。雖然這兩項義務(wù)在一般情況下只會兌現(xiàn)一項，但這種潛在的雙向的償付壓力使得對spv的償付能力的要求更甚，從而對其破產(chǎn)風(fēng)險隔離的要求也更甚。 其次，巨災(zāi)風(fēng)險債券本來就是spv就發(fā)起人在保險期間內(nèi)的保險負(fù)債為依托發(fā)行的，一旦發(fā)起人在償付能力上出現(xiàn)了大的問題，s

20、pv在現(xiàn)行法律規(guī)定和“刺破公司面紗”的法律原則下，很難被豁免不被發(fā)起人的債權(quán)人追償債務(wù)。因而，相比一般資產(chǎn)證券化中的spv，對巨災(zāi)風(fēng)險債券的spv進行破產(chǎn)隔離的必要性更大，要求也應(yīng)更嚴(yán)。具體來說，首先就應(yīng)該用法律形式將spv的業(yè)務(wù)限制在與巨災(zāi)風(fēng)險證券化相關(guān)的范圍內(nèi)，并嚴(yán)格監(jiān)督保證其運作不“越軌”，spv的組織和會計核算應(yīng)與其發(fā)起人盡量保持獨立，并對spv自身債務(wù)的性質(zhì)、種類、等級作嚴(yán)格的界定和限制；其次在治理結(jié)構(gòu)上，為降低spv自愿提出破產(chǎn)的風(fēng)險，參考一般的證券化的做法，可以在公司內(nèi)部設(shè)立若干名的獨立董事，并且在公司的章程性文件中規(guī)定破產(chǎn)隔離條款，諸如只有在獨立董事一致同意的情況下spv 才可以申請破產(chǎn)。這種程序上的路障也是債券獲得較高評級的基本條件之一。 最后，巨災(zāi)造成的直接間接的經(jīng)濟損失是巨大的，如果spv在需要或者必須賠付時不能及時足