財(cái)務(wù)管理學(xué)：第5章 投資決策與風(fēng)險(xiǎn)分析

1、http:/ 一一項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法 二二一、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的原則一、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的原則 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量在一定時(shí)期內(nèi)，投資項(xiàng)目實(shí)際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入 由于該項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出 由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出 現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金凈流量（NCF NCF ）一定時(shí)期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額 計(jì)量投資項(xiàng)目的成本和收益時(shí)，是用現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)收益。 會(huì)計(jì)收益是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的， 不僅包括付現(xiàn)項(xiàng)目、還包括應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非付現(xiàn)項(xiàng)目。 現(xiàn)金流量是按收付實(shí)現(xiàn)制核算的， 現(xiàn)金凈流量=當(dāng)期實(shí)際收入現(xiàn)金量當(dāng)期實(shí)際支出現(xiàn)金量 項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量必須用預(yù)計(jì)

2、未來(lái)的價(jià)格和成本來(lái)計(jì)算，而不是用現(xiàn)在的價(jià)格和成本計(jì)算。 實(shí)際現(xiàn)金流量原則 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無(wú)”的原則確認(rèn)有這項(xiàng)投資與沒有這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額。 增量現(xiàn)金流量是與項(xiàng)目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。 判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問(wèn)題： 附加效應(yīng) 沉沒成本 機(jī)會(huì)成本 制造費(fèi)用 增量現(xiàn)金流量原則凈營(yíng)運(yùn)資本是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的差額。 項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中發(fā)生的現(xiàn)金流量。 主要內(nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入（2）凈營(yíng)運(yùn)資本（1）項(xiàng)目初始投資（4）所得稅效應(yīng) 形成固定資產(chǎn)的支出 形成無(wú)形資產(chǎn)的費(fèi)用 形成其他資產(chǎn)的費(fèi)用 資產(chǎn)售價(jià)高于原價(jià)或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量售價(jià)低于原價(jià)或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當(dāng)

3、年所得稅流入量（一）初始現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法1tttNWCNWCNWC年份201120122013201420152016銷售收入4 000 4 400 4 840 3 800 1 800 1 000 現(xiàn)金（銷售收入2%）80 88 97 76 36 20 應(yīng)收賬款（銷售收入8%）320 352 387 304 144 80 存貨（銷售收入10%）400 440 484 380 180 100 應(yīng)付賬款（銷售收入7%）280 308 339 266 126 70 凈營(yíng)運(yùn)資本520 572 629 494 234 130 凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 5

4、2 57 -135 -260 -104 【例】 XYZ公司投資項(xiàng)目2012年至2016年預(yù)計(jì)凈營(yíng)運(yùn)資本增加額如表5-1所示，在表中，凈營(yíng)運(yùn)資本投資額隨著銷售收入的變化而變化，在項(xiàng)目生產(chǎn)期的第3年（2014年），前兩期投入的凈營(yíng)運(yùn)資本逐漸被收回。 表5-1 XYZ投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 單位 萬(wàn)元 （二）存續(xù)期現(xiàn)金流量（二）存續(xù)期現(xiàn)金流量 項(xiàng)目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計(jì)算。1.項(xiàng)目增量收益項(xiàng)目增量收益是指項(xiàng)目收入與成本的差額，項(xiàng)目收入是指在項(xiàng)目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費(fèi)用節(jié)約額）；項(xiàng)目成本是指與投資項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費(fèi)用（即不包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)

5、以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)等，也稱付現(xiàn)成本）以及各種稅金支出。二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年第5年銷售收入6 000 6 000 6 000 6 000 6 000 銷售成本（支付現(xiàn)金成本）3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 毛利2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 管理費(fèi)1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 折舊600 600 600 600 600 息稅前利潤(rùn)（EBIT）900 900 900 900 900 所得稅（T=25%）225

6、225 225 225 225 凈利潤(rùn)（無(wú)負(fù)債）675 675 675 675 675 【例5-1】 SST公司正在考慮引進(jìn)一條產(chǎn)品生產(chǎn)線，有關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下：預(yù)計(jì)初始投資額為3 000萬(wàn)元，營(yíng)銷部門預(yù)計(jì)在未來(lái)的5年內(nèi)，這一生產(chǎn)線的年銷售收入為6 000萬(wàn)元；預(yù)計(jì)每年的銷售成本和管理費(fèi)用分別為3 500萬(wàn)元和1 000萬(wàn)元；預(yù)計(jì)生產(chǎn)線使用年限為5年，按直線法計(jì)提折舊，5年后該生產(chǎn)線報(bào)廢；公司所得稅稅率為25%。根據(jù)上述資料，SST生產(chǎn)線項(xiàng)目各期收入與成本預(yù)測(cè)見表5-2。表5-2 SST生產(chǎn)線項(xiàng)目各期收入與成本預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)=（銷售收入

7、（銷售收入付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本折舊）（折舊）（1 1所得稅稅率）所得稅稅率） = =息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)（1 1所得稅稅率）所得稅稅率）注意：注意：計(jì)算項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)時(shí)，通常不考慮利息費(fèi)用，任何增加計(jì)算項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)時(shí)，通常不考慮利息費(fèi)用，任何增加的利息費(fèi)用都被視為與項(xiàng)目融資決策有關(guān)?；蛘哒f(shuō)，項(xiàng)目評(píng)的利息費(fèi)用都被視為與項(xiàng)目融資決策有關(guān)?；蛘哒f(shuō)，項(xiàng)目評(píng)價(jià)僅考慮項(xiàng)目本身是否可行，而將其與融資決策相分離。價(jià)僅考慮項(xiàng)目本身是否可行，而將其與融資決策相分離。無(wú)負(fù)債凈利潤(rùn)或無(wú)杠桿凈利潤(rùn)二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法2.2.項(xiàng)目現(xiàn)金流量項(xiàng)目現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)

8、（1 1所得稅稅率）折舊所得稅稅率）折舊項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)（1 1所得稅稅率）折舊所得稅稅率）折舊資本支出凈營(yíng)運(yùn)資本增加額資本支出凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量如果項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)追加凈營(yíng)運(yùn)資本和資本支出，其增量投資額應(yīng)從當(dāng)年現(xiàn)金流量中扣除。二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法 【例】假設(shè)在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期間，第一年年初凈營(yíng)運(yùn)資本投入為600萬(wàn)元，第5年收回墊支的凈營(yíng)運(yùn)資本，SST生產(chǎn)線項(xiàng)目的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)見表5-3。表5-3 SST生產(chǎn)線項(xiàng)目的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目0第1年第2年第3年第4年第5年息稅前利潤(rùn)（EBIT）90090090090090

9、0所得稅（T=25%）225225225225225凈利潤(rùn)（無(wú)負(fù)債）675675675675675加：折舊600600600600600減：資本性支出減：凈營(yíng)運(yùn)資本-3000-600600項(xiàng)目現(xiàn)金凈流量-3 6001 2751 2751 2751 2751 875（三）終結(jié)現(xiàn)金流量（三）終結(jié)現(xiàn)金流量 項(xiàng)目存續(xù)期末發(fā)生的現(xiàn)金流量。 內(nèi)容 存續(xù)期項(xiàng)目現(xiàn)金流量（與經(jīng)營(yíng)期計(jì)算方式一樣） 存續(xù)期末現(xiàn)金流量 A.固定資產(chǎn)殘值變價(jià)收入以及出售時(shí)的稅賦損益 B. 墊支營(yíng)運(yùn)資本的收回 二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法凈現(xiàn)值準(zhǔn)則凈現(xiàn)值準(zhǔn)則一一內(nèi)部收益率準(zhǔn)則內(nèi)部收益率準(zhǔn)則二二獲利指數(shù)準(zhǔn)則獲利指數(shù)準(zhǔn)則

10、三三投資回收期準(zhǔn)則投資回收期準(zhǔn)則四四會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則五五項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的應(yīng)用項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的應(yīng)用六六一、凈現(xiàn)值準(zhǔn)則一、凈現(xiàn)值準(zhǔn)則（一）凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值( NPV-net present value )的含義的含義 是反映投資項(xiàng)目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。 在整個(gè)建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和。（二）（二） 凈現(xiàn)值的計(jì)算凈現(xiàn)值的計(jì)算ntttrNCFNPV0)1 ( 影響凈現(xiàn)值的因素： 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（NCF） 折現(xiàn)率（K） 項(xiàng)目周期（n） 折現(xiàn)率通常采用項(xiàng)目資本成本或項(xiàng)目必要收益率。 項(xiàng)目資本成本的大小與項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小直接相 關(guān)，項(xiàng)目的

11、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有的公司都是相同的。 預(yù)期收益率會(huì)因公司不同而不同，但接受的最低收益率對(duì)所有公司都是一樣的。 項(xiàng)目使用的主要設(shè)備的平均物理壽命 項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)壽命（項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命） 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期限 【例】假設(shè)有A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目，各期現(xiàn)金流量均發(fā)生在每期期末，項(xiàng)目的折現(xiàn)率均為8%，有關(guān)數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果見表5-4。表5-4 A、B投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量 金額單位：萬(wàn)元ABCDEFGH1項(xiàng) 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-10 0008 0004 000960 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 18%1.25 根據(jù)表4

12、-1的數(shù)據(jù)，項(xiàng)目A的凈現(xiàn)值計(jì)算如下：)(59915991100010%81960%810004%8100080001032萬(wàn)元NPV（三）項(xiàng)目決策原則（三）項(xiàng)目決策原則 NPV0時(shí)，項(xiàng)目可行； NPV0時(shí)，項(xiàng)目不可行。 當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目有多種方案可選擇時(shí)，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進(jìn)行項(xiàng)目排隊(duì)，對(duì)凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。（四）（四） 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的特點(diǎn)凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的特點(diǎn) 凈現(xiàn)值具有可加性。 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則假定一個(gè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的中間現(xiàn)金流量（即發(fā)生在項(xiàng)目初始和終止之間的現(xiàn)金流量）能夠以最低可接受的收益率（通常指資本成本）進(jìn)行再投資。 NPV計(jì)算考慮了預(yù)期期限結(jié)構(gòu)和利率的變化 。 采用凈現(xiàn)

13、值準(zhǔn)則進(jìn)行投資決策隱含的假設(shè)隱含的假設(shè)是：以當(dāng)前預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進(jìn)行項(xiàng)目投資與否的決策，無(wú)論是“現(xiàn)在就投資”，如果NPV大于零，還是“永遠(yuǎn)不投資”，如果NPV小于零，都是一種當(dāng)期的決策，而與決策后可能出現(xiàn)的新信息無(wú)關(guān)，從而忽略了隨著時(shí)間的流逝和更多的信息的獲得導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)生變化的各種因素，否認(rèn)了決策的靈活性。 （一）內(nèi)部收益率（一）內(nèi)部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含義的含義ntttIRRNCFNPV00)1 ( 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計(jì)算（二）內(nèi)部收益率的計(jì)算 二、內(nèi)部收益率二、

14、內(nèi)部收益率（三）項(xiàng)目決策原則（三）項(xiàng)目決策原則 IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則項(xiàng)目可行； IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則項(xiàng)目不可行。 需要注意的是，投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率與資本成本資本成本是不同的，IRR是根據(jù)項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量計(jì)算的，反映項(xiàng)目投資的預(yù)期收益率；資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資要求的最低收益率。 如果投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量為傳統(tǒng)型，即在投資有效期內(nèi)只改變一次符號(hào)，如果項(xiàng)目各期采用相同的折現(xiàn)率，且以資本成本作為比較基礎(chǔ)，那么采用內(nèi)部收益率準(zhǔn)則和凈現(xiàn)值準(zhǔn)則，對(duì)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的結(jié)論是一致的。圖4-1描述了項(xiàng)目A凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率之間的函數(shù)關(guān)系。 圖5- 1項(xiàng)目A的NPV

15、與IRR的關(guān)系 與凈現(xiàn)值準(zhǔn)則相比，內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率準(zhǔn)則存在某些缺陷缺陷，具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面： 第一，IRR假設(shè)再投資利率等于項(xiàng)目本身的IRR。 第二，項(xiàng)目可能存在多個(gè)內(nèi)部收益率或無(wú)收益率。 圖52 多個(gè)內(nèi)部收益率項(xiàng)目的凈現(xiàn)值曲線 第三，互斥項(xiàng)目排序矛盾。 表55 投資項(xiàng)目S和L的現(xiàn)金流量 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NPV(12%)IRR(%)PIS-26 90010 00010 00010 00010 0003 47318%1.13 L -55 96020 00020 00020 000200004 78716%1.09 -29 06010 00010 00

16、010 00010 0001 31314.13%1.05圖53項(xiàng)目S、L凈現(xiàn)值曲線 采用NPV準(zhǔn)則和IIR準(zhǔn)則出現(xiàn)排序矛盾時(shí)，究竟以哪種準(zhǔn)則作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，取決于公司是否存在資本約束資本約束，如果公司有能力獲得足夠的資本進(jìn)行項(xiàng)目投資，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了正確的答案。 如果公司存在資本限額，內(nèi)部收益率準(zhǔn)則是一種較好的標(biāo)準(zhǔn)。 （一）獲利指數(shù)（一）獲利指數(shù)( PI-profitability index )的含義的含義 又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比率。 （二）獲利指數(shù)的計(jì)算（二）獲利指數(shù)的計(jì)算 【例】承【例5-1】A項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)如下： 三、獲利指數(shù)三、獲利指數(shù)16

17、. 10001059911PI0)(INCFPVPI （三）（三） 項(xiàng)目決策原則項(xiàng)目決策原則 PI1時(shí)，項(xiàng)目可行； PI1時(shí)，項(xiàng)目不可行。當(dāng)存在資本約束，只能選擇一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，選擇PI最大的項(xiàng)目。 在投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目的選擇中，NPV與PI的結(jié)論可能不一致。在這種情況下，項(xiàng)目選擇的標(biāo)準(zhǔn)取決于公司是否存在資本約束，如果公司有能力獲得足夠的資本進(jìn)行項(xiàng)目投資，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了正確的答案。如果公司存在資本限額，獲利指數(shù)準(zhǔn)則是一種較好的選擇標(biāo)準(zhǔn)。 四、投資回收期準(zhǔn)則四、投資回收期準(zhǔn)則（一）投資回收期（一）投資回收期( ( PP- payback periodPP- payback period ) )

18、的含義的含義 通過(guò)項(xiàng)目的現(xiàn)金凈流量來(lái)回收初始投資所需要的時(shí)間。（二）投資回收期的計(jì)算（二）投資回收期的計(jì)算假設(shè)T為項(xiàng)目各年累計(jì)現(xiàn)金凈流量首次出現(xiàn)正值的年份，投資回收期可按下式計(jì)算：年凈現(xiàn)金流量第累計(jì)凈現(xiàn)金流量絕對(duì)值第投資回收期TTT11根據(jù)表5-4的數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目投資回收期計(jì)算如下:表5-6 項(xiàng)目A累計(jì)現(xiàn)金凈流量 單位：萬(wàn)元 解析：)(5 . 100040002) 12(年投資回收期年份0 1 2 3 現(xiàn)金凈流量-10 000 8 000 4 000 960 累計(jì)現(xiàn)金凈流量-10 000 -2 000 2 000 2 960 現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值（8%）-10 000 7 407 3 429 762

19、累計(jì)折現(xiàn)現(xiàn)金凈流量-10 000 -2 593 837 1 599 （三）（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn) 如果 PP基準(zhǔn)回收期，可接受該項(xiàng)目；反之則應(yīng)放棄。 在互斥項(xiàng)目比較分析時(shí)，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：方法簡(jiǎn)單，反映直觀，應(yīng)用廣泛 缺點(diǎn)： 沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。 以按投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計(jì)算的折現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量補(bǔ)償原始投資所需要的全部時(shí)間。 折現(xiàn)投資回收期折現(xiàn)投資回收期（PP discounted payback per

20、iod ) 折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：0)1 (0PPtttrNCF 在其他因素不變的情況下，項(xiàng)目回收期越短，項(xiàng)目的流動(dòng)性就越大。而且由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大于近期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資回收期通常作為衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。（一）會(huì)計(jì)收益率（一）會(huì)計(jì)收益率(ARR-accounting rate of return )(ARR-accounting rate of return )的含義的含義%100年平均投資總額年平均凈收益會(huì)計(jì)收益率項(xiàng)目投產(chǎn)后各年凈收益總和的簡(jiǎn)單平均計(jì)算 固定資產(chǎn)投資賬面價(jià)值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營(yíng)運(yùn)資本投資額）五、會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則五、會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則投資項(xiàng)目年平均凈收益與

21、該項(xiàng)目年平均投資額的比率。（二）會(huì)計(jì)收益率的計(jì)算（二）會(huì)計(jì)收益率的計(jì)算基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定 如果 ARR 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，應(yīng)接受該方案； 如果 ARR 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，應(yīng)放棄該方案。 多個(gè)互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。（三）（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)（四）（四） 會(huì)計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)明、易懂、易算。 缺點(diǎn)： 沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； 按投資項(xiàng)目賬面價(jià)值計(jì)算，當(dāng)投資項(xiàng)目存在機(jī)會(huì)成本時(shí)，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大，有時(shí)甚至得出相反結(jié)論。 【例5-2】 ABC公司正在對(duì)某項(xiàng)目做投資決策分析，目前公

22、司研究開發(fā)出一種保健產(chǎn)品，其銷售市場(chǎng)前景看好。為了解保健產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)，公司支付了50 000元聘請(qǐng)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明這一產(chǎn)品市場(chǎng)有10%15%的市場(chǎng)份額有待開發(fā)。公司決定對(duì)該保健產(chǎn)品投資進(jìn)行成本效益分析。 第一步，預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量。（1）市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)50 000元為沉沒成本，屬于項(xiàng)目投資決策的無(wú)關(guān)成本。（2）保健品生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置費(fèi)為110 000元，使用年限5年，設(shè)備殘值為5 500元，按直線法計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi)20 900元；預(yù)計(jì)5 年后不再生產(chǎn)該產(chǎn)品后可將設(shè)備出售，其售價(jià)為30 000元。（3）公司購(gòu)買一處可以滿足項(xiàng)目需要的廠房，價(jià)款為70000元，根據(jù)稅法規(guī)定廠房按20年

23、計(jì)提折舊，假設(shè)5年后該廠房的市場(chǎng)價(jià)值為60000元。六、六、項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的應(yīng)用項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的應(yīng)用（4）預(yù)計(jì)保健品各年的銷售量依次為：500件、800件、1 200件、1 000件、600件；保健品市場(chǎng)銷售價(jià)格，第一年為每件200元，由于通貨膨脹和競(jìng)爭(zhēng)因素，售價(jià)每年將以2%的幅度增長(zhǎng)；保健品單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價(jià)格的大幅度上升，單位付現(xiàn)成本每年將以10%的比率增長(zhǎng)。（5）生產(chǎn)保健品需要墊支的凈營(yíng)運(yùn)資本，假設(shè)各期按下期銷售收入的10%估計(jì)。第1年初營(yíng)運(yùn)資本投資10 000元，第5年年末凈營(yíng)運(yùn)資本為零。（6）公司所得稅稅率為25%，假設(shè)在整個(gè)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)保持不變。年份銷售量單 價(jià)銷

24、售收入單位成本成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846案例分析案例分析表5- 8 經(jīng)營(yíng)收入與付現(xiàn)成本預(yù)測(cè) 金額單位：元某年的單價(jià)=上年的單價(jià)（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10%）表5-9 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位：元 項(xiàng)目012345項(xiàng)目存續(xù)期現(xiàn)金流量：銷售收入100 000 163 200 249 696 212 2

25、42 129 892 銷售成本（付現(xiàn)成本）50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 設(shè)備折舊20 900 20 900 20 900 20 900 20 900 廠房折舊3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 息稅前利潤(rùn)25 600 50 800 80 096 54 742 17 646 所得稅(25%)6 400 12 700 20 024 13 685 4 411 凈利潤(rùn)（無(wú)負(fù)債）19 200 38 100 60 072 41 056 13 234 折舊24 400 24 400 24 400 24 400 24 400 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量43

26、 600 62 500 84 472 65 456 37 634 固定資產(chǎn)投資：設(shè)備投資-110 000 23875* 廠房-70 000 58125* 凈營(yíng)運(yùn)資本：凈營(yíng)運(yùn)資本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 凈營(yíng)運(yùn)資本增加值-10 000 -6 320 -8 650 3 745 8 235 12 989 投資與凈營(yíng)運(yùn)資本增加值-190 000 -6 320 -8 650 3 745 8 235 94 989 現(xiàn)金凈流量-190 000 37 280 53 850 88 217 73 691 132 624 累計(jì)現(xiàn)金凈流量-190 000 -15

27、2 720 -98 870 -10 652 63 039 195 663 設(shè)備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應(yīng)繳納所得稅(30 000-5 500)0.25）6125，抵減了現(xiàn)金流入廠房處置現(xiàn)金流入：收入60 000元，應(yīng)繳納所得稅(60 000-52 500)0.25）1 875，抵減了現(xiàn)金流入第二步，確定項(xiàng)目資本成本。如果該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相同，那么可以采用公司加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。假設(shè)ABC公司當(dāng)前資產(chǎn)總額為2 000000元，負(fù)債總額為800000元，債務(wù)比率為40%，所得稅稅率為25%，稅前債務(wù)資本成本為6%，股權(quán)資本成本為13.67%，則公司加權(quán)平均資本成本為：加權(quán)平均

28、資本成本=6%(1-25%)40%+13.67%60%=10%預(yù)計(jì)公司真實(shí)資本成本（不考慮通貨膨脹因素）第1年等于公司當(dāng)前資本成本10%，以后各年逐年上升，到第5年上升至12.15%，預(yù)計(jì)通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。投資項(xiàng)目資本成本、凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益率的計(jì)算如表5-10所示。ABCDEFG1項(xiàng)目0 1 2 3 4 5 2 資本成本3 真實(shí)資本成本10.00%10.50%11.05%11.60%12.15%4 預(yù)計(jì)通貨膨脹率2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%5 名義資本成本12.20%13.26%14.38%15.51%16.64%6 累計(jì)折現(xiàn)因子12.20%27

29、.08%45.36%67.90%95.83%7 現(xiàn)金凈流量-190 000 37 280 53 850 88 217 73 691 132 624 8現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值-190 000 33 226 42 375 60 690 43 891 67 725 9 凈現(xiàn)值57 908 B9=B8+SUM(C8：G8)10內(nèi)部收益率23.53% B10=IRR(B7：G7)表5-10 項(xiàng)目資本成本、凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率 單位：元 名義利率=（1+真實(shí)利率）（1+預(yù)期通貨膨脹率）1 （1+12.2%）(1+13.26%)-1=27.08%第三步，進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)。)(90857908247000190%83.95

30、1624132%90.67169173%36.45121788%08.27185053%20.12128037000190元NPV根據(jù)表5-10，該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為23.53%；根據(jù)表5-9和表5-10的數(shù)據(jù)計(jì)算獲利指數(shù)和投資回收期、會(huì)計(jì)收益率如下：3 . 1000190908247PI)(15. 369173652103年P(guān)P%1 .38%1002/00018052341305641072601003820019ARRNPV大于零，PI大于1，IRR大于資本成本，會(huì)計(jì)收益率比較高，但投資回收期比較長(zhǎng)。根據(jù)現(xiàn)有假設(shè)條件和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，這個(gè)項(xiàng)目是可行的。第三節(jié)第三節(jié) 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分

31、析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源一一敏感性分析 二二情景分析三三項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整四四一、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源一、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源v 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 1. 含義 某一投資項(xiàng)目本身特有的風(fēng)險(xiǎn)不考慮與公司其他項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，單純反映特定項(xiàng)目未來(lái)收益（凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率）可能結(jié)果相對(duì)于預(yù)期值的離散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量。 3. 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源 項(xiàng)目自身因素：項(xiàng)目自身因素：項(xiàng)目特有因素或估計(jì)誤差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) 外部因素：外部因素：（1）項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn)（2）投資與經(jīng)營(yíng)成本風(fēng)險(xiǎn)（3）融資風(fēng)險(xiǎn)（4）其他風(fēng)險(xiǎn)二、敏感性分析二、敏感性分析 3. 基本思想基本思想 如果與決策有關(guān)的某個(gè)因素

32、發(fā)生了變動(dòng)，那么原定方案的NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“如果.會(huì)怎樣”的問(wèn)題。 1. 含義含義 衡量不確定性因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（NPV或IRR）的影響程度。 2. 分析目的分析目的 找出投資機(jī)會(huì)的“盈利能力”對(duì)哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。 4. 4. 敏感性分析的具體步驟敏感性分析的具體步驟確定敏感性分析對(duì)象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場(chǎng)規(guī)模、銷售價(jià)格、市場(chǎng)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額、項(xiàng)目投資額、變動(dòng)成本、固定成本、項(xiàng)目周期等 注意：注意：銷售價(jià)格的變化 原材料、燃料價(jià)格的變化 項(xiàng)目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 現(xiàn)以保健品投資項(xiàng)目為

33、例加以說(shuō)明，假設(shè)影響該項(xiàng)目收益變動(dòng)的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(44 981元)為基數(shù)值，計(jì)算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減10%、15%（每次只有一個(gè)因素變化）時(shí)新的凈現(xiàn)值。 表5-11 各項(xiàng)因素變化對(duì)凈現(xiàn)值的影響 單位：元解析：因素變化百分比因素變化百分比銷售量銷售量單位付現(xiàn)成本單位付現(xiàn)成本資本成本資本成本15%84 136 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 356 100%57 908 57 908 57 908 90%40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 圖5-4 項(xiàng)目

34、凈現(xiàn)值對(duì)銷售量、單位付現(xiàn)成本和資本成本的敏感度 臨界值臨界值不改變某一評(píng)價(jià)指標(biāo)決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動(dòng)的上限或下限 【例5-3】假設(shè)某公司正在考慮一項(xiàng)投資，初始投資額為10000元，第15年每年的銷售收入為64000元，變動(dòng)成本總額為42000元，固定成本總額為18000元，其中折舊費(fèi)為1600元，假設(shè)所得稅稅率為25%，折現(xiàn)率為10%，則該項(xiàng)投資各年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量和凈現(xiàn)值計(jì)算如下：盈虧臨界分析)(60046001%)251 ()000180004200064(51元NCF)(4387)5%,10,/(600400010元APNPV表5- 12 凈現(xiàn)值為零時(shí)各因素變動(dòng)百分比 單位：萬(wàn)元

35、因素敏感程度：銷售收入變動(dòng)成本固定成本項(xiàng)目年限投資額折現(xiàn)率最強(qiáng) 最弱項(xiàng)目原預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量NPV=0的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量變動(dòng)上下限投資額10 000 17 438 74.38%銷售收入64 000 61 384 -4.09%變動(dòng)成本42 000 44 616 6.23%固定成本18 000 20 616 14.53%折現(xiàn)率 10% 36% 260.00%項(xiàng)目年限 5.0 2.6 -48.60% 5. 5. 敏感性分析方法的評(píng)價(jià)敏感性分析方法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，有助于決策者明確在項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)重點(diǎn)分析與控制的因素。 缺點(diǎn)缺點(diǎn)：沒有考慮

36、各種不確定因素在未來(lái)發(fā)生變動(dòng)的概率分布狀況，因而影響風(fēng)險(xiǎn)分析的正確性。 三、情景分析三、情景分析 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于對(duì)各主要因素變動(dòng)的敏感性，而且還取決于各種因素變化的概率分布狀況。敏感性分析只考慮了第一種情況，情景分析可以同時(shí)考慮這兩種情況。 在情景分析中，分析人員在各因素基數(shù)值的基礎(chǔ)上，分別確定一組“差”的情況（銷售量低、售價(jià)低、成本高等）和一組“好”的情況，然后計(jì)算“差”和“好”兩種情況下的凈現(xiàn)值，并將計(jì)算結(jié)果與基數(shù)凈現(xiàn)值進(jìn)行比較。 在例5-3中，預(yù)期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為7 438元。在決定是否接受此項(xiàng)目之前，可將影響項(xiàng)目的關(guān)鍵因素，如投資額、銷售收入、成本等方面的變化，分為最佳、最差、正

37、常(預(yù)期值)三種項(xiàng)目，并計(jì)算不同項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值。為分析方便，假設(shè)分析人員確信，除銷售收入和變動(dòng)成本以外，影響現(xiàn)金流量的其他因素都是確定的。據(jù)預(yù)測(cè)，銷售收入最低為56 000元，最高為73 600元；變動(dòng)成本則在38 640元至453 600元之間變動(dòng)。不同情景下的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值計(jì)算見表5-13。 方 案概率銷售收入變動(dòng)成本凈現(xiàn)值最差項(xiàng)目0.2 56 000 38 640 -5 754 基礎(chǔ)項(xiàng)目0.5 64 000 42 000 7 438 最佳項(xiàng)目0.3 73 600 45 360 25 179 表5- 13 情景分析 單位：元 表5-13表明，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在-5 754元至25 179元之間波

38、動(dòng)，為了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況，還可以計(jì)算該項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值，以及不同情景下項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與期望凈現(xiàn)值離差。情景分析可以為提供項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的有用信息，但這種方法只考慮項(xiàng)目的幾個(gè)離散情況，其分析結(jié)果有時(shí)不能完全反映項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況。四、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整四、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整nttntttiNCFrNCFNPV0011i無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般以政府債券利率表示風(fēng)險(xiǎn)溢酬取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 將與特定項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)加入到項(xiàng)目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。 確定方法1.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法以凈現(xiàn)值準(zhǔn)則為基礎(chǔ)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，主要有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法。前者是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分母，后者是調(diào)整凈現(xiàn)值公式

39、的分子。根據(jù)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益系數(shù)與反映特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，然后再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即為該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。 標(biāo)準(zhǔn)離差率特定項(xiàng)目的險(xiǎn)收益斜率同類項(xiàng)目風(fēng)率利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率現(xiàn)折風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整計(jì)算公式： 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單明了，符合邏輯，在實(shí)際中運(yùn)用較為普遍。 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：把風(fēng)險(xiǎn)收益與時(shí)間價(jià)值混在一起,使得風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移被認(rèn)為地逐年擴(kuò)大。2 2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 基本思想基本思想 首先確定與風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量同等效用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)

40、金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 基本步驟 （1）確定與其風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量帶來(lái)同等效用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量；體現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 確定等值系數(shù)（t）10tt風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)（t）風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量（2）用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并進(jìn)行決策。nttttiNCFNPV0)1 (i 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率【例】假設(shè)某項(xiàng)目的壽命周期為1年，年末預(yù)期現(xiàn)金流量為6 000萬(wàn)元，投資者要求的收益率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，假設(shè)不考慮項(xiàng)目的初始成本，項(xiàng)目的現(xiàn)值為：萬(wàn)元

41、3575%1210006PV根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取代資本成本，就可以得到確定等值系數(shù)：9464. 03575%610006在實(shí)踐中，t可由經(jīng)驗(yàn)豐富的分析人員憑主觀判斷確定，也可以根據(jù)各年現(xiàn)金流量不同的離散程度，即現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率確定。如將標(biāo)準(zhǔn)離差率劃分為若干檔次，并為每一檔次規(guī)定一個(gè)相應(yīng)的t值，標(biāo)準(zhǔn)離差率越低，風(fēng)險(xiǎn)越小，t值就越大；反之，則越小。標(biāo)準(zhǔn)離差率與確定等值系數(shù)之間并沒有一致公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，標(biāo)準(zhǔn)離差率如何分檔，各檔的確定等值系數(shù)如何規(guī)定，均取決于投資決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的評(píng)價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的評(píng)價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 將風(fēng)險(xiǎn)因素與時(shí)間因素分開討論

42、缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：確定等值系數(shù)t很難確定，每個(gè)人都會(huì)有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值系數(shù)反映的是股票持有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)觀。因此，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法在決策應(yīng)用中較少采用。 約翰 R格雷厄姆與坎貝爾R哈維1999年對(duì)1998年“財(cái)富500強(qiáng)”的CFO做了有關(guān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的問(wèn)卷調(diào)查表5- 14 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整反饋表 單位：%風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源調(diào) 整折現(xiàn)率調(diào) 整現(xiàn)金流量?jī)烧咄瑫r(shí)使 用兩者都不采用1.預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)2.利率風(fēng)險(xiǎn)3.利率期限風(fēng)險(xiǎn)（長(zhǎng)期與短期利率變動(dòng)）4.GDP或商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)5.商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)6.外匯風(fēng)險(xiǎn)7.財(cái)務(wù)危機(jī)（破產(chǎn)概率）8.公司規(guī)模9.“市場(chǎng)-賬面”比

43、率（市場(chǎng)價(jià)值/公司資產(chǎn)賬面價(jià)值）10.成長(zhǎng)趨勢(shì)（近期股票價(jià)格走勢(shì)） 11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85本章小結(jié)本章小結(jié) 2.影響項(xiàng)目評(píng)價(jià)的兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量；二是投資項(xiàng)目的必要收益率或資本成本。 1投資項(xiàng)目現(xiàn)金流

44、量應(yīng)遵循實(shí)際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量的原則和稅后原則。在預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)，通常不包括與項(xiàng)目舉債融資有關(guān)的現(xiàn)金流量，利息費(fèi)用在項(xiàng)目的資本成本中考慮。本章小結(jié)本章小結(jié) 3 .凈現(xiàn)值是按項(xiàng)目必要收益率對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，它是項(xiàng)目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。利用IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。 4 .利用IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。本章小結(jié)本章小結(jié) 5.凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項(xiàng)目評(píng)價(jià)中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設(shè)的再投資利

45、率不同，前者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。 6. 如果NPV和IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進(jìn)行計(jì)算，則排序矛盾便會(huì)消失。按同一再投資利率計(jì)算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。 本章小結(jié)本章小結(jié) 7.在其他因素不變的情況下，項(xiàng)目回收期越短，項(xiàng)目的流動(dòng)性就越大。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大于近期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資回收期通常作為衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。 8.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是指某一投資項(xiàng)目本身特有的風(fēng)險(xiǎn)，即不考慮與公司其他項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，單純反映特定項(xiàng)目未來(lái)收益（凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率）可能結(jié)果相對(duì)于預(yù)期值的離散程度。本章小結(jié)本章小結(jié) 9.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

46、折現(xiàn)率法就是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分母，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，項(xiàng)目收益的現(xiàn)值就越小。 10.對(duì)公司而言，最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素是利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，最重要的因素是利率風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)，最重要的風(fēng)險(xiǎn)是商品價(jià)格、GDP增長(zhǎng)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。討論與案例分析討論與案例分析 1。ABC公司正在考慮一項(xiàng)新投資，公司可從當(dāng)?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的財(cái)務(wù)部門根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目的NPV和IRR，認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目是可行的。但銀行的貸款主管對(duì)這項(xiàng)分析不滿意，他堅(jiān)持認(rèn)為現(xiàn)金流量中應(yīng)包含利息因素，即將利息作為項(xiàng)目的一項(xiàng)成本。他認(rèn)

47、為一個(gè)業(yè)務(wù)計(jì)劃與預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)該一同完成。試根據(jù)資本預(yù)算理論向這位銀行主管進(jìn)行解釋 討論與案例分析討論與案例分析 2。BIO公司是一家生物技術(shù)公司，研究開發(fā)了一種新藥，并獲得了國(guó)家醫(yī)藥管理局的批準(zhǔn)，取得了該藥的專利權(quán)，期限15年。有關(guān)新藥投入市場(chǎng)的財(cái)務(wù)可行性研究已完成，營(yíng)銷和財(cái)務(wù)部門正在向董事會(huì)撰寫一份聯(lián)合計(jì)劃書，他們希望董事會(huì)能夠批準(zhǔn)新的投資項(xiàng)目。計(jì)劃書中的資本預(yù)算部分只包括估計(jì)的未來(lái)費(fèi)用和收入。負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的主管堅(jiān)持認(rèn)為項(xiàng)目資本預(yù)算中應(yīng)該包括過(guò)去幾年花費(fèi)在研發(fā)上的資金。他說(shuō)忽略或省去那些項(xiàng)目研發(fā)費(fèi)不僅低估了項(xiàng)目的費(fèi)用，而且是對(duì)董事會(huì)的一種欺騙行為。評(píng)論這位項(xiàng)目主管的觀點(diǎn)，如果你不同意，你將如

48、何向他解釋并讓他接受你的觀點(diǎn)，請(qǐng)?zhí)岢鲆粋€(gè)可供選擇的計(jì)劃書，以使你們倆都滿意。 討論與案例分析討論與案例分析 3。許多項(xiàng)目在投資決策時(shí)通常采用內(nèi)部收益率（美國(guó)，1977）、凈現(xiàn)值（新西蘭，1995）、投資回收期（中國(guó)大陸，1977）作為主要的決策指標(biāo)，如下表所示。 不同國(guó)家不同時(shí)期項(xiàng)目投資決策標(biāo)準(zhǔn)選擇排序評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)美國(guó)公司（1977）新西蘭（1995）中國(guó)大陸（1997）內(nèi)部收益率 53.60%30.20% 5.30%凈現(xiàn)值 9.80%29.50% 19.40%獲利指數(shù) 2.70% - 18.20%投資回收期 8.90%21.30% 26.50%會(huì)計(jì)收益率 25.00% - 4.20%其他指標(biāo) -

49、 19.00% 26.40%合計(jì) 100.00%100.00% 100.00% 根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，說(shuō)明為什么美國(guó)和新西蘭的項(xiàng)目經(jīng)理傾向于IRR和NPV，而我國(guó)的項(xiàng)目經(jīng)理傾向于投資回收期。如果你是一名項(xiàng)目經(jīng)理，項(xiàng)目決策只能選擇一個(gè)指標(biāo)，你會(huì)選擇哪個(gè)指標(biāo)，為什么？4.羅比爾斯公司正在考慮收購(gòu)?？怂构?，該公司和羅比爾斯公司屬同一行業(yè)，?？怂构灸壳懊磕甑默F(xiàn)金流量為2 000萬(wàn)美元，兼并后預(yù)計(jì)其協(xié)同效應(yīng)將使公司在今后十年中每年以15%的速度增長(zhǎng)，第10年年末開始預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量將保持穩(wěn)定。為保證實(shí)現(xiàn)上述現(xiàn)金流量，羅比爾斯公司需要每年投資1 000萬(wàn)美元。為了方便計(jì)算，只考慮25年內(nèi)的現(xiàn)金流量。請(qǐng)你分析，假

50、如當(dāng)必要收益率為18%時(shí)，羅比爾斯公司愿意支付的最高價(jià)格是多少？基本訓(xùn)練基本訓(xùn)練5. 1971年，美國(guó)的洛克希德公司（Lockneed）在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上希望尋求2.5億美元的聯(lián)邦擔(dān)保，以保證完成L-1011型三星商用飛機(jī)的投資所需要的銀行貸款。L-1011三星空中客車是一種寬體的商用噴氣式飛機(jī)，最多可容400名乘客，可以與DC-10三星噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)飛機(jī)和A-300B空中客車飛機(jī)在市場(chǎng)上相抗衡。洛克希德的發(fā)言人宣布，三星項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上是合理的，總是僅僅是由某些不相關(guān)的軍事合同引起的清算危機(jī)。與洛克希德的發(fā)言人觀點(diǎn)不同，那些反對(duì)聯(lián)邦擔(dān)保的人認(rèn)為，三星項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上并不合理，它恰恰是從一開始就注定了要失敗

51、?；居?xùn)練基本訓(xùn)練對(duì)三星項(xiàng)目可行性爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是“收支平衡銷售量”的估算上，即為了使全部收入能彌補(bǔ)所有累計(jì)成本所需售出的噴氣式飛機(jī)的數(shù)量。1971年7月，洛克希德總裁在國(guó)會(huì)的證詞中斷言，公司投資三星飛機(jī)生產(chǎn)線，其盈虧臨界點(diǎn)預(yù)計(jì)在195205架飛機(jī)之間。公司已獲得103張訂單，外加75個(gè)有購(gòu)買意向的訂單，公司發(fā)言人證實(shí)銷售量最終會(huì)突破盈虧臨界點(diǎn)，因此，該計(jì)劃也將成為“一次商業(yè)上可行的嘗試”。洛克希德還證明了在未來(lái)10年內(nèi)，它有希望獲得世界自由市場(chǎng)銷售總量35%40%的市場(chǎng)份額，即775架寬體飛機(jī)中的271310架飛機(jī)的訂單。這個(gè)估計(jì)是空中旅行以10%的年增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)的，這是一種樂(lè)觀的假設(shè)。實(shí)際一點(diǎn)，假設(shè)增長(zhǎng)率是5%的話，世界市場(chǎng)銷售總量就只有大約323架飛機(jī)?；居?xùn)練基本訓(xùn)練(1)三星項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)三星項(xiàng)目初始開發(fā)成本。三星項(xiàng)目開始于1967年年末，初始投資持續(xù)了4年，比原計(jì)劃拖延了6個(gè)月。在19671971年間，初始開發(fā)成本估計(jì)在9億美元左右。三星項(xiàng)目產(chǎn)量預(yù)測(cè)。洛克希德預(yù)計(jì)，三星項(xiàng)目的生產(chǎn)階段從1971年年末開始，在19721977年間，計(jì)劃產(chǎn)量為210架三星飛機(jī)，平均每年生產(chǎn)35（210