二氧化鋯工程項目融資方案分析（工程管理）

1、泓域咨詢/二氧化鋯工程項目融資方案分析二氧化鋯工程項目融資方案分析一、 資產證券化定價模型及其應用（一）影響定價的因素在資產證券化過程中，資產證券化產品的定價在發(fā)行和流通過程中不可或缺。對于資產證券化的發(fā)行，定價關系到產品能否發(fā)行成功；而在流通過程，定價可以說是對交易的繁榮，流動性的提高起至關重要的作用。對于資產證券化產品的定價有多方面的影響和制約因素，有現(xiàn)實的具體的因素，甚至有心理的意識的。就資產證券化的實質而言，它是不同時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，是以可預見的現(xiàn)金流為基礎的固定收益產品。其定價的實質是如何確定未來可預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。從可度量角度，資產證券化產品定價的影響因素有：1利率定價的關鍵變量

2、、最根本的因素利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素，資產證券化產品中包含的期權性質決定其是接受利率政策調整影響最快也是最直接的市場。利率的變化不僅直接影響資產證券化產品價格的變動，還影響到資產證券化價格形成的兩個最根本的因素現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。2波動率決定內嵌期權的價值利率波動率是指由于利率變動引起資產證券化產品價格的變動，即價格變化的百分比。資產證券化產品由于具有某種提前償付的特權，相當于嵌入了一個期權，波動率影響著期權價值。對于期權而言，不論利率上升或下降，只要波動率增加都將導致期權價格的增加，進而影響含內嵌期權的資產證券化產品的價值。相反，利率波動率下降將降低資產證券化產品內嵌期權的

3、價格。3提前償付對現(xiàn)金流的改變提前償付是指借款者有權在到期日之前隨時全部或部分償還借款余額，它是資產證券化特有的特征。提前償付影響著資產證券產品的可預期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，直接影響著資產證券化產品的價格確定。提前償付是一種嵌入式的期權，提前償付給資產證券化產品的定價帶來兩個方面的風險：再投資風險和債券價格升值潛力相對減少的風險。4期限結構模型對利率的描述資產證券化產品是內含期權、利率浮動且未來現(xiàn)金流不確定的債券產品。資產證券化產品的定價和利率變量息息相關。為了準確描述定價過程中利率變量的性質，必須建立利率期限結構動態(tài)模型。5流動性流動性溢價及流動性

4、風險債券的流動性是指證券以市場價值變現(xiàn)的容易程度。通常，債券的預期流動性越高，投資者要求的收益率就越低，反之，若證券流動性低，則投資者就會要求較高的收益率，因為投資者將不得不以低于真實價值的價格出售債券，即所謂的流動性風險。6信用增級定價基礎提升及信用利差資產證券化信用增級是指在資產證券化過程中，通過內部的結構設計或外部的信用擔保等形式，提升公開發(fā)行資產證券化產品信用等級的金融技術處理，是資產證券化的核心技術之一，對產品的定價是不可忽視的影響因素。（二）資產證券化定價模型在定價過程中一個很重要的關注點是現(xiàn)金流的現(xiàn)值。分析這個問題的起點是資產池的現(xiàn)金流，然后選擇一個折現(xiàn)率將其折現(xiàn)。非常重要的一點

5、就是確定折現(xiàn)率。而投資者的提前償付行為和再融資均受利率變化影響。1靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常不考慮利率變化，而直接假定提前償付與抵押資產賬齡存在函數(shù)關系，從而估算出提前償付額。它通常假設提前償付率與抵押資產的賬齡成正比，超出某個抵押資產賬齡后，提前償付率將保持不變。內部收益率是此模型的關鍵影響點，此模型終究是要找到在此內部收益率下使現(xiàn)金流折現(xiàn)后的值等于證券的現(xiàn)價。2，蒙特卡洛模擬模型蒙特卡羅模擬模型產生隨機利率路徑，以此模擬出數(shù)量巨大的遠期利率來計算未來現(xiàn)金流并將其折現(xiàn)，從而得到證券的定價。3期權調整利差法期權調整利差是相對無風險利率的價差，通常以基點（bp）的方式進行量度。一般

6、以國債即期利率曲線為基礎，并考慮利率的影響，期權調整后的，折現(xiàn)現(xiàn)金流即為含權債券的理論價格，使該價格等于市場價格的利差就是期權調整利差。計算方法如下。第一步：從當天不含權債券的市場價格中確定當日的基準利率期限結構，找出作為oas比較的基準利率一即期利率曲線。從理論上講，即期利率曲線應由不同期限的一連串零息券利率所組成，由于市場零息券期限不全、數(shù)量有限，所以通常是運用現(xiàn)有債券，采用線性插值法、票息剝離法或其他方法得到該曲線。第二步：運用適當?shù)碾S機過程描述利率路徑動態(tài)變化并構建利率二叉樹。一般認為利率的對數(shù)服從正態(tài)分布，且其方差不隨時間變化。通過采用合適的模擬方法生成未來利率變化的各種可能路徑并使

7、之與即期利率期限結構相一致。第三步：由于債券中內含期權的特性，沿著每一個利率變化路徑計算不同環(huán)境下的未來現(xiàn)金流，此方法與美式期權模擬相似，于現(xiàn)金流發(fā)生時判斷是否行使期權，以此決定現(xiàn)金流。第四步：在基礎利率上加上一定利差（oas），再以此修正后的利率作為折現(xiàn)率折現(xiàn)，以此為零時刻價值。第五步：將零時刻各利率路徑得到的折現(xiàn)值加權，即可得到含權債券的理論價值。第六步：重復第4、5步使得理論價值與市場實際價格相等，此時的利差即為期權調整利差（oas），提前償付期權的貨幣價值就是理論價值與實際價格之間的差額。計算出來的債券的oas與投資者得到的利差可能非常不同，后者取決于真實發(fā)生了哪條利率路徑。oas取所

8、有路徑的算術平均值，而投資者得到的利差很有可能是負數(shù)。所以oas不能作為既定結果，應該看成所有可能性的大概估算。二、 ppp項目資產證券化（）ppp項目資產證券化的現(xiàn)實意義為拓寬ppp項目融資渠道，引導ppp項目資產證券化的良性發(fā)展，國務院及相關部門出臺的政策文件中都對ppp項目資產證券化持一定的鼓勵態(tài)度。實際上，在基礎設施和公共服務領域開展ppp項目資產證券化，對于盤活存量ppp項目資產、吸引更多社會資本參與提供公共服務、提升項目穩(wěn)定運營能力具有較強的現(xiàn)實意義1盤活存量ppp項目資產ppp項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區(qū)開發(fā)等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產往往具有較

9、強的專用性，流動性相對較差。如果對ppp項目進行資產證券化，可以選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風險分配合理、運作模式成熟的ppp項目，以項目經營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產品，通過上市交易和流通，盤活存量ppp項目資產，增強資金的流動性和安全性。2吸引更多社會資本參與提供公共服務通過ppp項目資產證券化，有利于建立社會資金在實現(xiàn)合理利潤后的良性退出機制，這一創(chuàng)新性的ppp項目融資模式將能夠提高社會資本的積極性，吸引更多的社會資金投入公共服務領域。3提升項目穩(wěn)定運營能力ppp項目開展資產證券化，借助其風險隔離功能，即通過以真實出售（指資產證券化的發(fā)起人向發(fā)行人轉移基礎資產或與資產證券化有關的權益和風險

10、）的途徑轉移資產和設立破產隔離的spv的方式來分離能夠產生現(xiàn)金流的基礎資產與發(fā)起人的財務風險，在發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”，以確保項目財務的獨立和穩(wěn)定，夯實項目穩(wěn)定運營的基礎。（二）ppp項目資產證券化的主要模式ppp項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，其中收益權資產是ppp項目資產證券化最主要的基礎資產類型。從我國推廣運用ppp模式的實踐情況來看，以收益權為基礎開展ppp項目資產證券化也相對成熟。以收益權為基礎資產的三種模式為：資產支持專項計劃、資產支持票據(jù)、資產支持計劃。1以收益權作為基礎資產的三種類型以收益權為基礎開展ppp項目資產證券

11、化,首先要厘清收益權資產在ppp項目中的不同類型。ppp項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。（1）使用者付費模式下的基礎資產是項目公司在特許經營權范圍內直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經營性較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目。此模式下的ppp項目往往具有需求量可預測性強，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點。但特許經營權對被授予方的資金實力、管理經驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式

12、下轉讓給spv的基礎資產一般是特許經營權產生的未來現(xiàn)金流人，而不是特許經營權的直接轉讓。這種模式的ppp項目主要包括市政供熱和供水、道路（鐵路、公路、地鐵等）收費權、機場收費權等。（2）政府付費政府付費模式下的基礎資產是ppp項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數(shù)量、質量和效率相掛鉤，如垃圾處理、污水處理和市政道路等項目。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過一般公共預算支出的10%。因此，以財政補貼為基礎資產的ppp項目資產證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。（3）可行性缺口補助可行性缺口

13、補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，予社會資本或項目公司的經濟補助。這種模式通常運用于可經營性系數(shù)相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設等領域?？尚行匀笨谘a助模式下的基礎資產是收益權和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。2ppp項目資產證券化的三種模式（1）資產支持專項計劃資產支持專項計劃是指將特定的基礎資產或資產組合通過結構化方式進行信用增級，以資產基礎所產生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產證券化產品的業(yè)務活動。由證監(jiān)會負責監(jiān)管

14、資產支持專項計劃業(yè)務，但在具體實施中不要求對具體產品進行審核，產品一般在上交所、深交所或機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。ppp項目如果以收益權為基礎資產開展資產支持專項計劃，其運作流程歸納為：1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發(fā)行資產支持證券募集資金；2）管理人以募集資金向ppp項目公司購買基礎資產（收益權資產），ppp項目公司負責收益權資產的后續(xù)管理；3）基礎資產產生的現(xiàn)金流將定期歸集到ppp項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產品本息。

15、（2）資產支持票據(jù)資產支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產所產生的現(xiàn)金流提供支持的，約定在一定時間內還本付息的債務融資工具。ppp項目中其操作流程是：1）ppp項目公司向投資者發(fā)行資產支持票據(jù)；2）ppp項目公司將其基礎資產產生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，ppp項目公司對基礎資產產生的現(xiàn)金流與資產支持票據(jù)應付本息差額部分承擔補足義務；3）監(jiān)管銀行將本期應付票據(jù)本息劃轉至上海清算所賬戶；4）上海清算所將本息及時分配給資產支持票據(jù)持有人。（3）資產支持計劃資產支持計劃是將基礎資產托付給保險資產管理公司等專業(yè)管理機構，以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構作為發(fā)行人設立支

16、持計劃，合格投資者購買產品而獲得再融資資金的業(yè)務活動。ppp項目以收益權為基礎資產開展資產支持計劃，其運作流程為：1）保險資產管理公司等專業(yè)管理機構設立資產支持計劃；2）ppp項目公司依照約定將基礎資產移交給資產支持計劃；3）保險資產管理公司面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險資產登記交易平臺發(fā)行、登記和轉讓；4）由托管人保管資產支持計劃資產并負責資產支持計劃項下資金撥付；5）托管人根據(jù)保險資產管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。三、 公允價值估值方法美國財務會計準則委員會（fasb）對公允價值的定義是，“在計量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產所能

17、獲得的價格或轉移負債所愿意支付的價格?！痹谄髽I(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時采用公允價值。根據(jù)價值類型、預期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）和企業(yè)會計準則第39號公允價值計量的規(guī)定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場法，市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法,也稱資產基礎法。（一）收益法收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預期收益現(xiàn)值，來判斷目標企業(yè)價值的方法總稱。實務中，通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經營情況、經營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性等來判

18、斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經營和有限持續(xù)經營的情況。1在企業(yè)持續(xù)經營的前提下，可采用年金法和分段法進行評估（1）年金法這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年金能夠反映被評估企業(yè)未來預期的收益能力和水平。未來收益具有充分穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。（2）分段法分段法的基本思想是將持續(xù)經營的企業(yè)收益預測分為前后兩段。對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預期收益采用逐年預測，而后逐年累加。對于相對穩(wěn)定階段的企業(yè)收益，則可根據(jù)企業(yè)預期收益穩(wěn)定程度，按照企業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應的企業(yè)預期收益形式進行折現(xiàn)和資本化處理。2，企業(yè)有限持續(xù)經營的

19、假設前提下企業(yè)價值評估此種假設下的評估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預期的經營期限內的收益加以估測并折現(xiàn)；第二，將企業(yè)在經營期限后的參與資產的價值加以估測及折現(xiàn)；最后，將二者結果相加。收益法在全面反映企業(yè)價值方面具有優(yōu)勢，原因在于其通常能夠綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市場的應用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術手段也在不斷的完善，應用的基礎也比較成熟。（二）市場法市場法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場上有并購交易案例的企業(yè)進行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。1參考企業(yè)比較法參考企業(yè)比較法是指在資本市場中，尤

20、其是在信息資料較為公開的上市公司中，將目標企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經濟指標，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。大部分專業(yè)評估機構傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進行估值測算，而在選擇可比企業(yè)樣本時，通常主要的考慮因素有：目標企業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)的業(yè)務性質、企業(yè)的規(guī)模、資本結構及運營風險、盈利能力、利潤率水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽及無形資產、管理層情況等。然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產類參數(shù)，如市盈率、市凈率和市銷率、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產、凈資產等

21、作為“分析參數(shù)”，這些指標中市凈率指標更適用于固定資產較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。最后選擇分析參數(shù)，計算其與參考市場價值的比例關系稱之為比率乘數(shù)，將該乘數(shù)與目標的相應的參數(shù)相乘，從而計算得到目標企業(yè)的市場價值。2并購案例比較法并購案例比較法，首先選取與目標企業(yè)經營狀況、所屬行業(yè)具有相似性的并購交易案例，獲取并分析其數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。在選擇和計算價值比率時，應當考慮以下幾個方面（1）參考案例的數(shù)據(jù)必須真實可靠，以便合理確定價值；（2）參考案例與目標企業(yè)之間，相關數(shù)據(jù)的計算口徑和方式應一致；（3）由于差異性的存在，應根

22、據(jù)目標企業(yè)的狀況盡量合理地使用價值比率；（4）不應局限于一種或個別幾種價值比率計算得出的結果，而應對不同價值比率得出的數(shù)值進行仔細分析，形成合理的評估結論。3參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的運用運用企業(yè)比較法和并購案例比較法的核心問題是確定適當?shù)膬r值比率。（三）成本法成本法，是反映當前要求重置相關資產服務能力所需金額（通常指現(xiàn)行重置成本）的估值方法。在估計公允價值時采用的成本法有兩個步驟（以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用），具體如下：1，確定在當前環(huán)境下，重新建造或重新購置被計量資產所需消耗的全部成本。2，對被計量資產的經濟性貶值、功能性貶值以及實體陳舊性貶值等貶值因素進行綜合評價，以

23、此為基礎對上述成本做出調整，得出所計項目的公允價值估值。此外，對公允價值的估計也可以以資產的成新率為依據(jù)，即用成本和成新率相乘的方法計算公允價值估值。應用成本法評估企業(yè)價值，通常需要在正式開展評估工作前，首先對目標企業(yè)擬交易的股權或資產進行全面的清查，對其權屬等問題進行全面清晰的了解。完成前期工作后，評估機構需實地勘查企業(yè)的各項資產，包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設備、土地等實物資產。同時，要逐一核對企業(yè)的各項負債，充分考慮目標企業(yè)擁有的所有有形資產、無形資產以及負債等。并對長期股權投資進行分析，如果對評估價值的結果影響較大，應對其單獨評估。在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標企業(yè)資產和負債的盡職調

24、查的作用，同時能夠為企業(yè)間的并購提供交易價格談判的“底線”，并易于讓評估報告的使用者了解目標企業(yè)的價值構成。按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）的要求，以持續(xù)經營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。但作為三大價值評估方法之一，其應用比例仍然較高。與收益法相比，成本法的應用需要大量的實地調查，評估過程必須涉及目標企業(yè)資產的方方面面，其執(zhí)行成本較高，但其對資產狀況的反映是最真實有效的。四、 并購融資方式并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內源融資和外源融資。顧名思義，內源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內部籌集資金，外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所

25、需資金往往十分巨大，單純采用內源融資方式很難滿足融資需求，因此外源融資成為并購融資的主要融資方式。（一）內源融資企業(yè)內源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應付息稅以及未使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應收賬款以及閑置資產變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新改造基金、生產發(fā)展基金以及職工福利基金等。內源融資由于源自企業(yè)內部，因此不會發(fā)生融資費用，具有明顯的成本優(yōu)勢，同時內源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低時間成本。（二）外源融資企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權益融資、債務融資以及混合融資。其中，權益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權益融資形成企業(yè)所有者權益，將對企

26、業(yè)股權結構產生不同程度的影響，甚至影響原有股東對企業(yè)的控制權；債務融資包括借款融資和債券融資，融資后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結構可能產生較大的變化，企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務風險；混合融資主要包括可轉換債券和認股權證，混合融資是同時兼?zhèn)錂嘁嫒谫Y和債務融資特征的特殊融資工具。1權益融資股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產享有要求權的一種有價證券。在實踐中，根據(jù)持有者享有的權利的不同，可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資（權益融資）是企業(yè)籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普通股融資和優(yōu)先股融資。（1）普通股融資發(fā)行普通股融資是并購融

27、資中基本的融資方式，有條件的并購企業(yè)可以選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌集并購所需資金。對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點：第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會對企業(yè)產生固定的股息負擔；第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權益資本，對提升并購企業(yè)資信有積極作用。對于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點：第一，分散并購企業(yè)的控制權，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸收新的股東，對原始股東的股權產生稀釋效應，從而分散甚至轉移原始股東對企業(yè)的控制權；第二，資本成本相對較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費用相較于債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。（2）優(yōu)

28、先股融資優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權益資本；同時，優(yōu)先股又和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產享有優(yōu)先受償?shù)臋嗬?。基于?yōu)先股的上述特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股融資具有以下優(yōu)點：第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償還壓力，同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強使用彈性，根據(jù)企業(yè)的財務狀況選擇適時發(fā)行或回購；第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企業(yè)財務狀況相對較差時可以選擇不支付股利，緩解企業(yè)財務壓力；第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權，因此可以保證普通股股東對企業(yè)的控制

29、權，對于試圖獲取權益資本而又不想稀釋原有股東控制權的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權益資本，增強企業(yè)的資信，提高企業(yè)信譽和融資能力。但是，優(yōu)先股融資對于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點：第一，優(yōu)先股融資成本相對較高，股利需在稅后支付，因此相較于債券，不具有抵稅效果；第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括對發(fā)行主體財務狀況、公司章程等方面都有較高要求，因此成功發(fā)行難度相對較高。在實踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增發(fā)新股或配股融資和換股并購兩種形式。增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發(fā)行新股或向原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本質上是并購

30、企業(yè)以自有資金實施并購行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式，具體而言包括增資換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財務壓力，避免短期大量現(xiàn)金的流出，可降低并購風險。2債務融資債務融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借款融資和債券融資（1）借款融資借款融資是指并購企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機構獲得資金。其中，金融機構既可以是商業(yè)銀行，也可以是非銀行金融機構。相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對較快、

31、程序相對簡單；其次資本成本相對較低，因為債務利息具有抵稅效果；同時可以利用借債的財務杠桿作用，提高并購企業(yè)股東權益資本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業(yè)產生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經營產生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次借款融資通?；I集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券那樣一次可以融得大量資金。除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機構也可為并購企業(yè)提供并購融資，如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這種融資渠道可以為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求，加快企業(yè)并購進程。（2）債券融資債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內向債權人還本付息的有價證券。通

32、過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。債券種類較多，根據(jù)不同的分類標準，可分為不同類別的債券。如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。相比于權益融資，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)點：第一，企業(yè)原有股東股份不會被稀釋，有效保持原有股東對企業(yè)的控制權； 第二，融資成本相對較低，債券融資費用低于股票融資，其次債券利息具有抵稅效果；第三，企業(yè)可以利用債券融資的財務杠桿作用，從而提高企業(yè)權益資本收益率，增加原有股東收益。但同借款融資類似，債券融資會對企業(yè)產生長期債務，定期的還

33、本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經營產生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次債券融資條件相對苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。3混合融資混合融資是指既帶有權益融資特征又具有債務融資特征的特殊融資方式。其中，常用的混合融資包括可轉換債券和認股權證。（1）可轉換債券可轉換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內按約定的條件可以將其轉換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可轉換債券擁有一個選擇權，同時可轉換債券的利率較低。如果可轉換債券沒有實現(xiàn)轉化，企業(yè)可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。對于并購融資企業(yè)而言，可轉換債券融資具有以下優(yōu)點：第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉換債券賦予債券持有

34、者在對其有利的條件下將債券轉化為股票，因此可轉換債券的利率低于發(fā)行普通債券的利率。第二，可轉換債券在轉換時的價格高于發(fā)行時企業(yè)普通股的價格，因此當并購企業(yè)認為當前企業(yè)的普通股股價過低，而企業(yè)未來股價會上漲時，可轉換債券為其提供了一種理想的融資方式；第三，當可轉換債券轉化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負擔還本付息責任，對于并購融資企業(yè)而言，可轉換債券融資也存在以下缺點：第一，當企業(yè)普通股股價未能實現(xiàn)上漲預期，無法吸引可轉換債券持有人將其轉化為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；第二，雖然可轉換債券的票面利率相對較低，但是相比于認股權證，可轉換債券一旦轉化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢則喪失。（2）認股

35、權證認股權證是一種以特定價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權。認股權證賦予其持有者購買選擇權，持有者可以選擇以某一預定價格在未來買入證券。對于并購融資企業(yè)而言，發(fā)行認股權證是一種特殊的融資方式，一般情況會給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強企業(yè)的資本實力和運營能力。對于并購融資企業(yè)，發(fā)行認股權證融資有以下優(yōu)點：第一，認股權證持有者不是企業(yè)股東，因此可以有效避免其在并購整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內部信息保密和決策；第二，融資成本相對較低，當發(fā)行的證券附有認股權證時，其票面利率可適當降低；第三，有利于調整企業(yè)的資本結構，擴大所有者權益。但發(fā)行認股權證同樣存在不利之處，在認股權證行使時，如果普通

36、股價格高于認股權證的定價，則企業(yè)就會遭受一定程度的融資損失。此外，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，企業(yè)并購融資方式呈現(xiàn)多樣化的趨勢。其中員工持股計劃（esop）信托融資以及管理層收購（mbo）信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購融資的可選方式。五、 項目名稱及建設性質（一）項目名稱二氧化鋯工程項目（二）項目建設性質本項目屬于擴建項目六、 項目承辦單位（一）項目承辦單位名稱xx投資管理公司（二）項目聯(lián)系人侯xx（三）項目建設單位概況公司秉承“以人為本、品質為本”的發(fā)展理念，倡導“誠信尊重”的企業(yè)情懷；堅持“品質營造未來，細節(jié)決定成敗”為質量方針；以“真誠服務贏得市場，以優(yōu)質品質謀求發(fā)展”的營銷思路

37、；以科學發(fā)展觀縱觀全局，爭取實現(xiàn)行業(yè)領軍、技術領先、產品領跑的發(fā)展目標。 公司始終堅持“人本、誠信、創(chuàng)新、共贏”的經營理念，以“市場為導向、顧客為中心”的企業(yè)服務宗旨，竭誠為國內外客戶提供優(yōu)質產品和一流服務，歡迎各界人士光臨指導和洽談業(yè)務。未來，在保持健康、穩(wěn)定、快速、持續(xù)發(fā)展的同時，公司以“和諧發(fā)展”為目標，踐行社會責任，秉承“責任、公平、開放、求實”的企業(yè)責任，服務全國。公司在“政府引導、市場主導、社會參與”的總體原則基礎上，堅持優(yōu)化結構，提質增效。不斷促進企業(yè)改變粗放型發(fā)展模式和管理方式，補齊生態(tài)環(huán)境保護不足和區(qū)域發(fā)展不協(xié)調的短板，走綠色、協(xié)調和可持續(xù)發(fā)展道路，不斷優(yōu)化供給結構，提高發(fā)展

38、質量和效益。牢固樹立并切實貫徹創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，以提質增效為中心，以提升創(chuàng)新能力為主線，降成本、補短板，推進供給側結構性改革。七、 項目實施的可行性（一）不斷提升技術研發(fā)實力是鞏固行業(yè)地位的必要措施公司長期積累已取得了較豐富的研發(fā)成果。隨著研究領域的不斷擴大，公司產品不斷往精密化、智能化方向發(fā)展，投資項目的建設，將支持公司在相關領域投入更多的人力、物力和財力，進一步提升公司研發(fā)實力，加快產品開發(fā)速度，持續(xù)優(yōu)化產品結構，滿足行業(yè)發(fā)展和市場競爭的需求，鞏固并增強公司在行業(yè)內的優(yōu)勢競爭地位，為建設國際一流的研發(fā)平臺提供充實保障。（二）公司行業(yè)地位突出，項目具備實施基礎公司自成立

39、之日起就專注于行業(yè)領域，已形成了包括自主研發(fā)、品牌、質量、管理等在內的一系列核心競爭優(yōu)勢，行業(yè)地位突出，為項目的實施提供了良好的條件。在生產方面，公司擁有良好生產管理基礎，并且擁有國際先進的生產、檢測設備；在技術研發(fā)方面，公司系國家高新技術企業(yè)，擁有省級企業(yè)技術中心，并與科研院所、高校保持著長期的合作關系，已形成了完善的研發(fā)體系和創(chuàng)新機制，具備進一步升級改造的條件；在營銷網絡建設方面，公司通過多年發(fā)展已建立了良好的營銷服務體系，營銷網絡拓展具備可復制性。八、 項目建設選址本期項目選址位于xx（以選址意見書為準），占地面積約13.00畝。項目擬定建設區(qū)域地理位置優(yōu)越，交通便利，規(guī)劃電力、給排水、

40、通訊等公用設施條件完備，非常適宜本期項目建設。九、 建筑物建設規(guī)模本期項目建筑面積14619.05，其中：主體工程9278.00，倉儲工程3065.04，行政辦公及生活服務設施1529.44，公共工程746.57。十、 項目總投資及資金構成（一）項目總投資構成分析本期項目總投資包括建設投資、建設期利息和流動資金。根據(jù)謹慎財務估算，項目總投資5279.73萬元，其中：建設投資4202.49萬元，占項目總投資的79.60%；建設期利息116.92萬元，占項目總投資的2.21%；流動資金960.32萬元，占項目總投資的18.19%。（二）建設投資構成本期項目建設投資4202.49萬元，包括工程費用、

41、工程建設其他費用和預備費，其中：工程費用3431.09萬元，工程建設其他費用646.71萬元，預備費124.69萬元。十一、 資金籌措方案本期項目總投資5279.73萬元，其中申請銀行長期貸款2386.01萬元，其余部分由企業(yè)自籌。十二、 項目預期經濟效益規(guī)劃目標（一）經濟效益目標值（正常經營年份）1、營業(yè)收入（sp）：11600.00萬元。2、綜合總成本費用（tc）：9767.52萬元。3、凈利潤（np）：1335.90萬元。（二）經濟效益評價目標1、全部投資回收期（pt）：6.29年。2、財務內部收益率：18.07%。3、財務凈現(xiàn)值：1021.00萬元。十三、 項目建設進度規(guī)劃本期項目按照

42、國家基本建設程序的有關法規(guī)和實施指南要求進行建設，本期項目建設期限規(guī)劃24個月。十四、項目綜合評價主要經濟指標一覽表序號項目單位指標備注1占地面積8667.00約13.00畝1.1總建筑面積14619.05容積率1.691.2基底面積5113.53建筑系數(shù)59.00%1.3投資強度萬元/畝303.502總投資萬元5279.732.1建設投資萬元4202.492.1.1工程費用萬元3431.092.1.2工程建設其他費用萬元646.712.1.3預備費萬元124.692.2建設期利息萬元116.922.3流動資金萬元960.323資金籌措萬元5279.733.1自籌資金萬元2893.723.2銀

43、行貸款萬元2386.014營業(yè)收入萬元11600.00正常運營年份5總成本費用萬元9767.526利潤總額萬元1781.207凈利潤萬元1335.908所得稅萬元445.309增值稅萬元427.2710稅金及附加萬元51.2811納稅總額萬元923.8512工業(yè)增加值萬元3146.2913盈虧平衡點萬元5344.07產值14回收期年6.29含建設期24個月15財務內部收益率18.07%所得稅后16財務凈現(xiàn)值萬元1021.00所得稅后十四、 邏輯框架法中的邏輯關系（一）垂直邏輯關系目標各層次的主要區(qū)別是，項目宏觀目標的實現(xiàn)往往由多個項目的具體目標所構成，而一個具體目標的取得往往需要該項目完成多項

44、具體的投入和產出活動。這樣，四個層次的要素就自下而上構成了三個相互連接的邏輯關系。第一級：如果保證一定的資源投入，并加以很好地管理，則預計有怎樣的產出；第二級：如果項目的產出活動能夠順利進行，并確保外部條件能夠落實，則預計能取得怎樣的具體目標；第三級：項目的具體目標對整個地區(qū)乃至整個國家更高層次宏觀目標的貢獻關聯(lián)性。這種邏輯關系在lfa中稱為“垂直邏輯”，可用來闡述各層次的目標內容及其上下層次間的因果關系。（二）水平邏輯關系垂直邏輯對項目目標層次的因果關系進行了分析，但這種分析不能滿足對項目進行分析和評價的要求。水平邏輯分析的目的是通過主要驗證指標和驗證方法來衡量一個項目的資源和成果。與垂直邏

45、輯中的每個層次目標對應，水平邏輯對各層次的結果加以具體說明，由驗證指標、驗證方法和重要的假定條件所構成，形成了lfa的4x4的邏輯框架。在項目的水平邏輯關系中，還有一個重要的邏輯關系就是重要假設條件與不同目標層次之間的關系，主要內容是：一旦前提條件得到滿足，項目活動便可以開始。一旦項目活動開展，所需的重要假設也得到了保證，便應取得相應的產出成果；一旦這些產出成果實現(xiàn)，同水平的重要假設得到保證，便可以實現(xiàn)項目的直接目標；一旦項目的直接目標得到實現(xiàn)，同水平的重要假設得到保證，項目的直接目標便可以為項目的宏觀目標做出應有的貢獻。對于一個理想的項目策劃方案，以因果關系為核心，很容易推導出項目實施的必要條件和充分條件。項目不同目標層次間的因果關系可以推導出實現(xiàn)目標所需要的必要條件，這就是項目的內部邏輯關系。而充分條件則是各目標層次的外部條件，這是項目的外部邏輯。把項目的層次目標（必要條件）和項目的外部制約（充分條件）結合起來，就可以得出清晰的項目概念和設計思路?？傊壿嬁蚣芊治龇椒ú粌H僅是一個分析程序，更重要的是一種幫助思維的模式，通過明確的總體思