籌資案例[共9頁(yè)]

1、第二章 籌資案例通過(guò)本章學(xué)習(xí),熟練掌握籌資方式、渠道、資金需求預(yù)測(cè)方法、籌資程序、投資收益測(cè)算、投資風(fēng)險(xiǎn)衡量等知識(shí)與實(shí)務(wù),為將來(lái)在公司籌資決策及其它籌資管理活動(dòng)提供實(shí)習(xí)鍛煉機(jī)會(huì)。案例2.1 躍進(jìn)汽車(chē)制造公司籌集資金案例躍進(jìn)汽車(chē)制造公司是一個(gè)多種經(jīng)濟(jì)成份并存,具有法人資格的大型企業(yè)集團(tuán)。公司現(xiàn)有58個(gè)生產(chǎn)廠家,還有物資、銷(xiāo)售、進(jìn)出口、汽車(chē)配件等4個(gè)專(zhuān)業(yè)公司,一個(gè)輕型汽車(chē)研究所和一所汽車(chē)工學(xué)院。公司現(xiàn)在急需1億元的資金用于轎車(chē)技術(shù)改造項(xiàng)目。為此,總經(jīng)理趙廣斌于2004年5月10日召開(kāi)由生產(chǎn)副總經(jīng)理張望、財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝、銷(xiāo)售副總經(jīng)理林立、某信托投資公司金融專(zhuān)家周民、某經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)家武教授、某

2、大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)者鄭教授組成的專(zhuān)家研討會(huì),討論該公司籌資問(wèn)題。下面摘要他們的發(fā)言和有關(guān)資料如下：總經(jīng)理趙廣斌首先發(fā)言：“公司轎車(chē)技術(shù)改造項(xiàng)目經(jīng)專(zhuān)家、學(xué)者的反復(fù)論證已被國(guó)家于2003年正式批準(zhǔn)立項(xiàng)。這個(gè)項(xiàng)目的投資額預(yù)計(jì)為4億元,生產(chǎn)能力為4萬(wàn)輛。項(xiàng)目改造完成后,公司的兩個(gè)系列產(chǎn)品的各項(xiàng)性能可達(dá)到國(guó)際同類(lèi)產(chǎn)品的先進(jìn)水平?，F(xiàn)在項(xiàng)目正在積極實(shí)施中,但目前資金不足,準(zhǔn)備在2004年7月前籌措1億元資金,請(qǐng)大家發(fā)表自己的意見(jiàn),談?wù)勅绾位I措這筆資金?！鄙a(chǎn)副總經(jīng)理張望說(shuō)：“目前籌集的1億元資金,主要是用于投資少、效益高的技術(shù)改進(jìn)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目在兩年內(nèi)均能完成建設(shè)并正式投產(chǎn),到時(shí)將大大提高公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量,

3、預(yù)計(jì)這筆投資在改造投產(chǎn)后三年內(nèi)可完全收回。所以應(yīng)發(fā)行五年期的債券籌集資金?！必?cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝提出了不同意見(jiàn),他說(shuō)：“目前公司全部資金總額為10億元,其中自有資金4億元,借入資金6億元,自有資金比率為40%。負(fù)債比率為60%,這種負(fù)債比率在我國(guó)處于中等水平,與世界發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、英國(guó)等相比,負(fù)債比率已經(jīng)比較高了,如果再利用債券籌集1億元資金,負(fù)債比率將達(dá)到64%,顯然負(fù)債比率過(guò)高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大。所以,不能利用債券籌資,只能靠發(fā)行普通股或優(yōu)先股籌集資金?！钡鹑趯?zhuān)家周民卻認(rèn)為：目前我國(guó)資金市場(chǎng)還不夠完善,證券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期,許多方面還很不規(guī)范,投資者對(duì)股票投資還沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí),再

4、加之今年度股市的“擴(kuò)容”速度過(guò)快。因此,在目前條件下要發(fā)行1億元普通股是很困難的。發(fā)行優(yōu)先股還可以考慮,但根據(jù)目前的利率水平和生產(chǎn)情況,發(fā)行時(shí)年股息不能低于16.5%,否則也無(wú)法發(fā)行。如果發(fā)行債券,因要定期付息還本,投資者的風(fēng)險(xiǎn)較小,預(yù)計(jì)以12%的利率便可順利發(fā)行債券。來(lái)自某經(jīng)濟(jì)研究中心的武教授認(rèn)為：“目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)正處于改革開(kāi)放的大好時(shí)期,我國(guó)已經(jīng)加入世界貿(mào)易組織,汽車(chē)行業(yè)可能會(huì)受到?jīng)_擊,銷(xiāo)售量會(huì)受到影響。在進(jìn)行籌資和投資時(shí)應(yīng)考慮這一因素,不然盲目上馬,后果將是不夠理想的?！惫镜匿N(xiāo)售副總經(jīng)理林立認(rèn)為：“將來(lái)一段時(shí)期內(nèi)銷(xiāo)售量不成問(wèn)題。這是因?yàn)楣旧a(chǎn)的中檔轎車(chē)和微型車(chē),這幾年來(lái)銷(xiāo)售量情況一

5、直很好,暢銷(xiāo)全國(guó)29個(gè)省、市、自治區(qū),2002年受進(jìn)口汽車(chē)的影響,全國(guó)汽車(chē)滯銷(xiāo),但公司的銷(xiāo)售狀況仍創(chuàng)歷史最好水平,居全國(guó)領(lǐng)先地位。在近幾年全國(guó)汽車(chē)行業(yè)質(zhì)量評(píng)比中,連續(xù)獲獎(jiǎng)。至于我國(guó)入關(guān)后,關(guān)稅將大幅度下降,確實(shí)會(huì)對(duì)我國(guó)汽車(chē)行業(yè)帶來(lái)沖擊,但這種沖擊已通過(guò)國(guó)家近期來(lái)的逐步降低關(guān)稅得以逐步的消化,外加在入關(guān)初期,國(guó)家對(duì)轎車(chē)行業(yè)還準(zhǔn)備采取一定的保護(hù)措施。所以,入關(guān)不會(huì)產(chǎn)生大的影響?！必?cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝說(shuō)：“公司屬于股份制試點(diǎn)企業(yè),目前所得稅稅率為33%,稅后資金利潤(rùn)率為16%,若這項(xiàng)技術(shù)改造項(xiàng)目上馬,由于采用了先進(jìn)設(shè)備,投產(chǎn)后預(yù)計(jì)稅后資金利潤(rùn)率將達(dá)到18%?！彼?他認(rèn)為這一技術(shù)改造項(xiàng)目應(yīng)付諸實(shí)施。來(lái)自

6、某大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)者鄭教授聽(tīng)了大家的發(fā)言后指出：“以16.5%的股息率發(fā)行優(yōu)先股不可行,因?yàn)榘l(fā)行優(yōu)先股所花費(fèi)的籌資費(fèi)用較多,把籌資費(fèi)用加上以后,預(yù)計(jì)利用優(yōu)先股籌集資金的資金成本將達(dá)到19%,這已高于公司稅后資金利潤(rùn)率1%,所以不可行。但若發(fā)行債券,由于利息可以在稅前支付,實(shí)際成本大約在9%左右?！彼€認(rèn)為,目前我國(guó)正處于通貨膨脹時(shí)期,利息率比較高,這時(shí)不宜發(fā)行較長(zhǎng)時(shí)期的負(fù)擔(dān)較高的利息或股息。所以,鄭教授認(rèn)為,應(yīng)首先向銀行籌措1億元的技術(shù)改造貸款,期限為一年,一年以后,再以較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股股票來(lái)替換技術(shù)改造貸款。財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝聽(tīng)了鄭教授的分析后,也認(rèn)為按16.5%發(fā)行優(yōu)先股,的確會(huì)給公司帶來(lái)

7、沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但他不同意鄭教授后面的建議,他認(rèn)為,在目前條件下向銀行籌措1億元技術(shù)改造貸款幾乎不可能；另外,通貨膨脹在近一年內(nèi)不會(huì)消除,要想消除通貨膨脹,利息率有所下降,至少需要兩年時(shí)間。金融學(xué)家周民也同意王朝的看法,他認(rèn)為一年后利息率可能還要上升,兩年后利息率才會(huì)保持穩(wěn)定或有所下降。（本案例取自王化成財(cái)務(wù)管理教學(xué)案例中國(guó)人民大學(xué)出版社2001年2月第1版第148-149頁(yè)）討論題1.歸納一下這次籌資研討會(huì)上提出哪幾種籌資方案？2.對(duì)會(huì)上的幾種籌資方案進(jìn)行評(píng)價(jià)。3.你若在場(chǎng)的話,聽(tīng)了與會(huì)同志的發(fā)言后,應(yīng)該如何做出決策。案例2.2大橋光學(xué)儀器廠資金籌集政策大橋光學(xué)儀器廠是國(guó)家光學(xué)儀器主要生產(chǎn)廠

8、之一,為部級(jí)光學(xué)儀器生產(chǎn)的重點(diǎn)企業(yè)?，F(xiàn)有職工704人,固定資產(chǎn)734萬(wàn)元,凈值433萬(wàn)元,自有流動(dòng)資金146萬(wàn)元。該廠生產(chǎn)的12光學(xué)經(jīng)緯儀2003年被評(píng)為省優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。目前,正利用瑞士95萬(wàn)美元混合貸款及國(guó)內(nèi)配套貸款,引進(jìn)瑞士WT2經(jīng)緯儀制造技術(shù)及設(shè)備。這幾年該廠工業(yè)總產(chǎn)值、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)、上交稅利、企業(yè)留存都有很大增長(zhǎng)。去年下半年以來(lái),國(guó)家嚴(yán)格控制信貸資金投放,緊縮銀根,企業(yè)間往來(lái)款相互拖欠加劇,許多企業(yè)都面臨著不同程度的資金緊張。該廠面對(duì)引進(jìn)設(shè)備需要大量付款的局面,資金緊張。具體情況是：1.該廠流動(dòng)資金于去年下半年開(kāi)始緊張。去年初,銀行核對(duì)該廠的周轉(zhuǎn)貸款為83.24萬(wàn)元。14月份貸款75.91萬(wàn)元

9、,由于緊縮貸款,從5月份起一次性地扣還10萬(wàn)元,實(shí)際生產(chǎn)周轉(zhuǎn)貸款只能保持65.91萬(wàn)元。2.去年16月份該廠購(gòu)進(jìn)材料月平均23.47萬(wàn)元,從7月份起月平均為32萬(wàn)元,最高達(dá)35萬(wàn)元。其中與外協(xié)單位作進(jìn)銷(xiāo)處理的外購(gòu)件占材料款的60%,因?yàn)橥鈪f(xié)單位資金緊張,就將外購(gòu)件大量交貨,一交貨即催該廠匯款,至去年年底,已欠外協(xié)單位貨款約20萬(wàn)元。3.從去年下半年開(kāi)始,全市實(shí)行離、退休職工勞保統(tǒng)籌,規(guī)定市屬各企業(yè)按在職職工薪水總額的21%計(jì)提統(tǒng)籌資金,扣除本企業(yè)離退休金后,以差額上交市統(tǒng)籌委員會(huì)。這樣,去年下半年增加負(fù)擔(dān)2.56萬(wàn)元。4.材料價(jià)格上漲,計(jì)劃內(nèi)電力不足,不得不使用議價(jià)電,養(yǎng)路費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)提價(jià),職工

10、增加薪水等更加劇資金的緊張程度。5.與瑞士簽署的引進(jìn)經(jīng)緯儀制造技術(shù)的契約已于去年10月份生效,隨之將發(fā)生出國(guó)考察培訓(xùn)費(fèi)、支付技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)共約33萬(wàn)美元。面對(duì)企業(yè)資金緊張局面,該廠各職能部門(mén)提出了自己的對(duì)策。生產(chǎn)科認(rèn)為：企業(yè)資金緊張,只有靠銀行貸款來(lái)解決,別無(wú)他路。計(jì)劃科認(rèn)為：國(guó)家緊縮銀根,不是臨時(shí)措施,企業(yè)流動(dòng)資金緊張不是一年半載就能解決得了的。解決資金緊張的局面,要采取預(yù)收貨款,占用欠人資金來(lái)解決,對(duì)外協(xié)單位也應(yīng)采取待本廠產(chǎn)品銷(xiāo)售后再承付貨款的辦法。技術(shù)科認(rèn)為：廠里流動(dòng)資金緊張的根源是由引進(jìn)項(xiàng)目支付軟件費(fèi)用造成的。要緩和資金緊張,就必須停止引進(jìn)項(xiàng)目。銷(xiāo)售科則認(rèn)為：目前市場(chǎng)上經(jīng)緯儀競(jìng)爭(zhēng)激烈,特別

11、是部分產(chǎn)品也取消了國(guó)家包銷(xiāo),而且產(chǎn)品升級(jí)換代很快,企業(yè)很難預(yù)測(cè)今后的銷(xiāo)售量及銷(xiāo)售收入,資金回籠是個(gè)問(wèn)題,也是個(gè)難題。（本案例由毛勝利編寫(xiě)）討論題1.對(duì)該廠資金緊張的現(xiàn)狀,你作為一個(gè)財(cái)務(wù)人員有什么看法,你的意見(jiàn)和建議是什么？案例2.3 因特網(wǎng)上籌資案例在過(guò)去幾年里,不少企業(yè)家開(kāi)始把因特網(wǎng)作為尋找資金的一種來(lái)源。網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始逐漸為小企業(yè)獲得資金提供機(jī)遇。由于網(wǎng)絡(luò)未來(lái)潛力的存在,它作為融資來(lái)源的作用值得關(guān)注。網(wǎng)上籌資最出名的企業(yè)家是春天街布魯英公司的所有者安德魯克萊恩。1995年,他用因特網(wǎng)為公司籌資160萬(wàn)美元。然而從那時(shí)起,很少有其他小企業(yè)所有者盡力使用這種方法?？巳R恩認(rèn)為：使用因特網(wǎng)向投資者籌集資

12、金時(shí),“其他企業(yè)不會(huì)像春天街那么容易,因?yàn)榇禾旖值谝淮问褂糜歇?dú)一無(wú)二的機(jī)遇。”結(jié)果,公司不只在網(wǎng)上得到了廣泛的關(guān)注和宣傳,這有助于公司的成功。克萊恩說(shuō)：“如果我們沒(méi)有成千上萬(wàn)的報(bào)紙報(bào)道的優(yōu)勢(shì),就不可能為公司籌到所需資金?！?春天街的新聞故事聽(tīng)起來(lái)很簡(jiǎn)單好像企業(yè)家只要在因特網(wǎng)上建立網(wǎng)頁(yè),宣傳企業(yè)的股票,等待投資者的電話就可以了。事實(shí)并非如此,企業(yè)仍需經(jīng)歷申請(qǐng)籌集資金說(shuō)明書(shū),在證券交易委員會(huì)和州證券當(dāng)局登記這樣的過(guò)程。企業(yè)也雇用證券律師和投資銀行來(lái)出售股票。但是即使有這些成本,使用因特網(wǎng)籌集資金也是很好的選擇。事實(shí)上,克萊恩自己也成立了網(wǎng)上投資銀行和經(jīng)濟(jì)商行理智資本公司。除理智資本外,許多公司甚至

13、小企業(yè)管理局也在網(wǎng)上盡力撮合投資者和尋求資本的企業(yè)家。多數(shù)是秘密匹配服務(wù),使投資者和債權(quán)人能互相尋找和評(píng)價(jià)對(duì)方,這些先行者有以下幾個(gè)：本能公司和10個(gè)金融機(jī)構(gòu)合伙成立的商業(yè)現(xiàn)金流快速搜尋網(wǎng),使企業(yè)能找到最合適的債權(quán)人。尋求資金的公司選擇4種信貸選擇（信貸額度、貸款、信用卡、租賃）的任一種。然后,下載幫助企業(yè)家寫(xiě)申請(qǐng)的免費(fèi)軟件,最后用電子郵件或傳真形式送給債權(quán)人。本能公司的產(chǎn)品經(jīng)理科拜富麗曼認(rèn)為,各地的債權(quán)人在兩小時(shí)到一周內(nèi)對(duì)申請(qǐng)做出決策。小企業(yè)管理局倡議辦公室資助的天使資本電子網(wǎng)絡(luò),是為私人投資者提供資本融資額為25萬(wàn)美元500萬(wàn)美元的小企業(yè)信息的掛牌服務(wù)機(jī)構(gòu)。投資者必須至少有凈資產(chǎn)100萬(wàn)美

14、元或20多萬(wàn)美元的年收入。在網(wǎng)址上列出的公司每年支付450美元,且必須符合一定的條件。替代融資當(dāng)我們提及小企業(yè)的融資來(lái)源時(shí),我們通常指銀行、私人投資者和非銀行債權(quán)人,但是企業(yè)家只要運(yùn)用一點(diǎn)創(chuàng)造性就能找到非傳統(tǒng)的其他融資來(lái)源。詹姆斯莫仁茲稱(chēng)之為“替代融資”。他熟練地掌握了全部操作過(guò)程。莫仁茲說(shuō)：“我們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)資金的辦法之一就是銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)做得更好,看得更遠(yuǎn),能看到企業(yè)的未來(lái),而不僅僅滿(mǎn)足于能夠及時(shí)給雇員發(fā)薪水?！憋L(fēng)險(xiǎn)資本也給了EIS國(guó)際公司以創(chuàng)造性的方法融資的機(jī)遇：獲得在某國(guó)擁有公司軟件專(zhuān)賣(mài)權(quán)的外國(guó)轉(zhuǎn)售者的提前支付。（本案例取自人民網(wǎng)2002年11月1日）討論題1. 因特網(wǎng)上籌資有何優(yōu)缺點(diǎn)？2什么

15、叫替代融資？3你認(rèn)為因特網(wǎng)上籌資在我國(guó)可行嗎？案例2.4 可轉(zhuǎn)換債券案為了解決不恰當(dāng)?shù)耐顿Y、籌資決策造成的財(cái)務(wù)困境,南化公司發(fā)行了我國(guó)的第一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券。但法規(guī)制度與經(jīng)濟(jì)原因等方面并不能說(shuō)明該公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的真正動(dòng)機(jī)。對(duì)此,本案例提出了兩種可能的解釋。解釋一認(rèn)為,由于股票發(fā)行審核與配額制度的存在,申請(qǐng)公司的政治談判能力是決定公司能否發(fā)行股票的關(guān)鍵因素,南化公司可能就是由于這方面的原因而未能發(fā)行股票。解釋二認(rèn)為,與其說(shuō)是南化公司選擇可轉(zhuǎn)債,還不如說(shuō)是可轉(zhuǎn)債選擇了南化公司。一、前言 用經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論分析我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),預(yù)設(shè)了兩個(gè)前提：第一,國(guó)有企業(yè)具有自由選擇籌資方式的權(quán)力；第二,國(guó)企的籌

16、資決策行為,以企業(yè)價(jià)值最大化為唯一目標(biāo)。假如確實(shí)如此的話,一個(gè)公司就不會(huì)選擇次優(yōu)的籌資方式。否則,就說(shuō)明這兩個(gè)前提是不充分的。在這方面,南寧化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)南化公司）為我們提供了一個(gè)有趣的個(gè)案。1998年8月3日,作為一個(gè)尚未上市的大型國(guó)有控股企業(yè),南化公司以每張100元的價(jià)格,按面值發(fā)行了自可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法頒布以來(lái)的第一個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債）,并在上海證交所掛牌交易。在此之前,深圳寶安公司曾經(jīng)在1992年10月發(fā)行過(guò)一次可轉(zhuǎn)債公司債券,但以失敗告終。與寶安公司相比,南化轉(zhuǎn)債無(wú)論在發(fā)行主體方面,還是在轉(zhuǎn)換條款方面,均有很大的差別,二者不可同日而語(yǔ)。本案例以南化公

17、司為切入點(diǎn),通過(guò)對(duì)該公司財(cái)務(wù)狀況及發(fā)行動(dòng)機(jī)的分析,從一個(gè)微觀層面反映我國(guó)某些大型國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境的成因,以及一個(gè)尚未完善、具有大量非市場(chǎng)壁壘的資本市場(chǎng)對(duì)公司籌資行為的影響。第一部分簡(jiǎn)單地描述了南化公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的直接動(dòng)機(jī)。分析發(fā)現(xiàn),由于公司投資項(xiàng)目過(guò)分集中,且資金來(lái)源過(guò)分依賴(lài)銀行貸款,在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前,公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性出現(xiàn)惡化,公司面臨技術(shù)性清算的強(qiáng)大壓力。公司迫切需要大量資金用來(lái)償還債務(wù),以保證投資項(xiàng)目的繼續(xù)進(jìn)行。但需要資金與南化公司選擇可轉(zhuǎn)債進(jìn)行籌資并沒(méi)有必然聯(lián)系。它為何不選擇更加優(yōu)越的股票籌資呢？第二部分就是圍繞這一問(wèn)題展開(kāi)的。我參考了一般財(cái)務(wù)理論對(duì)公司籌資方式,尤其是可轉(zhuǎn)債的分析,在排除

18、了各種可能的原因之后,最后提出兩種推測(cè),一種推測(cè)認(rèn)為,南化公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債,完全是因?yàn)槿狈ψ銐虻恼握勁心芰?；另一種推測(cè)認(rèn)為,與其說(shuō)是南化公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債,還不如說(shuō)是可轉(zhuǎn)債選擇了南化公司作為開(kāi)拓國(guó)企融資渠道的試點(diǎn)。二、背景：南化公司的簡(jiǎn)介（一）公司的成立南寧化工股份有限公司成立于1998年6月中旬,距公司公布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)僅差一個(gè)半月。這一事實(shí)給人以這樣一個(gè)強(qiáng)烈的印象,即公司的成立,就是為了發(fā)行可轉(zhuǎn)債。南化公司為何發(fā)行可轉(zhuǎn)債呢？在回答這一問(wèn)題之前,先讓我們看看南化公司的成立方式與公司治理結(jié)構(gòu)。南化公司的成立,采取的是國(guó)有企業(yè)局部改組的方式策略。即在法律形式上,原來(lái)的國(guó)有企業(yè)（南化集團(tuán)）把一塊

19、業(yè)績(jī)不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)挖出,作為資本投入,成立一個(gè)新公司,原來(lái)的國(guó)有企業(yè)則變成新公司的絕對(duì)控股母公司。具體說(shuō)來(lái),南化公司的成立方式是這樣的：公司的主要發(fā)起人南寧化工集團(tuán),將其擁有的生產(chǎn)氯堿化工及系列產(chǎn)品和農(nóng)藥等產(chǎn)品的核心經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),以及部分輔助生產(chǎn)車(chē)間的資產(chǎn)投入公司,這些資產(chǎn)的凈評(píng)估價(jià)值為17040萬(wàn)元,以65%的折股率（注：即新公司每股股票的價(jià)格為1.54元）折算,共折股11076萬(wàn)股,占南化公司總股份的98.67%。另外4家企業(yè)投入230萬(wàn)元的現(xiàn)金,折股比率一樣,共占股1.33%。這種成立方式,從效率的一面來(lái)看,可以視作國(guó)有企業(yè)向資本市場(chǎng)發(fā)放信號(hào)的一種形式,即通過(guò)對(duì)原來(lái)國(guó)有企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的

20、逆向剝離（注：我用“逆向剝離”來(lái)描述這一行為,是因?yàn)樵谶@種方式下,國(guó)有企業(yè)將經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)剝離出去,間接地完成了對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的剝離,而不是直接將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及業(yè)務(wù)從國(guó)有企業(yè)中剝離。在這種方式下,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)由新成立的股份公司運(yùn)作,而非經(jīng)營(yíng)性的社會(huì)責(zé)任則由母公司承擔(dān),業(yè)務(wù)的分離增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然,這種剝離是不徹底的,僅僅是一種權(quán)宜。母子公司之間先天產(chǎn)生的密切關(guān)系,往往會(huì)使非經(jīng)營(yíng)性因素繼續(xù)干擾子公司的正常經(jīng)營(yíng)與資金運(yùn)作。）,剔除非生產(chǎn)性活動(dòng)（主要是原來(lái)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任）對(duì)企業(yè)的牽制,向市場(chǎng)表明企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力（注：許多文獻(xiàn)側(cè)重于描述與分析這一改制形式中出現(xiàn)的“財(cái)務(wù)包裝”,認(rèn)為這一行為是一

21、種機(jī)會(huì)主義。但不能否認(rèn)這種行為可能具有的效率一面。）。因此,我認(rèn)為,即使沒(méi)有政府的強(qiáng)制要求,企業(yè)在向資本市場(chǎng)籌集資金時(shí)也有自發(fā)改組的動(dòng)機(jī)。（本案例取自葉鵬飛的管理世界2000年6月1日165-171頁(yè)）討論題1我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造中大多實(shí)行的是資產(chǎn)剝離方式.你認(rèn)為這種方式有何弊端? 2你認(rèn)為國(guó)有商業(yè)銀行改制是整體上市好,還是剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市好?3可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資融資雙方各有何利弊？案例2.5 河北省上市公司1997年資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的來(lái)源構(gòu)成,不但包括長(zhǎng)期資本,還包括短期負(fù)債。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本(長(zhǎng)期負(fù)債資本與主權(quán)資本

22、)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文涉及的是廣義資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資的核心,涉及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和生死存亡,是公司理財(cái)?shù)闹匾n題。到目前為止,河北省上市公司有14家,今年底有望增為20家。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)對(duì)上市公司1997年中期業(yè)績(jī)的綜合排序,河北省上市公司無(wú)一躋身100強(qiáng),雖有三分之一的上市公司有一定的潛力和生長(zhǎng)性,但無(wú)一只績(jī)優(yōu)股,甚至有兩家虧損上市公司。整體業(yè)績(jī)?cè)诤颖笔∈球滘溦?但在全國(guó)處于中下等水平。究其原因是多方面的,但該省上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理是其中一個(gè)非常重要的原因。下面就從幾個(gè)方面對(duì)河北省上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,為改善資本結(jié)構(gòu),提高經(jīng)濟(jì)效益和綜合實(shí)力獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。一、股本結(jié)構(gòu)分析股份制

23、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上反映的是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。目前,我國(guó)股份制企業(yè)股權(quán)中,一般分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股。河北省14家上市公司和全國(guó)上市公司一樣,國(guó)家股、法人股還未上市流通,因此,只有社會(huì)民眾股與內(nèi)部職工股(半年后可上市)可上市交易。就外資股而言,該省目前只有寶石玻殼股份有限公司發(fā)行了股。河北省有幾家1997年新上市的公司,其內(nèi)部職工股在社會(huì)民眾股上市半年后才能經(jīng)批準(zhǔn)上市交易,還有十幾只老股中,個(gè)人受讓的法人轉(zhuǎn)配股暫不能上市流通。因此,按國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股來(lái)劃分有一定的難度,故在此用已流通股和未流通股的分類(lèi)來(lái)代替。1997年中期它們各自所占比例如表2.1所示。從表2.1可以看

24、出,河北省1997年14家上市公司原來(lái)大多為國(guó)有企業(yè),因此未流通的國(guó)家股、法人股所占比重較大,平均為80.47,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平66.05(1995年全國(guó)平均數(shù))。這反映了國(guó)家資本、法人資本在上市公司中具有絕對(duì)控股權(quán),個(gè)人股所占比重較少,平均只有19.53,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)平均(1995年數(shù)據(jù))28.87的水平。按公司法發(fā)行股票的條件要求,向社會(huì)民眾發(fā)行的部分不得低于公司擬發(fā)行的股本總額的25,而河北省的唐鋼股份、石煉化、冀東水泥和寶石的流通股不足25,全是在深市上市。說(shuō)明河北省證券委為了多讓幾個(gè)公司成為上市公司,每個(gè)公司分配的上市額度均不足25,為今后增發(fā)新的社會(huì)民眾股埋下伏筆。另一方面,也

25、說(shuō)明深交所對(duì)上市公司的要求并未嚴(yán)格按公司法要求辦事。二、資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)分析負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值即為資產(chǎn)負(fù)債率,它反映了總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)借債來(lái)籌資的,也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。它有以下幾個(gè)方面的含義：(1)若全部資本都是自有資本,那么效益未必是最佳的,表明經(jīng)營(yíng)者和所有者比較保守；若全部資本都是借入資本,那么所有者一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有,風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人,這兩種資本結(jié)構(gòu)都是不可取的。表2.1 河北省上市公司1997年中期股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率 單位:萬(wàn)元 上市公司總資本流通股比例()未流通股占比例()資產(chǎn)總額負(fù)債總額資產(chǎn)負(fù)債率華北制藥8494526785.5931.53

26、50437.2968.47295823.87139532.64347.16耀華玻璃324008100 25243007568899.7517277.808425.08滄州化工19620500025.4814620 74.5265699.1012179.6718.54石油龍昌15132 3900 25.781123274.2246182.9415626.142238.28河北威遠(yuǎn)7548 3888 51.51366048.4926388.487439.8428.19石勸業(yè)50501531 30.32351969.68 20126.0413057.0764.88冀東水泥4000006000 22.

27、8834000 77.12199604.92877111.38443.65河北華玉8870264029.76623070.2429096.1413769.018947.33寶石3830029987.8335302 92.17420982.22328547.7978.05國(guó)際大廈13629 3906 28.661149871.3436413.4916175.078944.77新興鑄管320000 7200022.52480077.51517595.5151074.312732.41石煉化720001200016.676000083.33158061.8661026.838.6 保定天鵝29500

28、675025.362275074.63133637.1645372.972933.96唐鋼股份79388.19 1200015.1267388.1984.88746081.11280198.43837.56合計(jì)474382.19102698.59375683.4824044593187838941.32(2)從債權(quán)人的立場(chǎng)看,他們最關(guān)心的是貸給企業(yè)款項(xiàng)的安全程度。如果股東提供的資本與資本總額相比,只占較小的比例,則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)將主要由債權(quán)人負(fù)擔(dān),這對(duì)債權(quán)人來(lái)講是不利的。因此,他們希望債務(wù)比率越低越好,企業(yè)償債有保證,貸款不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。(3)從股東的角度看,由于負(fù)債資本所有者權(quán)益在經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮同

29、樣的作用,所以,股東所關(guān)心的是全部資本利潤(rùn)率是否超過(guò)借入資本的利率。如果全部資本利潤(rùn)率超過(guò)借款利率,那么,股東的利潤(rùn)率就會(huì)加大。相反如果運(yùn)用全部資本所得的利潤(rùn)率低于借款利息率,則股東的利潤(rùn)率就會(huì)降低。因?yàn)榻枞胭Y本的多余利息要用股東所得利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)。因此,從股東的立場(chǎng)看,在全部資本利潤(rùn)率高于借款利息率時(shí),舉債才是可行的,而且負(fù)債比率越高越好,取得的財(cái)務(wù)杠桿收益越多,否則相反。換句話說(shuō),只有凈資產(chǎn)收益率高于銀行存款利率,那么投資于企業(yè)才是有利可圖的。(4)從經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)看,如果舉債過(guò)大,超出債權(quán)人心理承受能力,債權(quán)人認(rèn)為是不保險(xiǎn)的,企業(yè)就借不到錢(qián),如果企業(yè)舉債過(guò)小,則企業(yè)對(duì)前途信心不足,利用債權(quán)人資

30、本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的能力很差,享受不到舉債的好處。因此,適度舉債對(duì)企業(yè)至關(guān)重要。表2.1表明了河北省上市公司資產(chǎn)負(fù)債情況。從表2.1可看出河北省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均41.32,低于全國(guó)上市公司1995年度平均水平,表明河北省上市公司通過(guò)股市融資配股已基本上改善了資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)負(fù)債率都下降至合理區(qū)域(40左右)。我國(guó)非上市的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)85以上,有三分之一已資不抵債,而日本1994年度的資產(chǎn)負(fù)債率為70,德國(guó)公司約為63,美國(guó)公司僅為37。雖然各國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則和統(tǒng)計(jì)口徑有差異,但會(huì)發(fā)現(xiàn)日本和德國(guó)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的程度顯然比美國(guó)公司大。與此相比,總資產(chǎn)報(bào)酬率較高的上市公司完全可以擴(kuò)大債務(wù)比重,如新興鑄管

31、、滄州化工、唐鋼股份、保定天鵝等?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率低于借款利率的企業(yè)則應(yīng)減少債務(wù)比重,尤其是資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高的石勸業(yè)和寶石已出現(xiàn)虧損,不易再舉債經(jīng)營(yíng),虧損與負(fù)債率高或許互為因果,但無(wú)論如何,再舉債對(duì)股東和債權(quán)人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大,必須在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)上多下功夫,如徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品,或進(jìn)行債務(wù)重整等等。 三、流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析 企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)在一定程度上反映其變現(xiàn)能力和償還短期債務(wù)的能力,長(zhǎng)期負(fù)債最終也會(huì)用流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還。用流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債,即得到流動(dòng)比率,說(shuō)明該比率越高企業(yè)償還流動(dòng)負(fù)債的能力越強(qiáng),對(duì)短期資金的依賴(lài)程度越低。反之,該比率越低,則說(shuō)明企業(yè)對(duì)短期資金的依賴(lài)程度越

32、大,償還流動(dòng)負(fù)債的能力越弱。但值得注意的是,并非該比率越高越好,該比率過(guò)高,表明企業(yè)滯留在流動(dòng)資產(chǎn)上的資金過(guò)多,未能有效地加以利用,影響企業(yè)的獲利能力。河北省上市公司1997年中期流動(dòng)比率如表2.2所示。 根據(jù)經(jīng)驗(yàn),該比率為2比較合適。從表2.2可看出,河北省上市公司的流動(dòng)比率略高于全國(guó)1995年平均水平(1.22),尤其是石油龍昌、新興鑄管、國(guó)際大廈和保定天鵝的流動(dòng)比率均超過(guò)2。這一方面表明短期償債能力較強(qiáng),但是只有要分析其內(nèi)部結(jié)構(gòu)后才能定論,若是其中的存貨、不良資產(chǎn)和應(yīng)收賬款比重較大,而貨幣資金、短期投資比重較小,則表明流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)性和流動(dòng)性并非具有較好的償債性,另一方面可能是過(guò)多依賴(lài)長(zhǎng)

33、期資本,而較少利用資本成本較低的流動(dòng)負(fù)債,致使成本上升,減弱盈利能力。四、固定資產(chǎn)與長(zhǎng)期資本的結(jié)構(gòu)分析表2.2 河北省上市公司1997年中期流動(dòng)比率和固定資產(chǎn)與長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu) 單位:萬(wàn)元 上市公司流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)比率固定資產(chǎn)a#長(zhǎng)期負(fù)債b股東收益ca/c()a/(b+c) ()華北制藥131308.57914117160.1771.12110797.204522372.4658148167.79074.7864.97耀華玻璃25186.27381412993.53151.9423649.30374284.276951621.938345.81 42.3滄州化工53519.43石油龍昌2695

34、7.55104712968.75392.08 12638.50122657.388328505.894644.34 40.56河北威遠(yuǎn)18948.64石勸業(yè)7068.97冀東水泥70244.04277138659.18641.82125923.414948452.1974112493.539111.9478.24河北華玉17423.47084111352.94641.5311514.30982416.072515327.125075.1264.89寶石92434.43國(guó)際大廈26407.633013207.92902.007776.57552967.149920113.164138.6633.

35、69新興鑄管113927.2033751074.31272.2343168.30430106521.19540.5340.53石煉化#51790.088332092.62571.5291453.861016124.548891207.5172100.2785.21保定天鵝62545.1364625050.70932.5067340.372720322.263788264.190176.2962.02唐鋼股份326582.52299182259.7291.79417026.5042597938.7089465882.67689.5173.96注：1)#石煉化的數(shù)據(jù)為1997年13月的數(shù)據(jù)。2)

36、#為固定資產(chǎn)凈值與在建工程之和。由于固定資產(chǎn)所占比重較大,周轉(zhuǎn)又極為緩慢,不象流動(dòng)資產(chǎn)那樣可以在較短的時(shí)間里變現(xiàn)并用于各方面的支出。因而,企業(yè)的固定資產(chǎn)應(yīng)為股東權(quán)益的三分之二為宜,而不應(yīng)過(guò)多地依靠舉債。但是,如果股東權(quán)益過(guò)多地投資于固定資產(chǎn),又會(huì)使流動(dòng)資金不足。在分析固定資產(chǎn)和股東權(quán)益之間的關(guān)系時(shí),常對(duì)固定資產(chǎn)/股東權(quán)益比率進(jìn)行分析,以衡量資本結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)固。該比率大于1,表明固定資產(chǎn)總值大于股東權(quán)益,企業(yè)的資本金不能滿(mǎn)足固定資產(chǎn)的購(gòu)置需求,一部分固定資產(chǎn)需要用債務(wù)來(lái)彌補(bǔ)；反之,如果小于1,則表明企業(yè)的資本金除了能滿(mǎn)足固定資產(chǎn)的購(gòu)置需求外仍有富余,用于其它方面的資金支出。河北省上市公司1997年

37、中期該比率如表2.2所示。從表2.2可看出：(1) 河北省大部分上市公司的固定資產(chǎn)/股東權(quán)益比率低于1,說(shuō)明河北省上市公司的股東權(quán)益資本能滿(mǎn)足固定資產(chǎn)的購(gòu)置要求,且有余額別作他用,表明其資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。(2) 石煉化和冀東水泥的固定資產(chǎn)/股東權(quán)益比率大于1,表明除了股東權(quán)益外,還必須借債來(lái)滿(mǎn)足固定資產(chǎn)的購(gòu)置需要。(3)石油龍昌、耀華玻璃、新興鑄管、國(guó)際大廈的固定資產(chǎn)/股東權(quán)益比率不足三分之二,顯示過(guò)多的股東權(quán)益用于滿(mǎn)足流動(dòng)資產(chǎn),雖然增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性和償債能力,但卻降低盈利能力。常和該比率結(jié)合使用的是固定資產(chǎn)與長(zhǎng)期資本的比率,它從另一角度反映了固定資產(chǎn)與長(zhǎng)期資本的平衡,它表明企業(yè)是否具有進(jìn)一步

38、擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力以及所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果固定資產(chǎn)與股東權(quán)益的比值大于1,而固定資產(chǎn)與長(zhǎng)期資本的比值小于1,這表明一部分固定資產(chǎn)由長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)承擔(dān),其資本結(jié)構(gòu)勉強(qiáng)稱(chēng)得上健全,說(shuō)明其資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重。從表2.2來(lái)看,河北省上市公司的比率均小于1,說(shuō)明我省上市公司資本結(jié)構(gòu)是十分穩(wěn)固的,且具有進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。五、股東權(quán)益內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分析股東權(quán)益有股本、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn),它們之間的比例結(jié)構(gòu)也決定著公司的獲利能力和應(yīng)付財(cái)務(wù)危機(jī)的強(qiáng)弱。根據(jù)全國(guó)企業(yè)平均水平測(cè)算,股本應(yīng)小于各項(xiàng)積累,以積累為投入資本的2倍為宜。這種比例可以減少分紅的壓力,使企業(yè)有可能保持長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展,每股凈資產(chǎn)達(dá)

39、到3元左右,可在股市樹(shù)立良好的公司形象。因此,股本在股東權(quán)益中的比重為三分之一,公積金和未分配利潤(rùn)占股東權(quán)益的三分之二較為適宜。至于公積金和未分配利潤(rùn)之間的比例,并非十分重要,因?yàn)槲捶峙淅麧?rùn)數(shù)字經(jīng)常變化。公積金的數(shù)字應(yīng)明顯大于未分配利潤(rùn),確定為3：1的結(jié)構(gòu),即前者占股東權(quán)益的50,后者占股東權(quán)益的六分之一。從表2.3可看出：(1)大部分上市公司的股本在股東權(quán)益的比重卻超過(guò)了三分之一,顯然是大比例送配轉(zhuǎn)增股本所至,公積金的比例相應(yīng)的都小于股東權(quán)益的50,只有寶石、新興鑄管、石煉化、唐鋼股份、保定天鵝的公積金比例大于50。這里有兩方面原因：一是因?qū)毷潛p,不能進(jìn)行送配股和轉(zhuǎn)增股本,致使公積金較多,二是今年剛發(fā)行的新股,有豐厚的資本公積金。隨著今后的大比例送配、