國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性影響分析

1、摘要 國(guó)際資本流動(dòng)是我國(guó)貨幣當(dāng)局面臨的重要議題之一。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，資本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨。目前，在我國(guó)實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度前提下，研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響，具有非常重要的意義。 本文在在界定國(guó)際資本流動(dòng)定義、介紹其分類的基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的現(xiàn)狀，首先應(yīng)用蒙代爾-弗萊明模型和克魯格曼提出的“三元悖論”從理論上深入地分析了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響。接著從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)從國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供給量的影響、對(duì)我國(guó)貨幣幣值穩(wěn)定的影響、對(duì)我國(guó)央行貨幣政策的影響三方面探討了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響。鑒于上述結(jié)論，本文提出了國(guó)際資本流動(dòng)下

2、提高貨幣政策有效性的建議：靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具沖銷國(guó)際資本流動(dòng)，加快放松資本帳戶管制，提高國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管水平，加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。關(guān)鍵詞：國(guó)際資本流動(dòng)，貨幣政策，貨幣供給量，蒙代爾-弗萊明模型ABSTRACTInternational capital flows is one of the important issues faced by the monetary authorities in China. With the opening up of Chinas financial markets, the free movement of capital is the tr

3、end. At present, Chinas implementation of a managed floating exchange rate system under the premise of the study of international capital flows on the effectiveness of monetary policy in China, has a very important significance.In this paper, in defining international capital flows definition, class

4、ification based on analysis of the status quo of Chinas international capital flows, the first application of the Mundell - Fleming Model and Krugmans trilemma theory on in-depth analysis of the impact of international capital flows on monetary policy. Then departure from Chinas actual situation fro

5、m international capital flows, the impact on the money supply in China, Chinas monetary stability of the currency, Chinas central bank monetary policy in three areas of international capital flows on the effectiveness of monetary policy in China.In view of the above conclusions, the recommendations

6、of international capital flows to improve the effectiveness of monetary policy: flexible use of various monetary policy tools to write off international capital flows and accelerate the relaxation of capital account controls, improve the level of regulation of international capital flows, strengthen

7、ing the monetary policy of the international coordination.Keywords:international capital flows,monetary policy,money supply,Mundell-Fleming model.目錄緒論1一、國(guó)際資本流動(dòng)及其貨幣政策有效性理論3（一）國(guó)際資本流動(dòng)的定義和現(xiàn)狀3（二）蒙代爾-弗萊明模型5 (三) 三元悖論9二國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣政策有效性的現(xiàn)實(shí)分析9（一）對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響10（二）對(duì)本幣幣值穩(wěn)定的影響11（三）對(duì)央行貨幣政策操作的影響11三管理資本流動(dòng)的政策與建議12（一）靈活運(yùn)用

8、多種貨幣政策工具進(jìn)行沖銷12（二）逐步加快放松資本賬戶管制12（三）提高國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管水平13 (四)加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)13結(jié)論13參考文獻(xiàn)15附錄116附錄219緒論自20世紀(jì)90年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)全球一體化和科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)的總規(guī)模也隨之迅速擴(kuò)大，呈現(xiàn)發(fā)展速度加快和發(fā)展形式多樣化的特征。雖然受2008年全球金融危機(jī)的影響，國(guó)際資本流動(dòng)的發(fā)展速度暫時(shí)放緩,但是隨著世界經(jīng)濟(jì)走出衰退，國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際短期投資活動(dòng)重新快速發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)又恢復(fù)了快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，據(jù)國(guó)際貨幣經(jīng)濟(jì)組織的預(yù)計(jì),2013年全球資本流動(dòng)的規(guī)模可高達(dá)2萬(wàn)億美元,超過歷史最高紀(jì)錄。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)

9、濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，利用外資的步伐不斷加快，即使在金融危機(jī)時(shí)期也沒有放慢步伐,2010年，中國(guó)實(shí)際利用外資突破了1000億美元，位居全球第二位，發(fā)展中國(guó)家第一位。做為發(fā)展中國(guó)家中吸收外資最多的國(guó)家，如何利用國(guó)際資本流動(dòng)來發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。近年來，我國(guó)實(shí)行“人民幣緩慢爬行升值”的政策造成了人民幣強(qiáng)烈升值的預(yù)期，資本的逐利性促使大量的國(guó)際資本通過直接投資、短期投資、股權(quán)收購(gòu)等方式源源不斷地流入中國(guó)，截止2012年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.31萬(wàn)億美元，巨額的外匯儲(chǔ)備被動(dòng)的增加了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過剩，引起了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹，貨幣政策的獨(dú)立性被削弱。近年來,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格居高

10、不下和物價(jià)上漲就與國(guó)際資本流動(dòng)有較大的關(guān)系。雖然中國(guó)人民銀行已多次通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行對(duì)沖操作，回收了外匯占款所投放的流動(dòng)性，然而，2006-2008年出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹表明央行的外匯沖銷政策在應(yīng)對(duì)巨額的外匯儲(chǔ)備上難度越來越大。在國(guó)際資本大量流動(dòng)影響貨幣政策有效性的背景下，研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策影響是一個(gè)非常重要的課題。當(dāng)前，國(guó)際上關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策有效性的影響主要是基于蒙代爾-弗萊明模型及其擴(kuò)展的基礎(chǔ)上來進(jìn)行相關(guān)研究的，該模型指出，當(dāng)國(guó)際資本自由流動(dòng)時(shí), 固定匯率制度下的貨幣政策無效，而浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策效果非常明顯。隨后，許多學(xué)者在蒙代爾-

11、弗萊明模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，如Floyd(1969) 重新修正了M-F模型，得出固定匯率制度下貨幣政策無效的結(jié)論是不正確的，應(yīng)該從長(zhǎng)期和短期的角度分別分析貨幣政策的效應(yīng)。而克魯格曼（2004）則從貨幣當(dāng)局選擇不同的目標(biāo)角度進(jìn)行分析，在M- F 模型的基礎(chǔ)上提出了“三元悖論”, 即一國(guó)的貨幣政策有效，資本自由流動(dòng)和匯率的穩(wěn)定不能同時(shí)達(dá)到，在資本自由流動(dòng)的背景下，貨幣當(dāng)局只能在貨幣政策有效和匯率穩(wěn)定目標(biāo)中任選一個(gè)。我國(guó)學(xué)者則對(duì)該問題的研究起步較晚，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是從理論和實(shí)證兩個(gè)方面來進(jìn)行研究的。一是理論方面，國(guó)內(nèi)主要是從國(guó)際資本流動(dòng)影響我國(guó)貨幣供給量進(jìn)而影響貨幣政策的角度來分析的

12、。孫娩潔和臧旭恒（1995）通過實(shí)證分析表明國(guó)際資本流入通過直接效應(yīng)引起外匯儲(chǔ)備的增加，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而帶來通貨膨脹的壓力，并創(chuàng)新性的提出了國(guó)際資本流動(dòng)能通過“人民幣配套資金”來影響貨幣供應(yīng)量這一“間接效應(yīng)”。二是通過實(shí)證研究來測(cè)量國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響程度?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要是基于兩種方法：貨幣供給模型法和抵消系數(shù)模型法。本文的第一部分主要是介紹近年來國(guó)際資本流動(dòng)的狀況和國(guó)際資本流動(dòng)的定義，接著分別從蒙代爾-弗萊明模型，三元悖論和國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量，貨幣幣值穩(wěn)定，央行貨幣政策的影響這三個(gè)方面去闡述國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性和獨(dú)立性的影響。最后，提出面對(duì)這一影響，我國(guó)貨

13、幣當(dāng)局所應(yīng)該采取的政策方針。一、國(guó)際資本流動(dòng)及其貨幣政策有效性理論 （一）國(guó)際資本流動(dòng)的定義和現(xiàn)狀 國(guó)際資本流動(dòng)是指資本的使用權(quán)在居民與非居民之間的有償讓渡或轉(zhuǎn)移。它與一國(guó)的國(guó)際收支有關(guān)，主要反映在國(guó)際收支平衡表的資本賬戶中。這里的資本包括金融資本和生產(chǎn)資本。 1.關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)的定義，需要說明以下幾點(diǎn)：(1)國(guó)際資本流動(dòng)是一個(gè)交易的概念而不是一個(gè)地域的概念。它是指居民與非居民之間資本的借貸、轉(zhuǎn)移或交易，而不是指資本在國(guó)家或地區(qū)間的轉(zhuǎn)移。當(dāng)非居民在一個(gè)國(guó)家取得了短期貸款，盡管這項(xiàng)貸款沒有流出這個(gè)國(guó)家，但它仍屬于跨國(guó)的短期資本流動(dòng)。(2)從長(zhǎng)期來看， 國(guó)際資本流入歸根到底是一種國(guó)際債務(wù)，而不是

14、一種資產(chǎn)。進(jìn)行交易的國(guó)際資本指貨幣資金或與投資有關(guān)的生產(chǎn)資本， 在流動(dòng)過程中， 這些資本的所有權(quán)最終沒有改變，轉(zhuǎn)移、讓渡的只是它們的使用權(quán)。因此，這種交易不同于國(guó)際貿(mào)易。(3)國(guó)際資本流動(dòng)就是這些資本使用權(quán)運(yùn)用一定的載體進(jìn)行轉(zhuǎn)移。(4)從資本輸出國(guó)的角度來看，國(guó)際資本流動(dòng)的過程就是國(guó)際投資的過程。流動(dòng)動(dòng)機(jī)是為了獲得更大的收益。(5)資本賬戶自由化就是國(guó)際資本流動(dòng)自由化。國(guó)際資本流動(dòng)可以通過國(guó)際收支平衡表的相關(guān)內(nèi)容反映出來，雖然不等同于資本與金融項(xiàng)目的內(nèi)容，資本項(xiàng)目中占比重較小的非趨利性的官方和民間援助、饋贈(zèng)、戰(zhàn)爭(zhēng)賠款等單方面轉(zhuǎn)移和非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些不在國(guó)際資本流動(dòng)之列。但是

15、我們?cè)诶碚撗芯亢驼邔?shí)踐中，很難將二者完全分割開。 2國(guó)際資本流動(dòng)的類型 根據(jù)資本跨國(guó)流動(dòng)的周期長(zhǎng)短，國(guó)際資本流動(dòng)通常被劃分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)（直接投資、證券投資、國(guó)際借貸）和短期資本流動(dòng)（投機(jī)性資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)、貿(mào)易性資本流動(dòng)、金融性資本流動(dòng)）。 3.我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的現(xiàn)狀 我國(guó)在1979 年以前，經(jīng)濟(jì)處于比較封閉的狀態(tài)，國(guó)際資本流動(dòng)幾乎為零。伴隨著改革開放，我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往迅速增加，利用外資成為我國(guó)一項(xiàng)基本國(guó)策， 我國(guó)逐漸成為了國(guó)際投資的熱點(diǎn)。1993 年以來， 我國(guó)連續(xù)多年吸收外商直接投資名列發(fā)展中國(guó)家首位及世界第二位，外債余額也快速增長(zhǎng)。然而，我國(guó)在對(duì)外投資方面起步較晚，發(fā)展較慢，

16、資本流出的規(guī)模較小、層次較低，與我國(guó)的國(guó)際地位和綜合國(guó)力極不相稱。 （1）國(guó)際資本流入分析 我國(guó)在利用國(guó)際資本方面保持了合理的結(jié)構(gòu)和期限，資本流入絕大部分采用國(guó)外直接投資的形式，外債增長(zhǎng)適度，而證券投資相對(duì)少。 直接投資。我國(guó)吸引外資可以分為四個(gè)階段： 19821986 年為起步階段。這一階段，全國(guó)累計(jì)實(shí)際利用外,商直接投資58.58 億美元，年均11.7 億美元；資金主要來自港澳地區(qū)； 投資方向主要集中于勞動(dòng)密集型的加工項(xiàng)目以及賓館、服務(wù)設(shè)施等第三產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。這一時(shí)期外商投資企業(yè)大部分集中在廣東，福建兩省以及其他沿海省市。19871991 年為持續(xù)發(fā)展階段。在此期間，全國(guó)累計(jì)實(shí)際利用外商直接投

17、資167.54 億美元，年均33.51 億美元，年均實(shí)際利用金額是19821986 年的2.86 倍。這一階段，外資來源地及其投資行業(yè)和地區(qū)有所擴(kuò)大。19921997 年為高速發(fā)展階段。1992 年以來，我國(guó)進(jìn)一步加大了對(duì)外開放的力度，實(shí)行了沿江、沿邊開放，并不斷改善投資環(huán)境，6 年累計(jì)實(shí)際利用外商直接投資1927.23 億美元，年均321.21億美元，分別為前10 年的8.52、14.21 倍。這一階段我國(guó)吸收外商直接投資的主要特點(diǎn)： 第一， 很多的跨國(guó)公司開始進(jìn)入我國(guó)；第二，外商對(duì)資金、技術(shù)密集的大型項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資增多，平均單項(xiàng)外商投資規(guī)模不斷提高；第三，中、西部地區(qū)吸收外商投資加

18、快，增長(zhǎng)幅度高于沿海地區(qū)。19982012 年為繼續(xù)發(fā)展階段。1997 年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)吸收外資造成了一定的負(fù)面影響，1998、1999、2000 年的吸收外商直接投資額分別為454.63、403.19、407.15 億美元。由于我國(guó)政府采取了有效措施，2001 年外商直接投資額迅速回升，達(dá)到了468.78 億美元，全面超過了1997 年。20022012年外商直接投資繼續(xù)保持了良好的勢(shì)頭，2012 年外國(guó)來華直接投資流入1702億美元。間接投資。證券投資。自我國(guó)向境外投資者發(fā)行B 股以及首批9 家國(guó)有大型企業(yè)在香港特區(qū)發(fā)行H 股以來， 對(duì)外發(fā)行股票和債券成為國(guó)際資本流入我國(guó)的另一

19、渠道。但總體來說，我國(guó)通過證券投資吸引的外資規(guī)模并不算大，而且相比國(guó)際直接投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我國(guó)證券投資無論是流入還是流出都呈現(xiàn)出突然性強(qiáng)， 規(guī)則性差的特點(diǎn)。外債。近年來，我國(guó)外債發(fā)展主要呈以下特點(diǎn)：第一，從外債存量和流量看，外債余額增長(zhǎng)迅速，債務(wù)流入逐年增加。我國(guó)外債余額持續(xù)增長(zhǎng)，絕對(duì)量很大，已成為發(fā)展中國(guó)家第二大債務(wù)國(guó)， 僅次于巴西。 (2）國(guó)際資本流出分析 對(duì)外直接投資。我國(guó)公開的資本流出主要采取境外直接投資的形式，發(fā)展過程可以分為三個(gè)階段： (1)19821991 年。這一階段，我國(guó)對(duì)外投資規(guī)模比較小，每年均低于10 億美元， 最低是1982 年的0.44 億美元， 最高是1991年

20、的9.13 億美元；投資領(lǐng)域初期主要集中在航空服務(wù)、建筑工程承包、餐飲業(yè)等，后又逐漸擴(kuò)大到資源開發(fā)、加工、生產(chǎn)裝配等。 (2)19922003 年。這一階段，每年的投資規(guī)模基本在2040 億美元之間；對(duì)外投資涉及的領(lǐng)域更加廣泛，包括資源開發(fā)、加工裝配、交通運(yùn)輸、工程承包、醫(yī)療衛(wèi)生、旅游餐飲以及咨詢服務(wù)等。 (3)2004 年至今。這一階段我國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模較大，2005年與2006 年均突破100 億美元。自2002 年起，國(guó)內(nèi)企業(yè)掀起了一股對(duì)外投資的熱潮， 對(duì)外直接投資的主體不僅包括外貿(mào)公司、大型銀行和服務(wù)型企業(yè)， 還包括大型的工業(yè)企業(yè)以及中小型企業(yè)；投資區(qū)域遍及160 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；投

21、資行業(yè)涉及到各個(gè)行業(yè)。 根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)， 中國(guó)對(duì)外直接投資的年均增速為32. 8%，但其發(fā)展依然處于相當(dāng)?shù)拖碌乃?，中?guó)吸收外資與海外投資的比例僅為1：0.05，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平1：1，也低于發(fā)展中國(guó)家平均水平1：0.13。我國(guó)的對(duì)外直接投資還存在以下問題：一是投資在不同程度上具有盲目性，內(nèi)在約束機(jī)制不強(qiáng)；二是投資規(guī)模有限，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分散化能力和市場(chǎng)開拓能力有限；三是專業(yè)人員匱乏；最后還可能出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)向國(guó)外轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。 （二）蒙代爾-弗萊明模型 在開放經(jīng)濟(jì)條件下，蒙代爾-弗萊明模型，是國(guó)際資本流動(dòng)下研究一國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基本模型，它被描述為“研究開放經(jīng)濟(jì)貨幣和財(cái)政政策的主導(dǎo)政策范

22、式”。該模型是由羅伯特蒙代爾和J.馬庫(kù)斯弗萊明20世紀(jì)60年代提出來的，它以宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典模型IS-LM模型為基礎(chǔ)，納入國(guó)際資本流動(dòng)因素，分別討論在固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策的有效性。在固定匯率制度下，貨幣政策會(huì)因?yàn)閲?guó)際資本自由流動(dòng)的程度不同而有不同的效果。當(dāng)國(guó)際資本能夠自由流動(dòng)時(shí)，本國(guó)無法獨(dú)立使用貨幣政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，主要原因是本國(guó)通過利率政策刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，利率差引起國(guó)際資本的跨國(guó)流動(dòng)促使本國(guó)和外國(guó)的利率變動(dòng)保持一致，本國(guó)的貨幣政策無效。下面分別分析不同資本流動(dòng)狀況下的貨幣政策效果。 1.資本完全流動(dòng)下的貨幣政策效果（固定匯率制度下）如圖1.1所示，根據(jù)M-L模型，該國(guó)最初出于經(jīng)濟(jì)均

23、衡狀態(tài)點(diǎn)E(Y0，i0)點(diǎn)上，BP曲線處于國(guó)際利率的水平線上。擴(kuò)張性的貨幣政策使LM曲線向右移動(dòng)到LM，與原來的IS曲線相交交于E點(diǎn)，由于利率平價(jià)定理，此時(shí)利率降低導(dǎo)致大量的資本外流，引起國(guó)際收支出現(xiàn)逆差，貨幣貶值。為了維持穩(wěn)定的匯率，貨幣當(dāng)局被迫售出外幣并收回本幣，最終貨幣供給量減少，LM曲線會(huì)回到原有的位置。在此過程中，經(jīng)濟(jì)均衡點(diǎn)沒有改變，貨幣政策想要達(dá)到的收入水平也沒有得到改善，緊縮或擴(kuò)張的貨幣政策效果均被國(guó)際資本流動(dòng)抵消了，貨幣政策無效。 圖1.1 固定匯率制度下，資本完全流動(dòng)時(shí)貨幣政策的效果2.資本不完全流動(dòng)下的貨幣政策效果（固定匯率制度下） 當(dāng)資本不完全流動(dòng)時(shí)，貨幣政策效果同樣不明

24、顯。如圖1.2所示，當(dāng)一國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，LM曲線向右移動(dòng)到LM，利率下降導(dǎo)致資本有一定程度的外流，本幣面臨著貶值的壓力。為了維持穩(wěn)定的匯率，貨幣當(dāng)局必須售出外幣，回購(gòu)本幣，國(guó)內(nèi)貨幣供給會(huì)減少，LM曲線又回到原來的LM位置，經(jīng)濟(jì)均衡點(diǎn)依然在原來的位置，收入水平同樣沒有得到提高，貨幣政策無效。 圖1.2 固定匯率制度下，資本不完全流動(dòng)時(shí)貨幣政策的效果 綜上所述，在固定匯率制度下，無論是擴(kuò)張的貨幣政策還是緊縮的貨幣政策，由于資本可以自由流動(dòng)，貨幣政策的效果都會(huì)被抵消，最終使本國(guó)的貨幣政策無效。蒙代爾-弗萊明模型認(rèn)為在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策是有效的。因?yàn)楫?dāng)一國(guó)采取擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，國(guó)際資本

25、的自由流動(dòng)引起本幣對(duì)外貶值，刺激了該國(guó)的總需求會(huì)增加。而且貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)的高低和國(guó)際資本流動(dòng)程度密切相關(guān)，資本流動(dòng)程度越高，貨幣政策引起產(chǎn)出增加越多。下面圖示分析不同資本流動(dòng)狀況下的貨幣政策效果。3資本完全流動(dòng)下的貨幣政策效果（浮動(dòng)匯率制度下）如圖1.3所示最開始經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)點(diǎn)E（i0,Y0），此時(shí)國(guó)內(nèi)利率固定在世界水平i0 ，當(dāng)一國(guó)貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，使LM曲線向右移動(dòng)到LM，經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)點(diǎn)移動(dòng)到點(diǎn)E，由此產(chǎn)生的利率下降趨勢(shì)會(huì)導(dǎo)致資本的大量外流和本幣的貶值。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，貨幣貶值會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶改善，從而增加總需求，即IS曲線會(huì)右移到IS，IS和LM重新交于新的均衡點(diǎn)E,

26、此時(shí)匯率沒有發(fā)生變化，而國(guó)民收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)了。由此可見，同樣緊縮性的貨幣政策也能夠在保持不變利率的前提下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)，降低總需求的目標(biāo)。在浮動(dòng)匯率和資本完全流動(dòng)下，貨幣政策能夠達(dá)到預(yù)期的效果，貨幣當(dāng)局的貨幣政策是有效的。 圖1.3 浮動(dòng)匯率制度下，資本完全流動(dòng)時(shí)貨幣政策的效果 4.資本不完全流動(dòng)下的貨幣政策效果（浮動(dòng)匯率制度下）此時(shí)我們繼續(xù)討論在資本不完全流動(dòng)的情況下的M-F模型，如圖1.4所示，當(dāng)一國(guó)采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，LM曲線向右移動(dòng)到LM，在E(Y1,i1)點(diǎn)與IS曲線相交，此時(shí)利率下降且產(chǎn)出增加，使得大量的資本外流到利率高的國(guó)家，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差。大規(guī)模的逆差會(huì)引起本幣貶值，導(dǎo)致IS

27、曲線和BP曲線均會(huì)向右上方平行移動(dòng)，最終與LM曲線交于新的均衡點(diǎn)E(i2,Y2)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到平衡。由上述分析可以看出，在浮動(dòng)匯率制下，如果資本不完全流動(dòng)，貨幣政策依然有效，擴(kuò)張的貨幣政策能夠引起國(guó)民收入增長(zhǎng)和匯率貶值，但貨幣政策對(duì)利率的最終影響并不確定，這主要由各曲線的斜率對(duì)比所決定。 圖1.4 浮動(dòng)匯率制度下，資本不完全流動(dòng)時(shí)貨幣政策的效果 綜上所述，可以歸納不同的匯率制度和不同的資本流動(dòng)程度時(shí)的貨幣政策效果，見表1.1. 表1.1 不同匯率制度和不同資本流動(dòng)程度時(shí)貨幣政策的效果匯率制度 資本流動(dòng)資本不完全流動(dòng)的情形資本完全流動(dòng)的情形 固定匯率制度貨幣政策無效貨幣政策無效浮動(dòng)匯率制度貨幣

28、政策有效貨幣政策十分有效 (三) 三元悖論1997年，克魯格曼在總結(jié)了亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)之后，從政策搭配的角度提出了“三元悖論”。該理論認(rèn)為:一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)，三個(gè)目標(biāo)只能任選兩種，不能同時(shí)兼顧。如下圖2.5所示，當(dāng)一國(guó)選擇三角形的左邊時(shí)，即實(shí)行穩(wěn)定的匯率政策和獨(dú)立的貨幣政策，此時(shí)要求本國(guó)使用嚴(yán)格的資本管制。而當(dāng)一國(guó)選擇三角形的右邊時(shí)，即國(guó)際資本自由流動(dòng)時(shí)，只有在浮動(dòng)匯率制度下，才能保持貨幣政策的獨(dú)立性。而當(dāng)一國(guó)選擇三角形的底邊時(shí)，即國(guó)際資本自由流動(dòng)時(shí)，只有以犧牲貨幣政策的獨(dú)立性，才能維持穩(wěn)定的匯率制度?！叭Ｕ摗毙蜗蟮亟沂玖藝?guó)際資本流動(dòng)下，穩(wěn)

29、定的匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性的兩難選擇。匯率穩(wěn)定獨(dú)立的貨幣政策資本的自由流動(dòng)圖2.5 三元悖論二國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣政策有效性的現(xiàn)實(shí)分析就中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況而言，國(guó)際資本流動(dòng)主要從三個(gè)方面來影響一國(guó)的貨幣政策：對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響、對(duì)本國(guó)貨幣幣值穩(wěn)定的影響和央行貨幣政策的作用機(jī)制的影響。 （一）對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響從中國(guó)現(xiàn)狀而言，國(guó)際資本流動(dòng)主要通過以下三個(gè)途徑來影響我國(guó)的貨幣供應(yīng)量。儲(chǔ)備貨幣是國(guó)際資本流動(dòng)影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量的主要途徑，它被稱為國(guó)際資本流動(dòng)影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量的“直接效應(yīng)”（孫娩潔，臧旭恒，1995）。目前我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，但因?yàn)槟壳拔覈?guó)許多企業(yè)均為出口外向型企業(yè)，對(duì)外出口成為

30、拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑，而匯率的穩(wěn)定則是企業(yè)能長(zhǎng)期保持出口的前提條件，因此，穩(wěn)定匯率也成為央行目前貨幣政策一大目標(biāo)。當(dāng)國(guó)際資本大量流入我國(guó)時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，人民銀行必須通過增加外匯儲(chǔ)備的數(shù)量來維持匯率的穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備的增加又進(jìn)而擴(kuò)大了基礎(chǔ)貨幣的投放量。姚仲枝、張亞斌通過回歸分析得出，我國(guó)約有1/4的資本項(xiàng)目差額在當(dāng)期轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，約有1/2在下一期再轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備資產(chǎn)，剩下的1/4被經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)所抵消或者成為誤差與遺漏。整體而言，差不多有3/4資本項(xiàng)目順差被轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，即我國(guó)資本凈流入10美元時(shí)，外匯儲(chǔ)備增加7.5美元，央行增加基礎(chǔ)貨幣投放60元人民幣（假設(shè)1美元=8元人民

31、幣）（ 陳景新，魏園，2010）。由此可見，國(guó)際資本流入是通過如下途徑影響儲(chǔ)備貨幣進(jìn)而影響貨幣政策的： 國(guó)際資本流入外匯儲(chǔ)備的增加 基礎(chǔ)貨幣增加擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量 。貨幣乘數(shù)是國(guó)際資本流動(dòng)影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量的重要途徑。按照國(guó)際銀行的慣例，外匯銀行具有一定的外匯頭寸持有額度，為了持有外匯頭寸必須要減少相應(yīng)的本幣資產(chǎn)。就我國(guó)目前實(shí)際而言，減少超額準(zhǔn)備金是增加外匯資產(chǎn)額度的主要途徑。國(guó)際資本流動(dòng)影響貨幣乘數(shù)的途徑具體見以下過程：外匯銀行的貨幣乘數(shù)m=1/(r+e)，其中，r為法定存款準(zhǔn)備金率，e為超額準(zhǔn)備金率，而超額準(zhǔn)備金率e=E/D,其中，E為超額準(zhǔn)備金, D為存款總額。當(dāng)國(guó)際資本流入時(shí)，外匯銀行為

32、了持有這部分流入的資本，必須對(duì)應(yīng)地減少原有的超額準(zhǔn)備金E*,因此，超額準(zhǔn)備金率的公式為：e*=（E-E*）D，而e*e，使得貨幣乘數(shù)m增加了，貨幣乘數(shù)的增加就擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量。由此可見，國(guó)際資本流入是通過如下途徑影響貨幣乘數(shù)進(jìn)而影響貨幣政策的： 國(guó)際資本流入銀行的超額準(zhǔn)備金減少貨幣乘數(shù)增加貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大國(guó)際資本流動(dòng)通過人民幣配套資金來影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量，被稱作是國(guó)際資本流動(dòng)的“間接效應(yīng)”，和國(guó)際資本流動(dòng)直接通過外匯儲(chǔ)備貨幣來影響貨幣供應(yīng)量不同，以國(guó)外直接投資為主的國(guó)際資本流入還可通過“人民幣配套資金”的途徑對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響（孫娩潔，臧旭恒，1995）。孫娩潔，臧旭恒研究分析，配套人民幣資金

33、主要有兩種來源方式：一是固定資產(chǎn)投資，當(dāng)大量的國(guó)際資本流入進(jìn)行直接投資時(shí)，會(huì)引致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求增大，央行會(huì)相應(yīng)的加大人民幣的投放，據(jù)統(tǒng)計(jì)多利用外資1美元，國(guó)內(nèi)配套人民幣固定資產(chǎn)投資就會(huì)相應(yīng)地增加13.6元（孫娩潔，臧旭恒，1995），二是增加流動(dòng)資金，當(dāng)國(guó)際直接投資增加時(shí)，國(guó)內(nèi)廠商用來購(gòu)買原材料和勞動(dòng)力的短期資金需求增大，而短期資金的主要來源是國(guó)內(nèi)銀行貸款。他們通過實(shí)際計(jì)算得出國(guó)外直接投資每增加1美元，人民幣流動(dòng)資金相應(yīng)的會(huì)增加4.5美元。由此可見，國(guó)外直接投資引起通過人民幣配套資金的方式，極大增加了國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張的速度。國(guó)際資本流入外匯儲(chǔ)備的增加 基礎(chǔ)貨幣增加擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量 。

34、 （二）對(duì)本幣幣值穩(wěn)定的影響一國(guó)的幣值穩(wěn)定主要包括兩個(gè)方面：對(duì)國(guó)內(nèi)即保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持匯率穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，而國(guó)際資本流動(dòng)正是通過匯率和物價(jià)這兩個(gè)渠道來影響我國(guó)幣值的穩(wěn)定性。1.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。當(dāng)大量的國(guó)際資本流入我國(guó)時(shí)，貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)外幣相對(duì)于人民幣數(shù)量增加，在供求平衡的機(jī)制作用下，人民幣在外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)供過于求，導(dǎo)致人民幣有升值的預(yù)期。資本的逐利性使得國(guó)外投資者有強(qiáng)烈的增持人民幣資產(chǎn)的欲望，人民幣面臨著升值的壓力。除此之外，詹姆斯托賓的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平衡模型也從另外的角度解釋了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)本幣升值的影響：當(dāng)大量的國(guó)際資本流入時(shí)，投資者為獲利而變動(dòng)現(xiàn)有的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，金融市場(chǎng)

35、的這種變化會(huì)進(jìn)而影響到外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致匯率升值（陳景新，魏園，2010）。雖然，中國(guó)現(xiàn)在并不完全具備自由選擇外幣和本幣資產(chǎn)的前提條件，但中國(guó)大量地下錢莊和出境游資的增加，也致使了匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。2.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響。國(guó)際資本流入會(huì)一國(guó)使外匯儲(chǔ)備增加，而外匯儲(chǔ)備又通過貨幣供應(yīng)渠道和國(guó)外需求渠道與物價(jià)水平相聯(lián)系：貨幣供應(yīng)渠道體現(xiàn)過程為：當(dāng)一國(guó)國(guó)際資本大量流入引起外匯儲(chǔ)備增加而貨幣當(dāng)局采取沖銷干預(yù)措施時(shí)，則等額的基礎(chǔ)貨幣將被投放到貨幣市場(chǎng)，基礎(chǔ)貨幣的增加在貨幣乘數(shù)的作用下增加本國(guó)貨幣供應(yīng)量，居民手中的貨幣數(shù)量增加了，在貨幣幻覺的影響下，短時(shí)間內(nèi)會(huì)引起本國(guó)的物價(jià)上漲和通貨膨脹。國(guó)外需求渠道體現(xiàn)為

36、：當(dāng)國(guó)際資本的流入是國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資等經(jīng)常項(xiàng)目順差引起的，則意味著國(guó)外市場(chǎng)對(duì)本國(guó)商品的需求增大，在本國(guó)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的供給不變時(shí)，本國(guó)商品市場(chǎng)上總需求大于總供給，直接后果是本國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格上升，產(chǎn)生通貨膨脹的壓力。 （三）對(duì)央行貨幣政策操作的影響 國(guó)際資本流動(dòng)主要是從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策操作兩方面來影響央行貨幣政策操作的。我國(guó)目前實(shí)行的是盯住一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)的匯率制度,而實(shí)際上主要還是盯住美元的匯率，浮動(dòng)范圍小。在國(guó)際資本以更加快捷自由的方式跨國(guó)流動(dòng)時(shí),原有的利率引起產(chǎn)出增加的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制, 被逐利性的國(guó)際資本流動(dòng)沖擊甚至減弱。利率作為貨幣政策的短期中介目標(biāo)，一直擔(dān)負(fù)著中央銀行

37、影響貨幣供應(yīng)量并實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的責(zé)任，但是由于國(guó)際資本的流動(dòng)，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了不確定性的結(jié)果。如一國(guó)試圖通過提高利率來緊縮國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，抑制通貨膨脹時(shí)，高利率引起的短期國(guó)際資本流入在短期內(nèi)反而擴(kuò)大了市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，加劇了通貨膨脹。當(dāng)一國(guó)試圖通過降低利率而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí),資本的逐利性使短期資本流出，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，預(yù)期的貨幣政策積極效果被國(guó)際資本流入和流出抵消了，除此之外，國(guó)際資本流動(dòng)還對(duì)國(guó)際收支平衡帶來了沖擊?？偠灾胄性谶x擇貨幣政策中介目標(biāo)和制定政策時(shí)，由于國(guó)際資本流動(dòng)，操作難度加大，貨幣政策的有效性大打折扣。三管理資本流動(dòng)的政策與建議根據(jù)前幾章的分析，國(guó)際

38、資本流動(dòng)極大地影響了我國(guó)貨幣政策的有效性，主要表現(xiàn)在對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量、物價(jià)和匯率的穩(wěn)定及央行貨幣政策操作產(chǎn)生了不良影響，因此，貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)，必須考慮到國(guó)際資本流動(dòng)的影響，本文也提出下列建議： （一）靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具進(jìn)行沖銷目前我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)的匯率制度,大量的國(guó)際資本流入到我國(guó)后，致使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，央行不得不被動(dòng)增加基礎(chǔ)貨幣的投放。為了減少基礎(chǔ)貨幣數(shù)量被動(dòng)增大的影響,央行必須通過相應(yīng)的貨幣政策工具來沖銷國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的沖擊。在中國(guó)而言，人民銀行主要通過提高存款準(zhǔn)備金率、再貸款和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)三種主要方式來進(jìn)行沖銷操作。比較而言,三種方式各有優(yōu)缺點(diǎn)，而公開市

39、場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作方式與其他相比，能夠運(yùn)用更多的資源實(shí)現(xiàn)更好的效果，因此是央行沖銷操作的主要方式。在具體選擇國(guó)際資本流動(dòng)的沖銷措施時(shí)，中央銀行應(yīng)該詳細(xì)研究國(guó)際資本流動(dòng)的各種形式,不同的國(guó)際資本流動(dòng)采用不同的沖銷操作。同時(shí)，也應(yīng)該盡可能多開發(fā)新的貨幣政策沖銷操作工具，運(yùn)用多種化方式進(jìn)行沖銷操作。 （二）逐步加快放松資本賬戶管制 實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換一直是中國(guó)外匯管理持續(xù)努力的目標(biāo)，然而,為了維持我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，化解不確定性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)資本項(xiàng)目開放必須在可控制預(yù)測(cè)的方位內(nèi)逐步、穩(wěn)定的加快實(shí)施資本項(xiàng)目的開放。各國(guó)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)指出：資本項(xiàng)目開放要達(dá)到合理有效的效果必須具備五個(gè)基本條件：持久的宏觀經(jīng)濟(jì)

40、政策、自由的貿(mào)易環(huán)境、穩(wěn)健的貨幣體系和成熟的資本市場(chǎng)，五者缺一不可。就我國(guó)目前實(shí)際情況而言，上述五個(gè)條件在我國(guó)還沒有具備成熟的條件，必須在“循序漸進(jìn)、有的放矢”的原則下開放資本賬戶。對(duì)不同的資本流入有區(qū)別性的選擇開放的順序，對(duì)符合開放條件的資本率先放松管制,在QFII 的機(jī)制下,可以采用試點(diǎn)的辦法局部放松境外機(jī)構(gòu)投資者的資本準(zhǔn)入,進(jìn)最大限度應(yīng)加快放松資本賬戶的管制。 （三）提高國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管水平近年來我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)有了新的發(fā)展趨勢(shì)和新的特點(diǎn)，這給銀行業(yè)金融監(jiān)管有了新的更高的要求,因此，我國(guó)應(yīng)該加大對(duì)我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控,以保證我國(guó)能有效地利用國(guó)際資本流動(dòng)來發(fā)展我國(guó)經(jīng)濟(jì)。一

41、方面應(yīng)該盡快從法律上出臺(tái)有效、健全的國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)督管理辦法,合理有效地監(jiān)督國(guó)際資本流動(dòng)，使國(guó)際資本流動(dòng)能更加安全合理地流入我國(guó)；另一方面，應(yīng)該建立起合理的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系，有效引導(dǎo)管制國(guó)際資本流入，及時(shí)防范和化解國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 (四)加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)作為我國(guó)貨幣政策的制定者，人民銀行應(yīng)該擔(dān)負(fù)起完善貨幣政策制定，加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的責(zé)任。一方面應(yīng)該多途徑地關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)的變化，研究各種時(shí)勢(shì)變化情況對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并及時(shí)有效地調(diào)整現(xiàn)有的貨幣政策；另一方面，要加強(qiáng)和世界各國(guó)央行的聯(lián)系，呼吁國(guó)際社會(huì)建立起公平公正、互惠互利的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金

42、融協(xié)調(diào)機(jī)制，以避免“以鄰為壑”的貨幣政策帶來的不利影響，為我國(guó)后續(xù)的貨幣政策有效性打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。結(jié)論目前我國(guó)國(guó)際資本流入主要有直接投資、證券投資和外債三種形式。國(guó)外直接投資是最主要形式，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；證券投資吸引的外資規(guī)模并不算大，證券投資無論是流入還是流出都呈現(xiàn)突然性強(qiáng)、規(guī)則性差的特點(diǎn)；外債余額增長(zhǎng)迅速，債務(wù)流入逐年增加，短期外債風(fēng)險(xiǎn)加大。我國(guó)國(guó)際資本流出主要有對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資和資本外逃三種形式。境外直接投資是最主要形式，規(guī)模迅速增長(zhǎng)，但總體水平仍然較低；對(duì)外證券投資規(guī)模在1998 年以前較小，1998 年后迅速增大； 資本外逃作為一種地下或者灰色經(jīng)濟(jì)，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社

43、會(huì)穩(wěn)定的重大隱患。 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響主要表現(xiàn)在貨幣供給量的控制、貨幣幣值的穩(wěn)定以及貨幣政策的獨(dú)立性。國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供給量的影響主要通過三個(gè)途徑：第一，通過儲(chǔ)備貨幣影響貨幣供給量；第二，通過貨幣乘數(shù)影響貨幣供給量；第三，通過人民幣配套資金影響貨幣供給量。國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣幣值穩(wěn)定的影響，主要是影響我國(guó)匯率和通貨膨脹率。參考文獻(xiàn) 1 孫娩潔、臧旭恒. 試析外資流入對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響J,經(jīng)濟(jì)研究, 1995(9) 2 埃爾郝南郝爾普曼, 保羅克魯格曼. 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與對(duì)外貿(mào)易M, 2009. 3 陸正華，梁彤纓外商直接投資對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響研究 J企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（0

44、3）4 王禮紅，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣體系的影響及對(duì)策J，經(jīng)濟(jì)與管理,2011(1)5 曹勇.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣政策影響的實(shí)證研究J,中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，20056 楊蓉國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響J，西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（1）7 楊勝剛，劉宗華.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣供給的影響及政策分析J,世界經(jīng)濟(jì), 2010(6) 8 孟曉宏.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供給過程的影響分析J,現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2006(12)9 魯春義，國(guó)際資本流入對(duì)中國(guó)貨幣體系的沖擊J，世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2006（1）10 于輝，中國(guó)貨幣政策有效性分析D，吉林大學(xué)，201011 吳戈，資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政

45、策的影響基于貨幣供給模型的實(shí)證分析J，時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2008 12 Ryou,J.W.,2001.Capital Inflows, the Stock Market and Macroeconomic Policy in Emerging Market Economics: The Experience of Korea. ESRI working paper series NO.113 Arvai,Zsofia,2005.Capital Accout Liberalization , Capital Flow Patterns,and Policy Responses in the EUs Ne

46、w Member States.IMF Working Paper WP/05/213.14 Pierdioch, Christian, 2002.Capital Mobility, Consumption Substitutability, and the Effectiveness of Monetary Policy in Open Economics. Kiel WorkingPaper1110 15 Ryou,J.W.,2001.Capital Inflows, the Stock Market and Macroeconomic Policy in Emerging Market

47、Economics: The Experience of Korea. ESRI working paper series NO.1附錄1國(guó)際資本流動(dòng) 在世界政治和技術(shù)的變化已導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)在近幾年的爆炸性增長(zhǎng)，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家和東部和中部歐洲和前蘇聯(lián)國(guó)家。私人市場(chǎng)的債務(wù)融資，股權(quán)資本和外商直接投資已成為壓倒性地大于當(dāng)前和過去的官方資本流動(dòng)。這些資金流向受援國(guó)帶來可觀的收益，通過增加當(dāng)?shù)毓?jié)能和提高技術(shù)和激勵(lì)。但是，20世紀(jì)80年代初在拉丁美洲和亞洲的20世紀(jì)90年代中后期的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，資本流動(dòng)也帶來嚴(yán)重的問題。 資本流動(dòng)的激增做出了貢獻(xiàn)的政治變化，在這里值得強(qiáng)調(diào)的，因?yàn)樗麄円呀?jīng)在很大程度

48、上被忽略經(jīng)濟(jì)學(xué)家和沒有在本卷中其他地方討論。冷戰(zhàn)的結(jié)束和蘇聯(lián)的崩潰開了一個(gè)大集團(tuán)的資金，管理和技術(shù)的國(guó)家，需要投資機(jī)會(huì)。中國(guó)轉(zhuǎn)移的政治氣候也使該國(guó)的投資更具吸引力。 政治變化也占投資的上升，在許多拉丁美洲和亞洲的發(fā)展中國(guó)家。各國(guó)相繼放棄了馬克思主義意識(shí)形態(tài)和資本主義國(guó)家不再被作為政治或意識(shí)形態(tài)上的敵人。在這種環(huán)境下，他們歡迎外國(guó)直接投資從工業(yè)國(guó)家以及少數(shù)股權(quán)投資。他們國(guó)有工業(yè)私有化，并允許外國(guó)人投資于這些公司。在這些國(guó)家的政治氣候的變化也使他們吸引更多的外國(guó)投資者感到更安全的有關(guān)貸款，股權(quán)投資及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)定位。 現(xiàn)代技術(shù)改變管理的方式，擴(kuò)大了國(guó)際資本流動(dòng)的金融交易。在計(jì)算和通信能力的發(fā)展使人們有

49、可能以非常低的成本創(chuàng)建精確定義的國(guó)際指數(shù)基金。即使是個(gè)人投資者，還可以擴(kuò)大他們的投資組合，包括從各種國(guó)家或地區(qū)代表性的股票或債券，而不必選擇特定的公司甚至是特定的國(guó)家。投資者通過出售該等指數(shù)基金的共同基金，可以對(duì)外投資金額相對(duì)較小。相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步涉及到更多的不僅僅是計(jì)算和通信。這也是金融技術(shù)，鼓勵(lì)和增加投資的國(guó)際流動(dòng)。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)讓投資者分開跨境股權(quán)或利率風(fēng)險(xiǎn)的跨境貨幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖相關(guān)的貨幣與股票或債券持倉(cāng)。這 對(duì)沖可能有助于解釋國(guó)際資本市場(chǎng)的一個(gè)重要的，但仍然不夠了解的功能：總流量和凈流量的體積非常小的量非常大的反差。 （3）盡管萬(wàn)億美元的總流量中，大多數(shù)國(guó)家的儲(chǔ)蓄仍然在所在國(guó)家的起源。 最明顯

50、的貢獻(xiàn)，國(guó)際資本流入東道國(guó)的國(guó)家的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，以增加供應(yīng)異常豐富的投資機(jī)會(huì)。高的資本邊際產(chǎn)品是指資本輸入國(guó)時(shí)的利率和外國(guó)資本提供者的權(quán)益收益率是很高的，甚至可以受益。 盡管這方面的貢獻(xiàn)的重要性，重要的是要注意的是資本流入的幅度還小的體積相對(duì)于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。大部分的廠房及設(shè)備，在每一個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)投資的資金由國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。這反映了經(jīng)常賬戶赤字和相關(guān)的資本流入，國(guó)際資本市場(chǎng)將支持規(guī)模有限。例如，在哪個(gè)國(guó)家的商業(yè)投資和住房建設(shè)是等于GDP的20將與當(dāng)?shù)毓?jié)能85，投資融資，如果其經(jīng)常賬戶赤字不得超過GDP的百分之三。 外國(guó)直接投資是指遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本存量的增加。它帶來了更好的技術(shù)，現(xiàn)代化的管理，以及擴(kuò)大的全球市場(chǎng)準(zhǔn)

51、入。組合股權(quán)投資，也有利于在以不同的方式揭露當(dāng)?shù)毓驹趪?guó)際資本市場(chǎng)的審議，要求提高會(huì)計(jì)透明度和更有效的公司治理。 國(guó)際資本流動(dòng)也給投資者帶來的優(yōu)勢(shì)。 ，帶來了外國(guó)直接投資的公司獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入，降低成本投入，以及有利可圖的機(jī)會(huì)引進(jìn)更有效率的生產(chǎn)方式。證券投資者通常享受更高的收益率，他們會(huì)比在工業(yè)化國(guó)家的資本來分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，可以降低投資者的投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際多樣化的潛在好處似乎是如此之大，程度有限，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者利用這一機(jī)會(huì)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家感到困惑。這個(gè)難題的一種解釋可能是，投資者不接受的歷史風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指南。債務(wù)違約或征用股權(quán)投資的稅收變化的政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能推動(dòng)投資

52、者接受低多元化的投資者，而不是隨大流尋求最優(yōu)投資策略的舒適。在一些亞洲國(guó)家最近的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)涉及貨幣及股票價(jià)值大大超過了歷史經(jīng)驗(yàn)，最優(yōu)投資組合模型中所使用的貨幣價(jià)值和股票價(jià)格的方差的變化。當(dāng)歷史估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，以反映最近的經(jīng)驗(yàn)，投資者可能會(huì)被平反，在拒絕接受投資組合理論的影響，根據(jù)以往的歷史風(fēng)險(xiǎn)的措施。 在過去二十年的經(jīng)驗(yàn)表明，資本流動(dòng)可以來大量的國(guó)際資本流動(dòng)提供者和接受者的風(fēng)險(xiǎn)。在20世紀(jì)70年代，美國(guó)和其他工業(yè)化國(guó)家的銀行回收歐佩克盈余和自己的國(guó)民儲(chǔ)蓄急于借款人在國(guó)外，特別是在拉丁美洲。低實(shí)際利率和商品價(jià)格高企鼓勵(lì)借款人接受更多的信貸和擴(kuò)大他們的活動(dòng)。但是，當(dāng)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)最后采取果斷措施減

53、少不斷上升的兩位數(shù)的通脹，美元實(shí)際利率的大幅上漲，減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和降低商品價(jià)格和需求。拉丁美洲，墨西哥在1982年的夏天，債務(wù)國(guó)發(fā)現(xiàn)，他們無法獲得信貸增加，將需要支付高昂的利率，以抵消出口收入不足。其結(jié)果是延期償還債務(wù)，幾乎所有拉美國(guó)家的吞沒。 其余的十年期間，借款國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)痛苦的過渡，因?yàn)樗麄優(yōu)榱私档蛧?guó)內(nèi)消費(fèi)，以減少其對(duì)進(jìn)口資本的依賴，對(duì)他們不斷增長(zhǎng)的債務(wù)支付高利率，以彌補(bǔ)出口下滑。在此期間借給拉美國(guó)家的債權(quán)銀行也重創(chuàng)減值貸款撇賬，銀行資本金，使銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求股息懸浮物和其他銀行活動(dòng)的變化。進(jìn)一步違約借款國(guó)各大商業(yè)銀行技術(shù)上資不抵債，導(dǎo)致由監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉。 1997年的夏天開始在泰國(guó)的亞洲問

54、題仍然方興未艾。雖然沉淀了廣泛的一系列貨幣危機(jī)的因素，仍有許多工作要做全面的分析，很顯然，固定匯率制度和慢性的經(jīng)常賬戶赤字增加在泰國(guó)的危機(jī)的可能性。當(dāng)?shù)氐钠渌蛩?，可能是?dǎo)致貨幣危機(jī)，包括金融部門疲軟，房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，以及外匯儲(chǔ)備數(shù)量不足。中國(guó)人民幣貶值，日元兌美元匯率急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘﹪?guó)和該地區(qū)其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)的生產(chǎn)者和掛鉤其貨幣價(jià)值的美元，日元更相關(guān)的貨幣，因?yàn)榈谋镜刭Q(mào)易格局。危機(jī)的蔓延，從泰國(guó)到印尼，馬來西亞，韓國(guó)和其他組合，反映了基本面因素（例如，由這些國(guó)家的貨幣貶值增加別人潛在的貿(mào)易逆差）和心理的投資者誰(shuí)愿意蔓延期間放棄該地區(qū)的壓力和不確定性。在亞洲發(fā)生的事件提出了一些

55、重要的問題，值得認(rèn)真關(guān)注。新興市場(chǎng)國(guó)家如何采取行動(dòng)，以減少未來的貨幣和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)？這種危機(jī)發(fā)生時(shí)，他們?cè)趺茨苓M(jìn)行管理，以減少對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不利影響？工業(yè)國(guó)家以及如何修改自己的政策，以減少未來危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)際資本市場(chǎng)？ 附錄2International Capital Flows Changes in world politics and in technology have led to an explosive growth of international capital flows in recent years, particularly to the emerging marke

56、t countries and to the nations of eastern and central Europe and the former Soviet Union. The private market in debt finance, in equity capital and in direct foreign investment has become overwhelmingly larger than the current and past official capital flows. These capital flows bring the recipient

57、countries substantial gains by augmenting local saving and by improving both technology and incentives. But as the experience in Latin America in the early 1980s and in Asia in the late 1990s has shown, capital flows can also bring serious problems. The political changes that contributed to the surge in capital flows deserve emphasis here because they have been largely