上市公司股票期權激勵面臨的挑戰(zhàn)及治理機制研究

1、Commercial Accounting 2011 12 35 期張英明 /文、我國上市公司實施股票期權激勵面臨的挑戰(zhàn)自從 1952年股票期權作為一項金融創(chuàng)新，在美國菲澤爾制藥公司誕生以來， 在世界范圍內逐步呈現(xiàn)出國際化趨勢。股票期權在經營者薪酬結構中的比重越來越 大，成為發(fā)達國家上市公司高管人員報酬的重要的組成部分和激勵經營者的重要手 段。但我國上市公司實施股票期權激勵辦法主要面臨以下挑戰(zhàn)。一）證券市場效率低下，制約了股票期權激勵功能的發(fā)揮股票期權制度產生激勵效果的一個重要條件是證券市場上的股價能較好地體現(xiàn) 公司價值，在相當程度上能夠反映公司業(yè)績和未來收益。在一個健康有效的證券市場中，由于

2、個股價格能夠基本反映公司價值，股價和公司業(yè)績之間基本保持正相關。我國證券市場起步較晚，近年來雖在市場化、規(guī)?；确矫嬗忻黠@進展，但 是，我國的股票市場尚處于接近弱式有效市場階段，市場的投機性比較強，上市公司和證券經營者違法違規(guī)、嚴重 損害投資者利益的現(xiàn)象廣泛存在。加之中介機構缺乏獨立性與透明度，機構投資者 所占比例偏低，政府過度干預市場運行，這些都使得股價高低與公司價值的相關度 大大降低，使得證券市場部分喪失了對經營者的評價功能，股票期權的激勵功能得 不到有效發(fā)揮。因此，我國股票期權激勵制度要實現(xiàn)預期目標，必須努力提高證券 市場的有效性。（二）公司治理機制不健全公司治理機制的缺陷或不足，決定了

3、我國上市公司股票期權激勵制度可能出現(xiàn)激勵偏差問題。我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制 而成，國有股 “一股獨大”、政企不分、 “內部人控制 ”等現(xiàn)象并未因股權分置改革的 完成而改變，由政府部門采取行政任命方式選擇的經營者是公司事實上的控制者。 在這種治理機制下，經營者往往以追求自身利益最大化為目標，如果經營者的自身利益與公司利益正相關，則這種治理機制也有利于調動內部人”努力提高公司業(yè)績。問題是我國由國有企業(yè)改制而成的許多上市公司，管理者權力過大， 公司約束機制虛化，管理者自定期權比例、自定行權價格現(xiàn)象普遍，加之市場對企 業(yè)的評價機制存在著人為操縱、政府過度干預和審計監(jiān)督不能保證客觀公正等問 題

4、，為其實施短期行為提供了可能。在這種治理機制下，股票期權激勵制度很難有 效防范經營者的道德風險，起不到其應有的激勵作用，有時還可能淪為經營者掠奪 股東利益、謀取自身權益的工具。（三）經理人來源的非市場化股票期權的激勵對象主要是公司經營者或經理人 員，要實施股票期權制度首先必須解決經理人員的選聘問題，這在客觀上要求有一 個經理人市場與之相匹配。然而，我國上市公司的現(xiàn)狀是經營者大多不是來自于充 分競爭的經理人市場，尤其是國有上市公司的高管人員基本上由政府主管部上市公司股票期權激勵if A- rA -hlU kU 口厶 XFM 4口 出【I XTI 以S要：現(xiàn)代公司制度的特征之一是公司經營權與所有權

5、的分離，這種分離有效地提高了公司的治理效率，但同時也產生了經營者以自身利益為出發(fā)點侵害股東權益等一 系列新問題，因此，基于以上問題的公司治理理論也在不斷創(chuàng)新。股票期權激勵正 是在這種背景下產生的，其主要思想是將公司經營者的利益與股價掛鉤，使經營者 能夠參與公司利益分享，解決剩余控制權與剩余索取權相分離所產生的矛盾，減輕 經營者的機會主義行為。但我國股票期權激勵在應用中尚存在許多挑戰(zhàn)，因此，對 股票期權激勵機制的進一步研究具有一定的理論和現(xiàn)實意義。Commercial Accounting 2011 12 35期門直接任命，其素質和能力未經市場進行足夠的錘煉與檢驗，尚難以適應激烈的市場競爭的需要

6、，其結果常常因經理人的選36聘違反市場規(guī)律而造成上市公司管理失敗。由于沒有市場化的經營者選擇機制，無 法有效地形成經理人市場，就不能保證具有企業(yè)家才能的經理人員脫穎而出，導致 經理人資源的稀缺和浪費。企業(yè)無處選擇合適的經營者形成就職替代壓力”，經理人的聲譽機制”也就失去根基，股票期權激勵制度因此失去了有效的激勵對象，形 成激勵錯位，很難形成對經營者的市場約束。（四）績效評價體系尚不規(guī)范科學合理的績效評價體系，能夠使股票期權激勵 制度建立在相對公平合理的基礎之上，減少執(zhí)行股票期權可能帶來的負面影響，因 此成為股票期權計劃得以成功的關鍵之一。以哪些指標作為企業(yè)績效評價手段和報 酬計量依據(jù)，既體現(xiàn)了

7、評價者的價值取向，更直接關系到股票期權激勵方案的具體 操作效果、甚至成敗。我國上市公司通常采用財務會計指標并結合公司股價的市場 表現(xiàn)來評價經理人的經營業(yè)績，但由于會計政策的可選擇性、證券市場的非有效 性，各種財務報表數(shù)據(jù)及股價易被人為操縱，造成評價指標失真，致使經理人的薪 酬與公司績效的相關程度普遍偏低，股票期權激勵的負面影響由此加深。如何建立 一種以會計為基礎、同時又超越會計的績效評價制度，能夠公允地反映經營者為公 司所創(chuàng)造的財富，從而為股票期權激勵制度的設計奠定公平合理的基礎，這是實施 股票期權激勵計劃亟待破解的一個難題。（五）股票期權可能帶來新的道德風險問題股票期權制度的產生是為了在一定

8、程度上降低經理人的道德風險，促進經理人關注公司的長遠發(fā)展而設計的一種激勵與約束機制。雖然它具 有減少經理人短期行為的積極作用，但當股價直接影響個人利益而且數(shù)額巨大時， 將導致人們逐利和貪婪心理的膨脹，從而可能誘發(fā)新的道德風險。比如經理層刻意 縮短股票期權的行權期，有意降低其持有的股票期權價值，利用內幕信息選擇有利 的行權時機，或者操縱信息披露的時機以提高其所持股票期權的價值。國外有學者 通過對一些數(shù)據(jù)的實證研究后發(fā)現(xiàn)，在股票期權授予、行權和股票出售方面，存在 經理人通過選擇授權日從而選擇行權價的行為，且這類行為和一個較弱的公司治理 結構之間有聯(lián)系，在這樣的公司中，經理有凌駕于董事會之上的權力與

9、影響力。、完善我國上市公司股票期權激勵機制的幾點思考針對我國上市公司實施股票期權激勵辦法存在的上述問題，我們需要在借鑒國 外成功經驗及深刻認識股票期權激勵制度的適應性和適用條件的基礎上，立足本國 國情，從以下幾個方面推進改革，為股票期權激勵功能的有效發(fā)揮、促進上市公司 的良性發(fā)展創(chuàng)造條件。（一）培育穩(wěn)定、有效的資本市場股票期權激勵機制的目標之一在于通過將企 業(yè)提供的內部激勵外部化與市場化，即激勵的大小完全決定于公司股票的市場表 現(xiàn)，實現(xiàn)對經理人的有效激勵與約束。股票市場價格一般代表了市場所有投資者或 者整個社會對公司的評價，這種市場評價即使可能由于市場操縱而妨礙其有效性， 但是在一個成熟、穩(wěn)定

10、的股票市場，其市場評價通常比內部評價更加客觀與公正卻 是毋庸置疑的。從我國股票市場狀況來看，股票的市場價值與公司業(yè)績的相關程度普遍較低，這是我國推廣股票期權 激勵的最大障礙。因此，如何盡快提高我國資本市場的有效性，優(yōu)化實施股票期權 的市場環(huán)境就成為當務之急。為此，首先要把好入門”關，不斷完善 核準制”建設，提高上市公司的入市質量；其次是加強對證券市場的監(jiān)管，建立嚴格的信息披 露制度，對于上市公司和中介機構從事內幕交易、操縱市場等違法行為必須依法追 究其相應的法律責任；再次是全面發(fā)展機構投資者，倡導理性投資觀念，防止市場 過度投機；最后是限制政府的行政干預，充分發(fā)揮市場的調節(jié)、約束和制衡功能，

11、形成有效的股票價格形成機制，使股價盡可能真實地反映公司的經營業(yè)績及發(fā)展前 景。（二）不斷完善上市公司治理結構、有效規(guī)避內部人自定薪酬問題公司治理結構是用以處理不同利益相關者（股東、貸款人、管理層、職工、政 府）之間的關系，以實現(xiàn)特定經濟目標的一整套制度安排。我國目前的公司治理結 構還沒有完全成型，受舊體制的影響，所有者、監(jiān)督者和經營者錯位或缺位的現(xiàn)象 依然存在，信息不對稱和 內部人控制”問題仍然沒有完全解決，由于國有股和國有 法人股占絕對控股地位，一些重大的決策經常受到政府主管部門的干預。由于所有 者缺位，公司經營層既可以作為國家股的代表不理會中小股東的意見，又可以作為 內部人不理會國家這個大

12、股東的意見。在這種情況下，不僅存在由經營者決定對自 身進行激勵的可能，而且可能出現(xiàn)個別經營者利用其特殊地位通過內部交易、聯(lián)手 操縱市場等方法輕松獲得個人利益。因此，為了發(fā)揮股票期權的激勵功能，必須努 力完善我國上市公司治理結構，這可從以下幾方面著手：37Commercial Accounting 2011 12 35 期一是增強董事會薪酬委的獨立性，改變 “內部人控制 ”狀況。針對公司內部治理環(huán)節(jié)失控，造成內部人自定薪酬、激勵扭曲等問題，本文認為，在實施股票期權激 勵的上市公司，應建立獨立的薪酬委員會，大型公司的薪酬委成員應全部由獨立董 事構成；中小型公司的薪酬委，獨立董事應占1/2 以上比例

13、，董事長和總裁不得參加薪酬委，同一個內部董事也不得同時參加薪酬委和提名委，以此來隔絕內部 董事對獨立董事的干預。薪酬委的成員應有足夠的金融和會計知識，且要定期輪 換。二是聘請獨立財務顧問，就授薪方案的合理性進行鑒證。隨著金融工程技術的 發(fā)展，期權價值的確定和行權價本身的合理性，可以在財務上有所證明，但這確實 需要更專業(yè)的技術分析，缺乏財務、金融專業(yè)性知識的一般股東很難去監(jiān)督。因 此，在股票期權的授予環(huán)節(jié)，應要求上市公司聘請獨立財務顧問，就授薪方案的合 理性進行鑒證，并就股票期權激勵中的其他專業(yè)財務問題發(fā)表中立的第三方意見， 從而增強激勵的正當性。三是薪酬委的決議直接提交監(jiān)事會（而不是董事會）審

14、議，充分發(fā)揮監(jiān)事會的 監(jiān)督功能。獨立董事和監(jiān)事會并存的內部監(jiān)督體制，是我國現(xiàn)行公司治理的一個特 色。在我國股票期權的激勵對象中，董事會中的非獨立董事都可以成為授權對象， 自然是授權程序中需要回避的對象，此時如果將涉及非獨立董事自身利益的薪酬委 決議交由董事會審議，將違反程序正義原則；而將之交由不能得到股票期權激勵的 監(jiān)事審議，就可以實現(xiàn)公司內部更好的權力監(jiān)督與制衡，從而增強程序本身的正當 性和授薪的合理性。如此，股票期權的授薪決策就基本上繞開了授薪對象，回避了 內部人自定薪酬的問題。三）培育和推動職業(yè)經理人市場建設股票期權激勵制度要求建立市場化的經營者選拔機制，實現(xiàn)企業(yè)經營者選拔、 聘用的市場

15、化。為此，可從以下幾方面著手： 1. 由人事和社會保障部門主導，通過 與高校、著名企業(yè)合作，建立多層次的職業(yè)經理人培訓體系。 2. 借鑒發(fā)達國家的先 進經驗，建立一套科學合理的職業(yè)經理人評價體系，并在人才市場設立 “職業(yè)經理 人評價中心 ”。3. 建設職業(yè)經理人信息平臺，對職業(yè)經理人的履歷、業(yè)績、誠信檔 案、能力提升檔案等進行分類管理，建立人才數(shù)據(jù)庫，并在保證個人隱私的前提 下，定期向社會公布。 4. 實現(xiàn)人才的跨區(qū)域、跨國際流動。對于區(qū)域間和國際間的 人才流動要減少限制，為職業(yè)經理人人力資本價值的實現(xiàn)和經理人資源的優(yōu)化配 置，創(chuàng)造充分的條件。 5. 倡導先進理念、推進企業(yè)用人制度改革。四）建

16、立科學合理的績效評價體系科學合理的績效評價標準，直接關系到股票期權激勵方案的操作效果、甚至成 敗，它對經理人的行為具有導向和約束作用。問題是如何構建科學合理的績效評價 標準，使經理人的薪酬與公司業(yè)績、個人貢獻真正掛鉤。本文認為，考慮到不同行 業(yè)、不同公司的業(yè)務特點，由法律統(tǒng)一規(guī)定業(yè)績考核指標及其要求不盡合理。事實 上，我國有關法規(guī)也規(guī)定業(yè)績考核的要求由公司自行決定。但是，另一方面，從目 前我國上市公司的實踐來看，公司業(yè)績考核確實還需要擬定一些原則性的要求，以 使企業(yè)有所遵循，這些要求包括： 1. 績效評價體系的構建，應由公司中獨立董事占 主導地位的薪酬委員會負責。 2. 績效評價指標的設計要有

17、適當?shù)膮⒄障?，這個參照系不能僅僅是本公司，而應該是本公司所在的行業(yè)。 3. 績效評價指標的選擇 要兼顧財務指標與非財務指標，財務指標應以股東財富的增長作為衡量經理人員業(yè) 績的決定因素；非財務指標則側重以影響公司可持續(xù)發(fā)展或競爭優(yōu)勢的指標作為衡 量經理人員未來業(yè)績的關鍵因素。 4. 績效評價體系的制定和修改要遵循公平、公 正、公開的原則，要充分聽取獨立董事、財務顧問和各位監(jiān)事的意見。 5. 績效評價體系的實施應由薪酬委員會主導，績效考核過程要對全體員工公開，接受全體員工 監(jiān)督。（五）優(yōu)化股票期權的行權價格股票期權行權價格是否合理，關系到期權激勵 是否有效，是股票期權設計中最關鍵的要素之一。確定行權價格應考慮以下因素： 1. 要對授予股票期權的人員形成激勵與約束； 2. 可操作性； 3. 對原股東權益的影 響。為了將公司的業(yè)績指標與行權價聯(lián)