降杠桿的那些事兒

1、降杠桿的那些事兒【城南圣金原創(chuàng)報告】自全面深化改革以來，我們便一 直圍繞“去杠桿”展開改革措施，我們知道杠桿就是債務， 去杠桿就是降低債務率，一般我們可以用資產(chǎn)負債比來衡量 債務率水平， 2015 年我們改革措施傾向于做大分母， 即資產(chǎn) 價格膨脹推升資產(chǎn)規(guī)模， 以降低資產(chǎn)負債率； 而在幾輪股災、 匯災、期災之后，發(fā)現(xiàn)只做大分母風險太大，需要分子與分 母的聯(lián)動發(fā)展，即做大分母又降低分子，于是 2016 年一季 度以來，房地產(chǎn)經(jīng)濟再次火熱，帶動整個社會經(jīng)濟部門的去 庫存、去產(chǎn)能，然而鑒于房地產(chǎn)市場自身的高庫存，在火熱 了一個季度后，權威人士及時出現(xiàn)調(diào)整宏調(diào)方向，以免出現(xiàn) 房地產(chǎn)市場的泡沫危機。如果

2、分母分子的聯(lián)動發(fā)展已經(jīng)“到 頭”，那么接下來就是降低分子。資本市場狂歡：做大分母自 2014 年降息周期以來，股市便迎來了久違的牛市，彼時 大家都以為資金進入股市也是可以救實體經(jīng)濟的，因為股市 價格可以衡量上市公司市值，如果企業(yè)的市值上漲，便可提 高企業(yè)的金融資產(chǎn)，從而提高企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)做大分 母的目標。記得當時我們提出的“快牛轉慢牛”邏輯得到了 廣大市場的認可，微博閱讀量超過 30 萬次，其邏輯是： 這是當時對資本市場最深刻的理解，所有人和我們一樣都幻 想著股市可以幫助國有企業(yè)改善資產(chǎn)負債表，也能為民營企 業(yè)提供直融渠道，還能提高居民的消費意愿，真是一舉三得 的資本市場，直到資本的瘋狂

3、涌入以及資金杠桿的失控，上 到 10 倍杠桿、 20 倍杠桿，小到 3 倍、 2 倍杠桿，一口氣奔 上 5000 點不帶休息的，直到第一輪股災、匯災的聯(lián)動以及 第二輪股災，終于讓資本恢復了理智，大家都意識到這是一 條可行之路，但不能作為唯一的降杠桿之路，尤其是在經(jīng)濟 下行階段，實體經(jīng)濟自行消化速度遠遠慢于杠桿資金的推漲 速度，這是非常危險的一步棋，事實證明這在經(jīng)濟下行的初 步階段，并不是去杠桿的最佳選擇。在第一輪股災之后，我們便發(fā)表了深度研究報告杠桿上的 中國來祭奠剛發(fā)生的股災，并提出當前的核心任務是穩(wěn)民 心、去杠桿、降風險，確實在去年下半年以來，資本市場便 開始安靜恢復往日的理智，政府也開始

4、摸索新的出路。 房地產(chǎn)歸來：分子分母聯(lián)動2015 年年底美元的第一次加息引發(fā)了全球資本市場的股災， 這讓美元首次加息變得驚恐萬分，此后美元便進入了“弱勢 周期”，我國政府乘機給資本市場來了一顆大糖，以慰問第 三輪股災和匯災后的市場心情，這也就是后來的 1 季度貨幣 寬松政策，而與此同時政府對房地產(chǎn)的政策寬松，一時間資 本被成功引流到房地產(chǎn)市場，這些思考在我們 1 季度寬松 貨幣政策的再思考中有所體現(xiàn)，一方面，由于房地產(chǎn)是企 業(yè)最大的固定資產(chǎn)，其占公司總資產(chǎn)的比例甚至比金融資產(chǎn) 還要大，可以實現(xiàn)做大分母的目的；此外，由于房地產(chǎn)是民 營企業(yè)向傳統(tǒng)金融機構融資的抵押物，所以當房價上漲時也 可以提高企

5、業(yè)融資的便利度；另一方面，由于房地產(chǎn)是經(jīng)濟 的支柱產(chǎn)業(yè)，隨著下游消費需求的上漲，可以拉動上游工業(yè) 原材料企業(yè)的去庫存、去產(chǎn)能，促進經(jīng)濟結構的調(diào)整，其邏 輯如下圖所示：由于房地產(chǎn)半商品半金融的雙重屬性，隨著樓市價格的上 漲，房地產(chǎn)銷售量也巨量上漲，即促進了房地產(chǎn)的去庫存， 也拉動了下游建筑材料、裝修材料、家電等的去庫存。但正 是由于房地產(chǎn)的這種雙重屬性，樓市價格也必須在民生范圍 之內(nèi)，脫離了這個范疇既容易產(chǎn)生泡沫風險，也容易產(chǎn)生社 會問題，故而權威人士及時出來調(diào)整宏調(diào)方向。杠桿的轉移：降分子降分子，是指降低企業(yè)的債務水平以實現(xiàn)降低資產(chǎn)負債率， 這也是繼做大分母、分母分子聯(lián)動管理后的最大挑戰(zhàn)難度，

6、 在不提高分母的前提下做小分子，無怪乎稱之為改革的攻堅 期。降低債務，正常情況下都是“有借有還”，即通過生產(chǎn)經(jīng)營所得利潤來償還債務，降低資產(chǎn)負債率；如果無法通過正常經(jīng)營來償還債務，則只能通過資本運作手段進行債務重組， 如債轉股、 債務置換等， 如果債務重組亦無法降低債務水平， 則只能面臨債務違約、破產(chǎn)清算的風險，如果大量企業(yè)出現(xiàn) 債務違約，則會引發(fā)全面的債務危機，如果債務危機繼續(xù)發(fā) 酵蔓延則會引發(fā)銀行業(yè)的金融危機，從而導致經(jīng)濟危機。這 是債務降解的三個過程，為了避免金融危機爆發(fā)的可能，我 們必須盡一切努力避免企業(yè)發(fā)生債務違約的可能。 隨著經(jīng)濟的降檔，企業(yè)的銷售額逐年下降，但是債務卻呈現(xiàn) 出復利增長，很多企業(yè)為了生存不得不借新還舊，以茍延殘 喘。如此不堪的實體，只要經(jīng)濟繼續(xù)下行，債務違約風險就 會不斷上漲，為了避免債務危機的發(fā)生，政府努力的進行債 務轉換，針對我國債務率最高的非金融企業(yè)部門，債務率高 達 156% ，政府提倡用居民部門的杠桿來轉換，即鼓勵居民 部門加杠桿消費，來促進企業(yè)庫存的消化，其邏輯如下圖所 示：但居民加杠桿并非是長久之計，它的經(jīng)濟學價值在于提高了 市場交易活躍度，通過消費金融的幫助促進居民提前消費， 但消費是不會產(chǎn)生經(jīng)濟利潤的，只能通過消耗儲蓄或者透支 未來的資金流來當前消費，如果短期內(nèi)無法盤活企業(yè)的庫 存，并且降低他們的活躍度，那么在儲蓄消耗殆盡之后便是