開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)：模型、防范與控制

1、_開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)：模型、防范與控制 摘要：開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)根源于基金份額的自由贖回制度。在非常情況下，基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)劇增并導(dǎo)致災(zāi)難性的流動(dòng)性危機(jī)。本文建立的數(shù)理模型揭示了開放式基金流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)過程和其中的各關(guān)鍵因素。為了防范流動(dòng)性危機(jī)，從基金風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，基金首先應(yīng)該確立合理的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則、組織架構(gòu)和基本程序，其次要利用以為代表的在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)對(duì)潛在損失進(jìn)行監(jiān)控；為了能有效控制爆發(fā)了的流動(dòng)性危機(jī)，必須加強(qiáng)理性證券市場(chǎng)建設(shè)，基金在管理層的配合下也要積極尋找緊急流動(dòng)性頭寸的合理保證。 關(guān)鍵詞：開放式基金、流動(dòng)性危機(jī)、行為非理性、防范與控制。 20世紀(jì)80年代

2、以來，金融自由化浪潮席卷全球，投資主體在此浪潮的推動(dòng)下越來越呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)。開放式基金在投資主體機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)中脫穎而出，逐漸成為全球證券投資基金業(yè)的主流力量。2001年9月，開放式基金“華安創(chuàng)新”的成功發(fā)行，拉開了我國證券投資基金業(yè)發(fā)展的新篇章。到2002年11月1日止，我國已成功發(fā)行了13只開放式基金，其中大部分的基金已進(jìn)入正常的申購贖回期。開放式基金能夠成為當(dāng)今全球基金業(yè)的龍頭，有著它區(qū)別于封閉式基金的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。然而，開放式基金份額的自由贖回優(yōu)勢(shì)，卻也導(dǎo)致了開放式基金難以避免的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在非常情況下，基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)劇增并導(dǎo)致災(zāi)難性的流動(dòng)性危機(jī)。潛在流動(dòng)性危機(jī)的有效防范與對(duì)爆發(fā)中的危

3、機(jī)的有效控制就成了開放式基金必須解決的理論和現(xiàn)實(shí)難題。 一：開放式基金的流動(dòng)性危機(jī) 開放式基金區(qū)別與封閉式基金最顯著之處就在于其自由贖回制度。封閉式基金一旦成立，在存續(xù)期內(nèi)其規(guī)模是相對(duì)固定的，投資者不能直接贖回和購買新的基金份額，只能通過二級(jí)市場(chǎng)買賣已經(jīng)發(fā)行了的基金股票。開放式基金由于其贖回制度的存在而規(guī)模不能固定：投資者在其成立后不但仍然可以自由地購買基金份額，而且他們還可以自由贖回其購買的基金份額。開放式基金與封閉式基金的這種差別是其優(yōu)勢(shì)所在，因?yàn)樗鼮橥顿Y者提供了相對(duì)便利的進(jìn)入和退出機(jī)制，但贖回制度這一優(yōu)勢(shì)也同時(shí)導(dǎo)致了開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在非常情況下，基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)劇增并導(dǎo)致災(zāi)難性的

4、流動(dòng)性危機(jī)。 開放式基金的流動(dòng)性是指開放式基金在不產(chǎn)生損失的情況下，可以隨時(shí)以現(xiàn)金頭寸或變現(xiàn)的資產(chǎn)來滿足投資人贖回要求的能力。開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就是上述能力受到損傷的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說基金不能提供充分的流動(dòng)性以滿足投資者贖回要求的風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金的資產(chǎn)來源結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定了開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自其基金份額自由贖回的制度。在這種制度下，基金管理人為了應(yīng)付可能出現(xiàn)的贖回，必須保留一部分的現(xiàn)金或具有高度流動(dòng)性的非現(xiàn)金資產(chǎn)。但是，由于保留現(xiàn)金或是變現(xiàn)證券資產(chǎn)會(huì)成生機(jī)會(huì)成本或遭受損失，基金的收益率必然會(huì)受到影響。這樣基金管理人必須在保持流動(dòng)性以應(yīng)付贖回和獲得盡可能大的投資收益之間尋求協(xié)調(diào)。這樣，基

5、金自由贖回制度引發(fā)了基金自身流動(dòng)性和盈利性之間的內(nèi)在矛盾，導(dǎo)致了其難以避免的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與投資人的贖回要求是正相關(guān)的，較大的贖回要求必然反映為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增。 開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)是指這樣一種事件和過程：開放式基金在出現(xiàn)較大損失的情況下，較大損失引起贖回要求和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增，導(dǎo)致基金流動(dòng)性頭寸不能滿足投資人贖回要求，并且，投資人和其它相關(guān)主體的非理性行為進(jìn)一步引發(fā)基金被動(dòng)拋售資產(chǎn)、基金遭受貶值虧損和投資人贖回要求增加之間的相互促進(jìn)與惡性循環(huán)。在基金投資失誤，證券市場(chǎng)行情不佳，突發(fā)政策變動(dòng)或基金管理公司出現(xiàn)突發(fā)事件等非正常情況下，基金資產(chǎn)的凈值往往會(huì)出現(xiàn)下降而產(chǎn)生較大的資產(chǎn)

6、損失，那么部分基金投資者就有可能非理性地向基金管理公司要求大量贖回基金份額，基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)劇增。此時(shí)，如果基金管理公司沒有足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)滿足贖回申請(qǐng)，那么流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，基金不得不變現(xiàn)其所投資的證券資產(chǎn)，在非常情況下拋售證券資產(chǎn)行為與其它市場(chǎng)主體的非理性行為的匯合，基金將很難不遭受巨大損失，從而基金資產(chǎn)價(jià)格會(huì)進(jìn)一步的下跌，投資人和其它相關(guān)主體的非理性行為就更容易發(fā)生，流動(dòng)性危機(jī)自我循環(huán)。當(dāng)流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致巨額贖回產(chǎn)生時(shí)，基金就極可能面臨倒閉清算的災(zāi)難性后果。 從以上的分析我們可以看出，開放式基金潛在的流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)可以劃分為三個(gè)階段。首先是扮演著導(dǎo)火線角色的基金較大虧損的出現(xiàn)

7、，這種較大虧損可能是由投資失誤、行情不佳、政策變動(dòng)或基金突發(fā)事件等非常事件引起的。第二階段就是較大虧損引起投資人非理性贖回要求和基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，基金不得不拋售資產(chǎn)獲得流動(dòng)性以滿足投資人遞增的贖回要求。第三階段就是一個(gè)更大程度的基金資產(chǎn)的貶值。這種進(jìn)一步貶值通常是非正常情況下市場(chǎng)其它主體的非理性行為所導(dǎo)致的結(jié)果?；饍糍Y產(chǎn)的下跌進(jìn)一步由于對(duì)流動(dòng)性需求的增加加速了基金凈資產(chǎn)的貶值，這種貶值又反過來因?yàn)橥顿Y人的非理性贖回要求而導(dǎo)致基金面臨更大的流動(dòng)性需求，流動(dòng)性危機(jī)不斷自我循環(huán)。 開放式基金本身的贖回制度是造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源，而投資的較大損失、贖回要求和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增、

8、投資人和其他市場(chǎng)主體的非理性的行為的匯合就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)和不斷循環(huán)。并且，在危機(jī)當(dāng)中，市場(chǎng)中的非理性行為是流動(dòng)性危機(jī)得以惡性循環(huán)的根源。 二：對(duì)開放式基金流動(dòng)性危機(jī)的數(shù)理模型分析 可以用一個(gè)簡(jiǎn)潔的離散時(shí)間模型對(duì)上述論點(diǎn)進(jìn)行概括，該模型很好地說明了開放式基金流動(dòng)性危機(jī)每個(gè)過程和變量的相互遞進(jìn)的關(guān)系，完整地演示了基金流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)過程，揭示了影響危機(jī)的各關(guān)鍵因素。 假設(shè)開放式基金初始時(shí)刻因?yàn)橥顿Y失誤，行情不好，政策變動(dòng)或突發(fā)事件等非常情況導(dǎo)致?lián)p失，那么假設(shè)在線形的條件下，損失將導(dǎo)致投資者提出贖回要求=-（1）式（a為大于0的常數(shù)），流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加。假設(shè)基金在每一時(shí)刻可以獲得的流動(dòng)性頭

9、寸為m（包括自有頭寸和借入頭寸等），那么在較大損失使投資人的贖回要求劇增（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)劇增）到m時(shí)，開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。由于基金此時(shí)不能滿足贖回要求，被動(dòng)拋售與流動(dòng)性缺口部分相當(dāng)?shù)淖C券資產(chǎn)。在非常情況下，被動(dòng)拋售行為會(huì)帶來基金資產(chǎn)的進(jìn)一步的損失：=-（2）式（b為大于0的常數(shù)），并將導(dǎo)致這一時(shí)段的新的贖回要求。流動(dòng)性危機(jī)開始循環(huán)，不斷反復(fù)。 流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)過程就可以用以下的聯(lián)立差分方程組來演示。 -（3）式。 -（4）式。 于是，我們就可以求出基金損失和贖回要求在時(shí)間上的累積：-（5）式（是關(guān)于的參數(shù)）。-（6）式。 這樣，根據(jù)上述兩式的數(shù)學(xué)特征，可以得出如下數(shù)學(xué)結(jié)論： 結(jié)論一

10、：當(dāng)時(shí)，大于0，此時(shí)在大于1的情況下，都將趨于無窮大。 結(jié)論二：當(dāng)時(shí)，大于0，在小于1的情況下，方程有負(fù)的收斂解。在保持經(jīng)濟(jì)意義的前提下，將為0。 結(jié)論三：當(dāng)時(shí)，為負(fù)數(shù)，在保持經(jīng)濟(jì)意義的前提下，將為0。同時(shí)根據(jù)差分方程的原理，可以得到： 推論一：當(dāng)也為時(shí)間的離散變量時(shí)，只要某一時(shí)刻，那么最終也為負(fù)數(shù)，在保持經(jīng)濟(jì)意義的前提下，將為0 從以上三個(gè)數(shù)學(xué)結(jié)論和一個(gè)數(shù)學(xué)推論來看，開放式基金流動(dòng)性危機(jī)是否爆發(fā)，爆發(fā)時(shí)能否得到控制主要受以下因素的影響。 首先是與的大小之比：能否爆發(fā)危機(jī)就在于投資者初始贖回要求能否被開放式基金所控制的初始流動(dòng)性頭寸所彌補(bǔ)。同時(shí)，如果時(shí)刻，投資者的贖回要求能否被開放式基金新獲得

11、的流動(dòng)性頭寸所彌補(bǔ)，那么危機(jī)也回終止。其次是系數(shù)的大?。浩鋵?shí)是對(duì)基金投資者理性的衡量，如果投資者是非理性的，則就是大于1的常數(shù)，如果投資者是理性的，那么就是小于1的常數(shù)；同樣系數(shù)實(shí)際上是對(duì)證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)和投資者是否理性的衡量，如果證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)和投資人是非理性的話，那么就是一個(gè)大于1的常數(shù)，如果證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)和投資人是理性的話，則就是一個(gè)小于1的常數(shù)。 由此可以得出： 命題一：如果開放式基金的初始流動(dòng)性頭寸能夠彌補(bǔ)初始贖回要求的話，那么流動(dòng)性危機(jī)是不會(huì)爆發(fā)的。 命題二：如果開放式基金的初始流動(dòng)性頭寸不能彌補(bǔ)初始贖回要求的話，在投資者和證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)和投資者都為非理性的情況下，此

12、時(shí)，流動(dòng)性危機(jī)將不可避免的爆發(fā)，而且不能控制，最終導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。 命題三：如果投資者和證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)和投資者是理性的情況下，此時(shí)1，即使爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，危機(jī)也能通過市場(chǎng)自身得到控制。 命題四：在投資者或證券市場(chǎng)上其他投資機(jī)構(gòu)和投資者只有一方是理性的情況下，爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，則難以預(yù)料危機(jī)是否能夠通過市場(chǎng)自身得到控制，這就取決與兩者之間理性程度大小的比較。在足夠的市場(chǎng)理性條件下，危機(jī)也能通過市場(chǎng)自身得到控制。 命題五：如果危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)理性不夠的條件下，只要開放式基金能夠獲得足夠的流動(dòng)性支持，那么，則危機(jī)可以通過市場(chǎng)自身以外的力量得到控制。 三：對(duì)開放式基金流動(dòng)性危機(jī)的防范 根據(jù)本文數(shù)理

13、模型的命題結(jié)論，如果開放式基金的初始流動(dòng)性頭寸能夠彌補(bǔ)因初始投資損失引起的贖回要求的話（即），那么危機(jī)就是可以預(yù)防的。因此，如果基金能夠有效監(jiān)控潛在損失、贖回要求和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么基金有可能避免較大損失的產(chǎn)生，并有充分的余地沒有或很小損失地轉(zhuǎn)換投資組合，調(diào)控其流動(dòng)性頭寸，避免危機(jī)爆發(fā)。所以，從基金風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，防范流動(dòng)性危機(jī)的任務(wù)就落在了兩個(gè)方面。首先是要確立合理的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則、組織架構(gòu)和基本程序，形成對(duì)投資人贖回要求變化（反映為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化）的有效監(jiān)控系統(tǒng)；其次要利用以為代表的在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)對(duì)潛在損失（特別是較大損失）進(jìn)行監(jiān)控，預(yù)防投資人的贖回要求和基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增

14、而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。 （一）：確立合理的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則、組織架構(gòu)和基本程序 首先，基金要確定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則，基本原則的制定因根據(jù)基金自身的市場(chǎng)定位來進(jìn)行，并要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門積極予以落實(shí)。一般來說，基本的原則應(yīng)該為實(shí)現(xiàn)“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在滿足適當(dāng)盈利性條件下的最小化”。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理原則既是基金進(jìn)行流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，也是基金實(shí)施流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本指導(dǎo)原則，在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系中應(yīng)占有十分重要的地位。 其次，要確立基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的組織架構(gòu)。確立基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理組織構(gòu)架一個(gè)重要的原則就是要將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量、監(jiān)督和控制與產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的部門分開。高級(jí)管理人員應(yīng)保

15、證職責(zé)適當(dāng)分開，員工的責(zé)任不應(yīng)互相沖突。因此，基金應(yīng)該設(shè)立具體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理部門，并獨(dú)立于公司的其它業(yè)務(wù)部門，來實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)（風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)是基金統(tǒng)一管理和控制公司總體風(fēng)險(xiǎn)及其結(jié)構(gòu)的最高管理機(jī)構(gòu)）對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理戰(zhàn)略與要求。 最后，基金要確定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本程序。首先，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)該在基本組織構(gòu)架的約束下，根據(jù)預(yù)定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理原則和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本比例情況，對(duì)基金業(yè)務(wù)活動(dòng)及其帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。其次，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷進(jìn)行常規(guī)檢查，根據(jù)業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略進(jìn)行定期重新評(píng)估，并將結(jié)論直接報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)。最后，在識(shí)別了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體情況

16、，并得到風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的認(rèn)可之后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理部門就需要對(duì)各流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)生成部門提供流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制工作的詳細(xì)的具體的指引。 （二）：利用以為代表的在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)對(duì)潛在損失進(jìn)行定量監(jiān)控 在基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則，組織構(gòu)架和基本程序的指導(dǎo)和約束下，基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)該利用合適的在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)來對(duì)潛在損失進(jìn)行定量監(jiān)控，避免贖回要求和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)。 在各種定量在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)中，開放式基金應(yīng)優(yōu)先選擇國際通用的在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)來對(duì)投資在險(xiǎn)價(jià)值做出有效的評(píng)估，防范潛在損失引發(fā)劇增的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)是近年來國外興起的一種有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理模型，目前已被全球各

17、主要銀行、公司及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛采用。1996年巴塞爾委員會(huì)規(guī)定其成員銀行和金融機(jī)構(gòu)必須采用技術(shù)針對(duì)交易書中的所有項(xiàng)目建立內(nèi)部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型。英文全稱為valueatrisk，中文一般譯為“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”。其含義為在未來一定時(shí)間內(nèi)，在給定的概率分布下，任何一種金融工具或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額。實(shí)踐中，值的計(jì)算方法大都均圍繞資產(chǎn)報(bào)酬統(tǒng)計(jì)分布進(jìn)行估計(jì)，開放式基金可以根據(jù)自身的實(shí)際情況采用的是以下四種較流行的方法中的一種：參數(shù)法、歷史數(shù)據(jù)法、歷史模擬法或隨機(jī)模擬法。 利用以為代表在險(xiǎn)價(jià)值管理技術(shù)不但可以對(duì)開放式基金的投資在險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，推斷潛在的投資損失，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆

18、發(fā)，而且還可以抑制基金有關(guān)人員投資行為中的過度投機(jī)行為。利用定量風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，可以使基金的每個(gè)交易部門和交易員能明確他們?cè)谶M(jìn)行多大風(fēng)險(xiǎn)的金融交易，并可以為每個(gè)交易部門和交易員設(shè)置在險(xiǎn)價(jià)值限額，以防止過度投機(jī)行為的出現(xiàn)；定量風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有助于建立合理的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于一個(gè)交易員來說，其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不在僅僅依靠其盈利的大小，而是根據(jù)收益和在險(xiǎn)價(jià)值的比率。這樣的話，如果交易員從事高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目使得在險(xiǎn)價(jià)值很高，那么即使利潤再高，他的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也不會(huì)很高。這樣就有助于抑制交易員過度投機(jī)的內(nèi)在沖動(dòng)，使其在最小風(fēng)險(xiǎn)條件下為公司謀取最大的收益。 四：對(duì)爆發(fā)后的流動(dòng)性危機(jī)的控制 如果基金對(duì)危機(jī)監(jiān)控失敗

19、，爆發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)的話，根據(jù)本文數(shù)理模型的命題結(jié)論，市場(chǎng)如果具有足夠的理性，危機(jī)可以在市場(chǎng)自身范圍得到有效控制，因此，必須加強(qiáng)理性證券市場(chǎng)的建設(shè)，這就需要市場(chǎng)的不斷成熟和完善，這一工作是需要管理層和各市場(chǎng)主體共同來完成的。如果市場(chǎng)理性不足的話，在基金能夠獲得足夠的流動(dòng)性頭寸支持的情況下，危機(jī)也是可以控制的，所以基金自身要積極的尋找緊急流動(dòng)性頭寸的合理保證，但也離不開管理層對(duì)基金流動(dòng)性頭寸可獲得性的多方面支持。 （一）：加強(qiáng)理性證券市場(chǎng)建設(shè)，以市場(chǎng)自身力量形成對(duì)危機(jī)的有效控制 根據(jù)本文數(shù)理模型的命題結(jié)論，在流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)之后，危機(jī)可否可以通過市場(chǎng)自身得到有效控制的關(guān)鍵就在于證券市場(chǎng)理性的強(qiáng)弱和分

20、布。如果，危機(jī)是可以通過市場(chǎng)自身得到控制的。 從理論上看，雖然最新的行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)理論的理性市場(chǎng)基礎(chǔ)并不贊同，但從行為金融理論出發(fā)也不能得出危機(jī)一定不可控的結(jié)論，因?yàn)樾袨榻鹑诶碚撘膊⒉徽J(rèn)為所有投資者的行為都是非理性的，非理性行為投資者只是證券市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，而非全部。所以，即使根據(jù)行為金融理論，模型中的理性參數(shù)和也不一定都會(huì)大于1，的可能性應(yīng)該不是很大。特別地，當(dāng)我們將視角轉(zhuǎn)向效率市場(chǎng)理論的維護(hù)者對(duì)行為金融理論的批評(píng)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，如果批評(píng)成立的話，那么的可能性應(yīng)該是很小的。有效市場(chǎng)理論對(duì)行為金融理論在“解釋的普遍性問題”、“實(shí)證研究的支持問題”、“異常收益是否是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償問題”、

21、“異常超額收益的計(jì)量問題”等方面對(duì)行為金融理論進(jìn)行了嚴(yán)厲的批評(píng)，說明了金融市場(chǎng)應(yīng)該還是有理性的。 因此，在證券市場(chǎng)的理性足夠大的條件下，危機(jī)爆發(fā)后應(yīng)該在很大可能程度上是可以通過市場(chǎng)自身得到有效控制的。但是，我國證券市場(chǎng)目前還是一個(gè)很不成熟和很不完善的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的非理性行為是普遍存在的。因此，要有效控制流動(dòng)性危機(jī)，使其在爆發(fā)后也能得到有效的遏止，就必須加強(qiáng)市場(chǎng)理性的建設(shè)，這項(xiàng)工作是要有管理層和證券市場(chǎng)上各類主體來共同完成的。投資者形成對(duì)市場(chǎng)的理性預(yù)期的前提在于市場(chǎng)的完善性和成熟性，因此理性證券市場(chǎng)的建設(shè)就應(yīng)該是市場(chǎng)的不斷完善和成熟。 就目前的條件來看，以上工作應(yīng)該集中在如下

22、方面：首先是規(guī)范上市程序，取保上市公司的質(zhì)量；第二要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)公平、透明的環(huán)境，使所有的投資者處在同一起跑線上，尤其是保護(hù)中小投資者的權(quán)益。第三，在于繞開地方政府的不正當(dāng)干預(yù)，建立一個(gè)統(tǒng)一、有效、公平的市場(chǎng)。第四，要加大中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)，同時(shí)要形成對(duì)中介機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管。第五，要進(jìn)一步發(fā)展規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者，逐步轉(zhuǎn)變整個(gè)市場(chǎng)的投資理念。第六，要通過提升會(huì)計(jì)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)以及公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的操守，提高上市公司財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量。 （二）：開放式基金應(yīng)在管理層的配合下尋求緊急流動(dòng)性頭寸的合理保證 在危機(jī)爆發(fā)后，如果市場(chǎng)理性不足以有效控制危機(jī)的話，在基金能夠獲得足夠的流動(dòng)性使得的情況下，危機(jī)也是

23、可以得到有效控制的。如前文所述，在危機(jī)中，基金已不應(yīng)該通過自身資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換來獲得流動(dòng)性頭寸，因此基金必須尋求緊急流動(dòng)性頭寸的合理保證，這一工作需要管理層對(duì)基金流動(dòng)性頭寸可獲得性的多方面支持。 開放式基金應(yīng)該加強(qiáng)與銀行和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系，努力樹立起信用良好的形象。以便在出現(xiàn)投資損失時(shí)，能夠獲得緊急流動(dòng)性頭寸的合理保證。然而，目前我國分業(yè)經(jīng)營政策在客觀上造成了貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的人為分割，這就為開放式基金緊急流動(dòng)性頭寸的獲得設(shè)置了障礙。實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)是密切聯(lián)系的，而且這種聯(lián)系是天然的和客觀的，統(tǒng)一于整個(gè)金融大市場(chǎng)中。證券市場(chǎng)孕育了高風(fēng)險(xiǎn)，但也給投資者高的回報(bào)，貨幣市場(chǎng)則為投資者提供流動(dòng)性。在我國，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)被人為分割，它們之間的天然聯(lián)系被切斷，相互之間資金自由流動(dòng)的渠道被封鎖，降低了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性。貨幣市場(chǎng)最重要的特點(diǎn)是它的流動(dòng)性較強(qiáng)，可以及時(shí)的彌補(bǔ)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。那么，從對(duì)開放式基金緊急流動(dòng)性頭寸提供和從對(duì)整