珠寶行業(yè)現(xiàn)狀

1、2011年中國珠寶行業(yè)現(xiàn)狀調(diào)查和前景分析人均珠寶消費(fèi)水平及行業(yè)集中度偏低，行業(yè)空間大：目前中國人均珠寶消費(fèi)水平由 2000年的10.2美元提高到了 2009年的18.8美元，而與發(fā)達(dá)國家比較卻仍屬偏低，2009年美國和日本的人均珠寶消費(fèi)額達(dá)154.7美元和89美元，分別為中國的8倍和5倍。此外2010年行業(yè)中占據(jù)銷量前三位的珠寶首飾零售商周大福、 潮宏基、老鳳祥為14.03%,行業(yè)集中度仍然偏低，市場尚未出現(xiàn)具有壟斷地位的品牌。我們認(rèn)為未來行業(yè) 空間和潛力仍然很大，并且具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)將在洗牌過程中獲得更大的市場份額。居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級引領(lǐng)珠寶行業(yè)高速發(fā)展：在國民經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展和居民收入穩(wěn)步提

2、高同時，我國珠寶首飾行業(yè)呈現(xiàn)了高速發(fā)展的態(tài)勢，2010年銷售總額達(dá)到2500億元，同比增長13.64%。麥肯錫預(yù)計未來中國奢侈品市場將迅速崛起，市場規(guī)模從2010年的800億元增長到2015的1800億元，屆時中國將成為世界上最大的奢侈品市場。金銀珠寶等高彈性的奢侈品將成為本輪居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)快速升級的最大受益者。渠道拓展成為當(dāng)前行業(yè)競爭核心：加強(qiáng)渠道建設(shè)來拓展銷售，以在日趨激烈的競爭格局中勝出，已成為各大珠寶零售商的當(dāng)務(wù)之急。2010年各大珠寶品牌營銷網(wǎng)絡(luò)均有進(jìn)一步提升，老鳳祥新增連鎖加盟店132家、經(jīng)銷商86家、總經(jīng)銷23家，門店總數(shù)達(dá)到1080家；潮宏基新增55家直營店、11家品牌代理店，門

3、店 總數(shù)達(dá)367家；周生生新增4陳直營店，六福珠寶新增4家直營店、131家品牌授權(quán)店，兩者內(nèi)地門店總數(shù)分 別達(dá)到186家和686家?？焖俚臄U(kuò)張、通過建立全國性范圍的營銷網(wǎng)絡(luò)控制零售終端從而獲得銷售的主動權(quán) 和市場份額，將是眾多強(qiáng)勢品牌的必然選擇。新興網(wǎng)絡(luò)渠道銷量增長快，發(fā)展空間大：隨著近些年的網(wǎng)絡(luò)的普及以及網(wǎng)購的興起，并且網(wǎng)絡(luò)銷售以價格優(yōu)惠、個性定制等的突出優(yōu)勢，使得網(wǎng)絡(luò)零售渠道的份額有顯著提升，2005年網(wǎng)絡(luò)零售渠道的銷售額僅占市場規(guī)模的0.16%,而近幾年隨著鉆石小鳥、 珂蘭鉆石、戴歐妮、九鉆等珠寶網(wǎng)絡(luò)零售商的逐漸興起， 至2009年這一比重已經(jīng)提高到0.24%。然而相比其它發(fā)達(dá)國家，這一

4、比重仍顯較低。在美國、英國和日本， 網(wǎng)絡(luò)零售渠道所占比重分別為 7.1%、4.3%和6.0%。我們認(rèn)為隨著網(wǎng)絡(luò)購物環(huán)境的提升（如硬件環(huán)境、安全 支付等）以及消費(fèi)者對網(wǎng)購的信賴度提高，網(wǎng)絡(luò)零售渠道的市場份額將有較大提升空間。可喜的是，隨著 消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)購物心態(tài)的成熟與珠寶在線銷售平臺信用度的提升，使得珠寶在線銷售已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)珠寶 增長。以戴歐妮為例：2010年銷售額僅為4千萬，2011年銷售額已達(dá)到1.2億，增漲比例達(dá)300%可見珠寶 在線銷售前景相當(dāng)樂觀。原材料價格波動對公司毛利率及股價有較大影響：各大珠寶零售商金飾品的銷售定價基本采取隨金交所黃金、粕金原材料價格波動而調(diào)整的政策，而成本則采

5、用加權(quán)平均法確定。若原材料黃金、粕金價 格一直上揚(yáng)，那么由于成本核算方法相對滯后以及存貨天數(shù)較高，公司毛利率將有所提高；反之若原材料 價格一直下降，則對公司毛利率有負(fù)面影響。公司通過有效的對沖操作（如黃金租賃、T+D交易）能將原0.82材料帶來的經(jīng)營業(yè)績波動降低到最小。從2006年至今，老鳳祥股價和黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)周生生、六福與黃金價格的相關(guān)系數(shù)分別為0.85和0.84?？傮w來看，金價走勢對股價波動影響仍較大。投資策略：看好龍頭企業(yè)及獨(dú)特差異化經(jīng)營公司我們認(rèn)為只要珠寶行業(yè)容量和成長空間足夠大，未來能夠脫穎而出的一定是行業(yè)內(nèi)具有獨(dú)特差異 化經(jīng)營特征的公司。而目前行業(yè)集中度偏小， 有利于

6、龍頭企業(yè)做強(qiáng)做大，未來優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)整合尚有潛力。首推龍頭企業(yè)老鳳祥，未來公司能否利用重組后的優(yōu)勢和資本平臺，積極發(fā)揮老鳳祥獨(dú)特的歷史底蘊(yùn)是目 前我們中長期關(guān)注的焦點(diǎn)，若能集中力量擴(kuò)大直營店范圍，則大大激發(fā)公司毛利率的持續(xù)提升。同時我們 建議投資者密切關(guān)注潮宏基，K金為主打品牌強(qiáng)調(diào)設(shè)計和款式，可以在最大程度上和目前較為流行的周大 福、謝瑞麟以及中資老鳳祥等公司形成錯位經(jīng)營。而2010年年末推出的股權(quán)激勵制度為公司未來業(yè)績持續(xù)釋放提供了較為充足的動力和基礎(chǔ)，使得公司長期利益和資本市場的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)趨同。一、珠寶首飾需求旺盛，行業(yè)高速發(fā)展1.1 重要珠寶首飾消費(fèi)量居世界前列我國是世界上重要的珠寶首飾生產(chǎn)

7、國和消費(fèi)國。由于歷史原因，我國珠寶首飾行業(yè)發(fā)展較晚，起步于20世紀(jì)80年代初。近年來，得益于國民經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和居民可支配收入的提高，我國珠寶首飾行業(yè)呈現(xiàn) 了高速發(fā)展的態(tài)勢。根據(jù)中寶協(xié)統(tǒng)計，中國珠寶首飾行業(yè)年銷售總額連續(xù)多年高速增長，繼2009年達(dá)到2200億元后，2010年銷售總額又攀新高，達(dá)到 2500億元，同比增長13.64%。據(jù)中國珠寶玉石首飾管理中心估計， 中國將在2020年成為世界上最大的珠寶消費(fèi)市場。1.2 消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，珠寶行業(yè)高速增長國際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個國家人均GDPi到3000美元時，居民的消費(fèi)支出將由以衣食為主的生存型、溫飽型，向享受型、發(fā)展型快速轉(zhuǎn)變。2008年，我國人

8、均GDPfe到23708元，折合美元已經(jīng)超過3000美元，標(biāo)志著我國已正式邁入消費(fèi)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整時期。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級， 珠寶將不僅僅單純地滿足保值增值需要，更多的是去滿足人們藝術(shù)和精神層面的需求，追求時尚、彰顯個性和身份地位的需要，我們認(rèn)為新的消費(fèi)需求將為未來我國珠寶首飾消費(fèi)市場提供新的增長點(diǎn)。從近幾年的金銀珠寶銷售情況來看，金銀珠寶的銷售增長速度遠(yuǎn)超全國GDP總額和城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長速度。1Q2011單季限額以上企業(yè)金銀珠寶銷售同比增長為59.44%,而同期GDP總額同比增長為17.61%,城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長僅為12.34%,金銀珠寶的增長速度約是同期GDP居民可支配收入

9、增幅的3-5倍，充分印證了奢侈品經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐陽坤總結(jié)的“奢侈品GDP曾長規(guī)律”：奢侈品牌的消費(fèi)增長與GD庫正比例發(fā)展，并且至少是 GDP曾長的兩倍。圖表2：珠寶首飾行業(yè)銷售額蒸蒸日上2005-2010+41甘停行業(yè)妮模配修費(fèi)精晁從金銀珠寶銷售占商品零售的比重來看，也是呈逐年遞增的趨勢。1Q2011,限額以上企業(yè)金銀珠寶類商品零售達(dá)到493億元，占限額以上企業(yè)商品零售總額的 2.83%,比重為6年來歷史新高(1Q201M2.40%, 1Q200汕2.19%)。我們認(rèn)為未來國民經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持高速發(fā)展，居民收入的穩(wěn)步提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷多元 化將提高人們對珠寶首飾的購買欲望和能力，金銀珠寶行業(yè)將在高速發(fā)

10、展的宏觀環(huán)境的孕育下，保持飛速發(fā)展。1.3 奢侈品市場正在崛起，珠寶需求進(jìn)一步擴(kuò)大近年來，中國奢侈品市場已逐漸步入快速崛起階段。根據(jù)麥肯錫最新調(diào)查，2010年家庭收入30萬以上的群體的奢侈品消費(fèi)合計達(dá) 568億元，占奢侈品消費(fèi)市場總額的71%而中國的富裕家庭中，年收入在30到100萬元的家庭數(shù)量正在以每年15.6%的速度不斷龐大，預(yù)計2015年，中國將有550萬戶家庭達(dá)到這一收入 級別；最富裕家庭(年收入超過100萬元)的增長速度甚至更快，年增長達(dá)到22.4%左右，2015年將有110萬戶家庭達(dá)到這一收入級別。隨著富裕群體的快速增加，麥肯錫預(yù)計中國奢侈品市場規(guī)模將從2010年的800億元增長到

11、2015的1800億元，即復(fù)合增長率17.6%,屆時中國將占全球奢侈品市場的20%,超過日本成為世界上最大的奢侈品市場。同時奢侈品市場將不局限于一線城市。據(jù)麥肯錫調(diào)查，2010年北京、上海兩大城市奢侈品規(guī)模在16.8億元，占整個奢侈品市場規(guī)模的 21%而奢侈品在九大城市1的市場規(guī)模約為26.4億，占比33%至2015年， 北京、上海奢侈品市場預(yù)計將達(dá)到 36億元，5年CAG的16.5%,而九大城市市場規(guī)模將達(dá)到 54億元，5年CAGR 為15.4%。此外其余25個發(fā)達(dá)城市，市場規(guī)模也將從2010年的20億元增長到2015年的46.8億元，5年CAG明 18.5%。我們認(rèn)為，隨著城鎮(zhèn)居民收入不斷

12、增加，中國的奢侈品市場未來將在各線城市全面飛速發(fā)展，珠寶 需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。1.4 中國人均珠寶消費(fèi)額顯著偏低，行業(yè)空間巨大隨著中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、城市化進(jìn)程加快，中國人均珠寶消費(fèi)額近幾年有顯著提升，由2000年的10.2 美元提高到了 2009年的18.8美元。而與世界發(fā)達(dá)國家橫向比較，中國人均珠寶消費(fèi)額卻顯著偏低。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計，2009年中國人均珠寶消費(fèi)額僅有 18.8美元，而美國和日本這一數(shù)值分別為 154.7美元、89美元,是中國的8倍和5倍。從黃金的消費(fèi)水平來看，情況也是一致，世界黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年我國人均黃金消費(fèi)僅有0.33克/人，而同屬亞洲的日本為1克/人、韓國為

13、1.3克/人、臺灣為1.4克/人。若未來我國人均珠寶消費(fèi)水平能達(dá)到上述國家的水平，那么我國珠寶需求將擴(kuò)大5倍左右，因此我國珠寶首飾的空間仍然很大。中國較世界發(fā)達(dá)國家人均珠寶消費(fèi)額偏低1.5 結(jié)婚熱潮促進(jìn)珠寶行業(yè)蓬勃發(fā)展建國以來，我國經(jīng)歷了三次人口出生高峰，其中1981-1990年間發(fā)生的第三次出生高峰，人口增長量最大，9年凈增人口 1.43億。目前這批人已處于婚嫁階段。2008年我國結(jié)婚人口數(shù)首次突破1000萬對，達(dá)到1093.3萬對，2009年再創(chuàng)新高達(dá)到1145.8萬對，預(yù)計未來十年，結(jié)婚人口將繼續(xù)保持1000萬對以上每年的態(tài)勢。因此，珠寶首飾類商品作為中國傳統(tǒng)結(jié)婚習(xí)俗中的必備品，勢必將受

14、益于結(jié)婚人口的增加。我們用 兩種方法估計婚慶市場的珠寶消費(fèi)情況：1)根據(jù)婚慶產(chǎn)業(yè)調(diào)查統(tǒng)if中心調(diào)查數(shù)據(jù)，2010年婚慶市場的消費(fèi)規(guī)模在6000億元左右，若15娼用于購買珠寶首飾，那么新人的的珠寶首飾消費(fèi)總額大約在900億元左右。2)如果按每年1000萬對新人結(jié)婚，每對新人首飾花銷為8000元來計算，那么每年新人的珠寶首飾消費(fèi)約為800億元。因此，未來十年持續(xù)的結(jié)婚高峰將為珠寶首飾行業(yè)帶來巨大的需求。二、珠寶行業(yè)格局：集中度較低，渠道為當(dāng)前競爭核心2.1 高端品牌處于壟斷格局，中端品牌酣戰(zhàn)方起品牌蒂凡尼卡地亞. 讓無雅寶等#大幅.周生生等老鳳祥.老廟理會.亞一金店.潮宏辰等越嵌.鉆石飾品占比PJ

15、中低俵金,整金飾品占比低中高銷售費(fèi)用r)中低存貨周轉(zhuǎn)率低中雨毛利率高中低凈利率_問_中低高端品牌毛利率相對較高存貨周轉(zhuǎn)率較低高端品牌中高挑品牌中埔品牌目前國內(nèi)高端市場，主要被蒂凡尼（ Tiffany ）、卡地亞（Cartier ）等國際珠寶巨頭所壟斷，而占據(jù) 市場主要份額的中端市場則競爭激烈，主要競爭品牌有香港的周大福、周生生、謝瑞麟、六福珠寶和內(nèi)地的老鳳祥、老廟黃金、亞一金店、潮宏基、明牌珠寶（002574）等。從銷售品類上看，高端市場的主要產(chǎn)品為毛利率較高的鑲嵌飾品和鉆石飾品，而中端市場的主要產(chǎn)品則是毛利率相對較低的黃金和粕金飾品。由于高端品牌單件商品價格較高，因此存貨周轉(zhuǎn)率相對較低，而中

16、端品牌由于單件商品價格相對較低且部分珠寶公司批發(fā)業(yè)務(wù)占比較高，因此存貨周轉(zhuǎn)率較高。此外，高端品牌的銷售費(fèi)用要高于中端品牌。我們認(rèn)為上述國外奢侈品牌及港資品牌憑借其知名度高、時尚感強(qiáng)、零售渠道健全等優(yōu)勢，在境內(nèi)市場迅速發(fā)展，有力推動了珠寶首飾進(jìn)入境內(nèi)普通消費(fèi)者生活的進(jìn)程。同時，境外品牌的進(jìn)入為境內(nèi)珠寶 首飾行業(yè)帶來了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、靈活的經(jīng)營機(jī)制、精湛的生產(chǎn)技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品展會、先進(jìn)的營銷理念， 這些都促使境內(nèi)珠寶首飾企業(yè)逐步進(jìn)入品牌化運(yùn)作和競爭階段。2.2 銷售品類以戒指為主，耳環(huán)為次從珠寶的品類銷售情況來看，我國戒指所占比重最大。2009年，戒指銷售約占珠寶銷售總額的 49.3%, 耳環(huán)其次

17、約占23.2%,而項(xiàng)鏈和手鐲分別占比19.1%和8.5%。自2004年以來，各大品類銷售占比基本保持較 為穩(wěn)定的水平。2.3 銷售模式主要分自營、經(jīng)銷及加盟從銷售模式來看，我國珠寶零售商主要采用自營、經(jīng)銷以及加盟等三種連鎖模式。這三種模式在渠道 拓展、品牌建設(shè)、盈利能力方面都各有利弊。自營模式的主要優(yōu)點(diǎn)在于毛利率要遠(yuǎn)高于經(jīng)銷和加盟模式，盈利能力較強(qiáng)。以明牌珠寶為例，2010年，公司自營模式的毛利率為17.46%,而經(jīng)銷模式僅有9.09%。并且自營模式對門店具有完全控制能力，有利于公司維護(hù)品牌形象。而另一方面，經(jīng)銷、加盟模式的優(yōu)點(diǎn)則在于該模式不需要門店選址租賃及新店鋪底存貨、初始資本投入小，因此

18、營銷渠道擴(kuò)張速度要遠(yuǎn)快于自營模式。此外由于經(jīng)銷商和加盟商深諳當(dāng)?shù)叵M(fèi)者習(xí)慣，門店拓展成功幾率也相對較高，而缺點(diǎn)則在于由于公司對門店的控制能力較弱，因此品牌維護(hù)成本較高，而且外延拓展過快可能導(dǎo)致管理滯后。國內(nèi)主要珠寶上市公司銷售模式老鳳祥主要采用經(jīng)銷、加盟模式大力發(fā)展批發(fā)業(yè)務(wù)，批發(fā)業(yè)務(wù)約占營業(yè)收入7成左右。2010年老鳳祥旗下的自營店、加盟店、經(jīng)銷商和總經(jīng)銷商分別為69家、464家、514家和33家，合計達(dá)到1080家規(guī)模。潮宏基主要采用自營模式，自營店數(shù)量僅次于周大福，并且近年來公司仍在進(jìn)一步加大自營店的拓展速度。截至2010年底共有自營店數(shù)量272家，品牌代理店95家，分別較2009年新增5

19、5家和11家。而明牌珠寶則采用以經(jīng)銷為主、自營為輔的銷售模式。至2010年12月底，公司共擁有經(jīng)銷商617家，自營店296家，加盟商22家。未來公司將加大自營店的開設(shè)力度， 2011年上市的募集資金擬投資 5.3億元用于 營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，將在公司重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域開設(shè) 185家自營店，包括5家旗艦店和180家專柜。香港的珠寶品牌在中國大陸的銷售模式也各有迥異，周大福主要是通過自營、合作以及特許加盟方式經(jīng)營，周生生和謝瑞麟是采用全部自營方式經(jīng)營，而六福主要是通過特許加盟方式經(jīng)營。2.4 加工企業(yè)居多，行業(yè)集中度較低中國珠寶首飾行業(yè)興起于改革開放以后，行業(yè)仍處于高速增長期，集中度偏低。據(jù)中寶協(xié)統(tǒng)計，2

20、009年我國各類珠寶企業(yè)共有 20000余家，產(chǎn)業(yè)工人數(shù)超過170萬人，純加工企業(yè)和不知名品牌較多，而具有集研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)卻十分稀少，目前市場上較為著名的品牌僅有周大福、周生生、老鳳祥、亞一、老廟、潮宏基、明牌等。我們認(rèn)為具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)將在洗牌過程中獲得更大的市場份額，而不注重設(shè)計、品牌建設(shè)乏力、零售渠道狹窄的企業(yè)將在競爭中淘汰。-附加值最大我國珠寶首飾行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)從目前行業(yè)集中度來看，2010年全行業(yè)珠寶首飾消費(fèi)量為 2500億，而占據(jù)銷量前三位的珠寶首飾零售商周大福、老鳳祥、豫園商城 2010年銷售額分別為156.25億4、102.41億和91.

21、98億，CR偽6.25%、CR3 為14.03%、CR朗16.57%,分別較2009年提高0.57/2.32/2.61 個百分點(diǎn)，行業(yè)集中度有較大提高。我們認(rèn)為隨著未來競爭的加劇和整合的深入，集中度將進(jìn)一步提高。2.5 渠道拓展成為當(dāng)前競爭核心從珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，主要涉及到原材料開采、加工冶煉、毛坯加工、珠寶首飾制作和銷售 等五個步驟。隨著產(chǎn)業(yè)分工深化和市場競爭漸趨激烈，珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈的價值結(jié)構(gòu)變動較大，純粹的制造 業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位不斷下降，設(shè)計開發(fā)、營銷網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)價值不斷增強(qiáng)。從珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上各 個環(huán)節(jié)的毛利率情況來看，零售商的毛利率要遠(yuǎn)超批發(fā)商的毛利率和制造商的毛利率，比如

22、純金珠寶，零 售商的毛利率在5%-20%而制造商的毛利率僅為1%-3%零售終端已經(jīng)成為目前整個珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈中增值 最大的環(huán)節(jié)。止匕外，從2005年KPM蓋球珠寶行業(yè)調(diào)查結(jié)果來看，結(jié)果也是相同。整個珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié) 中，珠寶首飾零售環(huán)節(jié)增加值所占比重最大，總體達(dá)到672億美元，占整個產(chǎn)業(yè)鏈的46%因此，快速的擴(kuò)張、通過建立全國性范圍的營銷網(wǎng)絡(luò)控制零售終端從而獲得銷售的主動權(quán)為品牌帶來溢價，將是眾多強(qiáng)勢 品牌的必然選擇。2010年，各大珠寶品牌營銷網(wǎng)絡(luò)均有進(jìn)一步提升， 內(nèi)地品牌老鳳祥全年新發(fā)展連鎖加盟店 132家、經(jīng)銷 商86家、總經(jīng)銷商23家，門店總數(shù)達(dá)到1080家。香港品牌周生生新增43家

23、專營店，六福珠寶新增4家直營店、 131家品牌授權(quán)店，周生生和六福珠寶內(nèi)地門店總數(shù)分別達(dá)到186家和686家。2.6 店鋪零售為主要渠道，網(wǎng)絡(luò)零售悄然興起從我國珠寶行業(yè)的銷售渠道來看，店鋪零售為主要渠道。2009年，99.5%的珠寶銷售是由店鋪零售渠道完成的，而剩余的0.5%銷售額是由無店鋪零售渠道完成（主要包括直銷、家庭購物以及網(wǎng)絡(luò)零售）。值得注意的是，網(wǎng)絡(luò)零售渠道的份額有顯著提升，2005年網(wǎng)絡(luò)零售渠道的銷售額僅占市場規(guī)模的0.16%,而近幾年隨著鉆石小鳥、珂蘭鉆石、戴歐妮、九鉆等珠寶網(wǎng)絡(luò)零售商的逐漸興起，至 2009年這一比重已經(jīng)提高到0.24%。然而相比其它發(fā)達(dá)國家，這一比重仍顯較低。

24、在美國、 英國和日本，網(wǎng)絡(luò)零售渠道所占比重分別為7.1%、4.3咐口6.0%。我們認(rèn)為隨著網(wǎng) 絡(luò)購物環(huán)境的提升（如硬件環(huán)境、安全支付等）以及消費(fèi)者對網(wǎng)購的信賴度提高， 網(wǎng)絡(luò)零售渠道的市場份額將有較大提升空間。2.7 建設(shè)品牌、提高產(chǎn)品設(shè)計能力成為未來發(fā)展趨勢隨著消費(fèi)者對品質(zhì)要求的提高，知名度高、有品牌信譽(yù)企業(yè)生產(chǎn)、銷售的珠寶產(chǎn)品越來越受到青睞， 在消費(fèi)升級驅(qū)動本行業(yè)增長的現(xiàn)階段，品牌優(yōu)勢對于擴(kuò)大客戶群體和市場影響力，增加顧客忠誠度有著舉 足輕重的作用。而且具有品牌優(yōu)勢的公司也將獲得更高的產(chǎn)品附加值和毛利，因此近年來，各大主要珠寶 公司已逐步加快品牌建設(shè)，提高盈利能力和競爭力。從近幾年世界品牌實(shí)

25、驗(yàn)室 （WorldBrandLab）編制的中 國500最具價值品牌排行榜來看，主要珠寶公司的品牌價值均有較大提高。此外珠寶首飾的藝術(shù)設(shè)計、工藝也越來越被消費(fèi)者看重，產(chǎn)品設(shè)計能力已經(jīng)成為珠寶企業(yè)獲得市場 份額的核心競爭力。而目前市場上，國內(nèi)品牌的珠寶首飾品種相對香港珠寶品牌如周生生、周大福而言， 設(shè)計相對單一、缺乏原創(chuàng)性，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，處于劣勢地位。幸運(yùn)的是國內(nèi)品牌已逐漸意識到設(shè)計 能力的重要性，目前已加速提高產(chǎn)品設(shè)計能力，競爭力有所提升。三、原材料價格波動影響公司毛利率水平及股價1.1 通貨膨脹、美元疲軟造成黃金價格持續(xù)攀升黃金是珠寶首飾的重要原材料，金融危機(jī)以來由于美元疲軟以及世界各國

26、寬松貨幣政策導(dǎo)致通脹膨脹等 原因，黃金價格一路震蕩上揚(yáng)。1Q2011,金價仍保持上漲趨勢，相對年初上漲2.4%至1439美元/盎司，1Q2011 平均價格達(dá)1386美元/盎司，較4Q201CM比上漲1.4%。4月份金價繼續(xù)上攀，于2011年4月28日達(dá)到28年來歷 史頂峰1577美元/盎司，而近期金價稍有回調(diào)，徘徊在1500美元/盎司左右。目前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為動蕩并且需求保持旺盛，我們預(yù)計黃金價格將在高位徘徊或再創(chuàng)新高。1.2011 年4月27日，美聯(lián)儲宣布，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0至0.25%的水平不變，并表示將繼續(xù)在“相當(dāng)長 時間”內(nèi)維持超低利率。絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計，美聯(lián)儲今年年內(nèi)不會加息。我們

27、認(rèn)為持續(xù)的寬松貨幣政策將導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期加重，黃金等具有保值功能的貴金屬價格在中長期將維持在高位或繼續(xù)攀升。2 .美元相對歐元、英鎊、澳元、日元等世界主要貨幣持續(xù)疲軟。3 .中國、印度兩國2010年黃金需求量合計1542.6噸，占世界需求量的40%,而目前兩國對黃金的珠寶需 求仍舊旺盛，并且我國 CPI處于歷史高位，較強(qiáng)通脹預(yù)期導(dǎo)致居民對黃金的投資保值需求較為強(qiáng)烈。4 .據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的報告顯示，1989年至2007年期間全球央行平均每年凈出售黃金400-500噸，2008年起，全球央行黃金凈出售量開始有所減少，08年和09年分別凈出售200余噸和30噸，而2010年出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)折，全球央

28、行由凈出售黃金轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍I入，數(shù)量達(dá) 87噸，此舉大大減少了全球黃金供給量。我們認(rèn) 為中長期來看，全球央行仍將保持凈購入黃金趨勢，主要原因是一方面新興國家出于國家財富保值目的， 未來將繼續(xù)保持大量購入黃金；另一方面歐洲受債務(wù)危機(jī)影響，為維持國家主權(quán)債務(wù)等級，將繼續(xù)減少黃金出售量或停售黃金。噸，此舉大大減少了全球黃金供給量。我們認(rèn)為中長期來看，全球央行仍將保持凈 購入黃金趨勢，主要原因是一方面新興國家出于國家財富保值目的，未來將繼續(xù)保持大量購入5 .中東局勢不穩(wěn)定、日本地震災(zāi)害以及歐債危機(jī)（5月20日Fitch下調(diào)希臘評級至 B+,展望為負(fù)面）刺激了黃金的避險需求。6 .2鉆石、鋁金價格波動較黃金

29、更為劇烈粕金和鉆石價格較黃金價格波動劇烈，特別是08年下半年受金融危機(jī)影響， 粕金價格由2008年5月份的2150美元/盎司一路下滑至2008年年底的800美元/盎司，從09年初起，鉗金價格恢復(fù)上漲，目前（2011年5月）價位在1800美元/盎司左右浮動。而鉆石價格走勢則略微滯后于鉗金價格走勢，2H0部口 1H091占石價格有較大下滑，之后價格有所回升。我們認(rèn)為鑒于鉆石和粕金價格波動更為明顯，珠寶行業(yè)中銷售鉆石及粕金 為主的公司的估值應(yīng)較純黃金業(yè)務(wù)公司有一定的折價。7 .3原材料價格波動影響公司毛利率水平國內(nèi)珠寶首飾上市公司生產(chǎn)需要的原材料中，黃金、粕金均通過黃金交易所采購獲得，而鉆石則是通

30、過鉆石交易所采購獲得。各公司黃金、粕金飾品的銷售定價原則上基本采取隨金交所黃金、粕金原材料價 格波動而調(diào)整的政策6,而成本則采用加權(quán)平均法確定。由于珠寶首飾公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，比如以批發(fā)模式為主的老鳳祥和明牌珠寶，黃金、粕金飾品的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 2-4個月，而以直營零售模式為主的潮宏基存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)甚至高達(dá)12個月。所以當(dāng)金交所黃金、粕金原材料價格波動時，公司對經(jīng)銷價或者零售 價即時調(diào)整，而銷售成本由于上述存貨核算方法變動相對滯后（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越高，滯后效應(yīng)越大），因此黃金、粕金飾品毛利率與金交所黃金、粕金原材料價格密切相關(guān)。若原材料黃金、粕金價格一直上揚(yáng)，則公司由于成本核算方法相對滯后以及

31、存貨天數(shù)較高，核算成本 將較當(dāng)期價格低，從而公司毛利率將有所提高。反之若原材料價格一直下降，則對公司毛利率有負(fù)面影響。 以明牌珠寶為例，由于2009、2010年金交所黃金、粕金價格整體呈上揚(yáng)趨勢，公司黃粕金飾品經(jīng)銷零售價 格也呈上漲趨勢，黃金、粕金存貨為公司帶來金額較大的存貨利得，經(jīng)估算分別達(dá)主營業(yè)務(wù)毛利的28.46%和36.79%,而2008年下半年原材料價格下跌幅度較大，存貨利得僅占主營業(yè)務(wù)毛利的0.25%。同樣國外珠寶公司的毛利率也與原材料價格密切相關(guān)，以國外高端珠寶品牌蒂芙尼為例，公司主要產(chǎn) 品是鉆石首飾，我們從下圖可以看到毛利率變化情況與鉆石價格密切相關(guān)。由于蒂芙尼存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在1年

32、左右，而成本核算會計方法是采用先進(jìn)先出，零售價格卻隨鉆石價格變化而變化，因此成本核算相對滯 后。當(dāng)鉆石價格上漲時，毛利率明顯有所提高，而相反當(dāng)鉆石價格下降時，毛利率也有明顯降低。8 .4黃金租賃及T+D交易有效降低原材料波動對經(jīng)營業(yè)績的影響黃金租賃業(yè)務(wù)和黃金 T+D延期交易業(yè)務(wù)，為公司提供了規(guī)避黃金價格波動風(fēng)險的途徑。黃金租賃業(yè)務(wù)是指企業(yè)以租賃方式向商業(yè)銀行租用黃金，到期后歸還同種黃金并以人民幣方式支付租賃利息的業(yè)務(wù)，企業(yè)擁有在租賃期間的黃金處置權(quán)。黃金租賃為看空操作，若黃金價格下跌，公司通過黃金租賃業(yè)務(wù)獲取原材料實(shí)際采購成本下降，有助于公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定；若黃金價格上漲，將部分沖減由黃金價格

33、上漲所帶來的利潤。而黃金 T+D延期交易業(yè)務(wù)則類似于期貨，可進(jìn)行兩頭操作，通過適當(dāng)進(jìn)行買入（多頭）操作，鎖定原材料價格成本；相反公司通過適當(dāng)賣出（空頭）操作，降低黃金價格下降引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險。由于黃金飾品的成本轉(zhuǎn)嫁能力極強(qiáng)（即當(dāng)原材料黃金價格變動時，銷售價格馬上變動，最終由消費(fèi)者和批發(fā)商承擔(dān)價格風(fēng)險），因此黃金價格的變動僅影響庫存價值，并間接對公司經(jīng)營業(yè)績造成影響（黃金價格上漲時，存貨價值上漲，而會計上不允許存貨價值上調(diào)，這部分利得在最后售出時以銷售毛利增加的間接形式實(shí)現(xiàn)；相反黃金價格下跌時，則這部分損失以銷售毛利減少的間接形式或者在報告日以存貨減值損失直接實(shí)現(xiàn)）。雖然T+D多頭操作可以鎖定原材

34、料價格成本，但由于金價上漲時，公司可以隨即上調(diào)售價，由下家承擔(dān)成本上漲，因此多頭操作實(shí)質(zhì)上是增加了公司經(jīng)營效益的波動性，而非穩(wěn)定公司經(jīng)營業(yè)績。而黃金租賃及T+D空頭操作，如頭寸價值在公司存貨價值的范圍內(nèi)，則可以有效降低原材料波動對公司造成的的經(jīng)營風(fēng)險。此外黃金租賃的利率一般較同期銀行貸款和短期融資券利率水平低，也大大降低了企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用支出。9 .5金價與珠寶公司股價同步性較強(qiáng)o o o o O o o o o O 18 6 1 2 0二5Z EOSZ Tom 6OGZ 1* 6目Z 8導(dǎo) L蟲0Z Ese 工00Z著網(wǎng)樣潮花翦黃金佛格（美而 d老鳳祥股價與金價走勢相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.82從近5年

35、歷史來看，原材料價格變化和股價變化之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。從2006年至今，老鳳祥股價和黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.82 ,兩者幾乎同漲同跌，而潮宏基由于上市時間較短，數(shù)據(jù)樣本較少以及 公司主要以K金鑲嵌飾品為主，股價與金價相關(guān)系數(shù)為-0.1 o從其他香港和國外的珠寶上市公司來看，情況也是相同，同期周生生、六福珠寶股價與黃金價格的相關(guān)系數(shù)分別為0.85和0.84,而國外珠寶上市公司Signet和蒂芙尼與金價的相關(guān)系數(shù)略低于老鳳祥和香港珠寶公司，分別為 0.67和0.49?？傮w來看，金價走 勢對股價變化影響較大。四、重點(diǎn)覆蓋公司分析國內(nèi)珠寶上市公司主要有以黃金飾品為主的老鳳祥和豫園商城、翡翠為

36、主為東方金鋅(600086)、K金飾品為主打的潮宏基、以及黃金飾品為主、粕金飾品為特色的明牌珠寶。其中老鳳祥、潮宏基、明牌珠寶 為我們重點(diǎn)覆蓋公司。4.1 老鳳祥：珠寶行業(yè)的龍頭企業(yè)60。6(50% TO10%30%20%10%0%老鳳樣井業(yè)總收入億兒收Z叫速(%)2006-1Q2011老鳳祥營業(yè)收入情況公司原名中華鉛筆，于2009年7月實(shí)行重大資產(chǎn)重組，通過非公開增發(fā)收購控股股東黃浦區(qū)國資委持有 的上海老鳳祥有限公司27.57%股份和上海工美100%殳權(quán)。目前公司主營業(yè)務(wù)分為珠寶首飾、工藝品銷售、 筆類、黃金交易、商貿(mào)及其他六大塊.2010年公司抓住世博會為帶來有利的商機(jī)以及反傾銷勝訴為公司

37、贏來 有利的市場，珠寶首飾、筆類文具、工藝美術(shù)三大板塊產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品銷售和盈利同步增長，營業(yè)收入全年達(dá)143.11億元，比董事會提出的122億元預(yù)算目標(biāo)增長17.30%,較2009年同比增長29.65%,歸屬母公司凈利潤達(dá)到 2.92 億元，同比增長125.11%。4.1.1 珠寶首飾為公司核心業(yè)務(wù)公司珠寶首飾業(yè)務(wù)集研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售于一體，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，處于行業(yè)龍頭地位。2010年,公司珠寶首飾主營業(yè)務(wù)收入達(dá) 102億元，按銷售額排名中國珠寶企業(yè)第二名（僅次于周大福） 。4.1.2 珠寶首飾設(shè)計、生產(chǎn)、銷售于一體，產(chǎn)業(yè)鏈完整采購：原材料中的黃金及粕金絕大部分通過公司在上海市黃金交易所的會員資

38、格進(jìn)行集中采購，少部 分通過銀行黃金租賃獲得。鉆石全部通過公司在上海鉆石交易所的會員資格進(jìn)行集中統(tǒng)一采購。對于其他 玉石、珠寶及翡翠等原材料，公司通過和公司建立了長期合作關(guān)系的供應(yīng)商進(jìn)行采購。設(shè)計：老鳳祥有限 擁有一流的設(shè)計團(tuán)隊、擁有上百位獲中國工藝美術(shù)大師、高級工藝美術(shù)師等稱號的老、中、青三代設(shè)計師 以及300多位制作巧匠、技師。他們創(chuàng)造了我國第一臺自動項(xiàng)鏈連接機(jī)，第一臺光亮性電鍍設(shè)備，第一臺失 蠟澆鑄機(jī)，并在歷年來的國內(nèi)外各大珠寶設(shè)計制作大賽中榮獲170多個大獎，享有“首飾奧斯卡”的美譽(yù)。生產(chǎn)：公司生產(chǎn)主要分為自營加工生產(chǎn)及委外加工生產(chǎn)兩類，其中高端產(chǎn)品基本為自營加工，低端、低技 術(shù)含量的

39、產(chǎn)品由委外加工。玉石珠寶主要由工美加工制造。銷售：銷售模式主要分為批發(fā)銷售及零售銷售 兩類。其中批發(fā)銷售為按客戶訂單銷售以及定期召開商品定購會將產(chǎn)品批發(fā)銷售給相關(guān)的專賣店、加盟店、經(jīng)銷商及專柜等，再由上述門店最終實(shí)現(xiàn)銷售；零售銷售：通過下屬60多家直營銀樓，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。公司批發(fā)業(yè)務(wù)銷售比重較高，2007、2008、1H200弼別占比71.12%、73.36%和80.02%。從銷售品類來看，黃金飾品的銷售收入占較大比重，約占老鳳祥有限金銀珠寶首飾類產(chǎn)品銷售收入的75妞右。未來公司鞏固拓展已有“金、銀、粕、鉆”四大類老產(chǎn)品銷售規(guī)模，提升“翠、珠、玉、寶”新四大 類產(chǎn)品銷售水平。保持全年新發(fā)

40、展100家盟連鎖專賣店的同時，進(jìn)一步加大力度推進(jìn)自營銀樓的布點(diǎn)工作，力爭在全國重點(diǎn)城市新增1-2家老鳳祥精品旗艦店，同時繼續(xù)推進(jìn)連鎖加盟網(wǎng)店的布局工作。4.1.3 黃金交易業(yè)務(wù)業(yè)績波動較大老鳳祥每年的黃金產(chǎn)銷量達(dá) 30噸以上，為更好的控制經(jīng)營風(fēng)險，公司在考慮規(guī)避風(fēng)險的前提下適當(dāng)利 用金融工具及衍生工具進(jìn)行投資、籌資、套期保值等黃金交易業(yè)務(wù)。目前經(jīng)營的黃金交易主要為在黃金交 易所進(jìn)行黃金粕金現(xiàn)貨全額交易、黃金延期交收交易（“ T+D延期交易”）、黃金租賃交易和黃金遠(yuǎn)期交易 等業(yè)務(wù)。黃金交易收入為由黃金交易所交易平臺采購黃、粕金原料于場內(nèi)出售收入，黃金交易成本包括黃金交易所場內(nèi)賣出成本、黃金交易手

41、續(xù)費(fèi)、T+D盈虧額、借金租息等。4.1.4 工美及筆類業(yè)務(wù)收入占比較小，業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長工美公司是一家專業(yè)生產(chǎn)工藝美術(shù)品、玉石珠寶及旅游紀(jì)念品的公司，擁有上海玉石雕刻廠、西泠印 社等單位，是目前我國工藝美術(shù)的重點(diǎn)產(chǎn)品和出口基地之一。工美公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于工藝品 銷售、珠寶首飾和商貿(mào)收入，其中毛利率水平較高的工藝品銷售業(yè)務(wù)為工美公司主要的利潤來源，占毛利 總額的50%由2005年的15%下降到2010年的10%隨著珠寶首飾業(yè)務(wù)不斷做大做強(qiáng)，我們認(rèn)為筆類業(yè)務(wù)對公司盈利 能力的影響逐漸變小。4.1.5 老鳳祥盈利預(yù)測我們給予公司2011-13年EPS全面攤薄后分別為 1.21/1.55/1.9

42、6 元預(yù)測，以2010年為基期未來三年CAGR30.9%認(rèn)為公司合理價值在45元，對應(yīng)2011年37倍市盈率。我們認(rèn)為目前珠寶全行業(yè)處于景氣周期上 升通道，全行業(yè)都能享受較高的盈利和收入增速，而老鳳祥作為A股營業(yè)規(guī)模最大的珠寶企業(yè)，業(yè)務(wù)較純,且歷史品牌知名度較高，目前占三成的零售業(yè)務(wù)（毛利率為20%若能進(jìn)一步提升，將大大提升公司的利潤水平。鑒于公司仍為國有企業(yè)，我們的盈利預(yù)測相對謹(jǐn)慎，建議投資者仍能積極參與，分享朝陽行業(yè)及居 民消費(fèi)升級中的成長。4.2 潮宏基：以K金為主打的珠寶時尚新秀背業(yè)總收入（億元）同比增速1%）2006-1Q2011潮宏基營業(yè)收入情況公司為定位于高檔時尚珠寶首飾的研發(fā)、

43、生產(chǎn)和營銷型企業(yè)，實(shí)行產(chǎn)品差異化發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過多年的 精耕細(xì)作，已發(fā)展成為珠寶首飾行業(yè)的的領(lǐng)先企業(yè)之一，尤其在K金珠寶首飾領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位，截至2010年底共擁有272家專營店和95家品牌代理店，專營店數(shù)量較2009年增加55家。2010年公司營業(yè)收入達(dá) 8.3億元，歸屬母公司凈利潤1.03億元。公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以 K金為主，足金、鉗金為輔。2010年，K金產(chǎn)品占營業(yè)收入比重達(dá)57.27%,足金占比31.12%,鉗金占比11.39%。從近幾年趨勢來看，K金比重有所降低， 主要是由于黃金熱銷導(dǎo)致公司足金飾品銷售比重有所提高，并且公司各類飾品的豐富度有所提高，公司在 K金領(lǐng)域的龍頭地位并未動搖

44、。公司營銷模式以自營為主，代理為輔。近幾年自營銷售的收入占比不斷提高，從2006年的40.10%提高到了 2010年的82.26%,銷售渠道的優(yōu)化使公司充分享受到銷售終端溢價，賺取較高的毛利率并且提升品牌 價值。雖然直營門店短期對經(jīng)營性現(xiàn)金流造成了一定波動，但長遠(yuǎn)來說是公司規(guī)模擴(kuò)張的必經(jīng)階段。4.2.1 公司競爭優(yōu)勢分析產(chǎn)業(yè)鏈完整優(yōu)勢公司“設(shè)計、生產(chǎn)、連鎖銷售”三位一體。未來珠寶連鎖行業(yè)發(fā)展趨勢是優(yōu)勢逐漸向那些既有設(shè)計和 開發(fā)能力、又有自己銷售渠道的企業(yè)轉(zhuǎn)移。目前潮宏基產(chǎn)業(yè)鏈整合上較為完整，且在渠道為王的行業(yè)格局 現(xiàn)狀下，自營店數(shù)量截至 2010年達(dá)272家，居第二位，僅次于香港周大福。此外，

45、在銷售渠道快速擴(kuò)張的過程中，公司也形成了與之相適應(yīng)的跨地區(qū)終端管理能力，尤其是2006年8月引進(jìn)SAP-ERP言息管理系統(tǒng)后，提高了銷售網(wǎng)絡(luò)管理水平，為銷售渠道的繼續(xù)拓展奠定了基礎(chǔ)。優(yōu)質(zhì)的銷售渠道，為公司品牌的持續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，有利于公司圍繞品牌定位不斷豐富產(chǎn)品線，提高 單店營運(yùn)能力，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。品牌優(yōu)勢公司以自主創(chuàng)新為核心競爭力，堅持走品牌經(jīng)營路線，經(jīng)過多年的發(fā)展，自有品牌“潮宏基”和潮流品牌“VENTI在市場上已享有較高的品牌知名度和美譽(yù)度。2010年由世界品牌實(shí)驗(yàn)室 (WorldBrandLab )獨(dú)家編制的2010年度中國500最具價值品牌排行榜，公司的“潮宏基”品牌以價

46、值 47.95億元位列珠寶首飾行業(yè)第二名，僅次于香港品牌周大福。我們認(rèn)為，鑒于具有高附加值的K金產(chǎn)品，品牌優(yōu)勢對于擴(kuò)大客戶群體和市場影響力有著舉足輕重的作用。設(shè)計與工藝優(yōu)勢公司秉承“弘揚(yáng)東方文化 精髓，推動中國原創(chuàng)設(shè)計”的理念，始終致力于自主創(chuàng)新，為消費(fèi)者提供設(shè)計獨(dú)特、品質(zhì)卓越的產(chǎn)品。公 司自2000年起就組建了自有的設(shè)計團(tuán)隊，持之以恒以原創(chuàng)設(shè)計推動產(chǎn)品差異化，憑借原創(chuàng)設(shè)計產(chǎn)品獨(dú)特的 東方文化內(nèi)涵。公司在引進(jìn)國際先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備的同時，注重引進(jìn)和培養(yǎng)珠寶工藝師，目前公司擁有71位工精湛的生產(chǎn)工藝師。近年來，公司通過鼓勵工藝師自主創(chuàng)新、與國內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)合作研發(fā)等方式在多個領(lǐng) 域取得了工藝突破。我們給

47、予公司2011-13年EPS分別為0.79/1.10/1.51 元的預(yù)測，以2010年為基期未來三年 CAGR38.0%給予公司一年目標(biāo)價40.00元，對應(yīng)2012年36倍市盈率。我們認(rèn)為公司目前較快的營業(yè)收入增速有利于未來規(guī)模的做強(qiáng)做大，而目前由于外延較快增長導(dǎo)致業(yè)績短暫有所放緩的陣痛期，將隨著門店逐漸成熟而發(fā)力（珠寶專柜培育期一般僅半年），維持買入評級不變。4.3 明牌珠寶：以粕金為特色的珠寶新貴2008-1Q2011年明牌珠堂營業(yè)收入.凈利潤情況營業(yè)收入 億元）歸屬母公司凈利潤（億兀）甘山匕耳上 先凈利（I同比增長（）明牌珠寶營業(yè)收入逐年遞增凈利潤下滑明顯公司成立于2002年10月15日

48、，在開展業(yè)務(wù)之初主要從事鉗金飾品的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，2007年，公司通過收購明牌實(shí)業(yè)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)及吸收合并華鑫珠寶，增加了黃金飾品、鑲嵌飾品的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司目前擁有黃金飾品、粕金飾品與鑲嵌飾品三大產(chǎn)品生產(chǎn)線和集研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，整體綜合實(shí)力位于珠寶首飾行業(yè)前列，品牌擁有較高市場認(rèn)可度。尤其是在粕金飾品領(lǐng)域，公司占有絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，經(jīng)中寶協(xié)確認(rèn)，2008年度、2009年度、2010年度“明”牌鉗金飾品銷售額在同行業(yè)內(nèi)排名第一。公司主營業(yè)務(wù)為珠寶首飾的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要包括黃金飾品、粕金飾品、鑲嵌飾品以及少量受托加工業(yè)務(wù)和白銀飾品，目前已設(shè)計有新

49、老數(shù)萬種款式。截至2010年報告期末，公司營業(yè)收入達(dá)到40.28億元，同比增長22.13%,凈利潤2.17億元，同比增長45.51%。4.3.1 經(jīng)銷與專營并重，渠道建設(shè)初具規(guī)模按銷售模式劃分，公司主要分為經(jīng)銷和專營兩類，經(jīng)銷主要是面向經(jīng)銷商從事批發(fā)業(yè)務(wù)，專營主要為公司在商場自行鋪貨開設(shè)專柜以及設(shè)立明牌珠寶形象的旗艦店或?qū)Ｙu店。至2010年12月底，公司共擁有經(jīng)銷商639家，專營店296家，覆蓋20多個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）,營銷渠道初具規(guī)模。2008年、2009年和2010年， 公司經(jīng)銷收入分別為18.58億元、22.25億元和27.31億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的 65.47%、67.44%和67

50、.79%, 呈上升趨勢。同期，公司專營收入占主營業(yè)務(wù)比重略有下滑，2008年、2009年和2010年分別為32.98%、31.09%和30.66%。主要原因是，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)規(guī)模相對穩(wěn)定，經(jīng)銷商采購金額有所上升，而公司專營渠道與經(jīng) 銷網(wǎng)絡(luò)比較，規(guī)模相對較小，收入增速相對較慢。4.3.2 黃金飾品為公司營業(yè)收入主要來源，粕金飾品其次按產(chǎn)品類別劃分，黃金飾品為公司銷售收入的主要來源，2010年黃金飾品銷售收入為30.41億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的75.49%。其次是鉗金飾品和鑲嵌飾品，分別占比16.42%和6.54%。從趨勢來看，黃金飾品銷售收入占主營業(yè)務(wù)的比重逐年提高，由 2008年度的61.9

51、1%、2009年度的64.84%增長至U 2010年的75.49%, 主要原因是近年來我國黃金飾品需求逐年增加，并且報告期內(nèi)金交所黃金價格整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)趨勢，黃 金飾品的價格也隨之水漲船高。4.3.3 江浙地區(qū)收入貢獻(xiàn)大，將近 50%公司實(shí)行大區(qū)式的銷售管理部署，將全國銷售網(wǎng)絡(luò)分為江浙、上海、遼川、京津、豫晉五個大區(qū)。按 大區(qū)劃分，江浙地區(qū)為公司收入的主要來源，2010年江浙片區(qū)銷售額達(dá)19.52億元，收入貢獻(xiàn)率為48.45%,其次是遼川地區(qū)，貢獻(xiàn)19.4%的收入。由于公司總部設(shè)在浙江，并且網(wǎng)點(diǎn)輻射較為密集，因此江浙地區(qū)品牌 認(rèn)可度較佳，收入貢獻(xiàn)率從 2008年的43.59%提高到了 2010年的48.45%,而在上海地區(qū)，受到老鳳祥、豫園 商城等上海本土珠寶零售企業(yè)的強(qiáng)勁競爭，銷售收入有所下滑，從2008年的18.63億元下降到了 2010年的13.11億元。遼川、京津片區(qū)是公司重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，近三年，來自這兩個地區(qū)的合計收入占主營業(yè)務(wù)收入比 例均在40%Ho4.3.4鉗金市場份額大，同行業(yè)排名第一公司整體市場份額位于珠寶首飾行業(yè)前列。尤其是粕金飾品，2008年公司粕金自營量為2252千克，占金交所當(dāng)年會員粕金自營量的28.39%,; 2009年粕金自營量為4002千克，占金交所當(dāng)年會員粕金自營量的32.53%; 2010年鉗金自營量為1872千克，占金交