完善我國基準利率主導作用的基本思路

1、完善我國基準利率主導作用的基本思路 摘要：實現(xiàn)資金的平滑流動是規(guī)范基準利率的重要條件，所以必須消除制約資金平滑流動的因素，使得我國的基準利率成為真正完全意義上的基準利率，我國的利率市場化才能獲得穩(wěn)定和持續(xù)的進展。 關(guān)鍵詞：基準利率，資金平滑流動，利率市場化一、基準利率支撐利率市場化改革基準利率處于利率體系的核心主導地位，它不僅是穩(wěn)定利率體系的“錨”，更是調(diào)控利率體系的“綱”，“綱舉目張”，整個利率體系將隨之調(diào)整。根據(jù)各國的實踐經(jīng)驗，能夠充當基準利率的只能是位于整個利率體系的底部，風險最小，最滿足公眾流動性偏好，最能引導公眾的預期，最便于央行操作，傳導效果最好的利率。目前世界各國的基準利率大致分

2、為短期國債回購利率、同業(yè)拆借利率和再貼現(xiàn)率等，央行通過對這些利率的調(diào)控就能實現(xiàn)對整個利率水平，乃至對經(jīng)濟的調(diào)控。顯然，只有建立起有效的基準利率，利率市場化改革才能有實質(zhì)性突破，并能獲得持續(xù)的進展。反之，如果沒有規(guī)范基準利率的主導作用，利率市場化改革就缺乏穩(wěn)定和可持續(xù)性。二、資金平滑流動決定基準利率所謂基準利率，不是取決于它的名稱，也不是理論界或管理層的認定，而在于它的功能，只要某個利率能夠“牽一發(fā)動全身”，它就是基準利率，不管它的名稱是什么；如果不具有這樣的功能，它就不是基準利率，即便它的名字與外國某個基準利率的名字一樣。所以發(fā)達國家的基準利率具有“牽一發(fā)動全身”的功能，就是因為他們的經(jīng)濟主體

3、可以自主套利，并使資金平滑地流向回報率較高的領(lǐng)域，這就從根本上促成基準利率的形成和充分發(fā)揮作用。在成熟的市場經(jīng)濟中，只要不同資產(chǎn)的投資回報率出現(xiàn)差別，資金就要流向回報率高的領(lǐng)域，這就提高該資產(chǎn)的價格，降低它的回報率；同時，資金流出領(lǐng)域的資產(chǎn)價格就要下降，回報率上升。如此資金流動消除不同領(lǐng)域投資回報的差異，也消除獲取超額利潤的機會和可能，從而形成均衡的利率體系。如此資金流動的機制和影響也同樣表現(xiàn)在均衡利差的形成上。按照利率的風險結(jié)構(gòu)理論，某個金融資產(chǎn)的利率偏低，是因為它的風險小，回報高，大家買入，就把它的價格買高，利率壓低；反之，某個金融資產(chǎn)利率偏高，則因為大家拋出，它的價格下降，利率上升。如此

4、機制與過程決定了實際利率要反映金融資產(chǎn)風險與回報的大小。按照利率的期限結(jié)構(gòu)理論，兩個一年期金融資產(chǎn)的回報應該等于一個兩年期金融資產(chǎn)的回報，否則，經(jīng)濟主體就會購買回報高的金融資產(chǎn)，賣掉回報低的金融資產(chǎn)，最后使得不同金融資產(chǎn)擁有基本相同的回報。同時，經(jīng)濟主體的流動性偏好決定它們偏好短期金融資產(chǎn)更甚于長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)需求大于長期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)的價格高于長期金融資產(chǎn)，長期利率就高于短期利率，這個高于的部分就是資金的時間價格，經(jīng)濟主體的買高賣低，最后使得實際利差反映貨幣的時間價格。按照流動性升水或貼水理論，盡管經(jīng)濟主體偏好短期金融資產(chǎn)，并且在一般情況下，不輕易投資長期債券，但是，只要長

5、期利率高過一定的限度，經(jīng)濟主體仍會購買長期債券，這就炒高長期債券的價格，壓低長期利率，長短期利差就回到它初始的水平。因為，市場對金融資產(chǎn)的風險和時間期限都有相應的判斷，如果實際利率與市場的判斷背離，就是金融資產(chǎn)的價格偏高或偏低，經(jīng)濟主體就會套利，資金相應流入利率相對較高(價格相對較低)的領(lǐng)域，這就消除了市場判斷與實際利率背離，從而形成均衡的利差，這種利率水平和利率差別反映資金供求的價格以及風險和期限的價格。只要經(jīng)濟運行打破既定的均衡利率和均衡利差，經(jīng)濟主體就會繼續(xù)套利，資金流動使得實際利率再度回到均衡利率和均衡利差上去，所以經(jīng)濟運行是個不斷打破均衡，而又不斷回到均衡位置上去的過程，實際利率和實

6、際利差往往不是均衡利率和均衡利差，但是，它卻有著不斷向均衡位置靠攏的傾向。正是依據(jù)均衡利率和均衡利差的形成規(guī)則，央行對短期國債的調(diào)控就能實現(xiàn)對整個利率體系，乃至實體經(jīng)濟運行的調(diào)控，短期國債利率因此成了基準利率。一般來說，不同金融資產(chǎn)利率由低到高的排序大致為：短期國債、銀行存款和資本市場。因為，短期國債期限最短，沒有風險，銀行則有破產(chǎn)和倒閉的可能，資本市場的風險更大，所以，國債利率最低，資本市場的利率最高。其他金融資產(chǎn)的價格與利率的排列可按照這里的關(guān)系類推。在這個基礎(chǔ)上，央行低價買入國債，國債利率上升，這就拉開了短期國債與銀行存款的均衡利差，經(jīng)濟主體就會賣掉國債，轉(zhuǎn)成銀行存款。銀行資金來源增加，

7、利率下降，這又拉開銀行存款利率與股票利率的均衡利差，經(jīng)濟主體再去買進股票，最后這個傳導效應將波及到所有的金融資產(chǎn)，直至產(chǎn)成品上，這又拉開了產(chǎn)成品價格與生產(chǎn)要素價格的初始均衡，使得企業(yè)家的邊際收益大于邊際成本，企業(yè)家擴大生產(chǎn)規(guī)模，央行的貨幣供給增加，利率下降的效應就傳導至產(chǎn)成品上，整體經(jīng)濟相應地變化。如果央行高價賣出國債，上述過程將逆向傳導，直至實體經(jīng)濟相應收縮。央行的調(diào)控效應就能相應地作用到位。上述過程和機制表現(xiàn)在圖1中，sm、dm；sb、db；sc、dc和sg；dg分別為貨幣市場資金供求、銀行存貸款市場資金供求、資本市場的資金供求和產(chǎn)品市場的供求。假定這四個市場初始均衡的利率分別為4%、6%

8、、8%和10%，均衡貨幣市場、銀行存貸、資本市場和商品市場的資金供求分別為m1、b1、c1和g1，均衡的風險利差都為2%，也就是不同市場風險的價格都為2%。此時，央行高價買進國債，增加貨幣供給，sm1移動sm2，國債市場利率下降至3%，國債市場與銀行存款的均衡利差被打破，實際利差由2%擴大到3%，這就表明存款銀行的回報要高于購買債券，債券投資者就會轉(zhuǎn)向存款市場，資金就會流向銀行存款。隨著銀行存款的增加，sb1移動至sb2，銀行利率下降，同樣拉大存款市場與資本市場的利差，也由原來的2%擴大到3%，資金又會流向資本市場，這四個市場貨幣供求的均衡都向右移動到m2、b2、c2和g2。資本市場利率下降，

9、與產(chǎn)品市場的利差也拉大，資金流入產(chǎn)品市場，產(chǎn)品價格下降，就業(yè)增加，經(jīng)濟升溫。如果央行低價賣出國債，貨幣供給減少，所有的過程都逆向傳導，最后所有的利率都下降，貨幣供給減少，經(jīng)濟也降溫。圖1：套利機制與均衡利差的形成可見，短期國債利率就是基準利率，因為它的變動帶動整個利率體系和經(jīng)濟熱度的相應變動，這是作為基準利率的關(guān)鍵和基本特征所在。所以基準利率具有這樣的功能，不僅因為它處于利率體系的底部，底部動而整體搖。更因為短期國債沒有風險，最能反映經(jīng)濟主體的流動性偏好，所以短期國債利率的變動就是管理層政策意圖的變動，它能通過公告效應有效地影響整個利率體系。如果央行買賣的是利率高端的金融資產(chǎn)，它的利率變動效果

10、就沒有動搖利率體系基礎(chǔ)的效果好。更重要的是，經(jīng)濟主體無法判斷這種利率變動是政策意圖變動，還是風險或期限等其他因素的影響，它們可能不及時作出反應，或者反應力度不到位，以及反應方向錯位等都將削弱利率調(diào)控的及時作用到位。決定基準利率的關(guān)鍵不僅在于它在利率體系中所處的地位，更在于資金的流動狀況。如果資金不能流動，資金就不會隨著金融資產(chǎn)利差的拉大，而進入回報率較高的領(lǐng)域，央行買賣國債造成國債市場資金的富裕或短缺，無法進入別的市場，別的市場的資金也進入不了國債市場。國債市場利率的高低就既不是資金流動的信號，也不是資金流動的刺激。央行國債買賣造成的資金余缺將停留在國債市場中，而無法影響其他市場，更不用說產(chǎn)品

11、市場，國債利率就不成其為基準利率，盡管，它處于利率體系的底部，風險最小，最能滿足公眾的流動性需求。如果資金可以流動，但不平滑，那么國債市場的資金余缺就可以影響其他市場，但是，這種影響有限，不充分，央行調(diào)節(jié)國債利率影響產(chǎn)品市場的效應也是有折扣的，國債利率也不成其為真正的和完全意義上的基準利率?？梢姡Y金的平滑流動是決定基準利率的關(guān)鍵。決定資金平滑流動的關(guān)鍵則是經(jīng)濟主體套利的欲望和經(jīng)濟體系套利的條件，如果這兩個條件同時具備，資金就能平滑流動。反之，缺乏其中任何一個，資金就不能平滑流動，基準利率就會因為不具有“綱舉目張”功效，盡管，這個利率的名稱和在利率體系中的地位與國外的基準利率完全相同，它也不是

12、基準利率。所以規(guī)范我國基準利率的主導作用，就是要培育經(jīng)濟主體的套利欲望，消除制約經(jīng)濟主體套利的因素。 三、我國目前功能不全的基準利率 我國目前為理論和實務界共同認可的基準利率有同業(yè)拆借利率、國債回購利率、一年期的存貸款利率和再貼現(xiàn)利率等，按照它們在我國利率體系中的地位，對照與它們對應的國外利率，它們無疑是基準利率，但是，因為這些基準利率并不能帶動整個利率體系的變動，這就表明我國基準利率功能不全，其重要原因在于我國的資金不能平滑流動。從圖2中可以看出，最近5年來，我國同業(yè)拆借利率和國債回購利率已經(jīng)放開，盡管，它們不斷地在那里起伏波動，但是存貸款利率則始終保持水平不變，除了2004年央行調(diào)高存貸款

13、利率以外，這就表明我們的基準利率無法影響整個利率體系，更不用說影響實體經(jīng)濟了。根據(jù)“中國經(jīng)濟景氣月報”2006，01的圖片繪制我國管理層一直反對經(jīng)濟主體的“上有政策，下有對策”，實際上就是在很多情況下，不允許經(jīng)濟主體把資金投入并非管理層期望的領(lǐng)域。所以經(jīng)濟主體要讓資金要進入這些領(lǐng)域，則正是因為這些領(lǐng)域有利可得，不讓資金進入就是限制經(jīng)濟主體套利和資金的相應流動，更不用說是平滑流動了。歷史上，貸款方向由信貸計劃決定，后來的信貸資金不能進股市，以及前一段時間資金不能隨意進入過熱的房地產(chǎn)和鋼鐵業(yè)等，都是對資金流動的限制。盡管，我國目前資金流動的條件已經(jīng)大為寬松，但是，仍然存在著各種各樣的限制。在這樣的

14、前提上，央行的國債買賣只影響國債的收益率和國債市場資金的余缺，卻基本不影響銀行存貸款利率，因為沒有央行的許可，存款利率不能上升，貸款利率不能下降。同時，信貸資金不能進股市，盡管借款人仍有可能將資金用于股市，但是，銀行不能這么做，這就決定了國債收益率對資本市場的影響是微不足道的。同業(yè)拆借利率的變動的效果也是如此。我國管理層對基準利率功能的限制不僅是必要的，甚至是合理的。因為我國國際收支持續(xù)順差，人民幣投放相應過多，央行為吸收這些人民幣，拋完了國債，發(fā)行央行票據(jù)，則提高利率上升的壓力。同時，為了應對國際上要求人民幣升值的壓力，盡管美元利率持續(xù)上升，我國仍然保持人民幣利率不變。加上我國經(jīng)濟目前也承受

15、不起利率變動的影響，因為利率已經(jīng)夠低了，往下的空間有限；往上則不僅會提高人民幣升值壓力，還會遏制消費和投資，打壓本來就不振奮的總需求，這是管理層所不愿意看到的。于是，管理層只能保持利率不變，并不讓央行票據(jù)發(fā)行造成的利率上升壓力傳導至利率體系上。同時，我國資金的富裕決定了同業(yè)拆借利率已經(jīng)接近商業(yè)銀行的存款利率同業(yè)拆借利率是銀行之間調(diào)劑資金余缺的利率，它位于存貸款利率的中間才比較合適，因為存款利率是拆借資金的成本，貸款利率則是拆借資金的收益，拆借利率位于這兩者之間，表明銀行間資金調(diào)劑也有收益，但不及市場貸出那么大。如圖2所示，我國的同業(yè)拆借利率卻都貼近存款利率，甚至低于存款利率，這就表明同業(yè)拆借的

16、收益有限，甚至虧損，這樣的利率結(jié)構(gòu)顯然是不合理的。，致使商業(yè)銀行的資金拆出的收益有限。但是，我們的存貸款利率仍然沒有下降的跡象。同樣，我國一年期的存貸款利率變動也不能影響其他利率，2006年4月28日央行提高貸款利率，存款利率和整個利率體系就沒有相應變動。2006年8月19日的提高利率，只涉及存貸款利率和規(guī)定的利率變動，其他利率也不能變。再貼現(xiàn)利率對利率體系的影響就更小了，因為央行只向商業(yè)銀行的回購資金需求提供再貼現(xiàn)，這就不能解決商業(yè)銀行貸款資金需求，商業(yè)銀行對再貼現(xiàn)需求下降，再貼現(xiàn)的規(guī)模相當有限，再貼現(xiàn)率怎么變動也影響不了利率體系了。事實上，在我國目前基本利率都為央行明確規(guī)定的情況下，即便再

17、貼現(xiàn)規(guī)模很大，再貼現(xiàn)率也影響不了利率體系。所有這些都表明，我們所認定的基準利率變動都無法影響整個利率體系，更不用說傳導到實體經(jīng)濟上去，不能帶動整個利率體系變動的利率就很難說是基準利率了，至少不完全具備基準利率的功能。四、規(guī)范我國基準利率的基本思路鑒于在我國目前的經(jīng)濟形勢和制度背景下，放開利率管制，所形成的均衡利率很可能對我國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，所以規(guī)范我國的基準利率體系，就不能簡單地放開，而是要先確定放開后利率可能達到的位置及其對經(jīng)濟的影響，然后逐個理順有關(guān)的變量，只有確定放開后的利率可以均衡在央行期望的位置上，并能為央行調(diào)控時，才能放開利率。其基本思路大體為：首先，完善現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理制

18、度。其主要含義是在機制上落實和保障所有的經(jīng)濟主體，包括商業(yè)銀行都要以利潤最大化為經(jīng)營目標，并且實現(xiàn)經(jīng)營者的利益與經(jīng)濟主體的利益高度一致，這就能最大限度地消除他們?yōu)樽约旱睦娑鵂奚?jīng)濟主體利益的可能。經(jīng)濟主體按照利潤最大化要求，自主套利，追逐并消除可能加大的利差，這就為均衡利率和均衡利差的形成提供最基本的保障。如果不能完善現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理制度，經(jīng)濟主體的利益與經(jīng)營者的利益就會背離，他們就可能為自己的利益最大化，而放棄經(jīng)濟主體的利潤最大化，經(jīng)濟主體的套利動機就會大打折扣，資金不能及時流向回報高的領(lǐng)域，不適當?shù)睦羁赡荛L期存在。在這個基礎(chǔ)上放開利率，也難以實現(xiàn)均衡，即便實現(xiàn)了均衡也無法合理配置

19、資金。其次，理順匯率決定機制，實現(xiàn)國際收支平衡。我國的匯率決定機制至今還沒有完全理順，這就造成國際收支順差的長期存在和人民幣發(fā)行的相應過多。只要這個持續(xù)順差的問題不解決，央行的國債和央行票據(jù)終究不足以吸收過多投放的人民幣，此時，放開偏低的利率則會造成國內(nèi)經(jīng)濟的過熱，為了避免擾亂經(jīng)濟，央行就不能放開利率。此外，央行還應消除其他造成貨幣過多或過少的因素，我國目前這類因素甚多，譬如，2006初，政府同意商業(yè)銀行最后一次剝離不良資產(chǎn)，大量資金流向票據(jù)市場，造成貼現(xiàn)利率的下降等，如果不能及時化解類似因素，就會造成利率偏低和經(jīng)濟的紊亂，在這種情況下，遏制基準利率的功能成了必要和合理的選擇。其三，規(guī)范和完善

20、我國的資本市場。我國股票債券市場還不成熟，有關(guān)規(guī)則不健全，品種偏少，長短期的結(jié)構(gòu)不合理，沒有做空機制，缺乏防范金融風險的衍生金融工具。在這種情況下，聽任經(jīng)濟主體自主套利，資金流向很可能越出央行的期望和控制的范圍，這就不僅無法有效地傳導央行的政策意圖，甚至可能成為經(jīng)濟紊亂的原因。這就是說，在資本市場還沒有成熟和完善之前，放開利率管制，聽任資金自由流動很容易引發(fā)風險。此外，還必須打通貨幣市場與資本市場，以及產(chǎn)品市場的連結(jié)，才能有效地將債券市場變動的影響傳導到產(chǎn)品上去，基準利率才能名副其實，否則，即便放開所有的利率也無法形成基準利率。其四，培育公眾和央行之間的合作博弈?；鶞世实恼{(diào)控作用不僅表現(xiàn)為利差的傳導