上市公司股權(quán)分置改革何以“敗走麥城”

1、上市公司股權(quán)分置改革何以 “敗走麥城關(guān)鍵詞：股改失敗原因?qū)Σ哒罕疚闹标惞筛氖〉姆N種表現(xiàn)，并對(duì)股改失敗的原因作了簡(jiǎn)要的闡述和分析，還提 出了相關(guān)的建議。但愿失敗乃成功之母，但愿今后的股改能夠從失敗走向成功！并最終取 得偉大的勝利！正文： 股權(quán)分置改革自今年五月份風(fēng)風(fēng)火火地開展以來(lái)，推進(jìn)到今天，盡管比較主流的聲音都諱 言失敗，而稱其進(jìn)入了 “關(guān)鍵時(shí)期”。但依筆者的管窺之見，現(xiàn)有股改的失敗即是不爭(zhēng)的事 實(shí)，其實(shí)也無(wú)須諱言。相反，我們應(yīng)該正視股改的失敗，并且，對(duì)此失敗必須給予高度地 重視，必須認(rèn)真及時(shí)地經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，深入探求所以失敗的原因，果敢提出科學(xué)有力的解決之 道，以免最終釀成更大的災(zāi)難，并盡力

2、爭(zhēng)取股改的最后勝利。一、股改的失敗股改的失敗，有下列種種表現(xiàn)：（一）股改步入歧途 股改的根本目的，原本應(yīng)該是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革，重塑股市的誠(chéng)信和公平，使上市公司 具有價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)股市持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。然而，實(shí)際的股改卻在一幫 “知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足” 的人的把持下，被一些利益集團(tuán)夾持著，逐步演變成了拯救機(jī)構(gòu)的行情。其相距誠(chéng)信和公 平越來(lái)越遠(yuǎn)。這從寶鋼、上汽等動(dòng)用數(shù)十億人民幣為機(jī)構(gòu)投資者接盤，權(quán)證被瘋炒，以及 各式各樣的“投票門”事件中，可見一般。（二）G 股成為“跌股”和“死股”如果股改成功，那么 G 股就應(yīng)該有投資價(jià)值；就應(yīng)該是 “香勃勃”，而受到投資者的追捧； 就應(yīng)該成為“漲股”和“活股”。然而

3、，事實(shí)上， G 股卻成了“跌股”和“死股”，據(jù)有人， “截至11 月 8 日，推出股改方案的企業(yè)共 234 家 （不含清華同方 ），其中送股類的企業(yè)為 224 家， 比例達(dá)96%。在送股類的224家企業(yè)中，已完成股改的 G股企業(yè)99家，其中97家跌破股改前價(jià)格，占98%, 73家跌破自然除權(quán)價(jià)，占74% ;已公布方案尚未實(shí)施送股的準(zhǔn) G股企 業(yè) 125家，方案推出后首次復(fù)牌的有 95家，其中 59家跌破停牌前價(jià)格，占 62%”。而惟有 毫無(wú)投資價(jià)值的 “權(quán)證”，則在“創(chuàng)新”的旗號(hào)下，被一些違規(guī)資金操縱著，瘋狂的上串下跳。 以至于層竟要冒天下之大不違，毫無(wú)依據(jù)地搞什么 “傾斜政策 ”去支持 G

4、股做優(yōu)做強(qiáng)。照此 下去，如果還未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，豈不是要 在已被推倒的廣大中小投資者身上再踏上一只腳嗎豈不是要將已被推倒的市場(chǎng)中政府的信 用徹底粉碎嗎股改的 “成功 ”又從何而來(lái)呢（三）中小投資者參與股改投票的越來(lái)越少如果股改成功，那么，廣大中小投資者的利益就應(yīng)該得到切實(shí)地保護(hù);中小投資者參與股 改的熱情就應(yīng)該得到維系;中小投資者參加股改投票的比例就不會(huì)越來(lái)越少。然而，事實(shí) 上的股改，從試點(diǎn)第一批到全面推進(jìn)后的第一批，流通股平均參與率為%、%、%，呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。雖然，因?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)的努力 “工作”，全面推進(jìn)后第二批 37家公司流通股平均 投票率為 %;

5、第三批 21 家公司流通股平均投票率為 %，流通股股東的股改投票參與率有所 起穩(wěn)，但仍在一個(gè)較低的水平，則是無(wú)可爭(zhēng)辯的。中小投資者參與股改投票越來(lái)越少的事 實(shí)，表明了中小投資者在股改中的弱勢(shì)，以及其合法權(quán)益得不到應(yīng)有的保護(hù);也從某種程 度上標(biāo)志著股改的失敗。（四）“對(duì)價(jià)”越來(lái)越低如果股改成功，那么， “買賣公平的法則 ”在“對(duì)價(jià)”的支付上就應(yīng)該得到遵守;優(yōu)質(zhì)就應(yīng)該 優(yōu)價(jià);劣質(zhì)就應(yīng)該降價(jià)。然而，事實(shí)上的股改，在平均十送三股的預(yù)期中，一些業(yè)績(jī)差的 公司實(shí)際上付出的 “對(duì)價(jià)”反而更少，（其送出的股份）豆腐買出肉的價(jià)格，公平再次地被踐 踏。而如果以中小企業(yè)板為例，其對(duì)價(jià)水平不斷下降： “第一批（第二批

6、公布股改方案的公 司中開始出現(xiàn)中小板上市公司） 10 家公司平均對(duì)價(jià)水平是 10 送,第二批 20 家平均對(duì)價(jià)水平 就下降到股，而到了隨后公布的方案，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)下降到 10 送股”。這也充分顯示了對(duì)價(jià)水平的實(shí)際不公（五）股指數(shù)度面臨千點(diǎn)之危 如果股改成功，那么，投資者對(duì)于股市穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期就應(yīng)當(dāng)確定，股指在經(jīng)歷了 4 年多 的下跌之后，就應(yīng)該呈現(xiàn)穩(wěn)中有漲的局面。然而，事實(shí)上，以滬市綜指為例，自股改以來(lái)， 股指從 2005年 4月 29日的 1159點(diǎn)，在短短一個(gè)月后的 6月6日跌到 998點(diǎn)；后雖被所謂 政策性資金托住，但又在此后不久的 7月 12日和 7月 19日兩度跌至 1004點(diǎn)；之后

7、，股指 雖有所回升，在 9 月 20 日達(dá)到 1223 點(diǎn)；而就在各界人士特別是管理層因股指的上漲而沾 沾自喜的時(shí)候，股指卻又再度掉頭向下，并在10月 28日又跌到 1067 點(diǎn)，直逼 1000點(diǎn)的大關(guān)。（深市綜指則更是于 11月16日創(chuàng)下 2593點(diǎn)的次低點(diǎn)位，相較 6月 3日的低點(diǎn) 2590 點(diǎn)，只有一步之遙）股指的如此走勢(shì)，其彰顯了廣大投資者對(duì)于股市穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期，并 沒有因股改而得到確立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功從何談起。（六）股市的成交量一再縮減 如果股改成功，股市的吸引力就應(yīng)當(dāng)增加；就應(yīng)當(dāng)能夠吸引新資金的加入；股市的成交量 就應(yīng)該有所放大。然而，事實(shí)上，股票型基金不僅發(fā)行

8、困難，而且遭遇凈贖回；除了一些 所謂的政策性資金外，增量資金其實(shí)很少，以至于管理層急急企求于QFII ，使其得以乘虛而入。而滬深兩市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中國(guó)的廣大投資者不能 因股改而得利，反而令到外國(guó)的資本有機(jī)可乘。則股改的 “成功 ”將僅是外國(guó)資本的勝利而 已，而且其將來(lái)（很可能是在兩、三年內(nèi)）勝利退出之日，很可能就是中國(guó)股災(zāi)再度降臨、 危機(jī)暴發(fā)之時(shí)） 。其于主義市場(chǎng)的建設(shè)何益（七）大股東的增持承諾漸漸消失 如果股改成功，上市公司果然有投資價(jià)值。大股東就不怕做出增持的承諾。然而，事實(shí)上， 股改開始的時(shí)候，雖然還有不少大股東信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投資價(jià)值， 并

9、承諾出資增持。但是，在看到不少上市公司大股東增持失敗以后，其他上市公司后續(xù)推 出的股改方案，就再難看到大股東增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化國(guó)際）的大股東干脆就直接背棄誠(chéng)信，將自己已然做出的承諾置于腦后，一賴了之。可以說，大 股東增持的失敗，以及大股東增持承諾的逐漸消失，也同樣標(biāo)志著股改的失敗。 以上種種，已然充分表明現(xiàn)有股改的失敗。那些以為股改方案獲得股東大會(huì)通過，就是成 功的人們，請(qǐng)捫著良心好好想一想， “大躍進(jìn)”和“大革命”的教訓(xùn)吧！二、股改何以“敗走麥城” 現(xiàn)有的股改，所以陷入失敗，其原因何在呢依筆者拙見，主要有下列一些。（一）知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足筆者早在今年 6月 4日，就曾撰

10、文指出，雖然上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)是經(jīng)過“專門工作小組”歷時(shí)一年多的研究才推出的，并受到黨中央、國(guó)務(wù)院的高度重視，所謂 “開弓沒有回 頭箭”。但是，其依舊是“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”使然，是難以令人稱道的。并且明確指出了 “知 識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”的種種表現(xiàn)：如不能正確認(rèn)識(shí)上市公司股權(quán)分置改革的本質(zhì)、目的和方略； 不能正確界定政府的職能；不能正確把握股權(quán)實(shí)際流通的限制；以及不能果斷推出 “新老劃 斷”等?，F(xiàn)在看來(lái)，股改的失敗也正是 “知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”所招致的必然結(jié)果。（二）以計(jì)劃的方式管理市場(chǎng) 可以說，股權(quán)分置原本就是因?yàn)橹R(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，以計(jì)劃的方式管理市場(chǎng)的產(chǎn)物。而現(xiàn)在 依然沿襲計(jì)劃的方法來(lái)解決股權(quán)分置

11、改革這一市場(chǎng)問題。此乃導(dǎo)致股改失敗的直接原因。 在股改的問題上，政府沿襲了計(jì)劃的方法，其突出的表現(xiàn)為 “統(tǒng)一組織”、“鎖一爬二”、“成 熟一家，推出一家”、“新老劃斷不確定”、“保薦制度”以及“傾斜政策”等。茲簡(jiǎn)單分析如下：1、關(guān)于“統(tǒng)一組織”統(tǒng)一組織”應(yīng)當(dāng)改“統(tǒng)一組織”是現(xiàn)行股改所遵行基本原則之一，其實(shí)質(zhì)是，誰(shuí)試點(diǎn)，誰(shuí)先改、誰(shuí)后改，完全 由組織者說了算，缺少具體的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范、缺少必要的監(jiān)管，尤其是缺少對(duì)組織者的監(jiān)管， 沒有公開、自由地競(jìng)爭(zhēng)可言?？陀^上為設(shè)租、尋租開了方便之門。此本為主義所不允，卻 成了股改的基本原則之一。這是股改沿襲計(jì)劃方法的突出表現(xiàn)。因此， 為“統(tǒng)一規(guī)范、嚴(yán)格監(jiān)管 ”，這樣

12、，所有的市場(chǎng)主體，可以在確定的規(guī)范下、在嚴(yán)格的監(jiān)管 之中，自主決策、自由競(jìng)爭(zhēng)，使股改遵循市場(chǎng)的法則，有序進(jìn)行。從而奠定股改成功的基礎(chǔ)。2、關(guān)于“鎖一爬二”“鎖一爬二”，是指證監(jiān)會(huì) 4月 29日關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知中所確定的 一項(xiàng)股改政策，即“非流通股自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在 12 個(gè)月內(nèi)不上市交易或者 轉(zhuǎn)讓；在上述期限屆滿后，持股 5%以上的非流通股股東在 12 個(gè)月內(nèi)出售數(shù)量占公司股份 總數(shù)的比例不超過 5%，在 24 個(gè)月內(nèi)不超過 10%”。這明顯是以計(jì)劃的方法限制流通， 和導(dǎo) 致股權(quán)分置的“暫不上市流通”并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。其在客觀上遏制了上市公司股改的積極性， 人為地強(qiáng)化

13、了非流通股股東在推出股改方案時(shí)的優(yōu)勢(shì)地位， 從而使得股改“對(duì)價(jià)”少之又少； 使非流通股股東得以利用制度再度實(shí)現(xiàn)對(duì)流通股股東的掠奪。這是導(dǎo)致股改艱難進(jìn)行的又 一直接原因。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，股權(quán)的流通一般是自由地，遵循意思自治的原則，除 非另有規(guī)定，不受任何其他限制。但是，因股權(quán)分置作為遺留問題，為了確保這一問題公 平解決，對(duì)非流通股在可上市流通后的轉(zhuǎn)讓加以限制是必要的。只是，這種限制應(yīng)當(dāng)以市 場(chǎng)的方法，而不應(yīng)該以計(jì)劃的方法；應(yīng)當(dāng)促進(jìn)公平，而不是制造新的不公。因此，筆者認(rèn) 為“鎖一爬二”的政策，應(yīng)當(dāng)以“連續(xù)三天達(dá)到漲幅的限制或者股指一個(gè)月內(nèi)漲幅超過30%；或者，股指六個(gè)月內(nèi)漲幅超過 50%；或者

14、，以大宗股票交易的方式向戰(zhàn)略者轉(zhuǎn)讓股份 ”等受 市場(chǎng)約束的條件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股價(jià)的上漲，實(shí)現(xiàn)互利多贏。3、關(guān)于“成熟一家推出一家” “成熟一家推出一家”可以說是體現(xiàn)“統(tǒng)一組織”原則的具體管制措施。這是典型的計(jì)劃方法， “成熟”與否沒有任何具體的、公開的標(biāo)準(zhǔn)，為權(quán)力肆意妄為提供了空間。正是這一管制措 施，使得一些機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股、莊股和中小企業(yè)板的上市公司搶先完成了股改，使得股改的人 為增加，并使得其他眾多未行股改的上市公司面臨邊緣化的危險(xiǎn)。這對(duì)廣大被深度套牢的成熟中小投資者而言是顯失公平的。其是導(dǎo)致股改為中小投資者所厭棄的原因之一。因此 一家推出一家”的管制應(yīng)當(dāng)取消，應(yīng)當(dāng)依在先的

15、原則來(lái)確定股改的先后，同時(shí)申請(qǐng)者，則依 上市的先后確定股改的順序。這才是比較公平的合乎市場(chǎng)要求的做法。4、關(guān)于“新老劃斷的不確定” 股改開始以來(lái)，新股的發(fā)行是暫停了，但是暫停到什么時(shí)候，將來(lái)新股發(fā)行時(shí)有何新的舉 措，始終沒有一個(gè)確定的說法。這是人為制造的不確定性，使得投資者對(duì)于股改難有穩(wěn)定 的預(yù)期，也在一定程度上導(dǎo)致了股改的失敗。筆者認(rèn)為新老劃斷應(yīng)當(dāng)盡早確定，但是，在 股改期間，新股發(fā)行應(yīng)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，轉(zhuǎn)股期限為三年，轉(zhuǎn)股比例最高以 3 比 1 為 限。前不久建設(shè)雖然在香港實(shí)現(xiàn)了成功上市，但是，實(shí)際上乃是銀行上市的下策。如果其 選擇在國(guó)內(nèi)通過各商業(yè)銀行或者券商向廣大投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

16、，則可以避免肥水外 流，并可以實(shí)現(xiàn)互利多贏。如建行（按 3 比 1 轉(zhuǎn)股）可以籌集到更多的資本，商業(yè)銀行或 券商承銷可以獲得大筆的傭金，改善資本結(jié)構(gòu)；投資者可以分享上市銀行成長(zhǎng)的成果，國(guó) 家的安全具備更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)等。5、關(guān)于“傾斜政策” “傾斜政策”，在一些發(fā)達(dá)的國(guó)家也是有的，但其在國(guó)內(nèi)的傾斜政策大多是為了促進(jìn)市場(chǎng)的 公平，所以傾斜的對(duì)象往往是弱勢(shì)群體，對(duì)弱者給予特別的關(guān)懷。然而，我國(guó)政府的 “傾斜 政策”與此大不相同。其傾斜往往是為了確保某一項(xiàng)政策的實(shí)施，體現(xiàn)的是政府的意愿，傾 斜的對(duì)象往往是某個(gè)特殊的利益群體。在市場(chǎng)上， “傾斜政策”已然用得很多了，如“發(fā)展資 本市場(chǎng)為國(guó)企脫困服務(wù) ”造

17、就了持續(xù)數(shù)年大熊市； “超常規(guī)、跳躍式發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者 ”演義了 機(jī)構(gòu)投資者的各種“黑幕”和“灰幕”，并最終導(dǎo)致了許多機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)； “設(shè)立中小企業(yè)板”批量 產(chǎn)生了億萬(wàn)富翁，而使眾多的投資者深度套牢。特許權(quán)證的 T+0 交易，使得毫無(wú)投資價(jià)值 的權(quán)證被操縱著上串下跳（最后必然難逃在瘋狂中崩潰、覆滅的命運(yùn)）等。如此這般的 “傾 斜政策”，其只是計(jì)劃的附庸，相距社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求何其遠(yuǎn)也。現(xiàn)在，層為了推進(jìn) 股改，又要搞什么“傾斜政策”了，說什么“支持已完成股改的上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，改善增量 資金投資改革后公司股票的投資 ”；“研究制定針對(duì)股改進(jìn)展較快的地區(qū)和已經(jīng)完成改革的公司，實(shí)行傾斜政策的具體實(shí)施

18、辦法”等。對(duì)此，人們不禁要問，傾斜政策的法律依據(jù)何在傾斜政策以何體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的誠(chéng)信和公平的法則依筆者管見，如果真要搞傾斜政策”的話，就請(qǐng)確認(rèn)十大流通股股東的股改方案提案權(quán)；確認(rèn)股改異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。這才合乎社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精神；才真正有利于股改的順利進(jìn)行；才順應(yīng)構(gòu)建社會(huì)主義 和諧社會(huì)的要求。三、背棄誠(chéng)信和公平誠(chéng)信、公平、法治和互利多贏本是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的四大法寶。其中誠(chéng)信和公平是市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)的基石；法治是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的保障；互利多贏是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本動(dòng)因和永遠(yuǎn)的追求。原 本以為籍著股改，可以通過解決歷史遺留問題，重塑股市的誠(chéng)信和公平，奠定股市穩(wěn)定發(fā) 展的基礎(chǔ)。然而，事實(shí)卻遠(yuǎn)非如此?，F(xiàn)有的股改實(shí)際上是背棄誠(chéng)信和公平的，從下列事實(shí) 中可見一般。（一）股改政策向非流通股東傾斜，對(duì)流通股股東不公盡管有人宣稱股改使流通股股東成為強(qiáng)勢(shì)，然而，事實(shí)上，現(xiàn)行股改政策實(shí)際上是傾斜于 非流通股股東的。比如，只有非流通股股東有權(quán)推出股改方案；而流通股股東無(wú)權(quán)；非流 通股股東可以推出這證、那證，而流通股股東異議回購(gòu)也未得確認(rèn)；股改多次（表面上看 是兩次，實(shí)則是多次）停牌制度實(shí)際上脅迫流通股股東或者用腳投票，認(rèn)輸出局；或者聽 任股改方案通