絕對估值法和相對估值法的比較及實證研究

1、絕對估值法和相對估值法的比較及實證研究一、 絕對估值法現(xiàn)金流折現(xiàn)法自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是西方最為廣泛認同和接受的主流價值估值法，而且被西方研究者和著名的咨詢公司(如麥肯錫公司)的研究成果所證實。這一模型在資本市場發(fā)達的國家中被廣泛應用于投資分析和投資組合管理、公司并購和公司財務等領域。1. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的基本原理任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，這是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值方法的估值原理。即通過選取適當?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預期在公司生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生全部的現(xiàn)金流之和，從而得出公司的價值。公式如下： 其中：V=資產(chǎn)的價值n=資產(chǎn)的壽命CFt=資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=預期現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)

2、率現(xiàn)金流會因所估資產(chǎn)的不同而有差異。對股票來說，現(xiàn)金流是紅利；對債券而言，現(xiàn)金流是利息和本金；對實際項目而言，現(xiàn)金流是稅后凈現(xiàn)金流。貼現(xiàn)率取決于所預測現(xiàn)金流的風險程度，資產(chǎn)風險越高，貼現(xiàn)率就越高；反之，資產(chǎn)風險越低，貼現(xiàn)率越低。2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的估值模型(1) 公司自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長貼現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm 即FCFF)穩(wěn)定增長貼現(xiàn)模型的估值理論對FCFF穩(wěn)定增長企業(yè)估值:其中：FCFF=下一年預期的FCFF gn=FCFF的永久增長率WACC=加權(quán)平均資本成本公司自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長貼現(xiàn)模型的適用條件該模型必須滿足四個條件：第一，公司

3、自由現(xiàn)金流以固定的增長率增長；第二、折舊近似等于資本性支出；第三、公司股票的應接近于l；第四、相對于經(jīng)濟的名義增長率，公司的增長率必須是合理的，即一般不能超過1-2個百分點。（2）一般形式的公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型一般形式的公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的估值理論該模型將公司的價值表示為預期公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。即公司的價值為：在實際中，我們經(jīng)常會碰到n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)的公司，該類公司的價值可表示如下：公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的適用情況公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更適合對那些具有較高的財務杠桿比率以及財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司。當償還債務導致的波動性使計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流變得困難或由于較高的負債導致負

4、的股權(quán)自由現(xiàn)金流時，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型就無法使用，而公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型正好彌補了這一缺陷。因為FCFF是償還債務前的現(xiàn)金流，不受償還債務的影響，也不可能出現(xiàn)負值。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是對整個企業(yè)進行估值，但股權(quán)價值可通過該模型估計出整個企業(yè)價值之后減去發(fā)型在外的債務價值得到。（3）現(xiàn)金流計算方法自由現(xiàn)金流（FCFF）的計算方法公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性指出-營運資本追加3. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的假設條件第一、 公司所面臨的經(jīng)營環(huán)境是確定的，不管資本市場還是公司所面臨的環(huán)境都是完善且穩(wěn)定的。只要人們的預期是合理的，公司所面臨的宏觀和行業(yè)環(huán)境便會以預定的

5、模式發(fā)展，不會有太大變化。第二、 企業(yè)是穩(wěn)定的，投資沒有可逆性，投資決策一旦做出，便不得更改。企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設，沒有破產(chǎn)的威脅，既可以快速穩(wěn)定增長，又可以按照一定的增長率維持相當長的時間。第三、 人們具有充分的理性，可以應用一切可以利用的信息進行無偏預計，不同的人預估相差無幾。但現(xiàn)實情況往往并非如此，實際的條件與模型假設的前提條件相差越遠，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法進行估值就越困難。即便投資者具有充分的理性，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法仍然有它的缺點和適用性。4. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的優(yōu)缺點及適用性(1) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的優(yōu)點現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是最嚴謹?shù)膶ζ髽I(yè)和股票估值的方法，能夠較為準確地揭示公司股票的內(nèi)在

6、價值：第一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是基于被估值公司自身的增長率和預期未來現(xiàn)金流，它不會被市場的錯誤情緒所影響。第二、運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法估值時，投資分析人員必須明確說觀決定內(nèi)在價值的假設前提，這有利于合理地對股票估值。第三、現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法比其它常用估值方法的框架更嚴謹，需要的信息量更多，角度更全面，考慮公司發(fā)展的長期性。而且考慮較多的變數(shù)，如獲利成長、資金成本等，預測時間較長。 (2)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的缺點估值結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流的預測以及對與未來現(xiàn)金流的風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，如何正確的選擇參數(shù)比較困難，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度。第一、需要耗費較長的時

7、間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了了解。第二、選擇參數(shù)比較困難，其數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性。第三、方法復雜，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數(shù)據(jù)套入完美的模型中，也無法得到正確的結(jié)果。輸入上的小變化可能導致在公司價值上的大變化。該方法的準確性受輸入值的影響很大。(3)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的適用性現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法是基于未來預期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價方法。是企業(yè)在競爭環(huán)境下的內(nèi)在價值。如果可以比較可靠地估計企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風險特性能夠確定出恰當?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法。除了適用于現(xiàn)金流相對確定的資產(chǎn)之外，也適用于當前處于高速成長或成

8、熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。二、 相對估值法市盈率（PE）1、基本理論市盈率(PE)是一個反映股票收益與風險的重要指標，也叫市價盈利率。它是用當前每股市場價格除以該公司的每股稅后利潤，其計算公式如下：市盈率=股票每股市價每股稅后利潤市場廣泛談及的市盈率通常指的是靜態(tài)市盈率，即以目前市場價格除以已知的最近公開的每股收益后的比值。但是，眾所周知。我國上市公司收益披露目前仍為半年報一次，而且年報集中公布在被披露經(jīng)營時間期間結(jié)束的2至3個月后這給投資人的決策帶來了許多盲點和誤區(qū)。靜態(tài)市盈率只靜態(tài)地考慮了當前的公司每股收益，沒有動態(tài)地考慮公司的成長性，動態(tài)市盈率也就由此而生。動態(tài)市盈率計算公式如下：動態(tài)市盈率

9、=靜態(tài)市盈率×動態(tài)系數(shù)比如，上市公司目前股價為20元，每股收益為0.38元，去年同期每股收益為0.28元，則i=35%。若該企業(yè)未來保持該增長速度的時間可持續(xù)5年，即n=5，則動態(tài)系數(shù)為1/（1+35%）*5=22%。相應地，動態(tài)市盈率為11.6倍，而靜態(tài)市盈率為52倍。兩者相比，相差之大，相信普通投資人看了會大吃一驚。動態(tài)市盈率理論告訴我們一個簡單而深刻的道理，即投資股市一定要選擇有持續(xù)成長性的公司。于是，我們不難理解資產(chǎn)重組為什么會成為市場永恒的主題，以及有些業(yè)績不好的公司在實質(zhì)性重組題材支撐下成為市場黑馬的原因。2、市盈率估值法的優(yōu)缺點及適用性(1)市盈率估值法的優(yōu)點第一、計算

10、市盈率的數(shù)據(jù)容易取得且計算簡單。第二，市盈率把價格和收益結(jié)合起來，直觀地反映了投入和產(chǎn)出的關系。(2)市盈率估值法的缺點第一、如果收益是負值，市盈率就失去了估值的意義。第二、靜態(tài)市盈率只反映了公司過去的估值水平，沒有動態(tài)的體現(xiàn)公司的成長性。(3)市盈率估值法的適用性適合連續(xù)盈利且值接近于l的公司。三、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和市盈率估值法比較1.公司價值取向比較（1）現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的公司價值取向任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的估值原理。由此可以看出現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的公司價值取向，即該方法認為公司的價值取決于其自身預期的現(xiàn)金流和其自身的風險程度，這一點與比率估

11、值法有明顯的不同。（2）市盈率估值法公司的價值取向?qū)⒖杀裙镜臄?shù)據(jù)匯總并進行歸納總結(jié)作為目標公司估值的依據(jù)，這是比率估值法的估值原理。由此可以看出比率估值法的公司價值取向，即該方法認為公司價值很大程度上取決于可比公司的價值水平，它不像貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法那樣更多地以自身的因素作為估值依據(jù)。2.適用性和局限性比較 （1）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的適用性和局限性現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法是基于預期未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估值方法。在實際應用中，如果被估值資產(chǎn)的預期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和為正，并且可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，同時又能根據(jù)現(xiàn)金流的風險特征確定出恰當?shù)馁N現(xiàn)率，則適合于采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法進行估值。但現(xiàn)實情況

12、往往并非如此，實際的條件與模型假設的前提條件相差越遠，使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法進行估值就越困難。現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法估值的最大困難和挑戰(zhàn)取決于公司未來的長期現(xiàn)金流，而未來的現(xiàn)金流又取決于公司未來的業(yè)務狀況，而未來是動態(tài)的，不確定的。預測的時期越長，進行準確的預測就越難。所以股神巴菲特也不得不感嘆：“價值評估既是科學，又是藝術?！卑头铺匾辉購娬{(diào)內(nèi)在價值是估計值而不是精確值，巴菲特從來不對外公布內(nèi)在價值的估計值，因為在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應的改變估計值。（2）市盈率的適用性和局限性市盈率估值的優(yōu)點在于簡單易用。應用該方法可以迅速獲得被估值資產(chǎn)的價值，尤其是的那個資本市場上有大量的可比

13、資產(chǎn)進行交易，并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)定價是正確的時候。但在認識比率估值法時，至少要注意以下兩個問題：第一、 比率估值法容易被誤用和操作世界上沒有完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)，選擇可比公司或可比資產(chǎn)是一個主觀判斷。因此，有偏見的分析人員往往會選擇一組可比公司來印證他對公司價值的偏見。盡管這種偏見也存在于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法當中，但在運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法估值時，分析人員必須明確說明決定內(nèi)在價值的假設前提。但使用市盈率估值法時，這些假設常常不必提及。第二，如果市場高估或低谷了某行業(yè)所有的公司價值，則運用這些公司的平均市盈率對某家該行業(yè)的公司進行估值，就會導致其股票價值的高估或低估。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)估

14、值法是基于被估值公司自身的增長率和預期未來現(xiàn)金流，它不會被市場的錯誤所影響。四、 實證研究一1. 方法我們對上海證券交易所的30 只科技概念股進行研究。以2013年5 月2 日的股票收盤價和2012 年30 家上市公司的年報為數(shù)據(jù)來源，基于自由現(xiàn)金流模型和市盈率模型計算他們的公司價值和市盈率。在自由現(xiàn)金流模型下，根據(jù)Jensen（1986）2提出的自由現(xiàn)金流量理論選出10 家自由現(xiàn)金流較多的上市公司股票。在市盈率法下，根據(jù)Nicholson(1960)在文章中提出低市盈率的股票能帶來較高的收益的結(jié)論，選出10 家市盈率較低的上市公司股票。比較短期投資（7個交易日）和中期投資（90個交易日）的股

15、票收益率，能帶來更高盈利的估值方法為更適合科技類上市公司的估值方法。2. 數(shù)據(jù)隨機選取的30 只科技股在絕對估值法和相對估值法下的公司價值和市盈率如表1 和表2。在計算絕對估值法下的公司價值時，有四家公司由于公司年報披露信息不足，所以無法計算。在此基礎上，選擇絕對估值法下公司價值排名前十的公司進行投資，選擇相對估值法下市盈率升序下的前10 家公司（剔除負值，因為負值表示虧損）進行投資。短期收益率和中期收益率如表3 和表4 所示。為了排除科技股整體大幅上漲對實證結(jié)果的影響，我們計算了在自由現(xiàn)金流模型下，剔除掉無法計算公司價值的股票，沒被選上的股票平均7 日收益率為4.45%平均90 日收益率為2

16、9.52%。在市盈率法下沒被選上的股票，平均7 日收益率為5.55%，平均90 日收益率為33.79%。3.分析與結(jié)論通過自由現(xiàn)金流模型和市盈率模型分別選出來的10 只股票，無論是7 日收益率或是90 日收益率，都比較可觀，適合用于股票估值。僅從收益率來看，市盈率法選出的短期投資股票收益率較高，自由現(xiàn)金流模型選出的中期投資股票收益率較高。兩種方法選出來的10 只股票中，有6 只是重合的，而且重合的股票收益率都為正。可見自由現(xiàn)金流模型和市盈率模型可以對科技概念股進行估值，準確性也較高。但是自由現(xiàn)金流模型需要花費大量的時間收集數(shù)據(jù)，并且有的上市公司年報公布不完整會導致無法計算公司價值。在同時考慮時

17、間成本和估值準確性的條件下，市盈率法更適合一般股民進行股票估值。五、 實證研究二三一重工三一重工股份有限公司是經(jīng)湖南省人民政府批準，由三一重工業(yè)集團有限公司整體變更設立，于2000年12月8日在湖南省工商行政管理局注冊登記并領取企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照，注冊資本18000萬元?？偣杀?8000萬股，實際流通A股1729369萬股。2006年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入4574億元，較去年同期增長802%；實現(xiàn)主營業(yè)務利潤1625億元，較去年同期增長8514；實現(xiàn)凈利潤557億元，較去年同期增長1577%。截止2006年12月31日，公司總資產(chǎn)為5917億元，凈資產(chǎn)為2647億元。凈資產(chǎn)收益率為2105。1.

18、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法對三一重工估值（1） 公司現(xiàn)金流的計算 A計算2007年到2009年每年的公司現(xiàn)金流將預測的各年凈利潤、利息、所得稅和所得稅稅利（14%）等值代入公司自由現(xiàn)金流計算公式：公司自由現(xiàn)金流=EBIT(1-t)=（凈利潤+利息+所得稅）（1-所得稅稅率），得出2007年、2008年和2009年公司自由現(xiàn)金流（FCFF）分別為77658萬元、88408萬元和104576萬元。B計算2009年以后每年的公司自由現(xiàn)金流三一重工經(jīng)過2007年-2009年的快速增長，2009年后進入穩(wěn)定的發(fā)展期。公司自由現(xiàn)金流的增長率約為6%，對應的每年公司自由現(xiàn)金流為110850.56萬元。（2） 加權(quán)平

19、均資本成本的計算A 無風險利率用一年期銀行存款利率B 風險溢價選用美國的ERP數(shù)據(jù)為我國股票市場的ERP，即7.6%。考慮到三一重工股價非?；钴S，其風險相對于市場證券組合的風險要高，我們給予三一重工風險溢價1.2倍的系數(shù)。即三一重工的ERP=7.6%*1.2=9.12%C.股權(quán)資本成本Rs=一年期存款利率+風險溢價（ERP）=3.33%+9.12%=12.45%C 債務資本成本Rb以一到三年期金融機構(gòu)人民幣貸款為主，對應的債務利率為6.57%，考慮到其他費用，定為7%。D 所得稅稅率（Tc）定為15%E 權(quán)益與負債結(jié)構(gòu)比例的確定三一重工2003年、2004年、2005年和2006年的資產(chǎn)負債率

20、分別為54.26%、54.69%、54.87%和53.47%。取這四年資產(chǎn)負債率的平均值做負債占總價值的比重（B/（B+S），其值為54.35%。對應的權(quán)益占總價值的比重（S/(S+B)）為45.65%。F 加權(quán)平均資本成本的計算（3） 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對三一重工估值將預測的各年公司自由現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、公司自由現(xiàn)金流增長率等數(shù)值代入公司自由現(xiàn)金流計算公式：使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算的三一重工公司價值3190059萬元，每股價值66.46元。2. 市盈率估值法對三一重工估值(1)三一重工市盈率估值方法的原理采用比率估值法中的市盈率估值法對三一重工價值估值，原理是以工程機械行業(yè)中的可比公司的市盈率均值作為確

21、定三一重工市盈率的參考值，再根據(jù)三一重工在可比公司中所處的位置以及自身的發(fā)展狀況適當調(diào)整該參考值，并以此作為的三一重工市盈率。如果知道每股收益，則二者相乘即三一重工股票的合理估值。(2)確定三一重工的公司價值計算可比公司平均市盈率選取A股證券市場中的工程機械行業(yè)可比上市公司表55：工程機械行業(yè)上市公司的有關數(shù)據(jù)公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)股價PEPB中聯(lián)重科0954532223234491安徽合力06947622253225467三一重工11655232232778584柳工075397171228431山推股份0422658181948309廈工股份0091784174633234山河智能06

22、139l324153，13829常林股份0112163993627185數(shù)據(jù)選?。焊鞴竟蓛r為2006年12月29號收盤價；每股收益、每股凈資產(chǎn)均來自其20D6年年報。數(shù)據(jù)來源于錢龍旗艦2006行情軟件系統(tǒng)根據(jù)表45，可比公司平均市盈率=3268確定三一重工的市盈率公司目前主要優(yōu)勢體現(xiàn)在：第一、核心領導團隊和優(yōu)秀企業(yè)文化優(yōu)勢，公司擁有一支極具企業(yè)家精神和強烈使命感的堅強領導核心團隊，建立了先進的文化理念和價值觀體系，具有很強的凝聚力和影響力。第二、體制優(yōu)勢，民營企業(yè)所具有的強烈的市場意識及高效率。第三、服務能力優(yōu)勢，在國內(nèi)樹立了一流的服務品牌和最健全的服務網(wǎng)絡與管理體系，形成了國內(nèi)領先的服務核

23、心競爭能力。第四、研發(fā)能力優(yōu)勢，公司擁有國內(nèi)優(yōu)秀的泵送機械、履帶式起重機械等產(chǎn)品研發(fā)隊伍和研發(fā)管理與激勵體系。產(chǎn)品研發(fā)能力處于國內(nèi)領先地位。第五、品牌優(yōu)勢，公司品牌具有較高的知名度和美譽度。第六、直銷管理能力優(yōu)勢，公司擁有非常成熟的直銷管理體系和營銷隊伍，直銷能力國內(nèi)首屆一指。綜上所述，三一重工管理科學、公司治理完善、技術和品牌優(yōu)勢明顯、成長性俱佳。根據(jù)筆者的了解，三一重工在該組可比公司中處領導地位。因此，取13作為調(diào)整系數(shù)以確定其市盈率，即三一重工的市盈率=3268×13=4248。 計算三一重工的公司價值根據(jù)三一重工4248倍的市盈率計算其每股價值為4951元，公司價值為2376

24、480萬元。3. 兩種估值方法的比較價值列表如下：方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法市盈率估值法每股價值66.46元49.51元 從上表可以看出：不同的估值方法得出的三一重工的價值差距很大，原因分析如下：現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的估值結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流的預測及對與未來現(xiàn)金流的風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，如何正確的選擇參數(shù)比較困難，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度，輸入上的小變化可能導致在公司價值上的大變化。現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法估值的最大困難和挑戰(zhàn)是價值取決于公司未來的長期現(xiàn)金流，而未來的現(xiàn)金流又取決于公司未來的業(yè)務情況，而未來是動態(tài)的，不確定的。預測的時期越長，進行準確的預測就越難。所以股神巴菲特也不得不感嘆：“價值評估既是科學，又是藝術?！卑头铺匾辉購娬{(diào)內(nèi)在價值是估計值而不是精確值，巴菲特從來不