流動(dòng)性指標(biāo)梳理專題貨幣范疇擴(kuò)張利率調(diào)控融資1031

1題研究table_title證券研究報(bào)告table_summary相關(guān)報(bào)告宏觀研究table_maininfo2012.10.30貨幣范疇擴(kuò)張，利率調(diào)控融資流動(dòng)性指標(biāo)梳理專題table_a 汪進(jìn)(分析師) 姜超(分析師)uthor 021- 宏觀研究宏觀研究團(tuán)隊(duì)姜超（分析師）電話箱：j證書編號(hào)：s0880511010045證書編號(hào)s0880511080005s0880511010045呂春杰（分析師）本報(bào)告導(dǎo)讀：本報(bào)告對(duì)中國的流動(dòng)性指標(biāo)與央行未來政策工具的調(diào)整進(jìn)行分析。電話箱：證書編號(hào)：s088051101005

2、8摘要：央行商行共創(chuàng)貨幣：中國過去的融資方式以銀行直接融資為主，貨幣創(chuàng)造主要通過央行和商業(yè)銀行完成。其中央行主要通過購買外匯投放外匯占款的方式創(chuàng)造貨幣，而商業(yè)銀行主要通過發(fā)放信貸的方式創(chuàng)造貨幣。央行通過公開市場(chǎng)調(diào)控儲(chǔ)備貨幣，再通過準(zhǔn)備金率來控制商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張與廣義貨幣 m2 的規(guī)模。存準(zhǔn)率調(diào)控信貸：在傳統(tǒng)模式下，貨幣總量可以通過存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)、甚至是直接的信貸額度進(jìn)行調(diào)控。因此在傳統(tǒng)的政策調(diào)控中，以對(duì)新增信貸、m2 增速這樣的數(shù)量目標(biāo)調(diào)控為主，準(zhǔn)備金率為主要調(diào)控工具，而利率政策僅起輔助作用。貨幣范圍應(yīng)該擴(kuò)充：隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)融資中信貸占比下降，債券等融資方式迅速增長(zhǎng)。由于融資

3、創(chuàng)造貨幣，融資方式的改變使得貨幣的定義也需要擴(kuò)充。參考海外經(jīng)驗(yàn)與貨幣理論，我們就將境內(nèi)的外匯存款并入 m3，將非金融機(jī)構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等并入 m4 的貨幣范疇。融資總量日益重要：隨著債券融資的大幅增長(zhǎng)，信貸增速與融資總量增速之間差異將持續(xù)顯現(xiàn)，今年 3 季度后融資總量汪進(jìn)（分析師）電話箱：w證書編號(hào)：s0880511080005薛鶴翔（分析師）電話箱：證書編號(hào)：s0880512080003王喆（分析師）電話箱：證書編號(hào)：s0880511080008table_repo

4、rt改革將至，差距或降2012.10.2512 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)介紹增速回升幅度遠(yuǎn)超信貸，未來這一趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。同樣 m2占 m4 比的下降也使得 m2 的重要性下降。發(fā)展企業(yè)債，邁向大穩(wěn)健2012.10.202012.10.09存準(zhǔn)率重要性下降：隨著債券融資的迅速發(fā)展，銀行體系外融資增長(zhǎng)迅速，原有的信貸調(diào)控目標(biāo)意義顯著下降。而存款準(zhǔn)備金率對(duì)企業(yè)通過非銀行機(jī)構(gòu)的債券融資行為沒有影響，未來存款準(zhǔn)備金率的監(jiān)管效果將顯著下降。央行監(jiān)管轉(zhuǎn)向利率：而利率會(huì)影響債券融資成本，是影響債券融資量的重要因素。隨著未來利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率及債券融資成本的影響將日益顯著，與美國類似，央行未來政策

5、調(diào)控將以利率為主，來調(diào)控債券融資與社會(huì)融資總量，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分零利率后的貨幣政策寬松2012.09.20降準(zhǔn)降息延后，政策遠(yuǎn)未收緊2012.09.181.2.3.4.5.6.7.8.9.11.1.2.3.4.5.6.7.專題研究目 錄傳統(tǒng)貨幣政策：信貸、m2 與存準(zhǔn)率 . 4貨幣指標(biāo)種類繁多 . 4外匯占款創(chuàng)造儲(chǔ)備 . 4商業(yè)銀行擴(kuò)張貨幣 . 5央行貨幣增速下行 . 6信貸貢獻(xiàn)相對(duì)較高 . 7傳統(tǒng)模式信貸主導(dǎo) . 8準(zhǔn)備金率調(diào)控信貸 . 9公開市場(chǎng)調(diào)控儲(chǔ)備 . 10m1 增速緊隨經(jīng)濟(jì)增速緊隨經(jīng)濟(jì) . 1110. 吸收存款無關(guān)大局吸收存款無關(guān)大局 . 11外匯

6、占款定貸存比 . 1212. 債券致貸存比失效債券致貸存比失效 . 1313. 被遺忘的利率政策被遺忘的利率政策 . 13貨幣融資擴(kuò)張：融資總量、m4 與利率 . 14貨幣定義較為明確 . 15外匯存款擴(kuò)充貨幣 . 15債券融資計(jì)入貨幣 . 17債券資產(chǎn)大幅飆升 . 17信托委托難進(jìn)貨幣 . 18股票融資區(qū)別對(duì)待 . 18承兌匯票可入貨幣 . 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 268.9.11.專題研究金融債與存款替代 . 19基金理財(cái)并不單計(jì) . 2010. 融資行為創(chuàng)造貨幣融資行為創(chuàng)造貨幣 . 21信貸融資占比下降 . 2212. 融資總量回升加快融資總量回升加快 . 2213

7、. 長(zhǎng)期融資同樣重要長(zhǎng)期融資同樣重要 . 2214. m2 占比已經(jīng)下降占比已經(jīng)下降 . 2315. m3、m4 增速更快增速更快 . 2416. 利率政策取代數(shù)量利率政策取代數(shù)量 . 24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 26(5.6%)(1.1%)88.6%60.0%12.0%27.8%(4.7%)存 有（專題研究傳統(tǒng)貨幣政策：信貸、m2 與存準(zhǔn)率中國過去的融資方式以銀行直接融資為主，貨幣創(chuàng)造主要通過央行和商業(yè)銀行完成。其中央行主要通過購買外匯投放外匯占款的方式創(chuàng)造貨幣，而商業(yè)銀行主要通過發(fā)放信貸的方式創(chuàng)造貨幣。央行通過公開市場(chǎng)調(diào)控儲(chǔ)備貨幣，再通過準(zhǔn)備金率來控制商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張與廣

8、義貨幣m2的規(guī)模。在傳統(tǒng)模式下，貨幣總量可以通過存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)、甚至是直接的信貸額度進(jìn)行調(diào)控。因此在傳統(tǒng)的政策調(diào)控中，以對(duì)新增信貸、m2增速這樣的數(shù)量目標(biāo)調(diào)控為主，準(zhǔn)備金率為主要調(diào)控工具，而利率政策僅起輔助作用。1. 貨幣指標(biāo)種類繁多貨幣指標(biāo)種類繁多在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響至關(guān)重要。但常規(guī)貨幣指標(biāo)種類繁多，貨幣指標(biāo)之間的關(guān)系復(fù)雜，給我們的研究帶來了極大的麻煩。常規(guī)的貨幣指標(biāo)包括存款、信貸、外匯占款、m1、m2 等，我們可以通過金融機(jī)構(gòu)信貸收支平衡表分析存款與信貸及外匯占款等指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系。但信貸收支表一方面無法分析貨幣指標(biāo)之間的因果關(guān)系，無法反映貨幣的創(chuàng)造過程，另一方

9、面無法反映融資手段擴(kuò)大化后融資總量對(duì)貨幣指標(biāo)的影響。圖 1 2011 年底金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中資金來源與運(yùn)用構(gòu)成負(fù)債與權(quán)益/資金來源銀行體系資產(chǎn)/資金運(yùn)用現(xiàn)金金融債（自 其款 資 他等 金） 、同業(yè)存款（）（）信貸證券及） 投資（ 外匯占） 款數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，人民銀行2. 外匯占款創(chuàng)造儲(chǔ)備金融機(jī)構(gòu)信貸收支平衡表并沒有給出存款從哪來這一基本問題的答案。我們常說銀行吸收存款，似乎存款是銀行從居民手中吸收來的，但居民手中的存款又從哪來呢？這需要從貨幣創(chuàng)造的兩種途徑說起。第一，央行通過商業(yè)銀行向居民購買外匯，并投放對(duì)應(yīng)貨幣，對(duì)央行而言稱為外匯占款，同時(shí)形成央行資產(chǎn)（主要為外匯資產(chǎn)），對(duì)居民而言

10、則持有人民幣貨幣，這是貨幣的第一種來源，我們稱之為央行創(chuàng)造貨幣。這一貨幣創(chuàng)造過程本質(zhì)上是央行購買居民對(duì)外貿(mào)易中獲得的收益創(chuàng)造貨幣，屬于央行發(fā)行的貨幣。居民持有的央行貨幣除部分以流通中現(xiàn)金形式、財(cái)政存款直接存放在央行外，大部分會(huì)存入商業(yè)銀行，形成居民在商業(yè)銀行存款，商業(yè)銀行將這部分資產(chǎn)存入央行，形成商業(yè)銀行在央行資產(chǎn)（如準(zhǔn)備金、庫存現(xiàn)金、被凍結(jié)的央票回購等資產(chǎn)），其中準(zhǔn)備金與庫存現(xiàn)金稱為商業(yè)銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)，為商業(yè)銀行發(fā)放貸款的基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 26m0m0專題研究圖 2 央行投放貨幣外匯占款創(chuàng)造的貨幣現(xiàn)金、央行財(cái)政存款、居民企業(yè)存款現(xiàn)金(流通中)財(cái)政存款(央行)存款

11、商業(yè)銀行負(fù)債央行負(fù)債庫存現(xiàn)金存款準(zhǔn)備金央票回購商業(yè)銀行資產(chǎn)儲(chǔ)備資產(chǎn)央行資產(chǎn)外匯資產(chǎn)（外匯占款）數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究實(shí)際的過程更為簡(jiǎn)單：居民持有外匯通過商業(yè)銀行兌換為人民幣存款并形成商業(yè)銀行負(fù)債，商業(yè)銀行將換得到外匯到央行兌換成在央行資產(chǎn)（準(zhǔn)備金等），同時(shí)央行獲得外匯資產(chǎn)，這是商業(yè)銀行獲取儲(chǔ)備資產(chǎn)（準(zhǔn)備金+庫存現(xiàn)金）最為本質(zhì)的手段。圖 3 外匯占款投放貨幣與儲(chǔ)備資產(chǎn)央行外匯資產(chǎn)增加對(duì)應(yīng)投放貨幣數(shù)量稱為外匯占款央行外匯商業(yè)銀行通過央行兌換為儲(chǔ)備貨幣銀行資產(chǎn)：儲(chǔ)備貨幣增加商業(yè)銀行外匯商業(yè)銀行資產(chǎn)（儲(chǔ)備資產(chǎn)）居民外匯居民持有外匯居民存款通過商業(yè)銀行兌換為居民存款銀行負(fù)債：存款增加居民存款數(shù)據(jù)來源

12、：國泰君安證券研究3. 商業(yè)銀行擴(kuò)張貨幣第二，商業(yè)銀行通過發(fā)放信貸、購買債券等創(chuàng)造存款。商業(yè)銀行發(fā)放信貸、購買債券均將會(huì)形成等量存款，這一部分我們稱之為商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣(見圖 4 中藍(lán)色框部分)。這一操作中，商業(yè)銀行增加的居民存款為銀行負(fù)責(zé)，同時(shí)銀行增加的資產(chǎn)為貸款及債券，儲(chǔ)備資產(chǎn)（準(zhǔn)備金與庫存現(xiàn)金）不會(huì)變 。此外，銀行吸收存款行為只是貨幣在銀行間轉(zhuǎn)移，對(duì)貨幣總量沒有影響。中國法定貨幣由央行發(fā)行，但并不代表貨幣完全由央行創(chuàng)造，實(shí)際上是由央行與商業(yè)銀行共同創(chuàng)造貨幣。而商業(yè)銀行通過貸款等派生存款僅能派生信貸資產(chǎn)，無法創(chuàng)造儲(chǔ)備資產(chǎn)，并沒有相應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，屬于商業(yè)銀行超發(fā)的貨幣，這是兩種貨幣創(chuàng)造的

13、本質(zhì)區(qū)別。為簡(jiǎn)化，暫時(shí)不考慮銀行購買國債、金融債、理財(cái)產(chǎn)品操作等對(duì)存款的影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 26專題研究m2 定義為流通中的現(xiàn)金及各類存款（少量存款不計(jì)入 m2），央行與商業(yè)銀行創(chuàng)造的以人民幣計(jì)價(jià)的貨幣就是我們常說的 m2。因此傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造主要由外匯占款與信貸投放實(shí)現(xiàn)。圖 4 商業(yè)銀行通過信貸與購買有價(jià)證券投放貨幣央行負(fù)債央行資產(chǎn)居民企業(yè)持有的貨幣（包含金融債、股權(quán)）現(xiàn)金/財(cái)政m0存款金融債、其他庫存現(xiàn)金存款準(zhǔn)備金央票回購貸款證券及投資商業(yè)銀行信用外匯資產(chǎn)（外匯占款） 央行信用商業(yè)銀行負(fù)債商業(yè)銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4. 央行貨幣增速下行央行貨幣增速下行

14、用央行總資產(chǎn)可以近似反映央行貨幣創(chuàng)造總量。在央行總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占比最大，而央行國外資產(chǎn)主要通過投放外匯占款時(shí)購買居民和企業(yè)的外匯資產(chǎn)獲得。圖 5 央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)3.6%0.0% 2.1% 2012年8月央行資產(chǎn)構(gòu)成5.0%5.4%國外資產(chǎn)對(duì)政府債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán)對(duì)其他金融性公司債權(quán)對(duì)非金融公司債權(quán)其他資產(chǎn)83.9%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行因此，央行總資產(chǎn)走勢(shì)也與外匯占款走勢(shì)一致，也與其提供給商業(yè)銀行及居民政府的總貨幣量（儲(chǔ)備資產(chǎn)，對(duì)央行債券、政府存款（央行部分）及m0）走勢(shì)一致。由于未來外匯占款增長(zhǎng)放緩，央行的貨幣直接投放能力仍呈顯著的下降趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款

15、部分6 of 2612/0812/0512/0211/1111/0811/0511/0210/1110/0810/0510/0209/1109/0809/0509/0208/1108/0808/0508/0207/1107/0812/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0940專題研究圖 6 外匯占款增速、商業(yè)銀行與居民及機(jī)構(gòu)持有央行資產(chǎn)增速、央行資產(chǎn)增速單位：%45外匯占款增速儲(chǔ)備資產(chǎn)、債權(quán)、政府存款、m0增速

16、35央行資產(chǎn)增速302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行5. 信貸貢獻(xiàn)相對(duì)較高信貸貢獻(xiàn)相對(duì)較高在信貸收支表中，信貸占資金運(yùn)用比例約為60%，表明商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)才是貨幣創(chuàng)造的最主要手段。從歷年信貸及外匯占款對(duì)m2增速的貢獻(xiàn)看，信貸仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。而外匯占款對(duì)m2增速的貢獻(xiàn)已降至0附近。圖 7 m2 增速、外匯占款貢獻(xiàn)、信貸貢獻(xiàn)35單位：%30外匯占款貢獻(xiàn)信貸貢獻(xiàn)m2增速2520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行在中國傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模式中，信貸占據(jù)主力的地位，信貸增速直接決定 m2 增速，我們也可以發(fā)現(xiàn)信貸增速與 m2 增速走勢(shì)基本一致。商業(yè)銀行的總負(fù)債(與資產(chǎn)總量

17、相等)最主要部分為居民存款，商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模變化實(shí)際上反映了總貨幣的變化。因此，銀行總資產(chǎn)增速也跟隨信貸與 m2 增速變化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 2612/0912/0612/0311/1211/0911/0611/0310/1210/0910/0610/0309/1209/0909/0609/0308/1208/0908/0608/0307/1207/0912/0912/0612/0311/1211/0911/0611/0310/1210/0910/0610/0309/1209/0909/0609/0308/1208/0908/0608/0307/1207/095專題研

18、究圖 8 m2 增速、商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速、信貸增速40單位：%35m2增速銀行總資產(chǎn)增速信貸增速302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行由于信貸可以創(chuàng)造存款，體現(xiàn)出貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，使得央行資產(chǎn)負(fù)債表在描述貨幣供應(yīng)增速時(shí)并不關(guān)鍵，目前央行總資產(chǎn)增速的大幅下降并沒有導(dǎo)致 m2 增速的回落。很明顯商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速的變化意義更大。圖 9 m2 增速、央行總資產(chǎn)增速353025201510單位：%m2增速央行總資產(chǎn)增速0數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行6. 傳統(tǒng)模式信貸主導(dǎo)在傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造模式下，信貸在融資與貨幣創(chuàng)造中具有舉足輕重的地位，信貸增速不僅與m2增速密切相關(guān)，也直接與

19、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)，調(diào)控信貸是調(diào)控經(jīng)濟(jì)的最為主要的手段。傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控手段是通過信貸總量控制來調(diào)控m2增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 2612/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/09rrr專題研究圖 10 工業(yè)增速與信貸增速40工業(yè)增速貸款余額增速單位：%35302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，統(tǒng)計(jì)局，人民銀行7. 準(zhǔn)備金率調(diào)控信貸準(zhǔn)備金率調(diào)

20、控信貸傳統(tǒng)模式下，銀行在調(diào)控信貸總量時(shí)，最為重要的工具是存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率指的是央行要求的準(zhǔn)備金存款占總存款的比例。盡管存款準(zhǔn)備金率定義與貸款沒有關(guān)系，但它是央行調(diào)控商業(yè)銀行貸款發(fā)放的主要工具。當(dāng)商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)，貸款和存款同時(shí)增加，但商業(yè)銀行在央行的總儲(chǔ)備（庫存現(xiàn)金、超額及法定準(zhǔn)備金）不會(huì)變化，存款的增加使得法定存款準(zhǔn)備金上升，商業(yè)銀行的超儲(chǔ)（含庫存現(xiàn)金）下降，銀行放貸能力下降。因此，超額存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的基礎(chǔ)。商業(yè)銀行儲(chǔ)備資產(chǎn)（法定與超額儲(chǔ)備、庫存現(xiàn)金）與準(zhǔn)備金率共同決定了商業(yè)銀行可以創(chuàng)造總存款的規(guī)模，也間接限制了信貸投放規(guī)模，這是央行存款準(zhǔn)備金率調(diào)控信貸規(guī)模的本質(zhì)，

21、也體現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)。圖 11 央行調(diào)控商業(yè)銀行信用規(guī)?，F(xiàn)金/財(cái)政央行負(fù)債央行資產(chǎn)外匯資產(chǎn)居民企業(yè)持有的貨幣m0存款存款準(zhǔn)備金率庫存現(xiàn)金超額準(zhǔn)備金法定準(zhǔn)備金央票及回購貸款商業(yè)銀儲(chǔ)備資產(chǎn)（外匯占款） 央行信用行信證券及投資用商業(yè)銀行負(fù)債商業(yè)銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究正因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率可以直接調(diào)控信貸，我們同樣可以觀察到存款準(zhǔn)備金率與貸款余額增速之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。如 03 年 4 季度、07 年及 10 年，存款準(zhǔn)備庫存現(xiàn)金也可以看作是商業(yè)銀行的一種超額儲(chǔ)備。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 262008-092009-062009-092009-122010-0320

22、10-122011-032011-062011-092012-062012-092008-122009-032010-062010-092011-122012-0312/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/0908 11專題研究金率的上調(diào)都使得信貸增速下降， 年 4 季度、 年底的存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)均刺激了貸款增速的回升。圖 12 貸款余額增速、存款準(zhǔn)備金率40貸款余額增速

23、35302520151050單位：%存款準(zhǔn)備金率（右)2520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行8. 公開市場(chǎng)調(diào)控儲(chǔ)備儲(chǔ)備貨幣（法定與超額準(zhǔn)備金、庫存現(xiàn)金）是影響信貸投放的又一重要因素，儲(chǔ)備資產(chǎn)主要由外匯占款、流通中現(xiàn)金、財(cái)政存款及央行公開市場(chǎng)操作（央票與回購）決定。圖 13 新增儲(chǔ)備、外匯占款、現(xiàn)金財(cái)政存款減少、公開市場(chǎng)投放20000150001000050000-5000單位：億元-10000-15000新增外匯占款財(cái)政存款減少(央行)流通中現(xiàn)金減少央行公開市場(chǎng)投放新增儲(chǔ)備資產(chǎn)-20000數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行（部分定向逆回購未計(jì)入）由于外匯占款受順差、外商投資

24、、對(duì)外投資及熱錢影響，央行并不直接作為貨幣工具進(jìn)行控制，而流通中現(xiàn)金與財(cái)政存款又有顯著的季節(jié)性因素，央行直接用來調(diào)控銀行儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要工具為央票與回購的公開市場(chǎng)操作。最終商業(yè)銀行資金的松緊需要考慮外匯占款、流通中現(xiàn)金、財(cái)政存款變化，但央行公開市場(chǎng)反映出來的態(tài)度最為重要。由于商業(yè)銀行的任何其他操作無法影響到總儲(chǔ)備余額，因此，公開市場(chǎng)操作與存款準(zhǔn)備金率是央行調(diào)控信貸與貨幣供應(yīng)量（m2）增速的主要手段。貨幣市場(chǎng)利率是反映銀行資金（儲(chǔ)備貨幣）松緊的指標(biāo)，銀行在貨幣市場(chǎng)上交易請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 2605/06 05/12 06/06 06/12 07/06 07/12 08/06

25、 08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/0612/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/09549專題研究時(shí)，只能以儲(chǔ)備資產(chǎn)中超額準(zhǔn)備金進(jìn)行結(jié)算，貨幣市場(chǎng)利率能影響到超額準(zhǔn)備金持有成本，而超額準(zhǔn)備金又直接影響到貨幣投放能力，因此，當(dāng)貨幣市場(chǎng)資金緊張時(shí)信貸投放能力也將下降，貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)從理論上將影響到貸款成本，最終影響到貸

26、款利率。事實(shí)上，從長(zhǎng)期的季度數(shù)據(jù)上看，我們發(fā)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率與貸款平均利率之間存在顯著的相關(guān)性。圖 14 質(zhì)押式回購利率（季度均值）、一般貸款平均利率5單位：%1043322110質(zhì)押式回購利率（r007）一般貸款平均利率（右)876543數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行9. m1 增速緊隨經(jīng)濟(jì)增速緊隨經(jīng)濟(jì)m1包括流通中現(xiàn)金和企業(yè)活期存款，且以企業(yè)活期存款為主，因此m1反映的是企業(yè)交易性貨幣需求，與經(jīng)濟(jì)活力直接相關(guān)，歷史數(shù)據(jù)也顯示m1與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性最為密切。但縱觀央行貨幣政策工具，卻沒有一個(gè)能直接作用于m1。央行只能靠提高信貸、與m2供應(yīng)刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致企業(yè)交易性貨幣需求上升，同時(shí)總貨幣中定期

27、存款轉(zhuǎn)向活期并推動(dòng)m1增速回升。因此m1可以作為央行的貨幣目標(biāo)，但不能像m2增速一樣通過信貸直接調(diào)控。圖 15 工業(yè)增速、m1 增速45單位：%40工業(yè)增速m1增速35302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行10. 吸收存款無關(guān)大局吸收存款無關(guān)大局請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 26啊專題研究從之前的貨幣理論中，我們得到商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣擴(kuò)張時(shí)，與居民存款并沒有直接關(guān)系，那為什么商業(yè)銀行對(duì)吸收存款如此重要，甚至提出貸存比考核要求貸款發(fā)放與吸收存款對(duì)應(yīng)？在這里我們強(qiáng)調(diào)的是：吸收存款發(fā)放貸款有存款就可以發(fā)放貸款銀行重視存款，并不是單指賬面上的居民與企業(yè)存款。居民與企業(yè)

28、存款為銀行負(fù)債，對(duì)銀行而言，這部分存款無法發(fā)放貸款，也無支付能力。真正值得銀行重視的是銀行吸收存款同時(shí)增加的儲(chǔ)備資產(chǎn)：吸收現(xiàn)金為存款時(shí)，商業(yè)銀行直接獲得庫存現(xiàn)金或存入央行成為準(zhǔn)備金，增加儲(chǔ)備資產(chǎn)；吸收他行轉(zhuǎn)來的存款時(shí)，則可以獲得他行轉(zhuǎn)來的等量資產(chǎn)（準(zhǔn)備金），也可以獲得等量的儲(chǔ)備資產(chǎn)。商業(yè)銀行吸收存款本質(zhì)是獲得儲(chǔ)備貨幣，這也是商業(yè)銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)，但由于吸收存款只是商業(yè)銀行儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)總量沒有影響。沒有儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的居民存款對(duì)商業(yè)銀行意義有限，而部分海外商業(yè)銀行貸款規(guī)模遠(yuǎn)超存款規(guī)模，也說明存款重要性有限。圖 16 商業(yè)銀行吸收存款示意圖銀行甲吸收儲(chǔ)戶 a 存款前銀行甲

29、吸收儲(chǔ)戶 a 存款后銀行乙資產(chǎn)銀行甲資產(chǎn)銀行甲儲(chǔ)備增加信貸儲(chǔ)備資產(chǎn)儲(chǔ)備資產(chǎn)信貸信貸儲(chǔ)備儲(chǔ)備儲(chǔ)備資產(chǎn)信貸存款a存款存款a存款銀行乙存款銀行甲存款銀行甲存款增加數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究11. 外匯占款定貸存比貸存比是銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行監(jiān)管的重要指標(biāo)，要求銀行發(fā)放的貸款占吸收的存款比例不能超過75%的上線，對(duì)單家銀行而言，貸存比取決于發(fā)放的貸款與吸收的存款比例。這一監(jiān)管指標(biāo)建立在發(fā)放貸款需要存款的邏輯上，對(duì)單一銀行或許有效，對(duì)整體而言則意義有限。對(duì)整個(gè)銀行體系而言，貸存比與吸收存款并無關(guān)系，而與外匯占款密切相關(guān)。在傳統(tǒng)的模式下，存款主要由外匯占款與商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造，存款增量主要由外匯占款與信貸增量構(gòu)成，

30、因此貸存比主要受貸款與外匯占款比例影響。在2001-2008年期間，外匯占款增速遠(yuǎn)高于貸款增速時(shí)，貸存比也必然下降，09、11年外匯占款增速與信貸增速差下降，貸存比出現(xiàn)顯著反彈。從另一個(gè)角度看，貸存比監(jiān)管的出現(xiàn)，使得信貸增速必需和外匯占款增速匹配，因此貸存比也是一種變控制信貸增速的工具。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 2620002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011專題研究圖 17 外匯占款與信貸增速差、存貸款比60單位：%845040外匯占款

31、與信貸增速差存貸比（右）81787530722069100-10666360數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行12. 債券致貸存比失效債券致貸存比失效除外匯占款、信貸外，銀行購買證券（主要為債券）同樣也能創(chuàng)造貨幣，貸存比與外匯占款、銀行購買證券及投資占商業(yè)銀行資金運(yùn)用的比例呈現(xiàn)反響關(guān)系。因此，加強(qiáng)存貸比監(jiān)管、外匯占款下降、證券及投資占比下降不可能同時(shí)成立，也就是放松貸存比監(jiān)管、擴(kuò)大銀行的證券資產(chǎn)買入、外匯占款大幅流入三項(xiàng)至少有一項(xiàng)成立，否者貨幣供應(yīng)量將無法增長(zhǎng)。圖 18 政策選擇示意圖放松存貸比監(jiān)管擴(kuò)大銀行的證券資產(chǎn)買入外匯占款大幅流入數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究當(dāng)銀行購買債券時(shí)，銀行存款增加

32、、持有債券增加，但貸款不增加，有利于貸存比的下降。目前雖然外匯占款增長(zhǎng)放緩，但債券市場(chǎng)的大發(fā)展同樣會(huì)使得貸存比監(jiān)管失效。13. 被遺忘的利率政策被遺忘的利率政策在上述的貨幣理論框架中，央行的利率政策的重要性遠(yuǎn)低于數(shù)量型政策。利率政策主要為調(diào)整資金成本，控制信貸需求，以配合貨幣數(shù)量型政策，在需要增加貨幣供應(yīng)量（或信貸供應(yīng)）時(shí)下調(diào)利率，需要控制貨幣供應(yīng)量（或信貸供應(yīng)）增速時(shí)上調(diào)利率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 2612/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/09

33、04/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/0912/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/09專題研究圖 19 m2 增速、1 年期貸款基準(zhǔn)利率35單位：%8.030m2增速1年期貸款利率（右)7.57.025201510506.56.05.55.04.54.03.53.0數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行由于中國的存貸款利率并未市場(chǎng)化，利

34、率基本上由央行直接調(diào)控，利率調(diào)整的靈敏性不足，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的引導(dǎo)并不及時(shí)。此外，由于貸存比的限制，銀行在資金來源方面重視存款，對(duì)其他資金重視不夠，也使得貨幣市場(chǎng)利率在短期走勢(shì)上難以影響存貸款利率。隨著未來利率市場(chǎng)化推進(jìn)，貸存比監(jiān)管弱化，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響或日益重要。圖 20 質(zhì)押式回購利率、1 年期貸款基準(zhǔn)利率7質(zhì)押式回購利率（r007）6543210單位：%101年期貸款利率（右)9876543數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行綜上所述，m2所指的貨幣是央行和商業(yè)銀行創(chuàng)造的信用，其總量可以通過存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)、甚至是直接的信貸額度進(jìn)行調(diào)控，因此在傳統(tǒng)的政策調(diào)控中，

35、以對(duì)新增信貸、m2增速這樣的數(shù)量目標(biāo)調(diào)控為主，而利率政策起輔助作用。貨幣融資擴(kuò)張：融資總量、m4 與利率隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)融資中信貸占比下降，債券等融資方式迅速增長(zhǎng)。由于融資創(chuàng)造貨幣，融資方式的改變使得貨幣的定義也需要擴(kuò)充。參考海外經(jīng)驗(yàn)與貨幣理論，我們就將境內(nèi)的外匯存款并入m3，將非金融機(jī)構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等并入m4的貨幣范疇。隨著債券融資的大幅增長(zhǎng)，信貸增速與融資總量增速之間差異將持續(xù)顯現(xiàn)，今年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 26m3專題研究3季度后融資總量增速回升幅度遠(yuǎn)超信貸，未來這一趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。同樣m2占m4比的下降也使得m2

36、的重要性下降。隨著債券融資的迅速發(fā)展，銀行體系外融資增長(zhǎng)迅速，原有的信貸調(diào)控目標(biāo)意義顯著下降。而存款準(zhǔn)備金率對(duì)企業(yè)通過非銀行機(jī)構(gòu)的債券融資行為沒有影響，未來存款準(zhǔn)備金率的監(jiān)管效果將顯著下降。而利率會(huì)影響債券融資成本，是影響債券融資量的重要因素。隨著未來利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率及債券融資成本的影響將日益顯著，與美國類似，央行未來政策調(diào)控將以利率為主，來調(diào)控債券融資與社會(huì)融資總量，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。1. 貨幣定義較為明確貨幣定義較為明確我們首先需要定義什么是貨幣。一般的貨幣理論認(rèn)為貨幣需要有兩個(gè)方面的職能，一是交易職能，要求貨幣有較高的流動(dòng)性；二是儲(chǔ)值職能，要求貨幣的價(jià)值穩(wěn)定，是一

37、般購買力的暫棲所。在中國，傳統(tǒng)的廣義貨幣m2包括現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、企業(yè)定期存款及居民儲(chǔ)蓄存款，與其它主要國家差距不大。但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，各類金融產(chǎn)品的流動(dòng)的增加，各國逐步將外匯存款、居民企業(yè)持有的債券等金融資產(chǎn)加入不同層次的貨幣范圍。參考海外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)擴(kuò)展時(shí)，我們將外匯存款并入m3的貨幣供應(yīng)量范圍，將非金融機(jī)構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等并入m4的貨幣范疇。當(dāng)我們對(duì)中國的貨幣定義進(jìn)行擴(kuò)充后，融資與貨幣之間的關(guān)系更加復(fù)雜，我們將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析與解讀。表1 貨幣供應(yīng)量定義imf 定義定義美國日本中國m1（貨幣）（貨幣）流通中現(xiàn)金，可轉(zhuǎn)讓本幣存款和

38、在國內(nèi)可直接支付的外幣存款流通中現(xiàn)金，活期存款，旅行支票等近似活期存款賬戶的存款流通中現(xiàn)金，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)活期存款賬戶的存款，減去被調(diào)查機(jī)構(gòu)持有的支票、匯票現(xiàn)金及企業(yè)活期存款流通中現(xiàn)金，日本央行、除郵m2（貨幣及準(zhǔn)貨幣）更廣義貨幣m1+單位定期存款、儲(chǔ)蓄存款、外匯存款，cd 等m2+外匯定期存款、商業(yè)票據(jù)、互助金存款、旅行支票等m3+金融債券和政府債券等m1+儲(chǔ)蓄存款、小額定期存款（10萬以下）、非機(jī)構(gòu)持有的貨幣市場(chǎng)基金等m2+大額定期存款、存款機(jī)構(gòu)發(fā)行大額回購協(xié)議、美國居民持有的美國銀行海外機(jī)構(gòu)的歐洲美元定期存款、機(jī)構(gòu)持有貨幣市場(chǎng)基金等m3+非銀行的社會(huì)公眾持有的美國儲(chǔ)蓄債券、短期國庫券、商業(yè)票據(jù)

39、和銀行承兌票據(jù)、貨幣市場(chǎng)互助基金中上述資產(chǎn)的凈額政外的內(nèi)資銀行、在日本的外資銀行、信用金庫等機(jī)構(gòu)的定期和活期存款賬戶的存款m1+儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)定期存款、整存整取、零存整取、外幣存款等存款賬戶的存款，定期存單m3+信托基金，金融債券，銀行承兌商業(yè)匯票，政府債券等。m1、企業(yè)定期存款、儲(chǔ)蓄存款等m2+外匯存款m3+非金融機(jī)構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，美聯(lián)儲(chǔ)，日本央行等2. 外匯存款擴(kuò)充貨幣外匯存款擴(kuò)充貨幣首先看外匯存款這一塊。隨著金融體系的發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易及資金往來的增加，我國金融體系中居民和企業(yè)持有的外匯資產(chǎn)持續(xù)增加。居民獲取外匯大部分兌換成存款，計(jì)

40、入m2，一部分直接存為外匯存款，構(gòu)成銀行外匯資產(chǎn)，另外企業(yè)可以通過外匯貸款融資的方式獲得外匯存款。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 26m312/0912/0812/0712/0612/0512/0412/0312/0212/0111/1211/1111/1011/0911/0811/0711/0611/0511/0411/0311/0211/0110/1210/1110/1010/09信專題研究中國的外匯主要通過貿(mào)易順差獲取，在貿(mào)易結(jié)算的方式下，這部分存款在需要時(shí)可以比較容易轉(zhuǎn)化為人民幣存款，其與人民幣存款存在明顯的替代關(guān)系，再結(jié)合國內(nèi)外的實(shí)際情況，這部分存款應(yīng)計(jì)入m3的貨幣范圍。

41、很明顯融資總量中外匯貸款會(huì)計(jì)入m3的貨幣口徑，但居民貿(mào)易順差獲得的外匯存款計(jì)入m3卻不計(jì)入融資總量。圖 21 外匯存款、外匯占款影響央行負(fù)債央行資產(chǎn)居民企業(yè)持有的貨幣（包含金融債、股權(quán)）現(xiàn)金(m0)m0存款金融債、其他外匯存款庫存現(xiàn)金存款準(zhǔn)備金央票回購貸款商證券及投資 業(yè)銀行外匯資產(chǎn)用外匯貸款外匯資產(chǎn)（外匯占款）這部分計(jì)入央行信用商業(yè)銀行負(fù)債商業(yè)銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究在今年年初以來的人民幣貶值預(yù)期的背景下，貿(mào)易順差結(jié)算的減少使得居民與企業(yè)持有的外匯存款大幅上升。外匯存款由去年年底的2700億美元激增至4100億美元，外匯存款余額增速由以往10%左右飆升至60%，外匯存款占總存款的比

42、例也大幅提升。圖 22 外匯存款占比、外匯存款增速3.0單位：%702.8外匯存款占比外匯存款增速（右）602.62.42.22.01.81.61.41.21.050403020100數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行目前居民與企業(yè)持有的外匯存款大幅上升，使得 m2 會(huì)低估實(shí)際貨幣供應(yīng)量增速。根據(jù)我們的測(cè)算，考慮了外匯存款后，9 月貨幣供應(yīng)量增速 m3（m2+外匯存款）或?qū)⑦_(dá)到 15.7%，比央行公布的 14.8%的 m2 增速高出 1 個(gè)百分點(diǎn)，央行貨幣實(shí)際投放力度或已超出 m2 增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 2608-03 08-06 08-09 08-12 09-0

43、3 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09專題研究圖 23 m2 增速、m3 增速、增速差35增速差（右)單位：%1030252015105m2增速m3增速(m2+外匯存款）86420-2數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行3. 債券融資計(jì)入貨幣債券融資計(jì)入貨幣企業(yè)債券融資對(duì)貨幣的影響更為復(fù)雜。企業(yè)進(jìn)行債券融資時(shí)，根據(jù)購買的主體不同，對(duì)貨幣的影響存在差異。當(dāng)銀行購買企業(yè)發(fā)行的債券時(shí)，對(duì)貨幣的影響與信貸沒有區(qū)別，同時(shí)創(chuàng)造企業(yè)存款與銀行持有債券，這部分存款會(huì)計(jì)入m2。當(dāng)非

44、銀行（如企業(yè)）購買債券時(shí)，存款從購買方轉(zhuǎn)移至融資方，社會(huì)的存款總量不變，但非銀行（如企業(yè)）持有的金融資產(chǎn)/債券增加，這部分金融資產(chǎn)應(yīng)該計(jì)入m4。債券融資對(duì)貨幣的創(chuàng)造的影響分散在不同層次的貨幣范圍內(nèi)，銀行購買債券部分已反映進(jìn)m2中，但企業(yè)等非銀行機(jī)構(gòu)夠買的債券部分則無法反映，而m4的貨幣范圍則可以全面反映企業(yè)債券融資的影響。圖 24 債券與信貸融資時(shí)存款與貨幣創(chuàng)造過程非銀行原有資產(chǎn)融資前存款存款（2）債券融資：存款轉(zhuǎn)移，創(chuàng)造非銀行持有債券資產(chǎn)，計(jì)入貨幣 m4。 存款債券 融資方存款非銀行購買 居民轉(zhuǎn)移債券銀行購買信貸 （1）傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造非銀行持有債券融資方存款銀行創(chuàng)造（融資獲得存款）非銀行現(xiàn)有資

45、產(chǎn)融資方資產(chǎn)新增資產(chǎn)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表新增存款新增融資總量新增 m4數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4. 債券資產(chǎn)大幅飆升目前受企業(yè)債券融資成本低于信貸及政府鼓勵(lì)債券市場(chǎng)發(fā)展的影響，企業(yè)債券余請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 2610-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-096560業(yè)居民企業(yè)原有資產(chǎn)專題研究額發(fā)行量增速從 11 年 4 季度開始持續(xù)攀升，考慮到非銀行持有企業(yè)債券比例持續(xù)上升，非銀行部門持有的企業(yè)債余額增速上升更為明顯，目前增速已超過 65%，非銀行持有的企業(yè)債券資產(chǎn)已對(duì) m4

46、范圍的貨幣供應(yīng)量增速產(chǎn)生顯著影響。圖 25 企業(yè)債券、非銀行持有企業(yè)債余額增速單位：%70非銀行持有企業(yè)債券比例非銀行持有企業(yè)債券余額增速(右)企業(yè)債券余額增速(右)5550454035302520數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，wind5. 信托委托難進(jìn)貨幣信托委托難進(jìn)貨幣信托貸款、委托貸款與債券融資類似，資金融出方的存款轉(zhuǎn)化為持有的信托貸款、委托貸款的到期收益，存款轉(zhuǎn)移給融資企業(yè)。考慮到信托貸款、委托貸款的到期收益流動(dòng)性不足，再參考海外經(jīng)驗(yàn)，這一部分資產(chǎn)一般不計(jì)入貨幣供應(yīng)量。因此我們定義的貨幣供應(yīng)量m4無法反映信托貸款與委托貸款融資的影響。圖 26 信托貸款、委托貸款融資時(shí)存款與資產(chǎn)變化融資前存款

47、存款信托、委托貸款融資：存款轉(zhuǎn)移，資金融出方獲得信托、委托貸款收益信托/委托貸款融資存款融資方存款居民轉(zhuǎn)移居信托、委托 民企貸款收益現(xiàn)有資產(chǎn)融資方資產(chǎn)（融資獲得存款）新增融資總量數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究6. 股票融資區(qū)別對(duì)待股票融資的情況也與債券類似，非銀行（居民、企業(yè)等）存款轉(zhuǎn)化為居民持有的股票，存款轉(zhuǎn)移給融資企業(yè)。雖然股票具有交易性，但其收益的極度不穩(wěn)定性使得股票價(jià)值不穩(wěn)定，一般貨幣理論不將居民持有的股票計(jì)入更廣義的貨幣m4。因此我們定義的貨幣供應(yīng)量m4同樣無法反映股票融資的影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 of 26專題研究圖 27 股票融資時(shí)存款與資產(chǎn)變化非銀行原有資產(chǎn)融資

48、前存款存款（2）股票融資：存款轉(zhuǎn)移，創(chuàng)造非銀行持有股票資產(chǎn)，但不計(jì)入貨幣。股票非銀行購買股票銀行購買存款融資方存款居民轉(zhuǎn)移（1）貨幣創(chuàng)造非銀行持有股票融資方存款銀行創(chuàng)造（融資獲得存款）非銀行現(xiàn)有資產(chǎn)融資方資產(chǎn)新增融資總量數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究7. 承兌匯票可入貨幣承兌匯票可入貨幣新增資產(chǎn)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表新增存款再看銀行承兌匯票。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票為銀行承諾的未來付款憑證，對(duì)銀行而言并沒有實(shí)際支出，但對(duì)接受票據(jù)的企業(yè)而言，也可以看作是一種可供交易的金融資產(chǎn)。由于我們將非銀行（居民、企業(yè)）持有的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票計(jì)入m4，因此貨幣供應(yīng)量m4能反映未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資的影響。銀行承兌匯票計(jì)

49、入貨幣，表明銀行僅靠自己的信用就能創(chuàng)造貨幣，這一過程更能反映貨幣的本質(zhì)，即銀行信用。而企業(yè)債券計(jì)入貨幣則反映金融系統(tǒng)發(fā)展后，企業(yè)信用也能創(chuàng)造貨幣。圖 28 銀行承兌匯票影響銀行企業(yè)持有付款承諾開票企業(yè)承兌匯票收票企業(yè)金融資產(chǎn)承兌匯票：增加居民與企業(yè)持有的金融資產(chǎn)，但如果未貼現(xiàn)，整個(gè)過程無存款轉(zhuǎn)移與創(chuàng)造。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究8. 金融債與存款替代金融債與存款替代金融債與存款同屬于銀行的資金來源與負(fù)債方。銀行發(fā)行金融債，當(dāng)居民和企業(yè)購買時(shí)，居民手上的存款轉(zhuǎn)化為金融債券，而金融債到期時(shí)，金融債重新退回存款，考慮到居民及企業(yè)持有的金融債券與存款存在相互轉(zhuǎn)化的關(guān)系，我們也可以將居民持有的金融債券看

50、作貨幣的一部分。但由于我國金融債占銀行資金來源的比例太小，以11年底的數(shù)據(jù)為例，其僅占銀行資金來源的1.1%，其對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響相當(dāng)有限。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19 of 26專題研究圖 29 金融債券發(fā)行的影響銀行發(fā)行金融債前銀行資產(chǎn)銀行發(fā)行金融債后銀行資產(chǎn)不變信貸存款儲(chǔ)備資產(chǎn)存 金融款 債信貸存款儲(chǔ)備資產(chǎn)金 金融融債 債銀行負(fù)債存款下降金融債上升數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究9. 基金理財(cái)并不單計(jì)基金理財(cái)并不單計(jì)在居民購買基金（理財(cái)）同時(shí)基金（理財(cái)）購買債券的模式下，居民存款先轉(zhuǎn)化為基金存款，居民則持有基金（理財(cái)）資產(chǎn)；基金（理財(cái)）存款購買債券后，基金（理財(cái)）存款轉(zhuǎn)移給融資方，基金

51、（理財(cái)）持有債券。很明顯居民持有基金（理財(cái)）資產(chǎn)與基金持有債券重復(fù)計(jì)算。由于貨幣供應(yīng)量m4一般包括基金中各類債券、票據(jù)資產(chǎn)的凈額。為簡(jiǎn)化這部分類容，我們可以認(rèn)為基金持有的債券為代居民（或企業(yè)）持有，統(tǒng)一計(jì)入非銀行持有債券并計(jì)入m4，而不再將居民持有的基金（理財(cái)）資產(chǎn)重復(fù)計(jì)入m4。圖 30 基金參與融資過程基金/理財(cái) 重復(fù) 居民持有融資前居民存款持有債券 計(jì)算 基金/理財(cái)居民持有債券居民存款居民現(xiàn)有資產(chǎn)居民原 居民存款有資產(chǎn) 居民存款基金存款/理財(cái)存款債券基金購買債券居民購買融資方存款存款轉(zhuǎn)移融資方資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，商務(wù)部部分理財(cái)產(chǎn)品投向?yàn)殂y行信貸資產(chǎn)，會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。以投

52、向回購型信貸資產(chǎn)為例，首先銀行發(fā)行貸款創(chuàng)造存款，同時(shí)銀行吸收居民存款為理財(cái)存款，并投向回購型信貸，理財(cái)存款轉(zhuǎn)移為銀行表外對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的負(fù)債，銀行未來以貸款收益償還理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債。和初始狀態(tài)（見圖 31 狀態(tài)(1)）相比，融資增加但存款不變，融資無法對(duì)應(yīng)貨幣增加。和發(fā)行信貸創(chuàng)造存款狀況（見圖 31 狀態(tài)(2)）相比，則表現(xiàn)為存款減少，貨幣出現(xiàn)低估?；鸫婵钅壳耙灿?jì)入 m2，不存在漏計(jì)的問題。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20 of 26/專題研究圖 31 理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的影響初始狀態(tài)（1）銀行資產(chǎn)發(fā)放信貸，發(fā)行理財(cái)（2）理財(cái)投向信貸（3）信貸儲(chǔ)備資產(chǎn)存款貸款存款信貸存款儲(chǔ)備資產(chǎn)存款貸款理財(cái)信貸存款儲(chǔ)

53、備資產(chǎn)存款銀行負(fù)債貸款創(chuàng)造存款居民存款吸收為理財(cái)存款理財(cái)存款轉(zhuǎn)為表外負(fù)債數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究此外，在貨幣范圍擴(kuò)張后，我們將非銀行持有的國債也計(jì)入m4范圍，但由于國債融資不計(jì)入社會(huì)融資總量，社會(huì)融資總量無法反映這部分的影響，我們?cè)诒疚闹幸膊辉偕罹俊?0. 融資行為創(chuàng)造貨幣融資行為創(chuàng)造貨幣本質(zhì)上看任何一項(xiàng)融資行為，都會(huì)導(dǎo)致新增一項(xiàng)居民（企業(yè)）資產(chǎn)，其中一部分計(jì)入各個(gè)層次的貨幣，這是融資與貨幣的相互關(guān)系，即融資創(chuàng)造貨幣。其中商業(yè)銀行直接參與的融資行為如信貸、債券購買等直接創(chuàng)造存款，其中人民幣部分計(jì)入m2，外幣部分計(jì)入m3。非銀行（居民、企業(yè)、基金等）參與的融資行為，包括通過債券、股票、信托貸款

54、、委托貸款融資時(shí)，存款轉(zhuǎn)移、同時(shí)創(chuàng)造資產(chǎn)分別為非銀行持有的債券資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、信托貸款到期收益、委托貸款到期收益，其中只有債券計(jì)入更為廣義貨幣m4。較為特殊的銀行創(chuàng)造的未貼現(xiàn)承兌匯票也計(jì)入m4。綜合來看，融資行為中除了非銀行購買的股票、信托貸款、委托貸款創(chuàng)造的資產(chǎn)不計(jì)入更為廣義的貨幣m4外，其它通過正式金融機(jī)構(gòu)的融資行為都能反映到m4中。此外，從貨幣供應(yīng)量的角度看，外匯直接創(chuàng)造的人民幣存款與外匯存款則與融資總量沒有關(guān)系，融資總量無法計(jì)入這一部分的影響。表2 融資總量、存款變化、貨幣變化等之間相互關(guān)系融資/來源外匯（兌換人民幣）外匯（未兌換）信貸外匯貸款債券（銀行購買）債券（非銀行購買）股票（銀

55、行購買）股票（非銀行購買）承兌匯票信托貸款委托貸款是否融資總量否否是是是是是是是是是居民/企業(yè)新增資產(chǎn)存款外匯存款存款外匯存款存款債券存款股票承兌匯票未來收益未來收益所屬貨幣層次m2m3m2m3m2m4m2m4居民存款變化存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款轉(zhuǎn)移存款創(chuàng)造存款轉(zhuǎn)移無變化存款轉(zhuǎn)移存款轉(zhuǎn)移銀行新增資產(chǎn)外匯資產(chǎn)外匯資產(chǎn)貸款外匯貸款債券股票付款承諾參與方銀行銀行銀行銀行銀行居民/企業(yè)銀行居民/企業(yè)居民/企業(yè)居民/企業(yè)中介機(jī)構(gòu)銀行/證券銀行/證券證券證券銀行/信托銀行金融債（非銀行購買）否金融債m4存款減少數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券從上表中我們發(fā)行，如果在m2的貨幣層次看，間接融資均創(chuàng)

56、造存款，靠創(chuàng)造貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，直接融資均不創(chuàng)造存款，是靠提高貨幣流通速度推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21 of 2607-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09專題研究從m4的層次看，直接融資和間接融資并沒顯著差別，均創(chuàng)造m4層次的貨幣。11. 信貸融資占比下降從10年開始，信貸融資總量占社會(huì)融資總量比例就已經(jīng)降至60%以下，其中10年未貼現(xiàn)承兌匯票占比上升最大，11年債

57、券融資與委托貸款增長(zhǎng)，12年債券融資增長(zhǎng)最為迅速，信貸的重要性已顯著下降。圖 32 社會(huì)融資總量構(gòu)成人民幣貸款外匯貸款委托貸款信托貸款承兌匯票債券股票其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003200420052006200720082009201020112012數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行12. 融資總量回升加快融資總量回升加快在以往以信貸為主要融資工具的環(huán)境下，信貸增速是決定融資總量增速最為主要的因素。但隨著目前債券融資的大幅增長(zhǎng)，信貸增速與融資總量增速之間差異將持續(xù)顯現(xiàn)，今年3季度后融資總量增速回升幅度遠(yuǎn)超信貸，未來趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。圖 33 貸款

58、余額增速、融資總量增速38貸款余額增速融資總量增速單位：%34302622181410數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行13. 長(zhǎng)期融資同樣重要融資數(shù)據(jù)中除融資總量值得關(guān)注外，中長(zhǎng)期融資同樣重要。在傳統(tǒng)貨幣框架中我們以信貸為例，08年以后的信貸激增包括了太多的短期貸款，與投資及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)關(guān)系不大，而其中的中長(zhǎng)期貸款走勢(shì)仍與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22 of 2611/311/611/911/1207/307/607/908/308/608/909/910/310/610/912/607/1209/1210/1208/1212/909/309/612/3專題研究圖 34

59、 中長(zhǎng)期貸款增速、工業(yè)增速、貸款總增速50所有中長(zhǎng)期貸款增速單位：%454035302520151050工業(yè)增加值增速貸款總增速06/306/907/307/908/308/909/309/910/310/911/311/912/3數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，人民銀行，wind隨著債券融資的增長(zhǎng)，我們對(duì)中長(zhǎng)期的融資需要從傳統(tǒng)的中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)換到中長(zhǎng)期貸款、中長(zhǎng)期債券及信托融資等。以12年3季度為例，中長(zhǎng)期貸款增速為9.7%，與1季度基本持平，而包含債券以后的增速為13.5%，包含信托以后的增速約為15.6%，后兩者均在3季度顯著回升，中長(zhǎng)期融資的持續(xù)好轉(zhuǎn)同樣有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。圖 35 各類中長(zhǎng)期融

60、資增速單位：%60%50%中長(zhǎng)期貸款增速中長(zhǎng)期貸款及債券余額增速中長(zhǎng)期貸款、債券、信托余額增速40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，人民銀行14. m2占比已經(jīng)下降占比已經(jīng)下降受今年以來外匯存款與債券融資的持續(xù)增長(zhǎng)，m2占m4比例持續(xù)下降，目前已降至85%以下，m2占比的下降也使得m2的重要性下降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23 of 2607-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09