選擇性記憶年關再至預測聲四起黑天鵝滿天飛1228

1、lsr2013lsr“”“”lsrlsr2010歐洲宏觀點評提綱（可點擊）1. 經濟方面2. 市場方面3. 政治/政策方面4. 社會方面1經濟方面德國經濟難在明年 9 月選舉前出現強增長 (2012.11.26)三季度德國 gdp 保持正增長，強勁的凈出口功不可沒；同時總內需輕微下滑。三季度過度發(fā)貨將導致四季度工業(yè)產出溫和下挫，并將使該季度 gdp 出現少許下滑?？紤]到全球貿易將受到美國財政懸崖、中國無法高速增長和歐洲其他地區(qū)已陷（或接近）衰退等逆流的潛在拖累，德國經濟在明年上半年出現選舉前強勢增長的概率很小。德國庫存擠壓加劇、跨年度出現經濟衰退 (2012.11.09)最新的德國貿易、制造業(yè)

2、訂單、工業(yè)產值和進出口數據顯示，自訂單從今春開始滑落以來，德國制作企業(yè)在 9 月份首次開始縮減產出和出口。由于訂單下滑速度更快，因此庫存擠壓加劇的風險依然存在。如今的訂單數已從 2011 年的峰值下挫了 11%-12%，而此間的制造業(yè)產出僅下降了約 4%。這也許是因為德國企業(yè)對中國刺激計劃、本國和西歐需求及美財政懸崖較為樂觀，但是我們則持不同觀點。二季度德國制造業(yè)產出環(huán)比下滑 (2012.08.10)雖然德國的工業(yè)部門因為建筑業(yè)的支持，整體下滑很小，但制造業(yè)在第二季度仍下降了 0.5%。汽車銷售額減少和庫存堆積，可能會抵消服務業(yè)增長的貢獻。德國經濟二季度年化增長率為 1%，三季度可能還會減少。

3、默克爾需要助推希臘退歐、大家忽略荷蘭了 (2012.06.15)荷蘭 4 月零售崩潰，這預示著今年二季度荷蘭經濟將連續(xù)四個季度處于衰退中。這是自殺性財政契約（的嚴厲緊縮作用）所致。歐元區(qū)消費領先指數大幅下滑、歐央行該放松了 (2012.05.25)經濟放緩的動能正在緩步加劇。新興市場對德國產品的需求是歐元區(qū)經濟擴張的唯一來源。盡管德國失業(yè)率已經降至 20 年來的新低，但是并看不到德國消費的復蘇。最近數據表明，法國產出零增長；意大利消費者信心和實際消費正在走向歷史新低。昨天中國和美國制造業(yè) pmis 指數是歐洲之外增長缺失的又一證據。4 月歐元區(qū)汽車銷售大幅下滑，而該數據是消費需求的重要領先指標

4、。大部分下滑發(fā)生在“核心”區(qū)域，而企業(yè)支出下滑幅度巨大。從區(qū)域上看，意大利的汽車銷售下滑幅度達到 25 年之最。即便忽略希臘大潰敗，德拉吉先生也應該考慮更多的貨幣寬松了。歐元區(qū)將成為風暴中心、新興市場情況不明朗 (2012.04.24)最新的數據顯示，歐美經濟正在脫鉤。我們對美國短期的增長前景不再非常悲觀，而美國下半年增長有可能高過趨勢。相反，歐元區(qū) 3 月綜合 pmi 繼續(xù)萎縮且歐元區(qū)增長前景繼續(xù)惡化。從國別上看，地中海沿岸國家增長明顯分化，而這一趨勢將隨著西班牙和意大利的財政緊縮而更加明顯。2再來一輪 3 年 ltro 可能不解決問題，因為西班牙問題的規(guī)模太大了。在投資者拒絕滾動到期債務的

5、情況下，銀行資產負債表萎縮已經意味著 ltro 可能窒息于襁褓之中了。很快，我們清楚地看到銀行們用借來的資金大幅購入主權債券，進一步把疲弱的銀行掛在了危機四伏的主權債券上。lsr 月度宏觀主題:西班牙重走日本老路,也許更糟? (2012.04.11)西班牙脆弱的結構（私人債務過高、生產率低下）甚至比 90 年代的日本還糟。由于公共財務狀況較好，所以西班牙并沒有像希臘和意大利那樣面臨巨大的壓力。但是，如果西班牙繼續(xù)留在歐元區(qū)內，西班牙決策者將無法改變現狀。歐洲央行的貨幣政策不夠寬松、西班牙政府被迫執(zhí)行嚴厲的預算緊縮政策；改善外部競爭力的唯一希望是減少名義工資，但這會弄巧成拙。此外，全球增長放緩的

6、大背景下，西班牙的調整面臨持續(xù)的壓力。而在 1990 年代，全球貿易量的增長為日本出口提供了支持。即使離開經濟貨幣聯盟（emu），西班牙復蘇也困難重重。如果繼續(xù)留在歐元區(qū)內，西班牙會面臨十年、甚至更長時間的經濟滯漲。一旦無序退出的風險成真，長期經濟滯漲將立即會轉變?yōu)榻鹑陲L暴。長期來看，西班牙重啟本國貨幣（以擁有貨幣政策的靈活性）是兩害相比取其輕。lsr 特別專題報告:歐洲銀行們的最后一注 (2012.03.02)一些新興市場國家管控匯率阻止了全球通過名義匯率渠道調整單位勞動力成本差異，而這恰恰是引發(fā)全球儲蓄和投資失衡的源頭。通脹差異成為調整的唯一方法。金融危機和此后的債務違約將加大通縮的壓力，

7、這是全球金融體系難以承受的壓力。一說到通縮，人們馬上聯想到大蕭條。這是胡說！大蕭條是歷史上不可比較的?？档吕疽蛑芷冢╧ondratieff 周期）在 1920 年掉頭，而信貸周期在 1929 年掉頭。兩個周期頂部相鄰如此緊密的情況是以前沒有發(fā)生過的，今后也可能很難再碰到。歐元區(qū)疲弱數據不會帶來決策寬松 (2012.02.16)最新的 gdp 數據疲弱，但市場反彈仍會持續(xù)，那是因為投資者自以為疲弱的經濟意味著更為寬松的貨幣政策（在歐洲，壞數據總是壞消息。）。然而在財政緊縮的通縮壓力之下（邊緣國家經濟受壓尤其嚴重），2012 年歐元區(qū)經濟將是滯漲和持續(xù)的溫和衰退，而不是顯著復蘇。上面的預測并未

8、考慮進貨幣聯盟解體等下行風險。lsr 達 沃 斯 2012 全 球 經 濟 展 望 特 別 報 告 : 貨 幣 聯 盟 2012 年 加 速 跌 落(2012.01.31)盡管歐盟已召開了數次（緊急）峰會，但歐元區(qū)危機仍未消退。這明顯表明正在加劇的危機并不是政府債務危機。而（德法）決策者強加給邊緣國家的進一步財3政緊縮，只會削弱需求并給資產價格帶來更大的下行壓力，這將加快債務違約的進程?，F在看來，經濟疲弱的問題已由較小的邊緣國家轉至較大“核心國家”。西班牙和意大利經濟現已滑入了衰退。德、法的產出增長在迅速走弱。上述國家的企業(yè)很可能會因此而推遲投資和雇傭計劃。在 2012 年全球經濟放緩的大背景

9、下，歐元區(qū)整體的衰退情況只會進一步惡化?！痉祷厥醉摗渴袌龇矫娴聡禺a復蘇是歐元危機的應激反應、德國經濟也會被拖下水 (2012.08.17)德國地產價格正在以二十年來的最高速度增長。筆者對此的第一反應是恐懼，因為過去的經驗告訴我們：這樣的投機行為只有在全球周期的頂端才會出現（如果現在的情況若是頂端，那么低谷將是什么樣的？！）恐懼和外資流入是驅動因素。盡管實際利率處于低位，但是貨幣條件表明德國以及歐元區(qū)并未出現再平衡的絲毫跡象。考慮到邊緣國家持續(xù)蕭條對德國出口的不良影響，預期德國可以將歐元區(qū)帶出衰退的想法不合邏輯；更為可能的情況是，歐洲其他國家將德國拖下水。lsr 電話會紀要: 歐央行舉措是防御

10、性的，自然需要很大的動作 (2012.05.22)市場現在最關心的是歐央行動作的時間。如果等希臘選舉出結果之后再做動作就太晚了，那將要求歐央行采取非常激進的措施。這是因為歐央行內部對刺激的分歧很深，有很多人擔心通脹。那時候再想形成對劇烈操作的共識是比較困難的。歐央行是能夠采取措施來給市場提供一定穩(wěn)定性的。要使市場平靜下來，歐央行的動作必須非常大。我們不排除歐央行承諾無條件支持市場的可能性。歐元區(qū)危機令市場處于恐慌、新興市場流動性受壓。市場關注的重點肯定是歐央行以及任何放松的跡象。歐元無法劇烈貶值、歐央行該出手支持經濟了 (2012.05.17)現在歐元終于開始走弱了。不過，歐元下滑的幅度會受到

11、不少因素制約。德國經濟是歐元區(qū)基本面的強勢支撐點。德國資產（主權債等）還是安全港資產。即使有些國家面臨退出經濟貨幣聯盟的威脅，歐元中期仍然強勢。希臘可能需要再次選舉，新的法國政府可能挑戰(zhàn)德國正統(tǒng)而教條的經濟觀點，以及愛爾蘭將會進行全民公決。這些政治因素會加劇市場不看好歐洲的情緒。西班牙房屋市場調整行至半途、財政狀況值得關注 (2012.04.25)全球市場不得不重新關注西班牙。住房市場將在經濟調整中扮演重要角色，一個有用的指標是用住房價格與房租進行比較，并剔除移民的影響。住房價格租金比4表明價格調整可能只完成了一半，房價還需再下跌 20%。這種分析有機械的成。這種分析有機械的成分，但供應面分析

12、似乎也支持這種分析。2000 年以來巨大的建筑泡沫意味著房屋市場仍然存在嚴重的過度供應問題。西班牙面臨的是“慢火燎原式”問題，不過市場可能令這樣的進程加速-就像去年秋天意大利那樣。西班牙不是下一個希臘-因為其經濟并沒有完全崩潰（這是近來我對整個歐洲做出的最樂觀的評價）。然而，很難看到西班牙政府改善經濟前景的有效舉措。緊縮顯然不能解決問題，因為那只能侵蝕需求、推高失業(yè)率。由于住房和銀行業(yè)岌岌可危，所以經濟最不希望看到失業(yè)率攀升。西班牙和意大利等歐洲決策者何時才會意識到現在的緊縮政策是自相矛盾的呀？歐洲銀行被迫降低風險，持續(xù)威脅弱復蘇 (2012.04.12)歐洲銀行資產負責表重回健康狀態(tài)還有很長

13、的路要走。巴塞爾協(xié)議 iii 將加強對銀行資本金和流動性的監(jiān)管力度，其降低銀行業(yè)風險的方向是正確的。但由于上次金融危機對經濟的打擊十分嚴重，且本輪復蘇是 80 年來最為疲弱的一次，所以監(jiān)管當局迫使銀行在經濟需要其承受更大風險時反而去降低自身風險，這是西方經濟體難以承受的逆流。為了達到巴塞爾協(xié)議 iii 的新要求，歐洲銀行最需要做的是大力修復資產負債表。歐洲銀行已經對日益增大的監(jiān)管壓力怨聲載道，不要指望這樣的情況會很快結束。政治家和監(jiān)管部門的改革意愿將擠壓銀行的絕對利潤，這當然會引發(fā)銀行的不滿。然而，這樣的改革還對經濟復蘇構成了真實的威脅，且會延續(xù)幾年之久。lsr 歐洲領先指數:希臘敗局加大整個

14、歐洲承受的壓力 (2012.02.06)私人持有者要承擔希臘債券損失的事實令 cds 合同變成了廢紙?，F在還有哪個投資人愿意接受邊緣國家主權債。希臘的敗局已經加大葡萄牙擔負的壓力。有些投資者已開始質疑歐盟視希臘為“例外”的處理方法，即允許私營部門（部分）承擔希臘主權債的損失。由于葡萄牙（和愛爾蘭）的總體債務（包括私營和公共部門）水平在歐元區(qū)是最高的，所以葡萄牙可能是下一個需要救助的國家?，F在葡萄牙收益率已超過了15%，葡萄牙在 2013 年重返融資市場的計劃完全沒有可能。到那時，要么歐盟領導人提供更多資金，要么就給葡萄牙也劃在“例外”之列。據估算，英國經濟在去年四季度縮減約 0.2%，并將會在

15、一季度進一步下滑。不過近期調查傳遞著好消息，通脹在迅速消退，實際收入因此而受益。英格蘭銀行將在 2 月公布更多 qe 措施，規(guī)?？赡苓_到 500 億歐元。根據系列月度數據，法國消費性支出在呈現下行趨勢。隨著財政緊縮的加劇，消費的基本面不會改變。法國政府預算赤字計劃降至 gdp 的 4.5%，這么看來官方預測的 0.5%年增長就過于樂觀了。5中東歐地區(qū)的經濟增長前景進一步暗淡。其中，匈牙利、捷克共和國和斯洛伐克可能在今年沒有增長。2012 年波蘭實際 gdp 增長速度可能會滑至 2.5%（去年為4.3%），但這仍是整個歐盟最快的增速了。歐洲銀行降杠桿抑制全球貿易、歐債危機升級沖擊香港 (2011

16、.12.16)歐元區(qū)經濟的開放程度很高（高于美國經濟）、其貿易占到全球貿易總量的一半，而且歐洲銀行對于全球貿易的融資至關重要。根據英國央行的報告，目前歐洲銀行面臨的融資壓力已經嚴重影響了貿易融資，僅法國的銀行為全球貿易提供的融資占比就達 25%。不論。不論 ltro 如何運作，歐洲銀行仍舊需要繼續(xù)降杠桿。這對全球貿易增長不是好消息。【返回首頁】政治/政策方面希臘救助協(xié)議點評: 償債高于一切, 蕭條中的希臘能忍多久 (2012.11.28)又一個希臘救助計劃獲得了批準。這絕不是解決希臘中期問題的方案，其初衷是給安吉拉默克爾創(chuàng)造安靜的競選氛圍。與此同時，希臘經濟必將邁向更嚴重的大蕭條。意大利私營部

17、門信心崩潰, 政治家借機重返舞臺 (2012.12.11)正如我們一直猜測的那樣，蒙蒂和他的專家政府成了西爾維奧貝盧斯科尼的替罪羊。蒙蒂就任意大利總理后，面對各種艱難決定、引入了痛苦的改革。現在當這些政策沒有功效時，貝盧斯科尼不僅與這些政策劃清了界限，而且還力圖借機再次競選總理。但由于其政黨僅在最近的民調中排名第三，故希望渺茫。貝盧斯科尼的機會主義策略是歐盟面對危機嚴重失職的精準寫照。歐盟峰會點評: 銀行業(yè)聯盟難以推進，歐元區(qū)最糟時刻并未結束 (2012.10.22)為使經濟貨幣聯盟幸存下來，解決受困的主權債與問題銀行之間的關聯是至關重要的。歐央行購債是解決方案的一部分；需解決的其他問題包括：

18、建立跨國銀行監(jiān)管機構并制訂解決銀行問題的有效機制。由于各國監(jiān)管機構力圖以審慎態(tài)度來保護本國銀行體系-核心國監(jiān)管機構禁止本國銀行與邊緣國家銀行進行同業(yè)拆借等銀行間業(yè)務，因此歐元區(qū)金融市場的現狀是分裂的。歐央行能否做得了成員國監(jiān)管機構的主？各國政府真的會允許本國銀行資產被廉價出清嗎？這么看來，歐元區(qū)實現監(jiān)管機構的統(tǒng)一依然遙遠。在歐元區(qū)的核心存在著不可調和的德法矛盾，即德國領導的歐洲合眾國（其他國家需要交出至少是部分主權）與法國主導的各主權國家的“貨幣聯盟+債務分擔聯盟”之間的沖突。imf 調高財政乘數、英政府減赤是死路 (2012.10.12)6英國財政大臣喬治奧斯本表示“我們將會完成自己開啟的（

19、財政緊縮）任務”?？雌饋硭窍露藳Q心。然而無視現實并不能改變事實：進一步財政緊縮是政治和經濟的死亡陷阱。不過，奧斯本（自己和保守黨）還有回轉的余地，他可以把減赤安排至英國大選之后，那將會是明天的問題、或是工黨的問題。在 2010 年 11 月，英國預算責任辦公室（obr）曾確認如下假設，如政府削減1%的支出將拖累 gdp0.3%；而提高 1%的賦稅將拖累經濟 1%。如今，imf 重新測算了財政乘數，數值在 0.9-1.7 之間（依地區(qū)和財政政策的不同而異）。英國的財政乘數應該在 imf 數值區(qū)間的低端，但即使那樣的話、obr 的假設也太低了。當資產和負債的失衡導致經濟衰退時，所有國家都在力圖

20、削減債務。但是，政府越是減少開支，經濟越是難以好轉。歐央行要出手必須大手筆，但也只能買到時間 (2012.08.02)對歐債危機最樂觀的看法在于認為政策制定者總是能“混過去”。但除非增長前景改善，否則這是不可能的。此外，這還需要市場“寬容地忽略”目前出現的問題。德拉吉說的話已經把自己卷進了困難的境地。歐央行將不得不采取行動以迎合市場。但除非德拉奇獲得執(zhí)行委員會成員的支持，不然很有可能還是以失望告終。英國大廚支招歐債危機 (2012.07.19)1. 最重要的一點：堅強的領導層。現在的歐元區(qū)需要一個果斷、能夠控制局面、并剔除那些“不稱職成員”的領導層。2. 指導思想明確。為了讓歐元區(qū)維系下去，歐

21、洲政治精英必須出臺以“政治聯盟或財政聯盟”為真正目標的長期施政綱要。3. 清理廚房的衛(wèi)生死角。歐洲決策者現在需要開始認真地清理銀行業(yè)資本金等問題，而不能繼續(xù)借錢給無力償債的政府啦。4. 簡化菜單。如今的歐洲解決方案太過復雜、且最終均存在缺陷。5. 使用本地原材料，即歐洲邊緣國家也應該更多地增加本國競爭力，而不是過度依賴進口。這些國家應該結束消費外國制造的商品。意大利經濟滑向蕭條、五星運動的反歐言論為其贏得大量支持 (2012.07.16)意大利經濟已陷入嚴重的衰退，而且該國還面臨深刻的結構性問題。對改革和緊縮的審美疲勞也已經開始顯現，這并不難理解。新總理馬里奧蒙蒂的支持率已經在近期驟跌?，F在萬

22、事俱備，只等自封 “救世主”（貝盧斯科尼）的回歸政治舞臺了。或者，這次會是一名職業(yè)喜劇演員-grillo 先生登上意大利的政治寶座？西班牙踏上希臘式死路 (2012.07.12)在緊縮策略只能令經濟更糟的清晰證據面前，西班牙政府依然宣布了將在未來兩年進一步削減 650 億歐元的預算。雖然歐盟政治家對銀行業(yè)聯盟的態(tài)度出現積極變化，但是除此之外，歐盟對政治聯盟、債務一體化等根本問題的態(tài)度依然未見改變。7希臘（經濟、社會和預算狀況均）已經深受緊縮政策之害。當巨大的地產泡沫開始萎縮時，西班牙私營部門正在力圖去杠桿化。在這樣的背景下，大幅財政緊縮是西班牙經濟最不希望看到的。歐債問題能否再繼續(xù)拖延下去?

23、留給 ea 政治家們的時間不多了(2012.06.08)歐洲政治家們正在為拖延歐元區(qū)（ea）危機而絞盡腦汁。他們極具創(chuàng)造力地虛構出來：歐元債券、銀行資本重組和儲蓄擔保體系等辦法-除了德國以外，所有國家都表示歡迎。法國、意大利和西班牙贊成建立歐洲銀行業(yè)聯盟，但是她們連修補本國銀行問題的能力都沒有。從另一方面看，德國人腦子里想的完全是另外一回事情-德國政府希望借下次歐盟峰會之際，商討出一項龐大的政治聯盟計劃。馬德里的自殺新策略：在擁擠的影院中大喊著火了 (2012.06.08)西班牙政府部長在上周末時表示“西班牙進入各種市場的大門已經關閉”。投資者正在逃離西班牙資產，不過詳細描述外逃規(guī)模并非易事-

24、官方數據并未顯示資本外逃、但那是個自我加強的惡性反饋。西班牙政府當然不需要救助，需要救助的是西班牙破產的銀行體系（她們中的大多數都已被排擠在融資市場）。如果要抑制當前的恐慌，歐洲必須迅速將政府與銀行之間的聯系切斷。盡管新一屆政府要求銀行增加壞賬準備金，但是政府進行的嚴厲財政緊縮損害了經濟增長，進而又破壞了修復銀行體系的企圖?，F在馬德里政府應該為自己犯下的錯誤買單了。diana 宏觀策略會議紀要 (2012.04.20)如果歐元區(qū)選擇維持現有的規(guī)模，那么維持地中海國家不退出的經濟費用會逐步破壞該地區(qū)的政治穩(wěn)定。第 999 刀，希臘在自殺 ing (2012.02.14)為使希臘能留在歐元區(qū)，希臘

25、債券的“正確”扣減率最終要達到 100%-即持有希臘債券一文不值。希臘“領導人”（還暗指法國總統(tǒng)）知道，希臘退出貨幣聯盟之時也就是他們辭職的時候了。謝天謝地趕快大選吧。去年世界和歐洲增長的大環(huán)境相對健康，而希臘已經出現衰退和赤字惡化。但2012 年的前景十分不利。愛爾蘭曾在經濟通縮 20%后控制住了政府的債務水平。但是，愛爾蘭比希臘的狀況強得多-在 2007 年，愛爾蘭人比德國人、法國人和英國人富有 25%，通縮令愛爾蘭人的生活水平降至上述三國的水平。而且當時，愛爾蘭政府債很低、且預算是有盈余的；愛爾蘭的勞動力成本是低估的（現在希臘的勞動力是被高估的）。另外，愛爾蘭出口的 gdp 占比是 10

26、0%，因此勞動力優(yōu)勢成為主要因素迅速推動了 gdp 的增長；但希臘出口僅占 gdp 的 23%，所以希臘只能依靠大幅貶值才能防止經濟墜入更大的危機。8lsr 達沃斯 2012 全球經濟展望特別報告:風暴將全力而至、央行彈盡糧絕了嗎？(2012.01.30)目前，越來越多的證據表明央行非傳統(tǒng)政策是非常有效的。我們很難證明發(fā)達國家經濟體已經陷入流動性陷阱、央行已經無能為力。央行們的政策將通過實際匯率調整為加快實現全球再平衡而贏得時間。正如英格蘭央行行長所說：“ 在全球經濟沒有出現支出再平衡的情況下，負債和借貸國之間的爭斗將給所有人帶來經濟困難?！钡聡藶闅W元區(qū)挖開“通縮陷阱”，短期財政緊縮毫無意義

27、 (2012.01.12)大幅財政緊縮將損害歐元區(qū)在 2012 年的增長。更糟的是，財政目標關注的并不是結構性預算平衡，而是設定表觀限額（德國認為這樣可以防止對公共財政數據進行人為地周期性調整），所以較弱的增長將觸發(fā)進一步的緊縮。德國政府成功推行了財政紀律，她要求歐元區(qū)各經濟體總要將未經調整的總赤字保持在3%之下，這是德國人為歐元區(qū)挖開的通縮陷阱。ltro 緩解銀行壓力、但市場仍需為歐元區(qū)的縮小做準備 (2011.12.22)歐央行長期再融資操作（ltro）應該可以緩解銀行融資壓力，或許還能打破融資與整個市場信心之間的惡性循環(huán)。但是，ltro 操作只能推遲而非避免歐洲銀行危機。德法拯救歐元新協(xié)

28、議: “大歐洲大歐洲”的代價是衰退或大蕭條的代價是衰退或大蕭條 (2012.11.08)默克爾-薩科齊新協(xié)議針對的僅是負債方。但是新協(xié)議要求的預算緊縮會損害歐洲的增長，與此同時美國也在削減財政赤字，中國則正在應對通脹?，F在全球儲蓄率正處在歷史最高位并仍在增長，過度儲蓄國家應該加大國內需求以便抵消負債國的通縮效應。由于缺乏對此觀點的認同，所以從根本上講德國政策是不光彩且不負責任的災難。德國人才是歐洲經濟的“罪人”（傲慢的德國人通常用引號里的詞來描述逆差國家）。歐元區(qū)債務貨幣化面臨廣泛的抵制 (2011.11.21)隨著歐元區(qū)危機的演變，人們最后的希望只剩下通過歐央行將各國公共部門債務貨幣化。市場

29、普遍的認識是德國央行是唯一主要的反對力量。德國是非常明確的，其兩個歐央行的高官據說都是因為這個問題辭職的。在極具影響力的執(zhí)行委員會層次，這種反對更為強烈?？雌饋須W央行對各種形式的債務貨幣化都存在哲學認識上的不認同。奇怪的是，邊緣國家都保持了沉默。當然，這不能意味著債務貨幣化就完全不可能了，事情壞到一定程度，政客們一定會說服歐央行出手的。如果都不需要保衛(wèi)歐元的價值了，還需要什么獨立的央行呢？如果有國家退出，歐央行債券持倉會產生損失，并會迫使各國央行注資，這些損失還會回到各國的公共債務表上?！痉祷厥醉摗?社會方面別指望德國人接受高通脹 (2012.05.23)德國接受較高的通脹可以略微緩解歐元區(qū)結

30、構性失衡的痛苦。德國最大的工會組織 ig metall 達成了工人工資（自 5 月 1 日起）連續(xù) 12 個月上漲 4.3%的協(xié)議之后-這是過去 20 年來年度工資漲幅最大的一次、其他工會紛紛以次為上調基準。此次工資談判最為不同尋常的是，德國財長也在鼓勵工會爭取更高的工資水平。在歐洲出口市場崩潰之時，高官的此種表態(tài)無疑是在尋求內需的支撐（但這會給出口企業(yè)造成一定負擔）。下面我們假設工資增長的態(tài)勢持續(xù)（這么做只是為了娛樂一下）。這將導致實際收入上漲（有利于居民消費）、或較高通脹（有利于德國之外國家的價格競爭力）、又或是兩者的結合。我們此前的研究表明，相對于處于地中海的歐元區(qū)國家，荷蘭、德國勞動力

31、成本在過去十年間下滑了近 35%。假設在未來十年里，地中海國家價格水平停止增長，如果要彌合成本差距、且不破壞歐央行的通脹目標，則需要未來十年德國的年通脹率為 4%。但是，德國媒體在此前做的民意調查清晰地顯示，德國民眾不能容忍 4%這樣的長期通脹率。這樣的長期通脹率。lsr 電話會紀要:歐債危機會在未來兩個季度加劇 (2012.03.02)與去年年底相比，近幾個月的市場信心有所恢復。資金再度流入債券市場，這使得收益率降了下來。但 ltro 操作只是買到了一些時間，并未改變經濟失衡的基本面問題，歐元區(qū)結構性問題依然存在。未來六個月里，歐元區(qū)危機還會繼續(xù)。今年歐元區(qū)承諾的財政緊縮幅度會達到 gdp

32、的 2%。這對經濟增長是個很大制約，也加劇了政府面臨的政治壓力。大家看到的是，外部（德法等）強加的財政緊縮使邊緣國家民眾的生活越來越困難。邊緣國家失業(yè)嚴重，歐元區(qū)危機信號在變強 (2012.02.06)政府債務問題、邊緣國家債券收益率問題、成本分化問題、貨幣供應增長缺失問題、（放大的）缺乏 gdp 增長的問題，值得警惕的歐元區(qū)危機信號在逐步變強?，F在，真正的超預期數據到來了：失業(yè)率。最終，失業(yè)問題將終結貨幣聯盟的夢想。歐元區(qū)的整體失業(yè)率為 10.5%，分化巨大。一方面，德國失業(yè)率降至 20 年來新低；另一方面，現在在希臘和西班牙勞動人口中，每 5 個人就有近 1 人處于失業(yè)中。由于在貨幣聯盟內

33、部無法令貨幣貶值，所以邊緣國家只能靠降低工作和價格水平來獲得競爭力，失業(yè)率大幅上升就是必然的。有些歐洲領導人看到最近的失業(yè)數據后，可能會認為財政緊縮紀律已經見效。但是，這樣的策略是不可持續(xù)的。希臘公投對中期是良性的、德國人沒有理由抱怨 (2011.11.02)留在歐元區(qū)內的希臘將幾乎沒有機會完成其財政緊縮目標?，F在的方法意味著“痛上加痛”的懲罰。如果希臘公決的結果是反對新的救助計劃，那么退出歐元區(qū)10的討論將提上日程，且經濟將回升至應有水平。如果希臘人同意新的救助計劃，希臘將“自己”制訂公共開支和稅務改革措施，這樣的措施成功機會要大很多。【返回首頁】lsr20102010年年lsr看看2011

34、年全年年全年: 歐元區(qū)整體經濟增長前景不佳，未來一個周期拖累全球增長。目前歐元區(qū)的主要問題是德國和邊緣國家之間的發(fā)展不均衡。市場預期歐央行會加息至少5次，但我們認為實際會少得多。現在德國對歐元區(qū)政策有控制權，所以現在其它國家面臨通縮壓力。如果德國增長持續(xù)，將會面臨通脹的壓力。目前德國通脹的情況已經快趕上邊緣國家了。德國居民在這種情況下更加不會增加支出。如果中美明年經濟放緩，歐元區(qū)整體經濟會下滑。一旦歐央行不能持續(xù)為這些（邊緣）國家的銀行提供便宜的資金，償付風險將大幅攀升。2010 年 5 月 10 日：歐元解體之路,結構性問題繼續(xù)困擾貨幣聯盟lsr一再提出歐元將面臨壓力，而這一壓力最終暴露的是

35、歐元的結構性問題。退出對于退出國和其他歐元區(qū)成員國將是痛苦的決定，過程是復雜、漫長的。希臘、意大利的退出為市場提供了獲利的機會，但保持冷靜是很重要的。當前，折磨市場的問題不僅僅是危機管理的問題，而是有效地救助是否可信的問題。對于歐盟的批評經常聚焦于技術層面（財政聯盟缺失等），但忽略了它本身是個政治項目，經濟因素是次要的。此前的貨幣聯盟盡管存在的時間很長（40-50年），都瓦解了。但是，emu的不同之處在于旨在超越貨幣聯盟，即經濟貨幣聯盟(emu)自出現以來就旨在走向政治聯盟。在現實中，只要政治聯盟不是既成事實，離開貨幣聯盟就是一種可能。但政治意愿對于離開歐元區(qū)至關重要，一個國家如果認為離開是為

36、了國家利益，那她就會那么做的。經濟方面2011/1/12：月度宏觀主題：月度宏觀主題: 德國政策充斥著混淆和謬誤過去幾個季度來德國生動的復蘇，以使其 gdp 恢復至衰退前峰值的 98%了。認為德國經濟繼續(xù)強勢的大眾信念只能是妄想。德國對鄰國的“雙重”傷害是由其經濟策略直接所致。愛爾蘭為服從歐元區(qū)利益付出的代價大得驚人。地中海四國的經濟狀況比愛爾蘭要糟糕得多。她們繼續(xù)留在 emu 里，可能會不可避免地拖欠債務。我們基本上能確定在今后的十年里，其增長將甚微（正如日本過去 20 年和意大利過去十年的情形）。112011/3/31：歐元區(qū)經濟景氣指數略有下滑：歐元區(qū)經濟景氣指數略有下滑,2011 年下

37、半年和 2012 年增長令人擔憂3 月份歐元區(qū)的經濟景氣指數略有下滑，各個行業(yè)的指數都普遍下降且指數的高點低于前一個周期的高點。盡管這次下滑的幅度有限，仍然引起我們的關注。如果事實確實如此，指數水平已經轉向下，這意味著歐元區(qū)走弱已經開始了。2011/4/11：通縮當頭、西班牙可能是下一個需要救助的國家：通縮當頭、西班牙可能是下一個需要救助的國家歐元區(qū)正在談判的救助計劃無異于發(fā)出了拖欠債務的信號。西班牙可能是被救助的下一個成員，但它太大了。西班牙救助無疑會帶來大規(guī)模的通縮壓力。2011/6/21：希臘、愛爾蘭和葡萄牙正在與赤字和債務進行斗爭。他們的問題可歸：希臘、愛爾蘭和葡萄牙正在與赤字和債務進

38、行斗爭。他們的問題可歸結于單一貨幣、衰退和外逃的資本。1929-1930 年的衰退催生了金融危機、主權債違約和救助，而后者又把經濟從衰退拉入了大蕭條。2011/7/7：如果富國（德國）不能向相對貧窮的地區(qū)（赤字國家）持續(xù)地進行財：如果富國（德國）不能向相對貧窮的地區(qū)（赤字國家）持續(xù)地進行財富轉移支付，那么歐洲政治聯盟會土崩瓦解，但是現在財富轉移的方式-即救助是十分低效的。2011/7/15：目前的處理方式是把資不抵債的問題，當作流動性的問題來處理，結：目前的處理方式是把資不抵債的問題，當作流動性的問題來處理，結果必然事與愿違。2011/7/15：希臘需要歐元區(qū)的伙伴不斷提供大量資金援助，這一數

39、字還在不斷增大。前兩個月是 200-300 億，目前的數字是 1000 多億。希臘為了獲得這些資金，同意進行財政緊縮，但是每次又實現不了緊縮的目標，這顯然是無法持續(xù)的。2011/7/25：歐元區(qū)危機表面是金融、財政問題，根本的問題是經濟的失衡和如何：歐元區(qū)危機表面是金融、財政問題，根本的問題是經濟的失衡和如何選擇政治應對路徑的問題。2011/9/6：全球儲蓄再次急升值得警惕、歐元區(qū)夢游中走向衰退：全球儲蓄再次急升值得警惕、歐元區(qū)夢游中走向衰退歐元區(qū)各國政府也為了降低債務一味緊縮（這是為了維持明顯站不住腳的歐元區(qū)結構），種種情況顯示歐元區(qū)將在明年陷入更久、更長的經濟衰退之中。2011/10/11

40、：歐元區(qū)不但沒有帶來共同繁榮，反而加劇了希臘、葡萄牙、西班牙：歐元區(qū)不但沒有帶來共同繁榮，反而加劇了希臘、葡萄牙、西班牙和意大利與德國、奧地利等北歐國家間競爭力的分化。2011/10/25：德國還強烈反對進一步使用歐央行資產負債表來支持歐元，可事實：德國還強烈反對進一步使用歐央行資產負債表來支持歐元，可事實是除了歐央行就沒有其他機構有能力防止危機蔓延到西班牙和意大利了。2011/11/28：目前，歐洲金融部門可能已經開始了新的一輪：目前，歐洲金融部門可能已經開始了新的一輪“抵押率抵押率”變化引發(fā)變化引發(fā)的降杠桿周期。這不但會傷及銀行資產負債表，還會侵蝕資金市場。而且，金融市場和實體經濟之間也存

41、在著相應的反饋機制。122011/12/15：歐元區(qū)債務問題的原因是：通脹差異和經濟增長的分化 歐盟絕大多數國家都已邁上了財政緊縮之路，這增添了她們加入地中海國家衰退的可能性；法國現在是認同該協(xié)議，但今后會無法遵守這一協(xié)議。市場方面2010/12/1：德國加劇歐元區(qū)的困境：德國加劇歐元區(qū)的困境德國政府要求在歐元區(qū)機制內設立有序違約的程序，并要求債券持有人分擔相應的成本。他們的要求是完全符合邏輯的，但市場的邏輯是賣出可能違約的債券。這一過程會持續(xù)到 2011 年。2011/3/9：交易短評：交易短評:為歐元區(qū)新的一輪危機做出準備為歐元區(qū)新的一輪危機做出準備希臘問題、油價激升、歐元區(qū)升息的組合促使

42、我們?yōu)樾碌囊惠單C做出準備。目前，最便宜的對沖工具可能是意大利 10 年期的 cds 了。2011/4/11：盡管（歐元區(qū)的）通縮壓力對歐元的影響是負面的，但對美元卻有著：盡管（歐元區(qū)的）通縮壓力對歐元的影響是負面的，但對美元卻有著積極的作用 當前風險資產價格的上升提供了升級投資組合的絕佳機會。2011/6/27：在：在 2009 年 10 月至 2010 年 4 月間，希臘、葡萄牙、意大利、西班牙和愛爾蘭股市已經分別見頂，并在之后下跌了 20%（甚至更多），而與此同時，其他主要股市則在此后的一年持續(xù)走出新高。債券市場辨別出，希臘、葡萄牙和愛爾蘭很可能出現債務違約（也許很快還會輪到西班牙）。2

43、011/6/27：2008 年銀行危機把大量不良資產留在了貸方的資產負債表中，許多貸方還購買或投保了歐洲主權債和銀行債務。因此，金融股票在這次復蘇中拉了市場的后腿，而在以前它們通常是市場的領頭羊。其結果是，2010-2011 年歐洲主權債慘敗的波及效應預示著明、后年會再有一次徹底的銀行系統(tǒng)危機。2011/7/25：法國需要歐元區(qū)保持完整、歐元區(qū)問題會持續(xù)。法國銀行體系對 3400億歐元的希臘主權債敞口是德國的四倍。2011/8/8：西班牙和意大利主權債已開始受牽連。：西班牙和意大利主權債已開始受牽連。euribor-ois 利差大幅走高暗示了歐元區(qū)銀行同業(yè)拆放市場機制的逐步喪失，且種種跡象也表

44、明融資市場面臨著困境。2011/8/11：盡管央行的流動性工具可以限制危機的擴散，但銀行體系進入螺旋式下行的風險仍在增加。如果不采取更加大膽的行動，股市的困境將延續(xù)。2011/8/19：歐元區(qū)債務危機仍舊是推動金價的主要因素。：歐元區(qū)債務危機仍舊是推動金價的主要因素。2011/8/22：自 5 月以來，美元形式的貨幣市場基金對歐洲銀行敞口降幅已達 20%。對意大利和西班牙銀行敞口由 2009 年中期的 6%下降至現在的零。對法國和德國的敞口也在下降。132011/10/25：神話般的峰會方案初現雛形、市場能給多少時間呢：神話般的峰會方案初現雛形、市場能給多少時間呢?德國還強烈反對進一步使用歐央

45、行資產負債表來支持歐元的存在，可事實是除了歐央行就沒有其他機構有能力防止危機蔓延到西班牙和意大利了。2011/11/25：如果歐央行出手購買債券，他們必須同時宣布：如果歐央行出手購買債券，他們必須同時宣布“無限量無限量”購買的計購買的計劃。如果不是這樣的話，市場將加大對主權債的攻擊、以衡量歐央行的決心。投資者知道歐央行是不情愿的。重要的德國官員從根本上是反對債務貨幣化的。2011/11/28：（希臘）退出將帶來銀行擠兌和銀行體系整體的資產、負債誤配。：（希臘）退出將帶來銀行擠兌和銀行體系整體的資產、負債誤配。政治方面2010/12/24：永久性危機處理機制加大違約風險：永久性危機處理機制加大違約風險歐盟決定建立永久性危機處理機制。該機制不僅不能救急，還增加了 2011 年、2