對股指期貨最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則的研究

1、_對股指期貨最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則的研究 內(nèi)容提要：在股指期貨合約的各項(xiàng)條款中，最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則是其中的重要一條，它決定了股指期貨合約的到期價(jià)值，其規(guī)定的合理與否直接關(guān)系到股指期貨市場的效率與安全。本文首先對國際著名股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的條款規(guī)定進(jìn)行借鑒性的對比分析，接著提出了確定股指期貨最后結(jié)算價(jià)格應(yīng)滿足的三個(gè)目標(biāo)約束，隨后借助實(shí)證對國內(nèi)股票市場的微觀交易特性進(jìn)行深入研究，在此基礎(chǔ)上提出了對我國首支股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的條款設(shè)計(jì)建議，即取最后兩個(gè)交易小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)的平均值取整作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)。 關(guān)鍵詞：股指期貨 最后結(jié)算價(jià)格 市場深度 操縱成本 定價(jià)效率中國金融期貨交易所的

2、獲準(zhǔn)籌備和即將掛牌表明，經(jīng)過近10年的運(yùn)籌帷幄，在我國推出股指期貨交易指日可待。毋庸置疑，股指期貨的引入必然會(huì)對整個(gè)資本市場的功能、規(guī)模、效率、安全性、流動(dòng)性、完整性、國際化等諸多方面產(chǎn)生積極影響。股指期貨市場健康運(yùn)作的一個(gè)基本前提是期貨合約的條款設(shè)計(jì)要科學(xué)合理，最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則無疑是其中的重要一條。作為股指期貨最后收斂所向的現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，最后結(jié)算價(jià)格決定了合約的到期價(jià)值，其規(guī)定的合理與否直接關(guān)系到股指期貨市場的效率與安全性。本文將以此課題為研究主題，借助實(shí)證研究展開具體的分析與思考。一、國際著名股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的條款規(guī)定綜觀國際著名股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的計(jì)算方法，大致可分為兩

3、類，一類是取特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格(特殊開盤價(jià)或收盤價(jià))，一類是取一段交易時(shí)間的區(qū)間均價(jià)。采用特定時(shí)點(diǎn)價(jià)格作為股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的市場， 多為較早推出股指期貨的發(fā)達(dá)資本市場。為避開現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三重結(jié)算給市場帶來的過度波動(dòng)，一般取最后結(jié)算日特別開盤價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格，但經(jīng)筆者對國際期貨市場其他的實(shí)證專題研究發(fā)現(xiàn)，所取的結(jié)算價(jià)格仍然波動(dòng)很大。作為后起之秀的新興市場，其股指期貨合約多采用某一時(shí)段的區(qū)間均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格。在此，筆者選擇了八個(gè)國際著名的股指期貨合約，對其最后結(jié)算價(jià)格條款規(guī)定進(jìn)行比較總結(jié)(見表1)。筆者認(rèn)為，就股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格而言， 區(qū)間均價(jià)要優(yōu)于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格，這個(gè)結(jié)論可以從對股

4、指期貨最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則所應(yīng)滿足的三個(gè)目標(biāo)原則的具體分析中得出。二、股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格規(guī)則設(shè)計(jì)的目標(biāo)原則基于對股指期貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與功能的理解，筆者認(rèn)為股指期貨最后結(jié)算價(jià)格規(guī)則的制定要兼顧三方面的目標(biāo)原則， 即抗操縱性、為保障股指期貨定價(jià)效率所應(yīng)提供的套利便利、相對于現(xiàn)貨價(jià)格的收斂性。其中前兩個(gè)目標(biāo)是最重要的，第三個(gè)目標(biāo)則具有一定的相對性。1.抗操縱性在資本市場，抗操縱性是設(shè)計(jì)各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品條款和制定任何交易規(guī)則時(shí)需要滿足的最根本的要求，是保證市場各參與方公平交易的前提?，F(xiàn)金結(jié)算是股指期貨區(qū)別于其他商品期貨的根本特征，期貨持有到期投資者的損益由最后結(jié)算價(jià)格最終確定，所以最后結(jié)算價(jià)格的客觀

5、與公平對股指期貨合約的公允性至關(guān)重要。商品期貨的最后結(jié)算是通過標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)貨的移交來完成的，因此不存在對合約最后結(jié)算價(jià)值的操縱可能。股指期貨市場中的股價(jià)指數(shù)很難以標(biāo)準(zhǔn)商品的形式進(jìn)行交割，只能采用基于最后結(jié)算價(jià)格的現(xiàn)金差額結(jié)轉(zhuǎn)方式來進(jìn)行最后的結(jié)算，如果最后結(jié)算價(jià)格被操縱沒有反映現(xiàn)貨市場的真實(shí)價(jià)值水平，那么套期保值等期貨持有到期參與者的利益將會(huì)受到危害，股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能實(shí)現(xiàn)將無法得到保障。通過操縱指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格來操縱股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格至少理論上是成立的， 比如操縱者可以事先在期貨市場中建立多頭(或者空頭)的倉位，然后在現(xiàn)貨市場中通過買入(或者賣出)指數(shù)的成份股來操縱指數(shù)數(shù)值，進(jìn)而利用股指期貨的

6、杠桿放大效應(yīng)獲取暴利。所以股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的計(jì)算規(guī)則必須具有抗操縱性。顯然， 區(qū)間均價(jià)的抗操縱性要遠(yuǎn)好于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格。2.套利便利在股指期貨交易期間，套利者會(huì)時(shí)刻監(jiān)測期貨與現(xiàn)貨的折溢價(jià)關(guān)系，在兩者間價(jià)格出現(xiàn)較大關(guān)聯(lián)偏差時(shí)建立套利頭寸，通過套利交易本身平抑股指期貨過高的折價(jià)或溢價(jià)水平，使股指期貨定價(jià)趨于合理，從而在提高股指期貨定價(jià)效率的基礎(chǔ)上保證其投資、避險(xiǎn)等基本交易功能的有效發(fā)揮。從一定程度上講，股指期貨的套利效率決定了股指期貨的定價(jià)效率。所以，要提高股指期貨的定價(jià)效率，就要在合約條款設(shè)計(jì)上充分考慮套利者的交易便利。合約到期時(shí)，套利者要將已經(jīng)在現(xiàn)貨與期貨兩個(gè)市場上建立的方向相反的套利頭寸

7、出清，套利成功的一個(gè)重要前提是現(xiàn)貨的平倉價(jià)格要與期貨的最后結(jié)算價(jià)格相一致，為此，應(yīng)使股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格具有現(xiàn)貨的可交易實(shí)現(xiàn)性，這是保證股指期貨定價(jià)效率的根本要求。套利頭寸一般資產(chǎn)規(guī)模龐大，考慮到市場的容量， 區(qū)間均價(jià)的可交易性要遠(yuǎn)好于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格。 目前我國允許采用程序化交易的下單方式，因此只要在結(jié)算價(jià)格取樣區(qū)間內(nèi)市場具有足夠的交易容量，就能滿足套利者對結(jié)算價(jià)格的交易需求。3.相對于現(xiàn)貨價(jià)格的收斂性期貨價(jià)格最終要收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，這是股指期貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的內(nèi)在約定，但這種收斂性是相對的。首先，作為結(jié)算基準(zhǔn)的現(xiàn)貨價(jià)格本身應(yīng)具有真實(shí)性，如所采用的結(jié)算價(jià)格被操縱沒有真實(shí)地反映市場的實(shí)際價(jià)格水平，那么

8、這種表面的收斂是無意義的； 同時(shí)，有成交量支持的價(jià)格才算得上是真實(shí)的價(jià)格，從這個(gè)意義上講一定時(shí)間內(nèi)的區(qū)間均價(jià)才是真實(shí)可靠的市場價(jià)格水平的度量。其次，從套保和套利交易者的角度來看，最后結(jié)算價(jià)格應(yīng)具有現(xiàn)貨的可交易實(shí)現(xiàn)性，這點(diǎn)類似于第二點(diǎn)對套利便利的分析。第三，雖然有些股指期貨交易者如共同基金等運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套保，希望期貨最后結(jié)算價(jià)格一致于其現(xiàn)貨資產(chǎn)某一特定會(huì)計(jì)結(jié)算時(shí)點(diǎn)的價(jià)格，但這種一致也是相對的， 因?yàn)槠涮妆ο蟊旧砼c所采用股指期貨標(biāo)的就存在相關(guān)性偏差，其采用的套保系數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期也存在偏差，相對于這兩類偏差，最后結(jié)算價(jià)格與結(jié)算日特定時(shí)點(diǎn)價(jià)格(如收盤價(jià))的微小偏差，完全可以忽略不計(jì)。他們通過

9、期貨交易希望得到的是一定時(shí)段和一定程度上的方向性的價(jià)格保障，而不是極度精確卻失去實(shí)際交易意義的特定時(shí)點(diǎn)價(jià)格的完全對應(yīng)?？梢?，期貨所應(yīng)收斂于的現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)格應(yīng)是具有真實(shí)市場交易含義的價(jià)格水平，從這個(gè)角度考量可以得出與前面兩點(diǎn)分析同樣的結(jié)論， 即最后結(jié)算日內(nèi)一定時(shí)段的區(qū)間均價(jià)要好于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格。綜上分析，作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格，區(qū)間均價(jià)要好于時(shí)點(diǎn)價(jià)格。采用區(qū)間均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格， 需要最終確定兩個(gè)重要參數(shù)：即取樣區(qū)間的長短和取樣的頻率。可以預(yù)見，股指期貨推出后現(xiàn)貨市場的交易特性會(huì)不可避免地發(fā)生變化，在其沒有推出前，我們只能通過對未來股指期貨交易市場的交易結(jié)構(gòu)以及目前現(xiàn)貨市場的微觀交易特性的研

10、究與分析來得出一些必要的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)， 由此為股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的確定提供決策參考。 目前我國首支股指期貨的標(biāo)的基本確定為中證滬深300指數(shù)，下文筆者將主要以該指數(shù)作為相關(guān)實(shí)證研究的對象。三、對指數(shù)操縱的方向、成本與時(shí)間的情景分析與實(shí)證研究(一)對指數(shù)操縱方向的情景分析對操縱者而言， 由于現(xiàn)貨需要t 1交易， 因此做多和做空的市場風(fēng)險(xiǎn)是對稱的，單純從交易規(guī)則角度考慮操縱者對交易方向不存在特別偏好。除去正常交易行為，在計(jì)算股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的交易時(shí)間內(nèi)現(xiàn)貨市場的主要交易行為有三類：1.純粹的股票買賣盤。2.期貨套利者到期出清的對沖盤。3.期貨投機(jī)者對結(jié)算價(jià)格的操縱盤。純粹的股票買賣交易方向是隨機(jī)

11、的，作為理性的操縱者必然會(huì)選擇與套利者相同的現(xiàn)貨交易方向進(jìn)行最后結(jié)算價(jià)操縱，基于前期現(xiàn)貨與期貨折溢價(jià)關(guān)系分析，操縱者應(yīng)該可以清晰地判斷出套利出清盤的大致規(guī)模與方向。根據(jù)我國現(xiàn)貨市場單邊交易的制度規(guī)定，估計(jì)前期套利盤主要以做多股票、做空期貨為主，期貨到期套利者需要將現(xiàn)貨多頭出清，所以到期日的價(jià)格操縱的方向可能以做空為主，這樣操縱者可以借助套利出清盤的交易力量節(jié)省現(xiàn)貨的操縱成本。(二)對滬深300指數(shù)微觀交易特性的實(shí)證研究1.基于日線數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)平均市場深度測算(1)指標(biāo)定義：指數(shù)振幅：swing=pw-pl，其中ph為日內(nèi)指數(shù)最高點(diǎn)；pl為日內(nèi)指數(shù)最低點(diǎn)；單位為“點(diǎn)”。絕對深度：adl=

12、其中ph為日內(nèi)指數(shù)最高點(diǎn)；pl為指數(shù)日內(nèi)最低點(diǎn)；vol為日成交金額；adl表示日內(nèi)指數(shù)漲跌一個(gè)點(diǎn)所需要的市場平均成交金額，單位為“百萬元點(diǎn)”。(2)取樣區(qū)間：20050104-20060713，共 367個(gè)交易日的日線數(shù)據(jù)。(3)實(shí)證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果見表2。 2.基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)平均市場深度測算(1)指標(biāo)定義：指數(shù)振幅：swing=ph-p1，其中pl為每一次取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)最高點(diǎn)； p1為每一次取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)最低點(diǎn)；swing單位為 “點(diǎn)”。絕對深度：adl=vol/其中ph為每一次取樣區(qū)間指數(shù)最高點(diǎn)；p1為每一次取樣區(qū)間指數(shù)最低點(diǎn)；vol為每次從指數(shù)最低(高)點(diǎn)上漲(下跌)到指

13、數(shù)最高(低)點(diǎn)的取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)成交金額；adl表示所統(tǒng)計(jì)的一個(gè)快速上漲或下降區(qū)間內(nèi)指數(shù)漲跌一個(gè)點(diǎn)所需要的市場平均成交金額，單位為“百萬元點(diǎn)”。歷史時(shí)間：t=|th-tl|其中th為區(qū)間出現(xiàn)指數(shù)最高點(diǎn)的時(shí)間；t1為區(qū)間出現(xiàn)指數(shù)最低點(diǎn)的時(shí)間；t單位為“分鐘”。(2)取樣區(qū)間：在20050104-20060713內(nèi)截取25個(gè)快速上漲和25快速下跌的日內(nèi)交易區(qū)間。(3)實(shí)證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果見表3。3.十大指標(biāo)股漲跌對滬深300指數(shù)的影響分析(1)指標(biāo)定義：指數(shù)對股價(jià)變動(dòng)的靈敏度：其中，shareit是股票t在滬深300指數(shù)中的分級靠檔股本數(shù)(分級靠檔股本數(shù)的計(jì)算詳細(xì)見中證300指數(shù)編制方法)；index

14、3000是樣本日滬深300指數(shù)收盤價(jià)；pt是股票t在樣本日的收盤價(jià)；可見senits是根據(jù)中證300指數(shù)的編制規(guī)則，計(jì)算在其他股票價(jià)格不變的條件下該股價(jià)變動(dòng)0.01元引起的指數(shù)點(diǎn)數(shù)變化，單位為“點(diǎn)分”。指數(shù)單位點(diǎn)數(shù)變動(dòng)的股價(jià)變動(dòng)：其中sharex300是股票t在滬深300指數(shù)中的分級靠檔股本數(shù)(分級靠檔股本數(shù)的計(jì)算見中證300指數(shù)編制方法)；index300是樣本日滬深300指數(shù)收盤價(jià)；pt是股票t在樣本日的收盤價(jià)；sensti，是指根據(jù)中證300指數(shù)的編制規(guī)則，計(jì)算在其他股票價(jià)格不變的條件下，指數(shù)變動(dòng)一個(gè)點(diǎn)對應(yīng)的該股股價(jià)變動(dòng)，單位為“分點(diǎn)”，假設(shè)不同掛單價(jià)位間價(jià)差為一個(gè)報(bào)價(jià)單位即1分，則其單

15、位亦可理解為“報(bào)價(jià)單位點(diǎn)”。股票各掛單價(jià)位平均掛單量：aq1和aq2aq1和aq2分別為基于各股票取樣日所在交易周日內(nèi)盤口掛單量分時(shí)數(shù)據(jù)計(jì)算出的一個(gè)掛單價(jià)位日內(nèi)平均掛單量，單位為“手”。其中aq，為計(jì)算出的歷史平均值于最高位取整，aq2=2×aq1其中，pt是取樣日股票t的收盤價(jià)；cost1和cost2是指假設(shè)其他股票價(jià)格不變，股票t相鄰掛單價(jià)位間價(jià)差為一個(gè)報(bào)價(jià)單位，即1分，各掛單價(jià)位上平均掛單量分別為aq1和aq2時(shí)，將股票t股價(jià)提升(或打壓)sensa個(gè)價(jià)位，或者說將指數(shù)提升(或打壓)1個(gè)點(diǎn)需完成的交易金額，單位為“萬元點(diǎn)”。(2)取樣區(qū)間：2006年7月14日收盤數(shù)據(jù)。(3)實(shí)

16、證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果見表4。(三)基于情景分析和實(shí)證研究的指數(shù)操縱成本與操縱時(shí)間估計(jì)：1.對中證滬深300指數(shù)操縱成本的估計(jì)：基于日數(shù)據(jù)的測算，4.5億元點(diǎn)-6億元點(diǎn)的市場深度值是可供參考的水平?；谌諆?nèi)數(shù)據(jù)測算，4億元點(diǎn)的市場深度值是可供參考的水平。筆者認(rèn)為日內(nèi)數(shù)據(jù)比日間數(shù)據(jù)的測算結(jié)果更具參考性，但這兩種測算均高估了市場的操縱成本。因?yàn)槭紫?，不論是上漲還是下跌，指標(biāo)計(jì)算中的成交金額均包括了內(nèi)盤和外盤兩個(gè)交易方向的成交金額，但實(shí)際在上漲過程中我們要考察的是按主動(dòng)性買盤成交的金額， 而下跌過程中我們要考察的是按主動(dòng)性賣盤成交的金額。通過操縱大權(quán)重指標(biāo)股來操縱指數(shù)，成本要節(jié)約得多，就個(gè)股而言平均操縱成

17、本在2900萬元點(diǎn)-5800萬元點(diǎn)的水平。如選擇股價(jià)高、流動(dòng)性差的股票，成本會(huì)更低，如茅臺(tái)，平均操縱成本只需要900萬元點(diǎn)-1800萬元點(diǎn)的水平。實(shí)際上在連續(xù)交易過程中，由于股價(jià)分布非連續(xù)(掛單價(jià)位間價(jià)差大于一個(gè)報(bào)價(jià)單位0.01元)，個(gè)別價(jià)位盤口掛單量不足等原因?qū)嶋H需要資金要低于測算結(jié)果。另外，市場交易者的羊群效應(yīng)、指標(biāo)股的示范效應(yīng)、板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等金融行為的存在會(huì)大大降低市場的操縱成本，實(shí)際市場操縱成本將小于上述三類測算數(shù)據(jù)的結(jié)果。筆者推測借助套利盤的同向交易力量和對現(xiàn)貨盤面交易氣氛的影響，通過比較選擇低操縱成本的指標(biāo)股組合來影響現(xiàn)貨最后結(jié)算價(jià)格，操縱者的操縱成本應(yīng)該低于 2000萬元點(diǎn)的水平

18、(嚴(yán)格地講市場操縱成本會(huì)隨指數(shù)點(diǎn)位高低、成分股盤口掛單量的變化而變化)。2.對完成一定幅度中證滬深300指數(shù)操縱所需時(shí)間的估計(jì)基于第二部分日內(nèi)數(shù)據(jù)的測算，市場相對集中的拉升或打壓的幅度平均在20-25個(gè)點(diǎn)左右，歷時(shí)47分鐘左右?？紤]操縱市場需承擔(dān)隔夜交易風(fēng)險(xiǎn)(現(xiàn)貨t i交易)20個(gè)點(diǎn)的幅度是必要的， 而完成這個(gè)幅度平均需要1小時(shí)左右的時(shí)間，可見計(jì)算最后結(jié)算價(jià)格的取樣區(qū)間應(yīng)高于1小時(shí)。此外，還可以得出以下關(guān)于市場交易特征的結(jié)論： (1) 日內(nèi)指數(shù)漲跌幅度越大，速度越快，指數(shù)漲跌單位點(diǎn)數(shù)所需要的成交金額支持越小， 即在急速漲跌時(shí)需要的付出的操縱成本較小。根據(jù)表1的測算，上漲交易日，按相對振幅降序分

19、為的大、 中、小三個(gè)組測算出的市場深度指標(biāo)值分別是5.74億元點(diǎn)、7.09億元點(diǎn)、7.87億元點(diǎn)。下跌交易日，按相對振幅降序分為大、中、小三組的市場深度指標(biāo)分別為 4.48億元點(diǎn)、5.58億元點(diǎn)、7.69億元點(diǎn)。(2)在權(quán)重指標(biāo)股中，高價(jià)股，盤口掛單量一般較低，流動(dòng)性較差，其操縱成本相對較低如茅臺(tái)；低價(jià)股，盤口掛單量一般較充沛，流動(dòng)性好，其操縱成本也相對較高，如聯(lián)通。操縱者在操縱市場過程中會(huì)選擇低成本，帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)的股票有所動(dòng)作。四、對股指期貨最后結(jié)算價(jià)格規(guī)則制定的建議(一)樣本區(qū)間的長度：1.從抗操縱的角度考慮，根據(jù)第二部分的測算，指數(shù)完成20個(gè)點(diǎn)的漲跌時(shí)間大概在47分鐘左右，500萬元點(diǎn)10

20、00萬元點(diǎn)的操縱成本對操縱者來說還是有利可圖的，因此建議結(jié)算價(jià)格的取樣區(qū)間應(yīng)高于一個(gè)小時(shí)。2.從套利便利的角度考慮，由于可采用程序組合交易的下單模式，在流動(dòng)性足夠的條件下，對取樣區(qū)間長短無特別要求。但區(qū)間過長可能會(huì)引起對沖量較小時(shí)的交易不便，因此建議在滿足抗操縱和流動(dòng)性需要的前提下適度縮短取樣區(qū)間長度。3.從相對現(xiàn)貨的收斂性角度考慮，對結(jié)算日收盤價(jià)的偏差最小化不是規(guī)則制定的真正目標(biāo)?？紤]現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)格的真實(shí)性和市場實(shí)際價(jià)格水平的代表性，兼顧前兩個(gè)目標(biāo)約束，我們建議取樣區(qū)間在兩個(gè)交易小時(shí)的水平。(二)取樣頻率1.從抗操縱的角度考慮，操縱交易下單是相對集中的，因此取樣頻率越高防操縱性越好。2.從套利對沖便利的角度分析，在取樣區(qū)間足夠長、市場流動(dòng)性充分的條件下，對沖單拆分