第四章 資金成本與資本結(jié)構(gòu)

1、第四章、資金成本與資本結(jié)構(gòu) 本章要點(diǎn)本章要點(diǎn)：1、資金成本的性質(zhì)、構(gòu)成與計算 2、加權(quán)資金成本與邊際資金成本 3、財務(wù)杠桿原理與財務(wù)杠桿作用 4、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù) 本章難點(diǎn)本章難點(diǎn)：1、資金成本的計算 2、邊際資金成本及運(yùn)用 3、財務(wù)杠桿原理與財務(wù)杠桿系數(shù) 4、資本結(jié)構(gòu)理論 第一節(jié)、資金成本性質(zhì)與構(gòu)成 一、一、資金成本的概念與性質(zhì)資金成本的概念與性質(zhì) 1、概念：資金成本是資金使用者因借入資金使 用權(quán)而付給所有者及中介人的代價 2、性質(zhì)：是支出，但不屬于耗費(fèi)性支出 二、資金成本構(gòu)成：籌資費(fèi)用與使用費(fèi)用 1、籌資費(fèi)用為籌資過程中發(fā)生的費(fèi)用（手續(xù)費(fèi) 發(fā)行費(fèi)） 2、使用費(fèi)用為支付給資金所有者的報酬：

2、一是 無風(fēng)險報酬；二是風(fēng)險報酬 第一節(jié)、資金成本性質(zhì)與構(gòu)成 三、三、資金成本的計算資金成本的計算（表示） 一般用相對數(shù)表示：%100籌資費(fèi)籌資總額企業(yè)實(shí)際使用費(fèi)企業(yè)籌資凈額企業(yè)實(shí)際使用費(fèi)資金成本率)1 ()1 ()1 (fdfBdBfBDFBDKl設(shè)資金成本率為K，資金使用費(fèi)為D，稅后使用費(fèi)率為d，籌資總額為B，籌資費(fèi)為F，籌資用率為f，則可用下式表示： 第二節(jié)、各主要資金成本計算 一、一、負(fù)債資金成本率負(fù)債資金成本率 1、特點(diǎn)：可享受所得稅優(yōu)惠，企業(yè)實(shí)際利息 小于名義利息 實(shí)際負(fù)擔(dān)的使用費(fèi)=名義利息（1稅率） 即： D=I（1T） 2、債券資金成本率 （1）期限較短時：按債券理論價格測算其貼

3、 現(xiàn)率，即得到資金成本率。 一、負(fù)債資金成本率方程可用試錯法與內(nèi)插法求解（2）期限較長時， 可視為永續(xù)年金，較簡單 辦法： )1 ()1 ()1 (fBTiBK籌資費(fèi)用率發(fā)行總額每年支付的債券使用費(fèi)債 辦法：辦法： )1 ()1 ()1 ()1 (1fBKBKTiBPVnntt債債一、負(fù)債資金成本率 例：某公司發(fā)行票面利率為12%，期限25年的公司債券1000萬元，發(fā)行費(fèi)用為3%，稅率為33%，則債券資金成本率為：%29. 8%100%)31 (1000%)331 (%121000債K)1 (1)1 ()1 ()1 (TifTifBTIK借 3、借款資金成本率 計算公式：二、權(quán)益資金成本計算

4、2 2、普通股資金成本率、普通股資金成本率 特點(diǎn)特點(diǎn)：股利取決于公司收益，成本率較難確定 （1）預(yù)計未來股利不變：則視同優(yōu)先股，計 算公式與優(yōu)先股資金成本率相同。)1 (fBDK優(yōu)l1、優(yōu)先股資金成本率、優(yōu)先股資金成本率l具有股票與債券雙重性質(zhì)，股利固定。l公式：二、權(quán)益資金成本計算 （2）預(yù)計未來股利在現(xiàn)有水平上按一固定增長率（g）增長，且g小于普通股成本率：則有： gfPDgfPgDKgKttKtgDfP)1 (1)1 ()1 (0,111)1 ()1 (0)1 (普普普簡化可得再減去上式將上式乘以二、權(quán)益資金成本計算 3、留存收益資金成本率 留存收益包括盈余公積金和未分配利潤，與普通股無

5、異，但無發(fā)行費(fèi)用 公式：gfPDgPDK)1 (11留NddK3601信三、商業(yè)信用資金成本率 公式： 第三節(jié)加權(quán)資金成本與邊際資金成本 例：某公司資產(chǎn)1000萬元，其中債券300萬元，資金成本為6%，優(yōu)先股100萬元，資金成本為12%，普通股400萬元，資金成本為15.5%，留存收益200萬元，資金成本為15%，則加權(quán)資金成本為： niiiWKK1_l一、加權(quán)資金成本l1、概念：加權(quán)資金成本是以各種資金所占比例為權(quán)數(shù)計算的綜合資金成本。l2、計算：第三節(jié)加權(quán)資金成本與邊際資金成本二、邊際資金成本二、邊際資金成本 1、邊際資金成本：企業(yè)每新增一元資金所增加 的資金成本。通常用邊際資金成本率表示

6、 2、作用：決策的依據(jù) 評價的標(biāo)準(zhǔn) 3、計算：要考慮結(jié)構(gòu)比例，繁而無用，略%2 .121000200%151000400%5 .151000100%121000300%6Kl解答：第三節(jié)加權(quán)資金成本與邊際資金成本 三、邊際資金成本的運(yùn)用三、邊際資金成本的運(yùn)用 1、方法：（未畫圖，請發(fā)揮想象力） 將投資項(xiàng)目的預(yù)期投資收益率從高到低排列，自上而下的曲線； 邊際資金成本率為自下而上的曲線，兩線必有交點(diǎn)。設(shè)交點(diǎn)為E，則：E左邊為可行區(qū)域；E右邊為不可行區(qū)域。 2、決策準(zhǔn)則： 當(dāng)預(yù)期投資收益率 邊際資金成本率，則可行 當(dāng)預(yù)期投資收益率 邊際資金成本率，不可行第四節(jié)、負(fù)債經(jīng)營與財務(wù)杠桿 一、負(fù)債經(jīng)營的意義

7、與風(fēng)險 1、負(fù)債經(jīng)營及意義 （1）概念：負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)采用的以負(fù)債籌資，以提高資產(chǎn)收益率的一種策略 （2）意義：可產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用； 可降低企業(yè)資金總成本 2、負(fù)債經(jīng)營的風(fēng)險：喪失償債能力的可能性 資產(chǎn)收益下降的可能性 第四節(jié)、負(fù)債經(jīng)營與財務(wù)杠桿 二、財務(wù)杠桿與作用二、財務(wù)杠桿與作用 1、財務(wù)杠桿原理（公式見下頁） 從上式可以看出： 當(dāng)稅息前資產(chǎn)收益率利息率時，負(fù)債增加，則權(quán)益利潤率增加,反之減少; 當(dāng)稅息前資產(chǎn)收益率利息率時，負(fù)債增加，則權(quán)益利潤率增減少，反之增加。 這就是財務(wù)杠桿作用的基本原理 財務(wù)杠桿：利用負(fù)債調(diào)節(jié)權(quán)益收益率的手段 財務(wù)杠桿收益：利用財務(wù)杠桿帶來的收益財務(wù)杠桿原理推導(dǎo) 財

8、務(wù)杠桿原理)1()()1()()1()(所得稅率利息率稅息前資產(chǎn)收益率權(quán)益負(fù)債稅息前資產(chǎn)收益率稅率權(quán)益利率負(fù)債稅息前資產(chǎn)收益率權(quán)益負(fù)債權(quán)益所得稅率利息率負(fù)債稅息前資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)權(quán)益稅金利息稅息前利潤權(quán)益稅后利潤權(quán)益資金凈利潤率第四節(jié)、負(fù)債經(jīng)營與財務(wù)杠桿 2、財務(wù)杠桿作用與系數(shù)、財務(wù)杠桿作用與系數(shù) （1）財務(wù)杠桿作用：當(dāng)企業(yè)稅息前利潤增長時，企業(yè)權(quán)益資金利潤率會以更快的速度增長； 反之則以更快的速度下降。 （2）財務(wù)杠桿系數(shù)：權(quán)益資金凈利潤率的變動 率與稅息前利潤的變動率的倍數(shù) （3）公式：見下頁 （4）討論：企業(yè)應(yīng)如何正確運(yùn)用財務(wù)杠桿？ 注意：財務(wù)杠桿收益與風(fēng)險并存！注意：財務(wù)杠桿收益與風(fēng)險

9、并存！財務(wù)杠桿系數(shù)公式 公式推導(dǎo)： 為優(yōu)先股息式中即無優(yōu)先股時稅息前盈余變動率每股普通盈余變動率利息前利潤變動率率權(quán)益資金凈利潤率變動財務(wù)杠桿系數(shù)dTdIEBITEBITEBITEBITdTIEBITTEBITEBITEBITEPSEPSDFL111/舉例說明 公司項(xiàng)目 A B股本（面值100元）20000001000000發(fā)行在外股數(shù) 2000010000債務(wù)（利率為8%）01000000資產(chǎn)總額20000002000000稅息前盈余(EBIT)200000200000利息080000稅前盈余200000120000所得稅（設(shè)50%）10000060000稅后盈余10000060000每股普

10、通股盈余(EPS)56 舉例說明 公司項(xiàng)目 AB稅息前盈余增長率20%20%增長后的稅息前盈余240000240000債務(wù)利息080000稅前盈余240000160000所得稅（50%）12000080000稅后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額 12每股普通股盈余增長率 20%33.33%財務(wù)杠桿系數(shù)1.001.67第四節(jié)、負(fù)債經(jīng)營與財務(wù)杠桿 三、經(jīng)營杠桿：指銷售收入增加引起的稅息前盈余的增加額。即：abPQbPQQPQPEBITEBITDOL)()()/()(/)(經(jīng)營杠桿或經(jīng)營杠桿l式中：a固定成本 b單位變動成本 l x產(chǎn)量 則：總成本y=a+bx 第四節(jié)

11、、負(fù)債經(jīng)營與財務(wù)杠桿由于經(jīng)營杠桿，財務(wù)杠桿1，則總杠桿1 討論：1、財務(wù)杠桿在分析中的作用？ 2、利用財務(wù)杠桿分析一個公司的財務(wù)狀況 銷售收益變化率每股收益變化率財務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿聯(lián)合杠桿)/()(/)/()(/QPQPEPSEPSEBITEBITEPSEPSQPQPEBITEBITl四、聯(lián)合杠桿（總杠桿）第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù) 一、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)理論 1、早期理論：大衛(wèi)杜蘭特（美國）1952年 （1）凈利法理論：認(rèn)為公司利用債務(wù)可以降 低加權(quán)資金成本，因此，多負(fù)債總是有利 依據(jù)：加權(quán)資金成本原理和財務(wù)杠桿原理 假設(shè)：資金成本與負(fù)債比率無關(guān)，即負(fù)債變化 而資金成本不變 結(jié)論：與現(xiàn)實(shí)

12、不符，負(fù)債增加，風(fēng)險增加，必結(jié)論：與現(xiàn)實(shí)不符，負(fù)債增加，風(fēng)險增加，必 然影響資金成本然影響資金成本 （1）凈利法理論 K Ks KO Kb M第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù) （2）營業(yè)凈利法理論）營業(yè)凈利法理論：認(rèn)為負(fù)債變化不影響 資金成本，因而無最佳資本結(jié)構(gòu) 假設(shè)：假設(shè)：負(fù)債比率直接影響資金成本，但加權(quán)資金成本保持不變（明示成本和非明示成本） K Ks K0 Kb M（3 3）傳統(tǒng)法理論傳統(tǒng)法理論 公司加權(quán)資金成本最低點(diǎn)對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu) 假設(shè)：假設(shè)：當(dāng)負(fù)債比率上升時，開始一段時間加權(quán)資金成本保持不變，超過臨界點(diǎn)時，加權(quán)資金成本隨負(fù)債比率增加而上升 K Ks K0 K0最低點(diǎn) Kb M

13、第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù) 2、現(xiàn)代（現(xiàn)代（MM）理論：理論： 1958年由Frame Modigliani和Merter Miller提出 假設(shè)：資本市場完善；投資者很明智；沒有破 產(chǎn)成本；信息完備；無所得稅 結(jié)論：不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)不能利用財 務(wù)杠桿改變其總價值和加權(quán)資金成本 爭論：假設(shè)與實(shí)際的距離 修改：Modigliani和Miller均獲諾貝爾獎，并對 理論進(jìn)行了修改。 第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù) V VL Vu MbscbbULTTTKTIVV1)1 ()1 (1)1 (MM理論模型：3、權(quán)衡理論（1）財務(wù)危機(jī)成本（FC）：包含財務(wù)拮據(jù)成本；清算與破產(chǎn)成本 （2）代理成本（T

14、C）：包括信息不對稱產(chǎn)生的成本；隨危機(jī)加深, 代理人要求提高待遇而增加的成本；隨危機(jī)加深, 代理人趨向保守而增加的機(jī)會成本,等等 則有：VL 修= Vu +TD-FC-TC V VL VL修 VU M第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù) 4、激勵理論、激勵理論 （模型） A代理成本模型：不同籌資結(jié)構(gòu)代理成本不同 B債務(wù)緩解模型： C聲望緩解模型： 5 5、其它理論其它理論 (1)信息傳遞理論：A債務(wù)比例傳遞信號（羅斯）； B內(nèi)部人持股傳遞信號（利蘭德、安伯爾）； C投資傳遞信號（梅葉斯、梅吉拉夫） (2)控制理論：A債轉(zhuǎn)股理論（阿洪博爾頓模 型）；B內(nèi)部人持股理論（哈理斯雷維吾模型） 第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理

15、論與實(shí)務(wù) 二、資本結(jié)構(gòu)實(shí)務(wù)二、資本結(jié)構(gòu)實(shí)務(wù) 1、影響資本結(jié)構(gòu)的因素 （1）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險 （2）企業(yè)目前和未來的財務(wù)狀況 （3）公司所處行業(yè) （4）相關(guān)各方的態(tài)度 2、財務(wù)兩平點(diǎn)分析 財務(wù)兩平點(diǎn)：指普通股每股稅后凈利為零的稅 息前收益額 第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)設(shè)稅息前收益為EBIT，DP為優(yōu)先股股息額，I為利息額，T為稅率，N為普通股數(shù)，則有： 為財務(wù)兩平點(diǎn)即時當(dāng)TDIEBITNDTIEBITEPSPP101運(yùn)用方法：若財務(wù)兩平點(diǎn)太高，預(yù)計未來稅息前收益難以達(dá)到，說明負(fù)債比重太大，有必要降低；反之，財務(wù)兩平點(diǎn)太低，說明財務(wù)杠桿作用未充分發(fā)揮 第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)例：某公司現(xiàn)有15%的公

16、司債250萬元，9%的優(yōu)先股300萬股，每股面值1元，公司所得稅率35%，則財務(wù)兩平點(diǎn)為：)(038.79%351%9300%15250萬元EBIT3、無差別難點(diǎn)分析 無差別點(diǎn)：指不同資本結(jié)構(gòu)下的每股稅后凈收 益相等（無差別）時的稅息前收益額。 即： EPS1 = EPS2 = EPS3時的EBIT金額。 第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)例：某股份公司現(xiàn)有資金5000萬元，資本結(jié)構(gòu)為：普通股3000萬股（每股1元），12%的公司債1000萬元，8%的優(yōu)先股1000萬元。該公司為擴(kuò)大經(jīng)營，擬增資2000萬元，可供選擇的方案有：A、增發(fā)普通股2000萬元（每股1元）；B、增發(fā)15%公司債2000萬元；C

17、、增發(fā)10%的優(yōu)先股2000萬元。稅率35%。問何種方式對普通股最有利？ NDTIEBITEPSP)1 ()(EPS的計算：解答 第一步：確定新的資金結(jié)構(gòu)： 方案A：普通股5000萬， 債務(wù)1000萬， 優(yōu)先股1000萬 方案B：普通股3000萬， 債務(wù)3000萬， 優(yōu)先股1000萬 方案C：普通股3000萬， 債務(wù)1000萬， 優(yōu)先股3000萬 第二步：列出不同資金結(jié)構(gòu)下的EPS： EPSA = (EBIT-100012%) (1-35%) -10008%)5000 EPSB = (EBIT-100012%-2000 15%) (1-35%) -1000 8%)5000 EPSc = (EB

18、IT-100012%) (1-35%) -1000 8%-2000 10%)3000解答第三步：計算無差別點(diǎn) 由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股 由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股 由EPSB=EPSC得：EBIT無解 比較：A、B比較： 當(dāng)EBIT973萬元時，方案 B優(yōu)；當(dāng)EBIT973萬元時，方案A優(yōu) A、C比較：當(dāng)EBIT1012萬元時，C方案優(yōu)； 當(dāng)EBIT1012萬元時，A方案優(yōu) 結(jié)論：不論何時，C方案優(yōu)于B方案 無差別難點(diǎn)分析 EPS EPSa EPSc 0.10 EPSb 0.098 EBIT 973 1012第五

19、節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)4、風(fēng)險報酬分析法特點(diǎn)：不同的資本結(jié)構(gòu)，其收益與風(fēng)險也不相同。 隨著財務(wù)杠桿（B/S）的擴(kuò)大，負(fù)債與權(quán)益資金成本會相應(yīng)提高。因此，要計算最優(yōu)資本，就是要求得加權(quán)資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)，從而使公司價值實(shí)現(xiàn)最大。 運(yùn)用的公式較多，講解麻煩，實(shí)用性不強(qiáng)， 通過例題說明，只要了解。參考資料：王慶成、王化成主編的資本結(jié)構(gòu) 理論與實(shí)務(wù)一書。4、風(fēng)險報酬分析法 假設(shè)：福特斯公司每年稅息前盈余500萬元，目前福特斯公司全部資金都是發(fā)行股票籌集股票帳面價值為200萬元，所得稅率為40%，如果福特斯公司要改變資本結(jié)構(gòu)，但其它因素不變。 經(jīng)與銀行商議：債務(wù)利息率如下頁表: Ks =Km+j（Km RF） 其中假設(shè)RF=10%； Km =14% 假設(shè)：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整通過發(fā)行債券購回股票進(jìn)行，則：企