我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)關(guān)系的實證分析

1、我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實證分析摘要【摘要】改革開放以來，我國逐漸確立了出口導(dǎo)向型的外向經(jīng)濟。1994年我國實行匯率改革，在以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟政策刺激下，我國出口盈余不斷增加，國際順差規(guī)模越來越大，外匯儲備規(guī)模也逐漸增大。特別是2001年我國加入世界貿(mào)易組織WTO后，我國出口順差連年擴大，外匯儲備規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，逐漸達到世界第一規(guī)模。雖然巨額的外匯儲備在一定程度上代表了我國的經(jīng)濟實力，但在巨額外匯儲備的影響下，我國央行貨幣政策的獨立性受到了影響，其表現(xiàn)為巨額外匯儲備對我國國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了影響。本文利用1996-2015年我國貨幣供應(yīng)量、外匯儲備、法定準備金率、再貸款利率和超額準備金利

2、率的季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件分析了其時間序列的平穩(wěn)性，并運用協(xié)整理論，對外匯儲備與我國貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進行實證分析。實證分析表明，外匯儲備和貨幣供應(yīng)量之間是一種單向的因果關(guān)系，即外匯儲備規(guī)模增大會使得國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加?！娟P(guān)鍵詞】外匯儲備，貨幣供應(yīng)量，協(xié)整檢驗?zāi)?錄Southwestern University of Finance and Economicsi一、緒論1（一）問題的提出1（二）研究方法2（三）論文結(jié)構(gòu)2（四）相關(guān)文獻綜述2二、外匯儲備和貨幣供應(yīng)量的理論分析3（一）相關(guān)概念分析3三、我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的描述性分析4（一）我國外匯儲備規(guī)模的變化4（二）我國

3、貨幣供應(yīng)量的變化5（三） 我國外匯儲備對貨幣供應(yīng)量影響的傳導(dǎo)機制5四、外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實證分析6（一）變量的選取與數(shù)據(jù)處理7（二）平穩(wěn)性檢驗7（三）協(xié)整檢驗8（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗10五、結(jié)論與政策建議12（一）結(jié)論12（二）政策建議12參考文獻1314一、緒論（一）問題的提出1993年12月，國務(wù)院正式頒布了關(guān)于進一步改革外匯管理體制的通知，采取了一系列重要措施，具體包括，實現(xiàn)人民幣官方匯率和外匯調(diào)劑價格并軌；建立以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制；取消外匯留成，實行結(jié)售匯制度；建立全國統(tǒng)一的外匯交易市場等。 1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價格正式并軌，

4、我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。此后我國外匯儲備保持快速增長態(tài)勢：我國外匯儲備由1994年第一季度的286.18億美元增長到1996年第四季度的1050.49美元，首次突破千億美元大關(guān)。2001年我國加入WTO，出口對外貿(mào)易連年順差，我國外匯儲備增長到2004年第四季度的6099.32億美元。2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化。實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。盡管這在一定程度上促進了人民幣升值

5、，但這并未阻礙我國外匯儲備的快速增長的態(tài)勢。我國外匯儲備于2006年第四季度增長到10663，4億美元，首次突破萬億美元大關(guān)。我國外匯儲備于2014年第二季度達到39932.13億美元，階級4萬億美元。一定程度上，巨額外匯儲備代表了我國的經(jīng)濟實力，但這也影響了我國央行貨幣政策的獨立性，其中之一就是外匯儲備對我國貨幣供應(yīng)量的影響。（二）研究方法本文主要采用理論分析、 定量與定性分析等多種研究方法來研究我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系問題。基本思路是在以有關(guān)貨幣理論為基礎(chǔ)的前提下，從理論上和實證上來研究外匯儲備與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，該研究結(jié)果顯示出我國外匯儲備于貨幣供應(yīng)之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。同時為

6、緩解巨額外匯儲備對我國貨幣政策造成的影響，本文提出了一些有針對性的建議。 （三）論文結(jié)構(gòu)全文共分為五章，具體的結(jié)構(gòu)如下：第一章是對相關(guān)的理論進行綜合描述，這是本文研究的理論起點。在本章，提出問題和研究方法，確立本文的研究方向，并做相關(guān)文獻綜述；第二章主要介紹相關(guān)理論與定義；第三章是我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實證模型設(shè)計，通過對模型的選擇以及對變量的定義，確立實證分析中所采用的計量經(jīng)濟模型及方法；第四章，確定變量和處理數(shù)據(jù)，使用我國的實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行實證分析，并得出我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)量之間存在著長期協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。第五章是針對實證結(jié)果得出相關(guān)結(jié)論，并提出政策建議。（四）相關(guān)文獻綜述關(guān)于外

7、匯儲備與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，很多學(xué)者進行了大量研究。陶采云(2010)分析了我國2003-2009年間季度的有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)認為，外匯儲備通過貨幣政策的中間目標貨幣供應(yīng)量的影響，從而對貨幣政策的效果產(chǎn)生影響。適度規(guī)模的外匯儲備有助于貨幣政策的有效運行，但高額的外匯儲備對我國貨幣政策的運行會產(chǎn)生一定的負面影響。譚小波、張丹(2010)對我國2000-2009年相關(guān)的季度數(shù)據(jù)進行實證分析認為，從長期來看，外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣有著顯著的正向影響。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，外匯儲備的變動是由國際收支狀況影響的，這就加大了中央銀行對貨幣供給調(diào)控的難度，給開放經(jīng)濟下本外幣政策的協(xié)調(diào)帶來壓力。二、外匯儲備和貨幣供應(yīng)量的理論

8、分析（一）相關(guān)概念分析1.外匯儲備外匯儲備（Foreign Exchange Reserve），又稱為外匯存底，指為了應(yīng)付國際支付的需要，各國的中央銀行及其他政府機構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)即外匯儲備。外匯儲備的具體形式是：政府在國外的短期存款或其他可以在國外兌現(xiàn)的支付手段，如外國有價證券，外國銀行的支票、期票、外幣匯票等。主要用于清償國際收支逆差，以及干預(yù)外匯市場以維持該國貨幣的匯率。2. 貨幣供應(yīng)量 貨幣供應(yīng)量，是指一國在某一時點上為社會經(jīng)濟運轉(zhuǎn)服務(wù)的貨幣存量，它由包括中央銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)供應(yīng)的存款貨幣和現(xiàn)金貨幣兩部分構(gòu)成。中央銀行一般根據(jù)宏觀監(jiān)測和宏觀調(diào)控的需要，根據(jù)流動性的大小將貨幣供應(yīng)

9、量劃分為不同的層次。我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計制度將貨幣供應(yīng)量劃分為三個層次： 1、流通中現(xiàn)金（M0），指單位庫存現(xiàn)金和居民手持現(xiàn)金之和，其中“單位”指銀行體系以外的企業(yè)、機關(guān)、團體、部隊、學(xué)校等單位。 2、狹義貨幣供應(yīng)量（M1），指M0加上單位在銀行的可開支票進行支付的活期存款。 3、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）,指M1加上單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個人在銀行的各項儲蓄存款以及證券公司的客戶保證金。其中，中國人民銀行從2001年7月起，將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應(yīng)量M2。三、外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的描述性分析（一）我國外匯儲備規(guī)模的變化2000年以前，我國的經(jīng)濟發(fā)展總量較小，進出口規(guī)模較小，盡

10、管國際收支順差一直在持續(xù)，但是外匯儲備的規(guī)模相對較小。隨著我國改革開放地不斷深入，并且出臺了一系列吸引外資和促進出口的優(yōu)惠政策，國民經(jīng)濟迅速發(fā)展，國際收支順差一直持續(xù)，外匯儲備的規(guī)模大幅度增長。特別是2001年我國加入世界貿(mào)易組織WTO后，與世界各國的經(jīng)貿(mào)往來更加頻繁，外貿(mào)交易規(guī)模的增大，外匯儲備以更快的速度增長，從2001年到2008年每年的增長率都超過25%，2003年和2004年增長率甚至超過了50%。2005年，我國進行了新一輪的匯率改革，這一年我國外匯儲備達到8188.72億美元，并于2006年達到10663.44億美元。盡管2008年我國經(jīng)歷了全球性的金融危機，出口受到了很大的影響

11、，但是我國的外匯外匯儲備依然保持增長態(tài)勢，達到19460.3億美元。截止2014年我國的外匯儲備達到38430.18億美元。但2015年大幅減少，為33304億美元。圖1 1996-2015年我國外匯儲備(元)的增長情況注：數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。外匯儲備以期末數(shù)據(jù)和當期末美元對人民幣匯率折算得出。（二）我國貨幣供應(yīng)量的變化圖2 1996-2015年我國M0、M1和M2的增長情況注：數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。從上圖可以看出我國的M2增長保持著較快的增長速度。和M1一樣，M2在2008年后增長速度加快，這與當年中央政府為應(yīng)對源自美國的國際金融危機沖擊而實施的“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃有關(guān)。同時

12、兩者的增長速度在2014年又開始加快，這與當前為應(yīng)對經(jīng)濟下行而采取的經(jīng)濟刺激政策相關(guān)。盡管M2增速受到了經(jīng)濟政策的沖擊，但這并不妨礙本文研究我國外匯儲備與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系。（三）我國外匯儲備對貨幣供應(yīng)量影響的傳導(dǎo)機制表1 中央銀行資產(chǎn)負債表簡表資產(chǎn)負債再貼現(xiàn)及貸款 流通中的現(xiàn)金 C財政貸款或透支 銀行存款準備金R各種證券 財政存款 金銀外匯儲備 其他負債(包含資本) 其他資產(chǎn) 根據(jù)“資產(chǎn)=負債”的會計恒等式有：B = C + R = +-=+（-）+（-）由上式可知，中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的途徑主要有：再貸款和再貼現(xiàn)、政府透支和向央行的借款、央行公開市場業(yè)務(wù)操作、黃金和外匯儲備。其傳導(dǎo)機制如下圖

13、。外匯儲備的傳導(dǎo)機制我國外匯儲備從1996年的不足1000億美元增長至2014年底的3.8萬億美元，盡管2015年我國外匯儲備減少至3.3萬億美元，但其體量依然龐大，其對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的影響仍然不容小覷。四、外匯儲備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實證分析為了更準確地分析我國外匯儲備和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，筆者所采用的數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。（一） 變量的選取與數(shù)據(jù)處理由于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫的M2數(shù)據(jù)開始于1996年，故本文選取的數(shù)據(jù)時間段為1996年第1季度到2015年第4季度這20年間的季度數(shù)據(jù)。其中以M2代表貨幣供應(yīng)量，外匯儲備以季度期末數(shù)據(jù)和當期末美元對人民幣匯率折算為

14、人民幣元。由上文知在分析外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的影響時，我們可以以基礎(chǔ)貨幣M2為被解釋變量，外匯儲備FER、再貸款利率ZDR、法定存款準備金率RD和超額準備金利率ER為解釋變量。由于規(guī)模變量外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣是季度數(shù)據(jù)，易受到季節(jié)變動的影響而產(chǎn)生波動，因而應(yīng)對其進行季節(jié)調(diào)整，再對變量取對數(shù)，及基礎(chǔ)貨幣LnM2、外匯儲備LnFER。（二） 平穩(wěn)性檢驗在實際中遇到的時間序列數(shù)據(jù)很可能是非平穩(wěn)的，而平穩(wěn)性在計量經(jīng)濟建模中具有重要地位，因此有必要對觀測值的時間數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。圖3 lnm2、lnfer、zdr、rd和er等變量的時間趨勢圖注：ZDR、RD和ER數(shù)據(jù)來源于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。我們

15、采用ADF（Augment DickeyFuller Test）檢驗對序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果見表1。表1：對LNM2、LNFER、ZDR、RD、ER的ADF檢驗時間序列ADF統(tǒng)計值1%臨界值5%臨界值10%臨界值DW值P值LNM2-1.502347-4.081666-3.469235-3.161518-1.7973300.8205LNFER0.255269-4.080021-3.468459-3.1610672.1944490.9981ZDR-2.514253-4.080021-3.468459-3.1610671.9682520.3207RD-0.7588398-3.516676-2.

16、899115-2.5868662.0691780.8249ER-2.622386-4.081666-3.469235-3.1615181.9983370.2719D(LNM2)-4.944510-4.081666-3.469235-3.1615181.7842200.0007D(LNFER)-3.799488-4.080021-3.468459-3.1610672.2062170.0217D(ZDR)-4.874029-4.081666-3.469235-3.1615182.0444710.0009D(RD)-4.578884-3.517847-2.899619-2.5871342.00708

17、60.0003D(ER)-5.340275-3.525618-2.902953-2.5889021.9340600.0000從檢驗結(jié)果來看，5個變量LNM2、LNFER、 RD、ZDR和ER的ADF值都分別大于在1%、5%、10%三個顯著性水平時的臨界值，不能拒絕單位根假設(shè)，說明這五個變量的水平序列是不平穩(wěn)的。對這5個變量進行一階差分后做平穩(wěn)性檢驗發(fā)現(xiàn)4個變量D(LNM2)、D(RD)、D(ZDR)和D(ER)的ADF值都分別大于在1%、5%、10%三個顯著性水平時的臨界值，能拒絕單位根假設(shè)，說明這五個變量的水平序列是平穩(wěn)的。變量D(LNFER)的ADF值為-3.799488，大于1%顯著性水

18、平時的臨界值，但小于5%、10%顯著性水平時的臨界值，考慮到其P值為0.0217，小于0.05，所以可以認為變量D(LNFER)是平穩(wěn)的。綜上所述，我認為基礎(chǔ)貨幣LNM2、外匯儲備LNFER、法定存款準備金率RD、再貸款利率ZDR和超額準備金率ER等序列是一階單整的，即序列是I(1)序列。（三）協(xié)整檢驗協(xié)整檢驗有兩種方法，一種是基于回歸殘差的協(xié)整檢驗，這種檢驗也稱為單一方程的協(xié)整檢驗；另一種是基于回歸系數(shù)完全信息的Johansen協(xié)整檢驗。前一種方法適用于兩個變量之間的協(xié)整檢驗，后一種方法適用于多個變量之間的協(xié)整檢驗，所以本文采用Johansen檢驗對變量LNM2、LNFER、ZDR、RD和E

19、R進行協(xié)整檢驗。首先確定合理的滯后階數(shù)。由表2可知，在5%顯著性水平下，LR、FPE、SC及HQ等檢驗準則表明該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。表2 VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)注：*代表在5%的顯著性水平下的顯著。由上表已經(jīng)確定最優(yōu)滯后階數(shù)L=1，根據(jù)Johansen的特征根協(xié)整檢驗原理，下一步是確定檢驗假設(shè)。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果見表3。表3 Johnson協(xié)整檢驗結(jié)果在表3中，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均拒絕沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)（即r=0），接受r1，即認為協(xié)整關(guān)系最多存在一階。（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗我們通過格蘭杰因果檢驗來分析外匯儲備與貨幣供應(yīng)量之間存在的某種因果關(guān)系。進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗的一個前提是時間序列必須具有平穩(wěn)性，否則可能會出現(xiàn)虛假回歸問題。由上文可知，變量LNM2、LNFER、ZDR、RD和ER是一階單整的，即序列是I(1)序列，且他們之間具有協(xié)整關(guān)系，因而這5個變量符合進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗的要求。其格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果見表4.表