投資最重要的事讀書筆記

1、投資最重要的事如何才能戰(zhàn)勝市場呢？ 格雷厄姆給出的答案非常精辟：“要想在證券市場上取得投資成功，第一要正確思考，第二要獨立思考?！?#160;巴菲特強調(diào)投資成功必須將用腦和用心相結合：“要想在一生中獲得投資的成功，并不需要頂級的智商、超凡的商業(yè)頭腦或秘密的信息，而是需要一個穩(wěn)妥的思考框架作為決策的基礎，并且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種思考框架造成侵蝕，格雷厄姆的書能夠準確和清晰地提供這種思考框架，但對情緒的約束是你自己必須做到的。” 霍華德*馬克思說得更加直白：“記住，你的投資目標不是達到平均水平，你想要的是超越平均水平，因此你的思維必須比別人更好-更強有力、水平更

2、高?！?#160;年近70的霍華德*馬克思從他自己逆向思考并逆向投資的40多年投資經(jīng)驗中，總結提煉出18件投資最重要的事，也是他認為的18種最重要的卓越投資技術，而這些正是巴菲特和霍華德*馬克思這些價值投資大師取得長期戰(zhàn)勝市場的優(yōu)秀業(yè)績的關鍵，所以我稱之為價值投資者的“降龍十八掌”秘笈。我簡要概括如下：1.最重要的不是盲目相信股市總是有效或者總是無效，而是清醒認識股市相當高效而且相當難以擊敗，只有真正的高手才能長期戰(zhàn)勝市場。2.最重要的投資決策不是以價格為本，而是以價值為本。3.最重要的不是買好的，而是買的好。4.最重要的不是波動性風險，而且永久損失的可能性風險。5.最重要的巨大風險不在人人恐

3、懼時，而在人人都覺得風險很小時。6.最重要的不是追求高風險高收益，而是追求低風險高收益。7.最重要的不是趨勢，而是周期。8.最重要的不是市場心理鐘擺的中點，而是終點的翻轉(zhuǎn)。9.最重要的不是順勢而為，而是逆勢而為。10.最重要的不是想到逆向投資，而是做到逆向投資。11.最重要的不是價格也不是價值，而是相對的性價比，即安全邊際。12.最重要的不是主動尋找機會，而是耐心等待機會上門。13.最重要的不是預測未來，而是認識到未來無法預測，但可以先做好準備。14.最重要的不是關注未來，而是關注現(xiàn)在。15.最重要的是認識到短期業(yè)績靠運氣，而長期業(yè)績靠技術。16.最重要的不是進攻，而是防守。17.最重要的不是

4、追求偉大成功，而是避免重大錯誤。18.最重要的不是牛市跑贏市場，而是熊市跑贏市場。 巴菲特建議最好的投資學習方式是模仿大師。  簡介 簡化投資行為不是我的目標，事實上，我最想表達的是投資有多么復雜。 我的初衷是分享那些你未曾想到過的關于投資的想法和思維方式-簡單的幾個字“我從未這樣想過”，將令我無比欣慰。 當他們問“你成功的關鍵是什么？”我的答案很簡單：歷經(jīng)40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握著高超的技術、有著共同文化和價值觀的個人對該理念的貫徹執(zhí)行。 投資理念來自何處？投資理念由各種來源的各種想法長期積累總結

5、而來，不在生活中積累經(jīng)驗教訓，就不能形成有效的理由，幸運的是我的一生既擁有豐富的經(jīng)驗，也經(jīng)受過巨大的教訓。 面對那些投資思想流派，我必須加以思索，如何將其融會貫通，最終成為我自己的方法。 最重要的是：理念源自持之以恒的警醒。 好光景只會帶來壞經(jīng)驗，最有價值的經(jīng)驗是在困難時期學到的。  第一章  學習第二層次思維 一種有效的方法有時是奏效的，但并非任何時候都行之有效。 心理在市場中扮演著重要的角色。 投資的藝術屬性至少和他的科學屬性相當。 關鍵問題是你想實現(xiàn)什么樣的目標？ 我認

6、為這就是成功投資的定義：比市場及其他投資者做得更好。為了實現(xiàn)這一目標，你需要有良好的運氣或者非凡的洞察力。單純靠運氣是行不通的，所以，你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。 投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層思維。 只有一小部分能夠獲得維持高于平均水平的結果所需的非凡洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。 你的投資目標不是達到平均水平，你想要的是超越平均水平。 全部投資者都戰(zhàn)勝市場是不可能的，因為他們?nèi)w就是市場。 要想取得超過一般投資者的成績，你必須有比群體共識更加深入的思考，你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認為自己具有這樣的能力？

7、0;結果很簡單，為了取得優(yōu)異的投資結果，你必須對價值持有非常規(guī)性的，并且必須是正確的看法，這并不容易。第二章  理解市場有效性及局限性 談到有效市場假說時，我也用到“有效”這個詞，不過我意指它“迅速快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”。 我相信由于投資者會努力評估每一條信息，所以資產(chǎn)價格能夠迅速反映出人們對于信息含義的共識，然而我不相信群體共識就一定是正確的。 一兩個杰出投資者的出現(xiàn)是駁不倒有效市場假說的。沃倫*巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續(xù)成功者只是特例。 事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我這樣較好的投資

8、記錄，那么答案可能會是“更高的投資收益是由隱性風險所致”（深層含義是“你還沒有積累足夠年份的數(shù)據(jù)”）。 我們時不時會經(jīng)歷一切順利的時期，更高風險的投資看似在兌現(xiàn)承諾，提供著更高收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進行高風險投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西，這不可能是對的，因為如果可以指望通過高風險投資來實現(xiàn)高收益的話，那些投資其實就不是高風險了。于是每隔一段時間，人們便能學到一個深刻的教訓。 就像世界上大多數(shù)事情一樣，這些問題的答案并不簡單-當然不是“是”或“否”那么簡單。 我的結論是，沒有一個市場是完全有效或無效的

9、，它只是一個程度問題。 有效性是律師口中的“可反駁推定”-首先應假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。 要牢記一句話，今天存在有效性并不意味著有效性會永遠存在。  第三章 準確估計價值 必須有一些“高”和“低”的客觀標準，其中最有用的就是資產(chǎn)的內(nèi)在價值。至此這句話的含義明確起來：以低于內(nèi)在價值的價格買進，以更高的價格賣出。 成長型投資賭的是未來可能實現(xiàn)也可能無法實現(xiàn)的公司業(yè)績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值的基礎之上。 成長性投資關心未來，而價值投資強調(diào)當前，但不可避免地要面對未來。 不僅如此。如果你已

10、經(jīng)選定價值投資法投資，并且已經(jīng)計算出證券或資產(chǎn)的內(nèi)在價值，接下來還有一件重要的事：堅定地持有。因為在投資領域里，正確并不等于正確性能夠被立即證實。 我們在微觀經(jīng)濟學入門課程中學過，需求曲線是向右下傾斜的；隨著價格的上漲，需求數(shù)量下降。換言之，價格較高時，需求量較少，價格較低時，需求量較大，這就是商品打折時商店的銷量更大的原因。需求曲線在大多數(shù)情況下都起作用，但在投資領域里似乎遠非如此。在投資領域里，當自己持有的證券價格上漲時，許多人會更加喜歡它們。因為他們的決策得到了驗證；而當證券價格下跌時，他們開始懷疑自己的決策是否正確，對它的喜愛也隨之而減少。 當價值投資者買進定價過低

11、的資產(chǎn)、不停地向下攤平并且分析正確的時候，就能獲得最大收益。因此，在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須了解內(nèi)在價值；同時你必須足夠自信，堅定地持股并不斷買進，即使價格已經(jīng)跌到似乎在暗示你做錯了的時候。哦，對了，還有第三個基本要素：你必須是正確的。   第四章  價格與價值的關系 建立基本面-價值-價格之間的健康關系是成功投資的核心。 證券的價格至少還受到其他兩個重要因素的影響：心理和技術（也是價格短期波動的主要決定因素）。 相信我，再沒有比在崩盤期間從不顧價格必須賣出的人手中買進更好的事了。（？） 

12、;最重要的學科不是會計學或經(jīng)濟學，而是心理學。關鍵在于弄清當前人們對某項投資的好惡，未來價格的變化取決于未來青睞這項投資的人更多還是更少。投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進是最危險的。在那個時候，一切利好因素和觀點都已經(jīng)被計入價格中，而且再也不會有新的買家出現(xiàn)。 最安全，獲利潛力最大的投資，實在沒人喜歡的時候買進。假以時日，一旦證券受到歡迎，那么它的價格只可能向一個方向變化：上漲。  第五章  理解風險 第一步是理解風險，第二步是識別風險，最后的關鍵性一步是控制風險。 為什么說風險評估是投資過程中必不可少的要素呢？第二

13、，在考慮某項投資時，投資決策應將風險以及潛在收益考慮在內(nèi)。出于對風險的厭惡，投資者必須被誘以更高的預期收益才會承擔新增風險。這一相對價格的調(diào)整過程被經(jīng)濟學家稱為均衡，使得預期收益與風險相匹配。 尤其在經(jīng)濟繁榮時期，你會聽到太多人在說：“高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧?！比欢?，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產(chǎn)生更高的收益，那么他就不是真的高風險了！正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景，更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現(xiàn)。 我確信風

14、險就是-首要的是-損失的可能性。 其他許多類型的風險：1.不達目標。2.業(yè)績不佳。每一位不愿放棄優(yōu)異表現(xiàn)，選擇追求不同于指數(shù)投資目標的投資者，都會經(jīng)歷業(yè)績欠佳的時候。事實上，因為許多最好的投資者強勢堅持自己的方法-又因為沒有任何方法是永遠奏效的-所以最好的投資者也可能會出現(xiàn)業(yè)績不佳的時候。特別是在狂熱時期，訓練有素的投資者是不愿接受跟風的風險的。3.職業(yè)風險。4.不蹈常規(guī)。5.流動性低。 導致?lián)p失風險的原因：首先，基本面弱未必導致?lián)p失風險。其次，風險可能在宏觀環(huán)境并未走弱時出現(xiàn)。損失風險主要歸因于心理過于積極，以及由此導致的價格過高。理論認為高收益與高風險相關，因為前者為補

15、償后者而存在，但是務實的價值投資者的感覺恰恰相反：他們相信，在以低于價值買進證券的時候，高收益、低風險是可以同時實現(xiàn)的。同樣，價格過高則意味著低收益、高風險。在大多數(shù)情況下，這類貌不驚人的低價證券最大的風險是在牛市中表現(xiàn)落后的可能性，不過具有風險意識的價值投資者是愿意承擔這種風險的。 如何衡量損失風險呢？首先，顯然有一個見仁見智的問題，對未來做出訓練有素的估計是有可能的，但估計始終只是估計。其次，量化標準是不存在的。再次，風險是有欺騙性的?？傊?，多數(shù)風險都具有主觀性、隱蔽性和不可量化性。訓練有素的投資者對于在特定環(huán)境中出現(xiàn)的風險是有判斷的。他們判斷的主要依據(jù)是價值的穩(wěn)定性和可靠性，以

16、及價格與價值之間的關系。 夏普比率：它是投資組合的超額收益（高于“無風險利率”或短期國庫券利率的收益）與收益標準差之間的比率。 風險意味著可能發(fā)生的事件，多于確定發(fā)生的事件。 如果具有遠見，我們可以對未來結果的范圍及其發(fā)生的相對概率有一定的了解-也就是說，我們能構建粗略的概率分布。 概率與結果之間存在巨大的差異?？赡艿氖虑闆]有發(fā)生-不可能的事情卻發(fā)生了-向來如此。這是你應知道的關于投資風險最重要的事之一。 我們來談一談正態(tài)分布。顯然，投資者需要對未來事件作出判斷。為此，我們先選定一個我們認為事件可能圍繞它而聚集的中心值。這個值可能是平均值或者期

17、望值（預期發(fā)生的平均結果），可能是中位數(shù)（高于它和低于它的結果各占一半），也可能是中數(shù)（唯一最可能的結果）。不過，想要應對未來，只有一個核心期望值是不夠的，我們必須了解其他可能的結果，以及其發(fā)生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分布形式。 最常見的鐘型分布被稱為“正態(tài)”分布。但是，人們往往將鐘型分布和正態(tài)分布混為一談，其實二者是不一樣的。前者是一種分布類型，而后者是具有明確統(tǒng)計特性的特殊的鐘形分布。 當大規(guī)模抵押貸款違約發(fā)生時，本來被認為不可能發(fā)生在抵押貸款相關性金融工具上的事件開始頻繁地發(fā)生。在正態(tài)分布基礎上構建金融工具的、沒有太多余錢應對“尾部事件”的投資者，往往會

18、遭遇失敗。 一個能經(jīng)受住99%概率考驗的投資組合，可能會因剩下的1%概率的實現(xiàn)而垮掉。 以下是我對理解風險的總結：1.         風險只存在于未來，而未來會怎樣是不可能確定的。2.         承擔風險與否的決策建立在常態(tài)再現(xiàn)的期望之上。在大多數(shù)情況下確實如此。但是，異常事件時有發(fā)生，不可能的事件也偶然發(fā)生。3.      &#

19、160;  我們常聽說“最壞情況”預測，但是結果往往顯示預測的程度還不夠壞。4.         風險不是一成不變的。5.         人們高估了自己判斷風險的能力，以及對未曾見過的投資機制的理解能力。6.         最后，也是最重要的一點，大多數(shù)人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產(chǎn)

20、生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風險投資，但是市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險也就不復存在了。一旦風險承擔不起作用，它就會完全不起作用，直到這時人們才會想起風險究竟是怎么回事。  第六章  識別風險 風險意味著即將發(fā)生的結果的不確定，以及不利結果發(fā)生時損失概率的不確定。識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產(chǎn)出價過高時開始。換句話說，高風險主要伴隨高價格出現(xiàn)。 在牛市中-通常是在牛市已經(jīng)持續(xù)一段時間的時候-人們往往會說：“風險是我的朋友，承擔的風險越多，收

21、益就越大。給我更多的風險吧。”普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規(guī)避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。 吉爾*弗斯頓是舉國公認的雪崩應對專家，她知道這樣一種道德風險：更好的安全裝備可能吸引登山者承擔更多的風險-世界上會令他們更不安全。 風險是不能被消除的，他只能被轉(zhuǎn)移和分散。 認為風險已經(jīng)消失的看法是最危險的風險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。 “擔憂”，以及相關詞匯-“不信任”、“懷疑”、“風險規(guī)避”，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。 投資風險主要源自過高的價格，過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風險規(guī)

22、避不足。 正如漂亮50投資者的經(jīng)歷所證明的，當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常會被哄抬至蘊涵巨大風險的地步。  第七章  控制風險 在我看來，杰出投資者之所以杰出，是因為他們擁有與創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風險控制能力。 那些公認的杰出投資者，他們出色的投資記錄源于他們數(shù)十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。他們中每個人可能都有一兩年表現(xiàn)不佳的時候，但總的來說，他們應對風險的能力與他們賺取收益的能力一樣強。 住房可能存在也可能不存在地震時引起坍塌的建筑缺陷，只有地震時才能知道。同樣，損失發(fā)生在風險與逆境遭遇的時候

23、，風險是出現(xiàn)問題時發(fā)生損失的可能性。 重要的是要意識到，即使沒有發(fā)生損失，風險也有可能存在。 風險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉(zhuǎn)衰是輕而易舉的。 那么，做得好的定義是什么呢？多數(shù)觀察家認為，無效市場的優(yōu)勢在于投資經(jīng)理可以將特定風險作為基準，并在此基礎上取得更好的收益率。這位投資經(jīng)理做的不錯，不過我認為這只是故事的一半，在我看來不算精彩的一半。一個訓練有素的投資者在無效市場中取得與基準相同的收益，同時承擔更低的風險，我認為這才是了不起的成就。這里這位投資經(jīng)理的附加價值不是通過在給定風險下獲得更高的收益來實現(xiàn)的，而是通過在給定收益下承擔更低的

24、風險來實現(xiàn)的。他同樣做的不錯-甚至也許做得更好。 歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區(qū)別。 多年來我一直在說，高風險資產(chǎn)如果足夠便宜就能成為好的投資。關鍵在于知道何時會出現(xiàn)這樣的結果。很簡單：以盈利為目的聰明地承擔風險，長期反復成功的記錄就是最好的驗證。 貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結果將更多的取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風險控制是優(yōu)秀投資者的標志。  第八章  關注周期&

25、#160;我認為，牢記萬物皆有周期是至關重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬確：周期永遠勝在最后。任何東西都不可能朝同一個方向永遠發(fā)展下去，樹木不會長到天上。很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。 世界具有周期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線運行，時間不斷向前推移，得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經(jīng)濟領域的進程是涉及到人的，當人參與進來的時候，結果就有了可變性和周期性。我認為其中的主要原因是，人是情緒化并且善變的，缺乏穩(wěn)定性和客觀性。 周期是自我修正的，周期的逆轉(zhuǎn)不一定依賴外源性事件。周期的發(fā)展趨勢本身就是造成

26、周期逆轉(zhuǎn)（而不是永遠向前）的原因。因此，我喜歡說的一句話是：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。 我之所以能寫出這樣的話，并不是因為我有預測能力-而是因為我深諳永無止境的基本周期。 有時間，當一個上行趨勢或下行趨勢持續(xù)的時間很長并達到極端時，人們開始說“這次是不同的”。他們援引地緣政治、機構、技術或行為的變化，表明舊規(guī)則已經(jīng)過時。他們做出投資決策，推斷近期趨勢。然而隨后的結果卻證明，舊規(guī)則仍然適用，周期重新開始了。最終樹木沒有長到天上，也很少有東西歸零，但大多數(shù)現(xiàn)象是有周期性的。  第九章  鐘擺意識 對待風險的態(tài)度上的擺動，是貫穿

27、許多市場波動的主線。 最近我將投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除其中的任何一個都是有可能的，但二者是不可能被同時消除的。理想的狀態(tài)下，投資者會使兩者達到平衡。 在我的職業(yè)生涯之初，一位經(jīng)驗豐富的投資者告訴過我牛市有三個階段：第一階段，少數(shù)有遠見的人開始相信一切會更好。第二階段，大多數(shù)投資者意識到進步的確已經(jīng)發(fā)生。第三階段，人人斷言一切永遠會更好。 我總結出了它的對立面-熊市的三個階段：第一階段，少數(shù)善于思考的投資者意識到，盡管形勢一片大好，但不可能永遠稱心如意。第二階段，大多數(shù)投資者意識到勢態(tài)的惡化。第三階段，人人相信形勢只會更糟。&#

28、160; 第十章  抵御消極影響 無效性-錯誤定價、錯誤認知以及他人犯下的過錯-為優(yōu)異表現(xiàn)創(chuàng)造了機會。事實上，利用無效性是持久卓越的唯一方法。為了使自己與他人區(qū)別開來，你應該站在與那些錯誤相反的一邊。 為什么會產(chǎn)生錯誤？因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多人具有分析數(shù)據(jù)所需的才智，但是很少有人能夠更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影響。換句話說，很多人會通過分析得出相似的認知結論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結論的基礎上所采取的行動各不相同。最大的投資錯誤不是來自信息因素或分析因素，而是來自心理因素。

29、0;第一種侵蝕投資者成就的情感是對金錢的渴望，尤其是當這種渴望演變成貪婪的時候。 與貪婪相對應的是恐懼-我們必須考慮的第二個心理因素?？謶志拖褙澙芬粯樱馕吨^度。因此恐懼更像恐慌。 第三個因素就是人們?nèi)菀追艞夁壿?、歷史和規(guī)范的傾向。這種傾向使得人們愿意接受任何能讓他們致富的可疑建議.只要說得通就行。對此，查理*芒格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩的點評：“自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的?！笔鞘裁醋屚顿Y者迷上了這樣的錯覺呢？答案通常是，投資者往往在貪婪的驅(qū)使下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓。 第四個造成投資者錯誤的心理因素是從眾（即使群體共識存在顯而易

30、見的荒謬）而不是堅持己見的傾向。 第五個心理影響是嫉妒。 第六個關鍵影響因素是自負。善于思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩(wěn)定的收益，在壞年份承擔更低的損失。他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足并經(jīng)常自省。在我看來，就是創(chuàng)造長期財富的最佳準則-但是在短期內(nèi)不會帶來太多的自我滿足。謙卑，慎慎和風險控制路線并不那么光鮮亮麗。當然，投資本不應與魅力搭邊，但它往往是一種魅力藝術。 最后，我要探討一種我稱之為妥協(xié)的現(xiàn)象。投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但是當經(jīng)濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄并跟風倒。隨著定價過高的股票走勢更好，或者定價過

31、低的股票持續(xù)下跌，正確做法變得更加簡單：賣掉前者，買進后者。但是人們不這樣做。自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者做出錯誤決定的強大力量，當這種傾向持續(xù)時間加長時，力量的強度也會增大，這是另外一種我們必須對抗的力量。 我的結論是，理性者有可能屈服于情感的破壞性力量。 因此，科技股必須上漲，而且上漲速度必須超過其他股票，只有這樣才會繼續(xù)吸引更多的購買。 相信我，在別人都在買進、專家態(tài)度樂觀、上漲理由充分、價格不斷飆升、風險最高的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）。相反，在股市跌入谷底，持股或買進似乎會帶來全盤損失的時候，

32、抵制賣出也是很難的（買進更難）。 那你應該用什么樣的武器提高自己的勝算呢？以下是在橡樹資本管理公司行之有效的方法：1.對內(nèi)在價值有堅定的認識。2.當價格偏離價值時，堅持做該做的事。3.足夠了解以住的周期-先從閱讀和與經(jīng)驗豐富的投資者交談開始，之后通過經(jīng)驗積累-從而了解市場過度膨脹或過度萎縮最終得到的是懲罰而不是獎勵。4.透徹理解市場對極端市場投資過程的潛在影響。5.一定要記住，當事情看起來“好到不像真的”時，它們通常不是真的。6.當市場錯誤估價的程度越來越深（始終如此）以致自己貌似錯誤的時候，愿意承受這樣的結果。7.與志趣相投的朋友或同事相互支持。  第十一章&#

33、160; 逆向投資 接受逆向投資概念是一回事，把它應用到實際中則是另一回事。首先，我們永遠不知道市場的鐘擺能擺多遠，也不知道它在發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時候會向反方向擺多遠。其次，我們可以肯定的是，一旦市場達到極端，它最終會擺回（或超過）中點。認為市場會沿著同一方向永遠擺動或者到達端點時便停留在那里的投資者必定會失望。最后，由于影響市場的各種因素的易變性，沒有任何工具（包括逆向投資）是完全靠得住的。 我發(fā)現(xiàn)投資最有趣的一件事是他的矛盾性：最顯而易見、人人贊同的事，最終往往被證明是錯誤的。 簡而言之，杰出投資有兩個基本要素：A.看到別人沒看到或不重視的品質(zhì)(并且沒有反映

34、在價格上)。B.將這種品質(zhì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(或至少被市場接受)。通過第一點應明確的是，杰出投資的進程始于投資者的深刻洞察、標新立異、特立獨行或早期投資，這就是為何成功投資者多寂寞的人。 形式正在不斷惡化。這時真正的問題在于：人們相信任何消極的情況，所有包含樂觀因素的情況都被當作盲目樂觀被摒棄了。當然這其中有一點是對的：一切皆有可能。但是在應對未來時，我們必須考慮兩件事：第一，可能發(fā)生的事件；第二，實際發(fā)生的概率。危機期間，許多不好的事情看起來都有可能發(fā)生，但并不意味著它們一定會發(fā)生，身處危機期間的人們無法將兩者區(qū)分開來。 懷疑態(tài)度是深入了解資產(chǎn)負債表、了解最新財務工程奇跡或那些不

35、容錯過的故事的必要條件.只有懷疑論者才能分得清聽起來不錯、實際也不錯、以及聽起來不錯、實則糟糕的東西。我所熟知的最優(yōu)秀的投資者身上都體現(xiàn)了這一特質(zhì)，這是一個絕對必要條件。  第十二章  尋找便宜貨 構建投資組合的過程，包括賣出不那么好的投資，從而留出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。過程需要的素材包括：第一，潛在投資的清單；第二，對他們內(nèi)在價值的估計；第三，對其價格相對于內(nèi)在價值的感知；第四，對每種投資涉及到的風險及其對在建投資組合的影響的了解。 通常第一步是確保所考慮的投資滿足某些絕對標準。即使經(jīng)驗豐富的投資者也不會說，“我只在足

36、夠廉價時買進”。多數(shù)情況下，他們會列出一個滿足自己最低標準的候選投資清單，然后從中挑出最劃算的。這就是本章要探討的全部內(nèi)容。 定義了“可行集合”之后，下一步就是從中選擇投資。這一步通過識別潛在收益-風險比率最高的或最劃算的投資來實現(xiàn)。格雷厄姆和多德所著的證券分析修訂版的編輯錫德*科特爾在告訴我他的觀點時說，“投資是相對選擇的訓練”。35年來這句話一直伴隨著我。錫德這句簡單的話里包含著兩個重要信息。首先，投資的過程必須是縝密且經(jīng)過嚴格訓練的。其次，相對是必須的。不管價格低迷還是高漲，以及因此所帶來的預期收益是高還是低，我們都必須從中找到最佳投資。我們改變不了市場，若想?yún)⑴c其中，我們唯一

37、的選擇就是從現(xiàn)存的可能性中選擇最好的。這就是相對決策。 那么，構成我們所尋找的杰出投資的要素是什么？價格是主要因素。 公平定價的資產(chǎn)從來不是我們的目標，因為它們只能帶來有風險的一般收益。當然，定價過高的資產(chǎn)對我們更沒有任何好處。我們的目標是尋找估價過低的資產(chǎn)。應到哪里去尋找呢？從具有下列特征的資產(chǎn)著手是個不錯的選擇：1.鮮為人知或人們一知半解的。2.表面上看基本面有問題的。3.有爭議、不合時宜或令人恐慌的。4.被認為不適于“正規(guī)”投資組合的。5.不被欣賞，不受歡迎和不受追捧的。6.收益不佳的追蹤記錄。7.最近有虧損問題、沒有資本增益的。如果提煉成一句話，我會說：便宜貨存在的

38、必要條件是感覺必須遠不如現(xiàn)實。 許多擺在我們面前的“特殊交易”好到不像真的，避開他們是取得投資成功的關鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個人成為積極投資者的樂觀，以及對有效市場假說的懷疑，二者必須保持平衡。  第十三章  耐心等待機會 耐心等待機會-等待便宜貨-往往是最好的策略。 在橡樹資本管理公司，我們的格言之一是，我們不找投資，投資找我們。 日本早期最有價值的文化之一是“無常”。在我看來，無常是對“轉(zhuǎn)法輪”的認識，含有接受變化和起落的必然性之意.換言之，無常意味著周期有起伏，事物來而往，環(huán)境在以不受我們控制的方式

39、而改變。因此，我們必須承認、接受、配合并響應。這不就是投資的本質(zhì)嗎？ 投資最大的優(yōu)點之一是，只有真正做出失敗的投資時，才會遭受損失。不做失敗的投資就沒有損失，只有回報。即使會有錯失制勝機會的不良后果，也是可以容忍的。 如果資金經(jīng)理在繁榮期錯過的機會太多，得到的收益太少，他們就會承受來自客戶的壓力，并最終失去客戶。這在很大程度上取決于對客戶習慣的培養(yǎng)。橡樹資本管理公司一直態(tài)度鮮明地表明我們的信念：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視，我們的客戶都有將風險控制放在全盤獲利之前的心理準備。 堅持追求高收益是最愚蠢的做法-這個過程會榨干你的利潤。愿望不會憑空創(chuàng)造機會。&#

40、160;一般來講，潛在賣家會在賣個好價和盡快賣掉之間做出權衡。強制賣家的妙處在于他們別無選擇，他們被槍指著腦袋，必須不計價格賣出，如果你是交易的另一方，那么“不計價格”這四個字將是世界上最美妙的詞匯。如果強制賣家只有一個，無數(shù)買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。但是如果混亂大規(guī)模擴散，就會同時出現(xiàn)大量強制賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。授權交易的難題-價格急跌、貸款撤回、交易對手或者客戶恐慌-對大多數(shù)投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價格可能會跌得遠低于內(nèi)在價值。 在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，并把自己定位為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值；

41、少用或不用杠桿；有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態(tài)度和強大資產(chǎn)負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收獲驚人的收益。  第十四章  認識預測的局限性 投資者應盡量弄清自己在周期和鐘擺中所處的階段。這不會令未來變得可知，但它能幫助人們?yōu)榭赡艿陌l(fā)展做好準備。 像許多預言家一樣，經(jīng)濟學家們都緊盯著后視鏡駕駛，他們只能告訴我們有什么東西存在，卻不能告訴我們，要去何方。 為什么我這么抵觸與預測呢？因為一次準確并不重要，重要的是長期都準確。 投資結果完全取決于未來發(fā)生的一切。 所以關鍵問題不是“預測是否有時是

42、準確的”，而是“總預測-或某個人的所有預測-是始終可行并具有價值的嗎”。任何人都不應對肯定答案報太大希望。 那些認為不能掌握未來的投資者會采取截然不同的行動：多元化、對沖、極少或者不用杠桿、更強調(diào)當前價值不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果做好準備。 如果未來是可知的，防守就是不明智的。你應該積極行動，以成為最偉大的贏家為目標，沒有任何損失可擔心。多元化是不必要的，杠桿是可以最大化的。事實上，過度謹慎會造成機會成本（放棄利潤）。另一方面，如果不知道未來會發(fā)生什么，自以為是的行動就是魯莽。也許馬克*吐溫說得最好：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事

43、所累?！边^高估計自己的認知或行動能力都是極度危險的。正確認識自己的可知范圍-適度行動而不冒險越界-會令你獲益匪淺。  第十五章  正確認識自身 市場周期給投資者帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)，因此，我們不得不應付一股有著巨大影響但很大程度上不可知的力量。我們該怎么做呢？第一種可能的答案是，我們應否認周期的不可預測性，加倍努力地預測未來，將新增資源投入戰(zhàn)斗，根據(jù)我們的預測結果進行投資。但是大量的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗告訴我，關于市場周期，唯一能夠預測的是它的必然性。此外，優(yōu)異的投資結果來自對市場更多的了解。真的有那么多人比大眾更了解市場周期的轉(zhuǎn)折時機和區(qū)間嗎？我找不到令我

44、滿意的證明。第二種可能的答案是，承認未來的不可預測性，忽略市場周期。我們只有投資，完全忽略周期及其影響，這就是所謂的“買進并持有”法。還有第三種可能的答案-在我看來最正確的答案：何不試著弄清我們處在周期的哪個階段？以及這一階段將對我們的行動產(chǎn)生怎樣的影響？ 如果能夠成功預測鐘擺的擺動并采取正確的行動該多好，但這無疑是一個不切實際的愿望。我認為以下做法更為合適：第一、當市場已經(jīng)到達極端的時候，保持警惕；第二、相應地調(diào)整我們的行為；第三、最重要的是，拒絕向?qū)е聼o數(shù)投資者在市場頂部或底部犯下致命錯誤的群體行為看齊。 我并不是說如果我們知道自己處于周期的哪個階段，我們就會準確地預知

45、接下來會發(fā)生什么。不過我的確認為，對自身處境的正確認識會為我們了解未來事件、采取相應對策提供寶貴的洞見，這就是我們希望得到的一切。 我們必須對現(xiàn)在發(fā)生的事保持警惕。 了解未來很困難，但是了解現(xiàn)在沒有那么難。我們需要做的是“測量市場溫度”。保持警覺和敏銳，我們就能判斷出其他人的行為，并據(jù)此判斷我們應采取的行動。這里的關鍵在于“推理”（我最喜歡的詞之一）。 傾聽市場的聲音非常重要。 世界上最嚇人的幾個字-過多的資金追逐過少的交易。 然而有很多產(chǎn)品是無法被差異化的，經(jīng)濟學家們稱之為“貨品”，任何賣家銷售的商品都沒有太大差別，在交易時往往只考慮價格因素

46、，每個買家都傾向于購買交貨價最低的商品。 無論市場漲跌，基金經(jīng)理憑借自己的能力或技術都能獲得8%到11%的穩(wěn)定收益。 在20042007年出現(xiàn)了一個概念，如果你將風險切分成較小的部分，然后把它們賣給最適合持有的投資者，風險就消失了。聽起來很神奇。絕對收益基金、低成本杠桿、無風險房地產(chǎn)投資和分級債務工具風靡一時。當然，他們的所有錯誤都在2007年8月開始清晰起來。事實證明，風險并沒有被分散，反而被投資者的信任過度和懷疑不足推高了。 這是危險還是機遇？投資者該如何應對？我的回答很簡單：努力了解我們身邊所發(fā)生的事情，并以此指導我們的行動。  第十六章

47、  重視運氣 什么是好決策？假設有一個人決定在邁阿密建一個滑雪勝地。3個月后，一場罕見的寒流席卷南佛羅里達，積雪深達12英尺?；﹫鲈诘谝患径全@利豐厚。這是否意味著建立滑雪場就是一個好決策呢？并非如此。好的決策本應是有邏輯、有智慧、有見地的人在條件出現(xiàn)之時、結果出現(xiàn)之前做出的。以這一標準來衡量，邁阿密滑雪勝地就是一個愚蠢決策。長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。而在短期內(nèi)，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。 他們能夠接受自己謹慎的局部最優(yōu)法在短期內(nèi)業(yè)績平平的結果，但是他們相信，優(yōu)秀投資者一定會日久見真章。 “我知道”學派的行動建

48、立在未來是可知可控的唯一未來的觀點之上。“我不知道”學派認為未來事件是概率分布的。這是一個很大的區(qū)別。在后一種情況，我們可能會對哪種結果最有可能發(fā)生有一定的認識，但是同時我們知道，還有許多其他可能性，并且其他結果的共同可能性可能比我們認為最可能的結果的可能性高得多。 與世界不確定的認知相伴而行的其他表現(xiàn)為：適度尊重風險，知道未來不能預知，明白未來是概率分布的，并相應的進行投資，堅持防御性投資，強調(diào)避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關聰明投資的一切。  第十七章  多元化投資 有老投資者，有大膽的投資者，但沒有大膽的老投資者。

49、0;每當朋友們向我咨詢投資建議時，我總是先設法了解他們對待風險與收益的態(tài)度。于是我問：“賺錢與避損，你更在乎哪一個？”答案總是一成不變：都在乎。問題是你不可能將精力同時放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個目標中作出選擇，通常要在兩者之間進行合理的平衡。決策必須是謹慎而理智的。 即使你做得都對，你最喜歡的股票也可能乏人問津，管理層可能會浪費公司的機會，政府可能會改變政策，就連自然都有可能呈上一場災難。因此，防守-重點在于避免錯誤-是每一場偉大投資游戲的重要組成。 顯然橡樹資本管理公司青睞的是防御型投資。在繁榮期，我們認為只要能跟上大盤表現(xiàn)就好（在市場最火的時候

50、甚至可能還會落后一點）。很明顯，如果我們能夠在繁榮期跟上市場表現(xiàn)，并在衰退期超越市場表現(xiàn)，那么在整個市場周期中，我們就會以低于平均水平的波動取得高于平均水平的業(yè)績，我們的客戶也會在別人痛苦時享受快樂。 防御型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實踐方法是：廣泛盡職調(diào)查、提高入選標準、要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續(xù)繁榮樂觀預測和發(fā)展上。第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。防守還需要投資組合多元化、限制總風險承擔并以整體安全為重。 集中化（多元化的反義詞）和杠桿是進攻的表現(xiàn)。 投資組合的安全性取決于你愿意放棄多少

51、潛在收益。沒有正確答案，只有權衡。 防御型投資的關鍵要素是沃倫*巴菲特所謂的“安全邊際”或者“錯誤邊際”。 你可能會想，如果未來不能如你所愿，你該如何應對？簡而言之，是什么保證了結果的可接受性（即使在未來未按預期發(fā)展的情況下），答案就是“錯誤邊際”。 在橡樹資本管理公司，我們堅定地認為“避免致拜投資，制勝投資自然會來”。這是我們最初的也是永遠的信條。我們追求安打率，而不是“本壘打”。我們知道其他人會因為巨大的勝利和輝煌的賽季占據(jù)頭條，但是我們希望自己能以令客戶滿意的持之以恒的良好表現(xiàn)堅持到最后。 據(jù)我所知，最好投資者具備以下特征：敬畏投資，要求物有所值和

52、高錯誤邊際，知所不知，知所不能。  第十八章  避免錯誤 回顧一下布魯斯*紐伯格對概率和結果的差異的精辟見解是很有必要的。意料之外的事情會發(fā)生，短期結果可能偏離長期概率，事件可以聚集。以擲骰子為似，同時擲出兩個6點的概率是三十六分之一，但這樣的結果可能會連續(xù)出現(xiàn)五次而在接下來175次中都不再出現(xiàn)-長期來看，它發(fā)生的可能性及其概率是一樣的。 認定“一定”會發(fā)生的事卻沒有發(fā)生，會令你痛苦不堪。即使你正確地理解了基本概率分布，你也不能指望事情會按照預期的方向發(fā)展。成功的投資不應過分依賴聚集分布的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。

53、0;這令我想起一個令我們進退維谷的難題。投資者到底應該投入多少時間和資本來避免不太可能發(fā)生的災難？ 所以一般原則是，避免錯誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。 不能正確預測投資組合內(nèi)的協(xié)同運動是投資失敗的一個關鍵原因。 上述11個教訓大部分可被歸納為一點：對你周圍的不合格資金的供需關系以及人們想花掉資金的迫切程度保持警惕。 重要的是要記?。撼俗鳛椋ㄈ缳I進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤并不明顯的時候。  第十九章  增值的意義 增值。這需要卓越的投資技術和深刻的洞察力。 兩個來自投資理論

54、的術語：一個是系數(shù)，衡量投資組合相對市場走勢的敏感度；另一個是系數(shù)，我將它定義為個人投資技術，或是與市場走勢無關的獲利能力。 主動型投資者有很多選擇。首先，他們可以決定投資組合比指數(shù)更積極還是更保守，是長期堅持還是嘗試選擇市場時機。其次，投資者可以作出不同于指數(shù)的選擇來鍛煉自己的選股能力-在指數(shù)內(nèi)，多買某些股，少買或不買其他股，然后再加上一些指數(shù)之外的股票。通過這種做法，他們可以減少投資組合對個別公司的特殊事件的暴露程度，從而避免只影響某些股票而非整個指數(shù)的價格變動。由于“非系統(tǒng)性”原因，他們的投資組合構成與指數(shù)構成出現(xiàn)分離，因此收益也出現(xiàn)偏差。不過長期來看，除非投資者有遠見卓識，否

55、則這些偏差最終會被抵消，他們的風險調(diào)整后會與指數(shù)收益趨于一致。 根據(jù)理論，投資組合表現(xiàn)(y)的計算公式如下：y=+x在這里，代表系數(shù)，代表系數(shù)，X是市場收益。投資組合相對于市場的收益等于它的系數(shù)乘以市場收益，再加上（技術相關性收益）就是總收益（當然，理論認為系數(shù)是不存在的）。 利用高風險投資組合賺取18%收益的投資經(jīng)理，未必比用低風險投資組合賺取15%收益的投資經(jīng)理更加高明。風險調(diào)整后收益才是關鍵，盡管我認為最好的評估投資組合表現(xiàn)的方法是主觀判斷而不是科學計算，因為風險（而不是波動）是無法量化的。 關鍵不僅在于你的收益是多少，而且在于你為獲取收益所承擔的風險有多大

56、。 在投資中，一切都有利有弊并且是對稱的，只有卓越技術除外。只有依靠技術才能保證在有利環(huán)境中的收益高于在不利環(huán)境中的損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。卓越技術是獲得不對稱投資的先決條件。 以下是橡樹資本管理公司的業(yè)績愿景：在市場繁榮期，達到平均表現(xiàn)即可。繁榮期人人都賺錢，為什么一定要在市場表現(xiàn)良好時戰(zhàn)勝市場呢？我還沒見過誰能給出令人信服的理由。不，在繁榮期達到平均表現(xiàn)就足夠了。不過，有一個時期是我們認為有必要戰(zhàn)勝市場的，那就是在衰退期。我們的客戶不愿首當其沖面對市場損失，我們也不愿這樣。因此，我們的目標是，在市場表現(xiàn)良好時與市場表現(xiàn)一致，在市場表現(xiàn)不好時超越市場表現(xiàn)。初看

57、似乎過于穩(wěn)健，但實際上這是一個相當宏大的目標為了在市場表現(xiàn)良好時運市場表現(xiàn)一致，一個投資組合必須有適當?shù)南禂?shù)和市場相關性。但是，如果在市場上漲時我們得益于系數(shù)和市場相關性，它們會不會在市場下跌時傷害我們？如果我們能持之以恒地做到在市場衰退時損失更少、在市場上漲時充分參與，那么原因只有一個：系數(shù)，或技術。這是一個增值型投資的例子，你歷經(jīng)數(shù)十年的驗證，只能是投資技術使然。不對稱性-上漲時的收益高于下跌時的損失，并且超過單純投資風格所致的結果-應成為每一位投資者的目標。  第二十章  最重要的事 成功的投資或成功的投資生涯的基礎，是價值。你必須清楚地

58、認識到你想買進的東西的價值。價值包括很多方面，并且有多種考察方法。簡單來說，就是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價值，公司或資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。 為取得卓越的投資結果，你必須對價值有深刻的洞察。因此你必須學會別人不會的東西，以不同的視角看待問題，或者對問題分析得更到位-最好三者都能做到。 你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立并堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能知道買進和賣出的時機。只有擁有良好的價值感，你才能培養(yǎng)在資產(chǎn)價格高漲并且人人認為會永遠上漲的時候獲利的紀律，或在危機時甚至價格日益下跌時持倉，并以低于平均價格買進的勇氣。當然，為達到在這些情況下獲利的目

59、的，你對價值的估計必須準確。 價格和價值的關系是成功投資的關鍵。低于價值買進是最可靠的盈利途徑，高于價值買進則很少奏效。 導致資產(chǎn)低于價值出售的原因是什么？買入機會存在的主要原因是對現(xiàn)實認識不足。高品質(zhì)是顯而易見的，發(fā)現(xiàn)便宜貨則需要敏銳的洞察力。出于這個原因，投資者往往把客觀優(yōu)點誤以為是投資機會。優(yōu)秀的投資者卻從未忘記，他們的目標是買的好，而不是買好的。 除了提高獲利潛力之外，以低于價值的價格買進還是限制風險的關鍵因素。買進成長型股票或參與“熱門”動量市場都起不到這樣的作用。 價格和價值的關系受心理和技術的影響，這是兩種可以在短期內(nèi)主導基本面的力量。這兩

60、個因素所致的極端價格波動提供了獲利或失誤的機會。為了得到前者而不是后者，你必須堅持價值的概念并應對心理和技術因素。 經(jīng)濟與市場周期上下波動。無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數(shù)人相信它們會朝著這個方向永遠走下去。這樣的思想非常危險，因為它會擾亂市場，將價格推向極端，引發(fā)多數(shù)投資者難以承受的泡沫與恐慌。 同樣，投資者的群體心理也呈現(xiàn)有規(guī)律的鐘擺式波動-從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從急于買進到迫切賣出。鐘擺的擺動導致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員注定是場災難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最后的勝利。 特別值得一提的是，風險規(guī)避-適度的風險規(guī)避是理性市場必不可少的組成部分-有時過少，有時過度。投資者在這方面的心理波動是產(chǎn)生市場泡沫和崩潰的重要原因。 永遠不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在他們達到極致并且為群體共有的時候。群體會影響他人，善于思考的投資者也會察覺到他們的影響。任何人都不要奢望對他們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識別并對抗它們。理智必須戰(zhàn)勝情感。 大多數(shù)趨勢-看漲看跌-最終總會發(fā)展過度。較早意識到這一