股權(quán)分置改革成效的實(shí)證研究

1、股權(quán)分置改革成效的實(shí)證研究一、引言我國股票市場重建于20世紀(jì)90年代初。但因?yàn)楣墒薪?立之初是為國有企業(yè)籌資之用，所以在制度設(shè)計(jì)上存在著一 些缺陷，造成非流通股占去了 2/3左右的比例，而流通股只 占1/3的比例，流通股股東和非流通股股東卻享有不同的權(quán) 利，于是在我國證券市場上出現(xiàn)了同股不同權(quán)，同股不同利 的股權(quán)的分置現(xiàn)象。許多學(xué)者就這一制度性缺陷對我國股票 市場的影響進(jìn)行了理論和實(shí)證的研究。股權(quán)分置產(chǎn)生一系列的危害：導(dǎo)致非流通股股東和流通 股股東之間利益關(guān)系的不協(xié)調(diào)甚至是對立；引發(fā)市場信息失 真形成股利分配政策的不公平；客觀上形成上市公司業(yè)績下 降、股票價(jià)格不斷下跌的現(xiàn)象等八大危害。在這種情

2、況下, 2017年4月29日中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分 置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式拉 開序幕。國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的 若干意見也明確指出：“在解決這一問題時(shí)要尊重市場規(guī) 律，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。因此， 對股改后流通股股東的收益研究是對股改成果的一個檢驗(yàn), 是具有一定意義的。二、研究設(shè)計(jì)和分析方法該部分通過模型來說明股改前后流通股股東所持有的 股票價(jià)格的變動來間接反映其財(cái)富變化。所以，本部分的重 點(diǎn)是考察股改公司在g股上市后的一個時(shí)期里，其股票是否 存在著超常的收益率，從而判斷流通股股東是否從中獲利。 此外，我們還將討論在

3、不同的對價(jià)水平、不同行業(yè)的對價(jià)方 案下的股票超額收益率。本文選擇以2017年7月31日前完成股改并且股改成功 已經(jīng)上市流通的股票。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)在深市和滬市共篩選出620 支股票，數(shù)據(jù)采用天相投資分析系統(tǒng)(龍語財(cái)經(jīng))。其研究方法采用事件研究，具體步驟如下：1、事件窗口的時(shí)間劃分。按照中國證監(jiān)會的規(guī)定，上 市公司的股改步驟一般分為以下幾步：(1) 公司發(fā)布股權(quán)分置改革公告，該日起股票停牌交易;(2) 停牌期間內(nèi)，公司與投資者確定最終方案，并在次 日復(fù)牌交易。(3) 經(jīng)過一段時(shí)日后再次停牌，召開股東大會并由股東 投票對方案進(jìn)行表決，若通過則在方案實(shí)施完畢后復(fù)牌上市 (g股上市)。根據(jù)上述的時(shí)間段，選取上

4、市公司的股改公告日為事件 日，記為t=0,選用該日前的30個交易日(-30, 0)作為事件 期的起始，事件期的前90個交易日(-120, -30)為參數(shù)估計(jì) 期，事件的檢驗(yàn)期為g股上市日后的60個交易日(tl+1, tl+60)o2、超額收益率的計(jì)算方法。超額收益率是股票的實(shí)際 收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是在該事件不 發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率。這里我們采用上述的參數(shù)估計(jì)期數(shù)據(jù) 來估計(jì)正常收益率，此處選用市場模型，其表述為：rit二 a i+ b irim+ e it其中，rit是股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率;rim是市場 在t時(shí)期的收益率，該收益選用天相流通指數(shù)來表示；e it 為隨機(jī)擾

5、動項(xiàng)。利用最小二乘估計(jì)法對上式進(jìn)行回歸，用參數(shù)估計(jì)期數(shù) 據(jù)估計(jì)出a i和bi,并假定在事件期里，a i和bi保持不 變，這樣，我們可以得到事件期的超額收益率和累計(jì)超額收 益率：其中，arit是計(jì)算出的事件期股票i在t時(shí)期的超額收 益率，rit為事件期股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益，rim為事 件期t時(shí)期的天相流通指數(shù)（市場收益率），a i和bi為市 場模型估計(jì)出的參數(shù)值，car it為事件期股票i在t時(shí)期累 計(jì)超額收益率，aart為事件期t時(shí)期內(nèi)的平均超額收益率, cart為事件期t時(shí)期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。3、實(shí)證結(jié)果的檢驗(yàn)?？梢酝ㄟ^事件期內(nèi)樣本中所有股 票的累計(jì)平均超額收益率cart曲線隨時(shí)間t的變化，來反 映股票價(jià)格對事件的反應(yīng)。除此之外，還可以進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來驗(yàn)證事件是否 對股價(jià)有影響?？梢宰C明：如果事件對股價(jià)無影響，那么在 事件期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率cart應(yīng)服從均值為零的正 態(tài)分布，即對于時(shí)點(diǎn)t,零假設(shè)為：ho：cart=o其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t檢驗(yàn)為：其中，n為樣本中所含的股票數(shù)目。若在事后檢驗(yàn)期的累計(jì)平均超額收益大于零且顯著，那 么說明股改