有關(guān)教育業(yè)公司上市熱的三個問題

1、有關(guān)教育業(yè)公司上市熱的三個問題上市以后的兩年中，俞敏洪在各種場合中多次重復：“我后悔上市?！钡@家中國教育領域排頭兵的“悔意”，并沒有阻止其他教育培訓機構(gòu)前赴后繼地奔赴資本市場。今年 8 月起甚至還形成了一個“高潮”：安博、環(huán)球、學而思先后 IPO，學大教育也已經(jīng)向證監(jiān)會提交 IPO 申請。這恐怕還只是個開始，中資教育研究所曾經(jīng)拉出過一個長長的名單，東方劍橋、卓越教育、紅黃藍等等都準備沖刺上市。德勤的調(diào)查報告顯示：中國有 80%的教育企業(yè)均表示有融資需求，并有接近 50%的受訪企業(yè)有上市打算。深圳市聚成企業(yè)管理顧問公司 ( 以下簡稱“聚成企管”) 董事長劉松琳說：俞敏洪如今后悔上市，但如果當年

2、沒上市， “俞老師今天恐怕也要后悔沒上市。”就在剛剛過去的 10 月 19 日，提交的 2011 財年 Q1財報披露，其收購了上海綠光 100%的股權(quán)，后者的主營業(yè)務是中小學課后輔導，其在上海擁有21 個教學點。 CFO謝東螢坦承，其為這筆收購花費了 360 萬美元，“大約是綠光來年收益的 7 倍，或者凈資產(chǎn)的 2 倍”?！吧鲜薪o民辦教育機構(gòu)帶來的最直接、最大的利好就是資金”，中資教育研究所所長劉緒剛說。俞敏洪就曾提到，借力資本市場其可以把規(guī)模迅速放大三倍、 同時實現(xiàn)業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整。 2010 財年 Q1財報顯示，在其 1.923億美元的總收入中，學前教育和課外輔導收入已經(jīng)占到戰(zhàn)的速度，足以讓其

3、同行艷羨不已。5 成。這種發(fā)展和挑但也有聲音在質(zhì)疑，眼下的過熱是否又一場資本游戲？甚至有人提出，除外，“其他教育培訓機構(gòu)的成長都是偽模式”的言論。何況上市本身就是把雙刃劍?！叭绻蓛r不理想，還有可能虧錢”。事實上，已經(jīng)在美上市的 6 家教育培訓類上市公司中，只有的股價持續(xù)維穩(wěn)、攀高，諾亞舟、 ATA、中華網(wǎng)、弘成教育等股價長期都在幾塊錢徘徊。一問：資本大逃亡？事情的開端并不太壞，環(huán)球與學而思都受到了資本市場的追捧，前者首日上漲 16%，而后者上市當天更是大漲 50%。這兩者的掛牌時間相差僅半個月?！斑@首先是由于股市的回暖?！比A興資本合伙人謝屹璟說，是資本市場先于經(jīng)濟回暖的顯性表達。金融危機幾乎

4、腰斬納斯達克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)，如今已經(jīng)恢復了七八成左右。IPO 研究機構(gòu)復興資本 (Renaissance Capital)公司也指出，資本市場的回暖，是否也給此前“不理性的投資者”開辟了一個勝利逃亡的時間窗口？數(shù)據(jù)似乎也隱喻了這一點。上市后的3 年，諸多投資機構(gòu)都把“槍口”對準了教育培訓機構(gòu)?！拔以?jīng)對此做過一個粗略梳理，有幾十家教育培訓機構(gòu)拿到了投資。”聯(lián)想投資高級投資副總裁陳瑞說。大浪淘沙之下，必定泥沙俱下。何況有些投資機構(gòu)的策略是賭概率，在其中每個細分領域上都扔點錢。當時的情景，在此輪上市公司中可見一斑。安博前后完成了4 輪融資，將近 2 億美元的融資額來自 CID、JAFCO、Ave

5、nue、Actis 等 8 家機構(gòu)投資人；其他三家背后也站著軟銀賽富、 CDH以及 KTB、老虎基金?！爸袊褶k教育機構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了 20 多年，也有一批無論從品牌、規(guī)模還是管理模式上有所積累的機構(gòu)?！眹鴥?nèi)一家教育集團負責人并不認同這種說法。此次集中上市的 4 家教育培訓類機構(gòu)中，成立于 2003 年的學而思是其中起步最晚的，其余都已經(jīng)有將近 10 年的發(fā)展歷史，體量最小的環(huán)球 2010 年上半年也有超過 1.3 億元的凈收入。“它們可以說是中國教育培訓機構(gòu)的第二梯隊?！比A興資本合伙人謝屹璟認為，其商業(yè)模式的成熟度遠非此前上市的同類機構(gòu)可比：即使俞敏洪也認為課后輔導是比英語培訓“大得多”的事情。

6、目前在美上市的 6 家中國教育培訓機構(gòu)中，除外“大多算不上真正意義上的教育培訓機構(gòu)”，正保遠程的股價偏低則與此前其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長期單一有關(guān)。 安博早期或許也有同樣的問題，“但其創(chuàng)始人黃勁 5 年前就意識到教育產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理可能帶來的被動局面，所以提出用技術(shù)解決低效的問題”。知情人士說，這至少說明了安博的這位 CEO足夠有遠見。何況它們對資本市場所求并不多，即使融資額最大的學而思也不過 1.2 億美元，其他都在幾千萬美元不等。 “學而思之外其他幾家的投資人都已經(jīng)等待了三四年”， KTB、老虎基金 2009 年一季度投資學而思；而其他機構(gòu)對其他三家的投資都集中在 2006 到 2008 的三年中。 V

7、C/PE投資人總是要退出的，市場機會好時順勢退出也無可厚非。事實上學而思等“準備上市已經(jīng)好幾年了”在業(yè)內(nèi)也并非新聞，只是 2008 年市場不好才不得已作罷。二問：為何是它們？集群上市的背后或許還有“羊群效應”的影響：安博、學而思以及學大的主體業(yè)務都是中小學的課后同步輔導。然而，為何是它們？這個細分領域在發(fā)展得并不好，相反“職業(yè)培訓類卻有市值龐大的上市公司” 。在別人風風光光、 熱熱鬧鬧地上市過程時， “我們還在過冬?！眳R眾益智總裁李新科說，這家為中國的動漫游戲產(chǎn)業(yè)輸送人才的培訓機構(gòu)， 2008 年以來就停下了進一步擴張的腳步， “現(xiàn)在仍然專注于進一步做好課程設計、教學過程以及后續(xù)服務”?！奥殬I(yè)

8、培訓是個和大經(jīng)濟周期共榮共辱的行業(yè)?！崩钚驴迫缡钦f，受金融危機的影響，企業(yè)的用人需求下降，主要為企業(yè)輸送成熟工人的職業(yè)培訓行業(yè)也就開始“門庭冷落”。這些不發(fā)學歷證書的教育培訓機構(gòu)，在 2008 年的金融危機后都或多或少地遭遇了“招生難”問題。李新科直覺“這幾年的高中畢業(yè)生人數(shù)也在減少”。聯(lián)想投資高級投資副總裁陳瑞的研究也驗證了這一點：這幾年高中畢業(yè)生的人數(shù)每年都以6%-8%的速度遞減?！耙环矫嬗行枨蟮娜藬?shù)減少了，另一方面還擴大招生”。李新科苦笑：這勢必對處于同一水平產(chǎn)業(yè)鏈上的職業(yè)培訓機構(gòu)產(chǎn)生巨大沖擊。李新科倒也不心急，“權(quán)當是補過去的課?！边^去幾年的快速擴張，在管理、內(nèi)部質(zhì)量控制等方面的課“總

9、是要補的”。這或許也是中國職業(yè)教育培訓細分行業(yè)的一個縮影，需要經(jīng)歷一個從粗放成長到精耕細作地飛躍。2009 年年初，笑笑幼兒教育集團在澳大利亞證券交易所掛牌交易。幼兒教育領域此前也有零星上市案例?！拔覀兇饲耙部疾爝^早教市場的機會?！标惾鹫f，但最終都放棄了。聯(lián)想投資的思路是這是一個舶來品：國內(nèi)的機構(gòu)幾乎都采取和國外公司合作的模式，“這就限制了其后續(xù)的持續(xù)研發(fā)能力，若以后要獲取相關(guān)的資源成本更是巨大”；而其加盟的模式盡管一定程度上滿足了當下的需求，但也加大了風險。國家政策從幼兒園到前端早教市場的加大滲透也增加了這個細分領域的不確定性， “我知道有些城市就鼓勵公立幼兒園做早教?！标惾鹫f。課后同步輔導

10、相對穩(wěn)定，龐大的需求迅速催熟了投身其中的企業(yè)。艾瑞咨詢的統(tǒng)計顯示， 中國中小學課外輔導市場已經(jīng)從2007 年的 1238 億元增長至 1897 億元，年復合增長率為 23.8%，到 2014 年預計將增長到 4472 億元。同時對經(jīng)濟周期變化極度不敏感，即使 2009 年這個市場的增長仍達到了26.4%，而彼時中國整體教育市場同期增長僅為7%。三問：資本催肥還是水到渠成？“上市公司倘若不能為股東帶來持續(xù)的收益，那不啻是犯罪”。國發(fā)啟明教育咨詢有限公司董事長姜峰認為， 中國的教育企業(yè)中品質(zhì)優(yōu)良的并不多見，比如絕大多數(shù)機構(gòu)都有一個龐大的營銷和招生團隊，卻大多輕“研發(fā)”。這背后更大的一個邏輯問題，是

11、對教育培訓能否產(chǎn)業(yè)化的質(zhì)疑。但當下的這一質(zhì)疑，則是因為“看不清”此次集中上市的這四家教育培訓機構(gòu)：它們在多大程度上是由資本捏合成的一系列資產(chǎn)，而非一個整體？根據(jù)公開資料，這四家公司都有大量的歷史并購記錄，以安博為例， 2008 年至 2009 年期間總共完成了 24 起并購交易，涉及總金額高達 18 億元。其他幾家的發(fā)展速度也驚人，都在全國范圍內(nèi)有上百家甚至幾百家的分店。這種野蠻生長的速度，使得這批集中上市公司中都有規(guī)模巨大的負債，有的甚至與凈收入形成倒掛。以 2010 年上半年為例，環(huán)球的凈收入 1.32 億元，總負債卻超過 1.86 億元；學大也是相類的情況，其對應的數(shù)據(jù)分別是7790 萬

12、美元和 6850 萬美元?！斑@說明其機構(gòu)的擴張， 用的是新收上來的錢。 ”業(yè)內(nèi)人士說，像學大開出一對一的模式，花的營銷費用會很高，“他們又追求速度，成本就會更高。”并購和加盟、連鎖是否快速復制之道？并購也并非不可行，中國的中小學課外輔導市場是個相當分散的市場，艾瑞統(tǒng)計得出的結(jié)果稱：目前市場上有超過十萬個玩家， 卻沒有一家公司所占的市場份額超過1%。安博上市當天股價的下挫，并不見得是市場對其模式的猜疑， 八九月原不是上市的好時機，人在 8 月就進入了暑假，華爾街也在放假?！安①徍筒①徍蟮南?、吸收是兩回事?！比A興資本合伙人謝屹璟說，安博的挑戰(zhàn)在于如何使得所有資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同作用。事實上教育市場上并不

13、乏收購之后虧損的案例。 “教育培訓領域并不像制造業(yè)那樣是資源集中型的行業(yè)， 只要兼具生產(chǎn)要素和管理要素。 ”陳瑞說，這是一個相當依賴人的行業(yè)，而一個好校長換個地方可能會一事無成，這并非技術(shù)手段所能解決的問題。他們投資萬學，很大程度上源于萬學的培訓是基于“明星教師”，這是個相對集中的資源。何況很多機構(gòu)在擴張中輸出的僅僅是“教材”，巨人教育集團董事長尹雄說，實際上要涉及到校長、老師的培訓以及管理、經(jīng)驗體系的輸出。然而不解決這個問題，無以“給投資人帶來持續(xù)回報”。何況集中上市的這 4 家公司中，安博和環(huán)球的凈收入增長都超過50%，學而思和學大則更是上了三位數(shù)。當年上市時，俞敏洪曾反復跟投資人強調(diào)“我們不是百度，