中美貿(mào)易摩擦下人民幣匯率制度改革路徑探析

1、    中美貿(mào)易摩擦下人民幣匯率制度改革路徑探析    袁曉云 向雅萍摘 要： 中美貿(mào)易摩擦開啟以來，人民幣匯率明顯受到中美貿(mào)易談判形勢(shì)的影響，人民幣匯率制度再次成為中美之間乃至國際社會(huì)的熱門且敏感的論題。事實(shí)上，中國人民幣匯率制度的市場化改革已經(jīng)取得了較大的成就，但美國在貿(mào)易戰(zhàn)未能實(shí)現(xiàn)其預(yù)期效果時(shí)，再次將矛頭指向人民幣匯率制度，這將使中國匯率制度改革的外部環(huán)境更加復(fù)雜，也在一定程度上放大了相關(guān)制度的內(nèi)在缺陷。中國應(yīng)堅(jiān)決捍衛(wèi)匯率主權(quán)，近期內(nèi)促進(jìn)市場定價(jià)效率的提升并設(shè)立適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率目標(biāo)區(qū);遠(yuǎn)期目標(biāo)是明確人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)，改革央行的管理方式，最終構(gòu)建人民

2、幣自由浮動(dòng)匯率制。關(guān)鍵詞： 匯率操縱國; 人民幣匯率機(jī)制; 市場化改革; 浮動(dòng)匯率制中圖分類號(hào)： f822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： a doi： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.04.014進(jìn)入21世紀(jì)以來，人民幣匯率問題一直是中美博弈的重點(diǎn)領(lǐng)域，美國企圖通過“匯率操縱國”的利劍來遏制中國的出口貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2019年8月，在人民幣兌美元匯率由于美國新一輪關(guān)稅威脅而跌破“7”的整數(shù)關(guān)口的次日，美國財(cái)政部認(rèn)定“最近幾天中國已采取具體措施讓人民幣貶值”，遂將中國列為“匯率操縱國”1。但是，“匯率操縱國”本質(zhì)上是一個(gè)國際法的概念，任何成員國在認(rèn)定一國為“匯率操縱國”時(shí)均不能脫離國

3、際貨幣基金組織（international monetary fund，以下簡稱imf）的法律框架。美國這一做法引致imf的公開異議，也遭到了眾多政要、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士的強(qiáng)烈抨擊。盡管美國于2020年1月取消了對(duì)中國“匯率操縱國”的認(rèn)定，中美第一階段的經(jīng)貿(mào)協(xié)議也就匯率問題暫時(shí)達(dá)成共識(shí)，但由于協(xié)議缺乏強(qiáng)制性規(guī)定和爭端解決機(jī)制，未來的人民幣匯率改革仍將不可避免地面臨更大的壓力和挑戰(zhàn)。鑒于此，筆者將梳理人民幣匯率制度改革的成果，并分析在中美貿(mào)易摩擦滑向貨幣與金融領(lǐng)域的背景下人民幣匯率制度改革面臨的挑戰(zhàn)和路徑選擇，以期為中國應(yīng)對(duì)逐漸升級(jí)的貿(mào)易戰(zhàn)和一觸即發(fā)的金融戰(zhàn)提供有益的建議。一、 人民幣匯率制度改

4、革的成果評(píng)析匯率制度是一國貨幣當(dāng)局對(duì)本國匯率的形成和變動(dòng)機(jī)制所作出的一系列安排或規(guī)定2。隨著對(duì)外開放程度的不斷深化，更加靈活的匯率制度成為中國提高貨幣政策獨(dú)立性和應(yīng)對(duì)全球資本流動(dòng)沖擊的必然選擇3。中國入世后，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和巨額的外匯儲(chǔ)備為人民幣匯率制度市場化改革提供了內(nèi)在的支撐力;同時(shí)，美國開始對(duì)人民幣匯率頻頻施壓。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提供的動(dòng)力與國際政治經(jīng)濟(jì)的壓力使得中國加快了匯率制度市場化改革的進(jìn)程。（一） 固定匯率制向有管理的浮動(dòng)匯率制的轉(zhuǎn)變美國“9.11”事件后，美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。因人民幣在東南亞金融危機(jī)期間維持高度的固定匯率制度，故人民幣兌美元的匯率基本穩(wěn)定，但由于美元貶值導(dǎo)致人民幣對(duì)其他主要

5、貿(mào)易伙伴的貨幣處于貶值狀態(tài)。這種被動(dòng)貶值被國際社會(huì)和imf認(rèn)為人民幣匯率被低估。自2002年開始，日本和美國通過種種行政和立法手段不斷對(duì)中國施壓，美國多次試圖將中國定為“匯率操縱國”，并威脅對(duì)中國實(shí)施貿(mào)易制裁。2005年7月21日，我國開啟了人民幣匯率制度的一輪重大改革：（1）一次性將人民幣匯率升值2%，調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣。（2）人民幣匯率不再單一釘住美元，而是參考一籃子貨幣并根據(jù)市場供求調(diào)節(jié)人民幣匯率。（3）以每個(gè)工作日銀行間外匯市場的交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)。（4）引入銀行間外匯市場做市商制度。中國外匯交易中心（china for

6、eign exchange trade system，cfets）每日開盤前要對(duì)所有做市商詢價(jià)，以獲取當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這次改革是人民幣匯率制度的歷史性突破，實(shí)施了十余年的固定匯率制終于轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制4。它確立了人民幣匯率制度改革的基本方向，之后的改革舉措均是對(duì)此輪改革的逐步完善。經(jīng)過這次改革，國內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)向好，人民幣匯率開啟了升值之路。（二） 人民幣（兌美元）匯率浮動(dòng)幅度的逐漸擴(kuò)大2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)延緩了中國匯率制度改革的進(jìn)程。為維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定和緩解出口下降，我國決定重新釘住美元，并將匯率的日間波幅下降到0.1%。盡管這一舉措減少了匯率不

7、穩(wěn)定帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但卻使原本接近均衡匯率水平的人民幣幣值面臨升值壓力，并招致美國和imf又一輪“人民幣匯率被低估”的施壓高潮。2010年，我國經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，央行決定增加人民幣匯率彈性，宣告人民幣匯率制度正式退出危機(jī)期間的非常規(guī)安排，重回參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制。2011年，由于全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)的持續(xù)影響，我國也面臨著資本外流的壓力。在復(fù)雜的國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，央行決定增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性。2012年4月16日，央行繼2007年5月將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元日間波幅由0.3%擴(kuò)大至0.5%后，又將該浮動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣兌美元的價(jià)格浮動(dòng)

8、幅度從1%擴(kuò)至2%，并大幅減少了央行的外匯干預(yù)。此后，我國面臨資本大量流入和人民幣持續(xù)單邊升值的壓力，到2014年初，人民幣兌美元匯率一度升至6.045。2014年3月17日，央行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的波幅區(qū)間從1%擴(kuò)大到2%，將銀行柜臺(tái)提供當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之間的差額不得超過中間價(jià)的幅度由2%擴(kuò)大到3%。同年7月2日，中國取消了銀行柜臺(tái)掛牌匯率的日波幅限制，率先實(shí)現(xiàn)了銀行柜臺(tái)市場人民幣匯率的自由浮動(dòng)。隨著匯率浮動(dòng)區(qū)間的不斷擴(kuò)大，銀行間市場人民幣兌美元的即期匯率明顯背離了中間價(jià)，這說明市場匯率對(duì)中間價(jià)的依賴程度逐步下降，市場供求關(guān)系在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用得

9、到了增強(qiáng)。并且，2014年改革后，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，雙向波動(dòng)初步形成。自此，人民幣匯率揭開了由單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)的序幕6。imf對(duì)上述成果予以了肯定。2015年，imf認(rèn)為人民幣實(shí)現(xiàn)了雙向波動(dòng)后，匯率被低估的狀況已經(jīng)得到了明顯改善，它一改過去幾年“顯著低估”和“溫和低估”的措辭，明確宣布人民幣匯率不再低估。可見，通過人民幣匯率浮動(dòng)幅度的逐步擴(kuò)大，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度日益提高。（三） 人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制的改革探索2014年的匯率改革后，國際上指控人民幣匯率低估的聲音逐漸淡出。但是，2015年之后，人民幣匯率形成機(jī)制越來越難以應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜多變的國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。國際上，美國經(jīng)

10、濟(jì)強(qiáng)勢(shì)反彈，美元持續(xù)走強(qiáng)，而復(fù)蘇乏力的歐元區(qū)和日本仍在通過量化寬松政策自主壓低本幣匯率。在國內(nèi)，我國的采購經(jīng)理人指數(shù)、出口、工業(yè)增加值均低于預(yù)期，短期資本輸出頻繁。在此背景下，由于人民幣兌美元的中間價(jià)保持穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣的實(shí)際有效匯率升值了14.6%，這在一定程度上形成了人民幣匯率高估，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場穩(wěn)定的巨大障礙。并且，中間價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定和較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致人民幣中間價(jià)和市場匯率出現(xiàn)了較大幅度的偏離，在2015年8月9日和10日，該偏離值分別達(dá)到了1.8%和1.9%，若持續(xù)偏離2%以上，就可能違反了imf協(xié)定第八條的義務(wù)，構(gòu)成雙重匯率安排。在此情形下，人民幣匯率改革進(jìn)入深水區(qū)

11、，我國開啟了進(jìn)一步推進(jìn)中間價(jià)市場化程度的改革。2015年8月11日，央行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，規(guī)定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向cfets提供中間價(jià)報(bào)價(jià)7。2016年5月，央行首次闡述了改革后的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)形成機(jī)制，即做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個(gè)變量8，可謂人民幣匯率中間價(jià)的雙錨機(jī)制。其中，“收盤匯率”主要反映了人民幣和美元的市場供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”則更多地反映了人民幣與非美元的市場供求關(guān)系。做市商在

12、報(bào)價(jià)時(shí)既考慮cfets貨幣籃子，也參考國際清算銀行和特別提款權(quán)貨幣籃子，以便報(bào)價(jià)更好地反映市場供求關(guān)系。2016年底，中國發(fā)布關(guān)于發(fā)布cfets人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子調(diào)整規(guī)則的公告，宣布從2017年起，按年評(píng)估cfets人民幣匯率指數(shù)的貨幣籃子，并適時(shí)調(diào)整籃子的構(gòu)成和相關(guān)貨幣的權(quán)重。雙錨機(jī)制實(shí)施后不久，其缺陷開始暴露。盡管雙軌機(jī)制體現(xiàn)了外匯市場的供求關(guān)系，但市場順周期的非理性情緒可能導(dǎo)致中間價(jià)不能真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)基本面。因此，以工商銀行為牽頭行的外匯市場自律機(jī)制匯率工作組經(jīng)研討后建議在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加“逆周期因子”。2017年5月26日，cfets公布考慮在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”

13、，自此人民幣中間價(jià)的定價(jià)方式由“雙錨定價(jià)”變?yōu)椤叭^定價(jià)”9。盡管央行在“8.11”匯改三天后便通過公開市場操作對(duì)更能反映市場供求關(guān)系的人民幣匯率進(jìn)行干預(yù)，但此輪改革仍是向市場化邁進(jìn)的有益嘗試。目前，央行主要通過“一籃子貨幣”的修改和“逆周期因子”的啟動(dòng)和退出對(duì)人民幣匯率中間價(jià)進(jìn)行調(diào)整，未來改革的重點(diǎn)是繼續(xù)探求更有效的市場化調(diào)整手段。中國有管理的浮動(dòng)匯率制的“管理”主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：對(duì)柜臺(tái)市場掛牌匯率的日波幅管理、對(duì)銀行間市場交易匯率的日波幅管理和對(duì)匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)方式的管理10，人民幣匯率市場化的過程就是日益放寬直到取消管理措施的過程。幾輪改革已經(jīng)取消了銀行柜臺(tái)掛牌匯率的日波幅限制，并將銀行

14、間市場匯率的波幅擴(kuò)大到符合國際慣例的2%，中間價(jià)的形成機(jī)制也更尊重市場供求關(guān)系。可見，經(jīng)過多年的不懈努力，我國匯率制度的規(guī)則化、透明度和市場化水平均得到了極大的提升。二、 當(dāng)前人民幣匯率制度改革面臨的挑戰(zhàn)當(dāng)前，美國的單邊主義和霸權(quán)主義將不可避免地增加中美之間的貿(mào)易和金融摩擦，人民幣匯率制度改革的外部環(huán)境必將有所惡化。此外，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的自由浮動(dòng)制是對(duì)美國不實(shí)指責(zé)的終極性反駁，但我國匯率制度的市場化程度和透明度都仍待進(jìn)一步提升。美國將匯率這把利劍懸掛在中國頭上可能會(huì)影響人民幣匯率制度改革的進(jìn)度和力度，因此，未來的改革必然面臨更多的壓力和挑戰(zhàn)。（一） 國際層面的挑戰(zhàn)國際層面的壓力主要來自于美國。

15、有學(xué)者曾經(jīng)研究了2005年到2016年期間美國政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的影響，指出成功影響人民幣匯率的事件比例約為53.4%，尤其在人民幣貶值階段影響更甚11。因此，人民幣匯率改革進(jìn)程中，必須密切關(guān)注美國國內(nèi)政治行為。2018年7月美國正式挑起貿(mào)易戰(zhàn)后，在美國一輪又一輪的關(guān)稅施壓下，中美貿(mào)易順差同比增長17.2%而創(chuàng)歷史新高，中國對(duì)美國出口額上升11.3%。在關(guān)稅大棒成效不顯著的情況下，美國總統(tǒng)和財(cái)政部利用其對(duì)相關(guān)立法中的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、界定閾值的自由裁量權(quán)將中國認(rèn)定為“匯率操縱國”。盡管根據(jù)美國相關(guān)國內(nèi)法和國際法，美國并不能對(duì)中國采取任何制裁手段，“匯率操縱國”的標(biāo)簽僅具象征意義，但也意味著貿(mào)易戰(zhàn)

16、的進(jìn)一步升級(jí)12。因此，中國承受的壓力主要來自于貿(mào)易談判領(lǐng)域，美國必將人民幣匯率問題作為中美貿(mào)易磋商的談判籌碼。2020年1月，經(jīng)過艱苦的談判，中美兩國終于簽署了第一階段經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議，并專章規(guī)定了匯率問題。協(xié)議強(qiáng)調(diào)兩國應(yīng)彼此尊重對(duì)方的貨幣政策自主權(quán)，重申了兩國在imf和g20框架下就匯率政策作出的承諾，要求雙方及時(shí)公布影響兩國匯率的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和imf的第4條磋商報(bào)告，并規(guī)定了雙方在匯率問題出現(xiàn)分歧時(shí)的解決方法，即雙邊磋商和訴諸imf的多邊機(jī)制。顯然，協(xié)議嘗試以去政治化的方式解決中美關(guān)于人民幣匯率問題的分歧，并將該爭議重新納入到雙邊和多邊的軌道上，以約束當(dāng)前正在泛濫的保護(hù)主義和單邊主義。但是，

17、協(xié)議的爭議解決方法缺乏強(qiáng)制性，任何一方在其認(rèn)為必要和適當(dāng)時(shí)均可選擇退出協(xié)議并無須承擔(dān)直接法律后果，協(xié)議的執(zhí)行與否取決于雙方權(quán)衡利弊后的自主選擇13。因此，中美第一階段的協(xié)議能否阻止美國對(duì)人民幣匯率制度的無端指責(zé)仍待檢驗(yàn)。后期的中美貿(mào)易談判中，人民幣匯率制度仍將成為雙方關(guān)注的焦點(diǎn)問題，這將給未來人民幣匯率制度改革的外部環(huán)境增加諸多不確定性。（二） 國內(nèi)層面的挑戰(zhàn)盡管我國的匯率制度改革已取得了顯著的成就，但正如imf在2019年的中國第四條磋商報(bào)告所指出的，中國仍需繼續(xù)加強(qiáng)匯率的靈活性和匯率政策的透明度。目前，匯率制度的主要缺陷表現(xiàn)為：首先，人民幣匯率中間價(jià)的形成公式公布滯后。2015年下半年至2

18、016年初，人民幣打破了貶值預(yù)期，市場普遍質(zhì)疑央行的干預(yù)行為，imf也埋怨央行缺乏與市場的溝通，沒有制定明確的規(guī)則。imf時(shí)任總裁拉加德認(rèn)為，央行應(yīng)該向市場明確人民幣匯率掛鉤機(jī)制，諸如明確和美元掛鉤抑或和一籃子貨幣掛鉤、一籃子貨幣的構(gòu)成和比重等問題。直至2016年5月，央行才通過中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布中間價(jià)雙錨定價(jià)公式。2017年5月26日，經(jīng)市場詢問，cfets才公布確實(shí)考慮引入“逆周期因子”的三錨定價(jià)機(jī)制;2018年1月9日央行表示，計(jì)算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行自行設(shè)定，如果報(bào)價(jià)行將逆周期因子系數(shù)調(diào)整為0，就意味著其報(bào)價(jià)不受逆周期因子的影響從而退出逆

19、周期因子。2018年8月24日，央行在其官網(wǎng)發(fā)布公告指出，8月以來人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”。也就是說，在央行公布之前，“逆周期因子”早已悄然登場?？梢?，盡管這些改革措施均反映了市場供求對(duì)中間價(jià)形成的影響力，但中間價(jià)定價(jià)方式的公布都明顯滯后于市場的需求。其次，央行的干預(yù)缺乏制度保障。目前中國并無法律制度規(guī)范央行干預(yù)外匯市場的條件、手段和具體程序，因此，自“8.11”匯改至今，央行的管理手段并不透明，這在一定程度上阻礙了匯率市場化的進(jìn)程。2016年兩會(huì)期間，央行雖在其官網(wǎng)公布未來的人民幣中間價(jià)選擇會(huì)同時(shí)參考前一日收盤價(jià)和籃子貨幣匯率，但一直未公布這兩個(gè)目標(biāo)各自的權(quán)重

20、，確有為央行的常態(tài)干預(yù)留下了空間的嫌疑。有學(xué)者認(rèn)為，這反映了央行試圖再度干預(yù)匯率中間價(jià)的愿望，并擔(dān)憂人民幣匯率形成機(jī)制有回退到老路上的風(fēng)險(xiǎn)14。最后，大多數(shù)的改革措施多以“通知”、“聲明”、“回復(fù)”等形式發(fā)布，發(fā)布、修改和廢除規(guī)范性文件頻繁，缺乏法律制度的可預(yù)見性。這些缺陷都會(huì)成為未來的人民幣匯率制度改革的法律障礙。三、 深化人民幣匯率制度改革的路徑選擇面對(duì)美國利用“匯率操縱國”這一概念的險(xiǎn)惡意圖和做法，我國既不應(yīng)夸大其影響力，刻意去迎合美國的真實(shí)意圖或盲目受制于其無端指控，也不能完全漠視其帶來的負(fù)面效應(yīng)和挑戰(zhàn)。我國應(yīng)密切關(guān)注美國的后續(xù)措施，在保持外匯管理政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性的前提下，按照既定

21、的目標(biāo)適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制的法制改革。（一） 堅(jiān)決捍衛(wèi)中國的匯率主權(quán)匯率主權(quán)是國家貨幣主權(quán)的重要組成部分。根據(jù)國際習(xí)慣法，貨幣發(fā)行國有權(quán)對(duì)其貨幣進(jìn)行貶值、升值，調(diào)整對(duì)外匯率，更改或替換其計(jì)值單位，而且這些做法不應(yīng)導(dǎo)致國際法上的國家責(zé)任，也不應(yīng)對(duì)任何人承擔(dān)責(zé)任15。因此，除非一國通過締結(jié)條約的方式自愿讓渡匯率主權(quán)，比如歐元區(qū)的國家，則自主選擇本國的匯率制度是該國貨幣主權(quán)的應(yīng)有之義。我國有權(quán)在遵守相關(guān)國際條約的前提下，堅(jiān)決捍衛(wèi)自身的匯率主權(quán)。雖然imf協(xié)定授予imf對(duì)成員國匯率政策的監(jiān)督權(quán)，但任何國際條約都沒有授權(quán)任何國家通過單邊渠道對(duì)其他主權(quán)國家的匯率制度進(jìn)行評(píng)估和指責(zé)。因此，美國毫無依據(jù)地將

22、中國認(rèn)定為“匯率操縱國”侵犯了我國的匯率主權(quán)。此外，美國2019年5月28日宣布準(zhǔn)備將被人為低估的匯率視作非法的貿(mào)易補(bǔ)貼而征收反補(bǔ)貼稅16，但這一制度必須在wto的法律框架內(nèi)實(shí)施。顯然，這種意圖得不到wto的法律支持，原因在于：（1）gatt第15條雖然要求防止匯率行為阻擾gatt宗旨的實(shí)現(xiàn)，但它也規(guī)定在與匯率行為的事實(shí)和統(tǒng)計(jì)調(diào)查結(jié)果相關(guān)的情況下，以及在有關(guān)匯率措施是否符合imf協(xié)定條款的情況下，wto必須接受imf的結(jié)論，并與之進(jìn)行磋商。據(jù)此，一國選擇的匯率制度和采取的有關(guān)匯率的行為是否構(gòu)成匯率操縱，屬于imf的管轄范疇，而imf的結(jié)論應(yīng)該作為事實(shí)和調(diào)查結(jié)果得到wto的認(rèn)可。因此，人民幣匯率

23、是否被低估屬于imf的管轄事項(xiàng)，wto無權(quán)作出評(píng)判。（2）有學(xué)者認(rèn)為，imf未界定的匯率干預(yù)措施若既違反了imf的現(xiàn)行規(guī)則也超出了imf的管轄范圍，可以由wto進(jìn)行管轄17。美國有意將我國的人民幣匯率的管理政策視為匯率干預(yù)措施，并意圖以其違反反補(bǔ)貼規(guī)則為由征收反補(bǔ)貼稅。但是，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革并非就意味著我國失去對(duì)匯率的管理權(quán)力，gatt亦未對(duì)“干預(yù)措施”給出明確的定義，隨著人民幣中間價(jià)市場化改革的深入，我國的管理措施會(huì)越來越接近國際通行的手段。美國若試圖通過反補(bǔ)貼稅的制裁手段干涉人民幣的匯率，必然將會(huì)侵犯我國的匯率主權(quán)。盡管似乎不大可能為當(dāng)代匯率主權(quán)所追求的價(jià)值列出一個(gè)詳盡和無可

24、爭議的清單，但不可否認(rèn)的是，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的不斷增長，保障全球福利最大化、促進(jìn)貨幣和金融穩(wěn)定及維持金融體制的完整性成為匯率主權(quán)的核心價(jià)值。如果一個(gè)國家一直不使其政策導(dǎo)向促進(jìn)這些價(jià)值，則該國將實(shí)質(zhì)上侵犯匯率主權(quán)，從而最終侵蝕本國政府行為的合法性18。顯然，美國通過其國內(nèi)法對(duì)我國匯率制度施壓并不能促進(jìn)上述價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，相反會(huì)妨礙我國的匯率主權(quán)。我國應(yīng)合法地、堅(jiān)定地排解種種單邊措施對(duì)人民幣匯率施加的法律壓力。（二） 近期完善人民幣有管理的浮動(dòng)匯率制度為了讓改革的風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)，我國近期的匯率改革目標(biāo)應(yīng)該是強(qiáng)化當(dāng)前有管理的浮動(dòng)匯率制度中的市場作用，而不是在遭遇美國的壓力后立即驚險(xiǎn)一躍地實(shí)行

25、自由浮動(dòng)。目前，應(yīng)主要從以下兩個(gè)方面完善有管理的浮動(dòng)匯率制：（1）促進(jìn)市場定價(jià)效率的提升。2015年匯改后，完善人民幣匯率形成機(jī)制的核心在于加大市場在中間價(jià)形成中的作用。首先，逐漸明晰定價(jià)機(jī)制的權(quán)重。在“三錨定價(jià)機(jī)制”改革初期，依據(jù)國內(nèi)外變化多端的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行可勸諭式建議在全國外匯市場自律機(jī)制主導(dǎo)下人民幣中間價(jià)“三錨機(jī)制”中各錨所占的比重，這既是央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)的匯率主權(quán)的體現(xiàn)，也符合imf對(duì)其成員國的匯率穩(wěn)定要求，同時(shí)也是各國匯率管理的慣常做法9154。當(dāng)央行從最佳實(shí)踐中積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)后，我國可以明確規(guī)定形成中間價(jià)時(shí)“收盤價(jià)”、“一籃子貨幣匯率”和“逆周期因子”各自的權(quán)重，逐步壓縮央行對(duì)

26、中間價(jià)形成的引導(dǎo)和建議空間，從而更大限度地增強(qiáng)市場的可預(yù)見性。同時(shí)，根據(jù)我國的對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化貨幣籃子的構(gòu)成，并動(dòng)態(tài)公布籃子貨幣的組成和權(quán)重，提高制度的透明度。其次，進(jìn)一步加強(qiáng)中間價(jià)形成過程中的多方詢價(jià)制度。一方面，要突出報(bào)價(jià)行并非單一釘住美元，還要加權(quán)計(jì)算cfets、bis和sdr三個(gè)貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)，并結(jié)合供求結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、國際外匯市場預(yù)判和順周期市場情緒等因素綜合報(bào)價(jià)，更好地體現(xiàn)出各交易品種的權(quán)重差異。另一方面，可以考慮在目前的14家報(bào)價(jià)行之外，遴選更多有實(shí)力的商業(yè)銀行參與中間價(jià)報(bào)價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場擴(kuò)容。我國應(yīng)制定具體的規(guī)則規(guī)范做市商的資格獲取條件，以有序地?cái)U(kuò)大外匯市場主體范圍。

27、最后，大力發(fā)展銀行間人民幣遠(yuǎn)期、掉期市場，為發(fā)現(xiàn)人民幣的市場價(jià)格提供參考，促進(jìn)人民幣匯率理性回歸。目前，我國內(nèi)地尚未構(gòu)建在岸的外匯期貨交易市場及相關(guān)制度，人民幣匯率期貨品種僅能在離岸市場進(jìn)行，我國應(yīng)增設(shè)在岸外匯期貨市場來提高我國境內(nèi)對(duì)匯率價(jià)格的掌控權(quán)9155。（2）設(shè)立人民幣匯率目標(biāo)區(qū)。為了避免加大市場在中間價(jià)形成中的作用帶來的風(fēng)險(xiǎn)，中國可以借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，在立法中設(shè)置匯率目標(biāo)區(qū)。央行可以創(chuàng)建人民幣匯率的年度寬幅目標(biāo)區(qū)，例如人民幣兌美元匯率或人民幣有效匯率每年±10%的目標(biāo)區(qū)1056。在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，匯率完全由市場關(guān)系決定，央行不進(jìn)行常態(tài)干預(yù)。此時(shí)有管理的浮動(dòng)匯率制的“管理”主要體現(xiàn)為央行

28、對(duì)市場主體的建議和勸諭，是市場的自律機(jī)制和央行的預(yù)期引導(dǎo)的有機(jī)結(jié)合。只有當(dāng)匯率超過匯率目標(biāo)區(qū)的上下限時(shí)，央行才可入市進(jìn)行干預(yù)，或采取其他強(qiáng)制干預(yù)的手段，比如進(jìn)行利率調(diào)整、臨時(shí)加強(qiáng)資本管制等，以守住目標(biāo)區(qū)的底線，從而體現(xiàn)“管理”對(duì)匯率形成的調(diào)整作用。新加坡自1981年開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制以來，經(jīng)過30多年的摸索，在有效匯率管理方面取得了豐富的經(jīng)驗(yàn)，其匯率制度經(jīng)常被認(rèn)為是動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)進(jìn)行管理的成功典范。我國可以借鑒新加坡的目標(biāo)區(qū)管理制度。新加坡的匯率制度是一種不事先公開的、爬行的匯率“政策帶”，其特點(diǎn)可以概括為“一籃子貨幣、幅度、爬行”（basket，band and crawl，bbc）。其

29、中，“籃子”的特征體現(xiàn)為由新加坡金融管理局參照一籃子貨幣形成新加坡元名義匯率，它是新加坡元對(duì)主要貿(mào)易伙伴及出口競爭對(duì)手貨幣匯率的加權(quán)平均水平?！胺取敝冈试S新加坡元名義匯率在一個(gè)區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，以保證匯率的彈性?！芭佬小眲t指中心平價(jià)按一定速度爬行調(diào)整，及根據(jù)新加坡的經(jīng)濟(jì)基本面定期評(píng)估和調(diào)整匯率區(qū)間，防止匯率過度偏離基本面19。新加坡的匯率制度更好地監(jiān)測了長期的均衡匯率，并且更好地緩和了短期波動(dòng)率。我國可以借鑒新加坡的匯率制度提高人民幣的匯率彈性。通過“收盤價(jià)”和“籃子貨幣匯率”確定中心價(jià)后，我國也可以規(guī)定一個(gè)移動(dòng)的區(qū)間目標(biāo)，允許人民幣匯率在該政策帶內(nèi)爬行浮動(dòng)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的測算，比較謹(jǐn)慎的政策帶可

30、以設(shè)定為±5%，隨著中國經(jīng)濟(jì)承受能力的增強(qiáng)和資本管制的逐漸放松，未來可以逐步將浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到±10%。不過，我國不應(yīng)借鑒新加坡的“不公開”制度。由于新加坡的經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，其政策溢出效應(yīng)有限，不公開的匯率體制引起的潛在政策關(guān)切相對(duì)大型經(jīng)濟(jì)體而言微不足道，因此不會(huì)給新加坡帶來太大的政治和經(jīng)濟(jì)壓力19157。但是，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國如果采用不透明的匯率制度，則會(huì)受到國際社會(huì)的巨大壓力。鑒于此，我國應(yīng)該在法律制度中明確規(guī)定人民幣匯率爬行的目標(biāo)區(qū)，并明確央行入市干預(yù)的條件和具體手段。（三） 遠(yuǎn)期構(gòu)建人民幣自由浮動(dòng)匯率制盡管imf允許其成員國自主選擇匯率體制，但目前imf公布的

31、七種主要國際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行體都已實(shí)行浮動(dòng)匯率制，在全球排名前十的經(jīng)濟(jì)體中，除了俄羅斯和中國以外的經(jīng)濟(jì)體均采用了自由浮動(dòng)或浮動(dòng)的匯率制度。因此，人民幣要加強(qiáng)國際競爭力以實(shí)現(xiàn)國際化，長遠(yuǎn)來看，中國必須實(shí)行清潔浮動(dòng)匯率制度。（1）明確人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)。過去20年，人民幣的發(fā)行主要是央行通過收購美元等外幣進(jìn)行的，美元似乎成為人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)。人民幣實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制后，為了增強(qiáng)市場和人民幣資產(chǎn)持有者的信心，維護(hù)人民幣相對(duì)穩(wěn)定的幣值至關(guān)重要，但這并非要求人民幣匯率一成不變，而是要求人民幣有穩(wěn)定的價(jià)值基礎(chǔ)。未來人民幣價(jià)值應(yīng)該建立在由一組重要的生產(chǎn)資料和物質(zhì)產(chǎn)品構(gòu)成的商品籃子之上，并允許人民幣對(duì)商品籃子根據(jù)成本

32、的變化有一定比例的漲跌，這既可以在一定程度上緩解國際商品波動(dòng)對(duì)人民幣匯率的壓力，也可以保持人民幣對(duì)商品籃子購買力的基本穩(wěn)定。至于籃子的商品構(gòu)成和權(quán)重以及人民幣與籃子的掛鉤機(jī)制則有待經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)行進(jìn)一步的研究。（2）改革央行的管理方式。即使是在實(shí)行浮動(dòng)匯率制的經(jīng)濟(jì)體中，政府的管理也是必不可少的，只不過“有管理的浮動(dòng)匯率制”下的市場管理和行政管理手段在浮動(dòng)匯率制下的成功率日益下降，而負(fù)面影響卻與日俱增。因此，近20年來，美國、歐盟、日本的央行直接干預(yù)外匯市場的次數(shù)屈指可數(shù)，而口頭干預(yù)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行管理匯率的重要方式?？陬^干預(yù)是貨幣當(dāng)局通過口頭形式向市場釋放未來政策信號(hào)的管理形式，可以改變

33、投資者的預(yù)期從而影響包括匯率在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。2002年至2008年，美國政府在宣布強(qiáng)勢(shì)匯率的情況下，通過行政部門措辭的變化引導(dǎo)市場的預(yù)期，成功實(shí)現(xiàn)了美元長達(dá)6年貶值卻沒有引起匯率大幅波動(dòng)的目標(biāo)。我國實(shí)行浮動(dòng)匯率制后，央行退出常態(tài)干預(yù)狀態(tài)，應(yīng)該慎用公開市場操縱或行政管理手段，可以借鑒歐美日等央行的口頭干預(yù)制度管理匯率的波動(dòng)。此外，央行不應(yīng)再將匯率水平的變化作為預(yù)設(shè)目標(biāo)，而應(yīng)將其視為其他經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)果，因此應(yīng)當(dāng)善意忽視匯率的漲跌，更注重貨幣政策對(duì)匯率的傳導(dǎo)機(jī)制。這就要求央行提高政策的透明度，加強(qiáng)與市場的溝通。目前，我國央行與市場溝通的渠道主要有：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)會(huì)議新聞稿、正副行長

34、的講話和新聞發(fā)布會(huì)以及公開市場操作公告。這些溝通渠道雖然為央行口頭干預(yù)提供了條件，但央行與市場的溝通程度仍顯不足。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告更多的是對(duì)過去情況的回顧，少有前瞻性信息;貨幣政策委員會(huì)的會(huì)議日期并不提前公布，新聞稿在會(huì)后一兩天只在央行官網(wǎng)上發(fā)布;新聞發(fā)布會(huì)亦未定期召開20。因此，央行2018年5月重申“將致力于不斷提升人民銀行的公信力和透明度”，“強(qiáng)化政策發(fā)布解讀和信息主動(dòng)公開，及時(shí)傳遞中央銀行政策意圖，合理引導(dǎo)市場預(yù)期?！?1未來，為了加強(qiáng)央行口頭干預(yù)+其他經(jīng)濟(jì)政策管理方式的有效性，央行可以通過上述渠道以中英文甚至多種語言及時(shí)提供信息，擴(kuò)大央行的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力，定期發(fā)布預(yù)測的報(bào)告并提供相關(guān)的

35、數(shù)據(jù)、模型和框架信息，并定期舉行新聞發(fā)布會(huì)以降低央行與市場的信息不對(duì)稱。這些舉措都可以更好地滿足浮動(dòng)匯率制下市場對(duì)透明、清晰、及時(shí)、全面的政策溝通的需求，從而加強(qiáng)央行對(duì)匯率制度的引導(dǎo)和管理能力。當(dāng)然，管理方式的改革并不意味著對(duì)以往直接干預(yù)手段的完全放棄，我國通過立法確定浮動(dòng)匯率制后，為了避免自由浮動(dòng)匯率制帶來的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該設(shè)計(jì)例外條例，規(guī)定保留特殊緊急情況下央行的干預(yù)權(quán)。如此，常態(tài)下主要依靠短期可變的政策管理匯率以提升匯率的靈活性，而在例外情況下通過長期穩(wěn)定的制度防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。參考文獻(xiàn)1  u.s.department of the treasury.treasury designat

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