第8章資本預算2015cpa財務成本管理

1、8 資本預算一、基本原理 ç資本預算是對長期項目投資的分析原理：投資項目的報酬率（預期報酬率）>資本成本（投資者要求的必要報酬率），企業(yè)價值增加；反之，則減少。二、項目評價方法【注意】當靜態(tài)指標（沒有考慮時間價值）和動態(tài)指標產生分歧時以動態(tài)指標為準。除會計報酬率法無法直接用現(xiàn)金流量信息計算外，其他指標均可用現(xiàn)金流量信息計算。1.基本方法凈現(xiàn)值（NPV）：反映投資效益，折現(xiàn)率是投資人要求的必要報酬率【說明】當凈現(xiàn)值為0時，表明投資報酬率=資本成本，不改變股東財富，沒有必要采納?！緝?yōu)點】a.凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善；b.凈現(xiàn)值反映一個項目按現(xiàn)金流量計量的

2、凈收益現(xiàn)值，它是個金額的絕對值，在比較投資額不同的項目時有一定的局限性現(xiàn)值指數(shù)（PI）：即現(xiàn)值比率、獲利指數(shù)，即未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值/現(xiàn)金流出現(xiàn)值。反映投資效率。【特點】現(xiàn)值指數(shù)消除了投資額的差異，但是沒有消除項目期限的差異。內含報酬率（IRR）：使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值=未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，即凈現(xiàn)值為0的折現(xiàn)率?！居嬎惴椒ā縜.逐步測試法b.年金法（前提條件：a.投資與期初一次投入b.無建設期c.投產后各年現(xiàn)金流量相等）2.輔助方法回收期法（靜態(tài)）：投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所需要的時間【說明】假設現(xiàn)金流入每年是均勻流入的，投資回收期才有小數(shù)；若是年末/初一次收回，不存在小數(shù)?！緝?yōu)

3、點】a.計算簡便；b.容易為決策人所正確理解；c.可以大體上衡量項目的流動性和風險；【缺點】a.忽視了時間價值；b.沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流；c.促使公司接受短期項目放棄戰(zhàn)略項目；折現(xiàn)回收期法（動態(tài)回收期）：現(xiàn)金流量流入的現(xiàn)值抵償全部投資所需要的時間。會計報酬率法：會計報酬率=年平均凈收益/原始投資額×100%【優(yōu)點】a.它是一種衡量盈利性的簡單方法，使用的概念易于理解；b.使用財務報告的數(shù)據，容易取得；c.考慮了整個項目壽命期的全部利潤；d.該方法揭示了采納一個項目后財務報表將如何變化，使經理人員知道業(yè)績的預期，也便于項目的日后評估【缺點】a.使用賬面收益而非現(xiàn)金流量，忽視了折舊

4、對現(xiàn)金流量的影響；b.忽視了凈收益的時間分布對于項目經濟價值的影響三、投資項目現(xiàn)金流量的估計【現(xiàn)金：各種貨幣資金、項目需要投入的企業(yè)現(xiàn)有非貨幣資源的變現(xiàn)價值（機會成本）】1.現(xiàn)金流量包括：現(xiàn)金流出量；現(xiàn)金流入量；現(xiàn)金凈流量【一般某年的現(xiàn)金流量是指這個】。2.現(xiàn)金流量估計基本原則：只有增量現(xiàn)金流量才是與項目相關的現(xiàn)金流量。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某一個投資項目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動。只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金支出增加額，才是該項目的現(xiàn)金流出；只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金流入增加額，才是該項目的現(xiàn)金流入。注意： 區(qū)分相關成本和非相關成本相關成本是與特定決策有關的、在

5、分析評價時必須加以考慮的成本。非相關成本是與特定決策無關的、在分析評價時不必加以考慮的成本。投資前的咨詢費用無論項目是否實施都已發(fā)生，屬非相關成本不要忽視機會成本在投資方案的選擇中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其他途徑的機會，其他投資機會可能取得的收益是實行本方案的一種代價，被稱為這項投資方案的機會成本要考慮投資方案對公司其他項目的影響要考慮新項目與原項目是競爭關系還是互補關系對營運資本的影響所謂營運資本的需要，是指增加的經營性流動資產與增加的經營性流動負債之間的差額?！咎崾尽客ǔ＜俣ㄩ_始投資時籌措的營運資本在項目結束時收回3.所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響稅后付現(xiàn)成本稅后成本實際付

6、現(xiàn)成本×（1稅率）稅后收入稅后收入收入金額×（1稅率）折舊抵稅折舊可以起到減少稅負的作用，其公式為：稅負減少額折舊×稅率非付現(xiàn)成本（折舊、攤銷）都可以抵稅4.項目現(xiàn)金流量的估計【計算方法：單一項目現(xiàn)金流量、兩個項目差量現(xiàn)金流量】差量分析：a.初始投資額=新設備投入-舊設備流入（考慮稅）+營運資本增加+更新過程停止營運收入減少（稅）-停運過程付現(xiàn)成本減少（稅）+停運過程折舊抵稅減少（稅）（1）初始現(xiàn)金流量一般初始現(xiàn)金流量（貨幣資本支出營運資本投資）【CPA考試通常無建設期】特殊情況（1）如果涉及項目利用企業(yè)現(xiàn)有的“非貨幣性資源”，則需要考慮非貨幣性資源的機會成本。如

7、果非貨幣性資源的用途是唯一的，則不需做以上考慮（如廠房只能用于該項目）（2）相關培訓費問題（按照付現(xiàn)成本，現(xiàn)金流出考慮稅）（3）前期咨詢費問題（非相關，不管做怎樣的決策費用已經發(fā)生）.（4）營運資本投資問題（貓狗法則：有入必有出，有出必有入）：一是直接給出；二是分項給出（流動資產-流動負債）；三是閑置存貨利用（按機會成本理念）（5）運營期生產線拆舊建新（差量分析）（6）更新改造作單一方案（差量分析）（2）經營期現(xiàn)金流量含義經營期現(xiàn)金流量，主要是營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量估計方法直接法營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅【假設營業(yè)收入就是本年現(xiàn)金流入】間接法營業(yè)現(xiàn)金流量稅后（經營）凈利潤折舊攤銷分算

8、法營業(yè)現(xiàn)金流量稅后收入稅后付現(xiàn)成本折舊與攤銷×所得稅稅率收入×（1稅率）付現(xiàn)成本×（1稅率）折舊攤銷×稅率【提示】折舊計提必須按照稅法規(guī)定進行?？赡艹霈F(xiàn)前幾年有折舊抵稅，后面沒有折舊抵稅。特殊問題（1）本項目對其他項目的影響要扣除對其他項目（現(xiàn)金流量、收入、凈利潤）的影響，對收入的影響要考慮所得稅，若本項目做或不做都有影響，則不予考慮。（2）營運資本投資或收回問題；若收回則終結期就投入【營運資本投資一般是年初投】（3）運營期的資本化支出（全額確認流出，之后再通過折舊抵稅流入）和費用化支出問題；（3）終結現(xiàn)金流量內容1.營運資本投資收回（貓狗法則）2.處置

9、長期資產產生的現(xiàn)金流量（需要考慮所得稅問題）注意必須按照稅法的規(guī)定計算年折舊額以及賬面價值計算，即賬面價值固定資產原值稅法提的累計折舊。5.更新項目現(xiàn)金流量估計及其決策方法 -凈現(xiàn)值一般為負，是平均年成本法和總成本法的應用 特點一般來說，設備更換并不改變企業(yè)的生產能力，不會增加企業(yè)的現(xiàn)金流入，更新改造決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。即使有少量的殘值變現(xiàn)收入，也屬于支出的抵減，而非實質上的流入增加【提示】兩個方案比較：不考慮無關流量。兩個方案分別計算，沒有用差量分析。決策指標總成本未來使用年限內的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值（年限相同時應用）平均年成本未來使用年限內的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值年金現(xiàn)值系數(shù) （年限不同）舊設

10、備考慮所得稅（1）初始流量：a.變現(xiàn)：失去的流入就是流出了，舊設備初始成本為更換時舊設備的變現(xiàn)價 b.變現(xiàn)收益：納稅或損失減稅收益納稅就是流入，損失減稅就是流出（2）經營期：a.營業(yè)流量=稅后收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊ß按稅法的折舊【新舊設備收入相等，一般不考慮】 b.其他費用化支出或資本化支出【折舊抵稅流入】（3）中介流量：a.預計殘值 b.損失減稅，收益納稅新設備考慮所得稅（1）初始流量：a.設備投資（不考慮舊設備的機會成本，不管舊設備） b.節(jié)約/增加營運資本（節(jié)約是流入，增加是流出）（2）經營期：a.營業(yè)流量=稅后收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊 b.其他費用化或資本化支出（3）終結期

11、：a.預計殘值（變現(xiàn)價值） b.殘值收益納稅或損失減稅 c.營運資本少收或多收6.互斥項目的優(yōu)選問題 互斥項目，是指接受一個項目就必須放棄另一個項目的情況。 這些評價指標出現(xiàn)矛盾時，尤其是評價的基本指標凈現(xiàn)值和內含報酬率出現(xiàn)矛盾時: 如果是項目的壽命期相同，但投資額不同引起的矛盾，則比較凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大的方案為優(yōu)：如果是投資額不同引起的（項目的壽命相同），對于互斥項目應當凈現(xiàn)值法優(yōu)先，因為它可以給股東帶來更多的財富。股東需要的是實實在在的報酬，而不是報酬的比率。 如果項目的壽命期不同，則有兩種方法：共同年限法和等額年金法a.共同年限法（重置價值鏈法）原理假設投資項目可以在終止時進行重置，通過重

12、置使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。相當于在終結期重新買入該資產(現(xiàn)金流出=買入新的-賣出舊的)，然后再用到結束。【提示】通常選各方案壽命期最小公倍壽命為共同年限決策原則選擇重置后的凈現(xiàn)值最大的方案為優(yōu)重置現(xiàn)金流量較繁瑣；重置現(xiàn)金流量較快； b.等額年金法 è將收益平均分攤至各年à等額年金額à無限重置：永續(xù)凈現(xiàn)值【計算步驟】1.計算兩項目的凈現(xiàn)值； 【等額年金額也就是前面的平均年成本】2.計算凈現(xiàn)值的等額年金額:凈現(xiàn)值的等額年金額該方案凈現(xiàn)值/（P/A,i, n） 3.假設項目可以無限重置，并且每次都在該項目的終止期，等額年金的資本化就是項目的凈現(xiàn)值。永

13、續(xù)凈現(xiàn)值等額年金額/資本成本 【等額年金變成永續(xù)年金】【決策原則】永續(xù)凈現(xiàn)值最大的項目為優(yōu)。【提示】如果資本成本相同，則等額年金大的項目永續(xù)凈現(xiàn)值肯定大，依據等額年金就可判斷項目優(yōu)劣。7.總量有限時的資本分配 獨立項目含義所謂獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一個項目時不會影響另外項目的采用或不采用決策思路在資本總量不受限制的情況下凡是凈現(xiàn)值為正數(shù)的項目或者內含報酬率大于資本成本的項目，都可以增加股東財富，都應當被采用在資本總量受到限制時按現(xiàn)值指數(shù)排序并尋找凈現(xiàn)值最大的組合就成為有用的工具，有限資源的凈現(xiàn)值最大化成為具有一般意義的原則注意這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適

14、用于多期間的資本分配問題。所謂多期間資本分配，是指資本的籌集和使用涉及多個期間。此時，需要進行更復雜的多期間規(guī)劃分析，不能用現(xiàn)值指數(shù)排序這一簡單方法解決8.通貨膨脹的處置項目評價的影響因素是現(xiàn)金流量、項目資本成本，通貨膨脹將影響這兩個因素。 實際現(xiàn)金流量如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測是基于預算年度的價格水平，并去除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量兩者的關系為：名義現(xiàn)金流量實際現(xiàn)金流量×（1通貨膨脹率）n式中：n相對于基期的期數(shù)【提示】類似于已知現(xiàn)值求終值名義現(xiàn)金流量包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量稱為名義現(xiàn)金流量實際資本成本排除了通貨膨脹的資本成本兩者關系可表述如下式：1

15、r名義（1r實際）（1通貨膨脹率）【公式說明】現(xiàn)值為P，名義資本成本為r名義，終值P（1r名義）n實際資本成本為r實際，終值P（1r實際）n（1通貨膨脹率）n終值相等，即可得出上式名義資本成本包含了通貨膨脹的資本成本【處置原則】名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進行折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量用實際資本成本進行折現(xiàn)。兩種方法計算得到的凈現(xiàn)值是一樣的。四、項目風險的衡量與處置 ç【考慮風險的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值確定】1.項目風險的類別（三個層次）項目的特有風險特有風險是指項目本身的風險。它可以用項目預期收益率的波動性來衡量。 【提示】項目的特有風險可分散，不宜作為資本預算時風險的度量。從投資組合角度看，單個

16、項目的大部分風險可以在企業(yè)內部分散掉。項目的公司風險是指項目給公司帶來的風險。項目的公司風險可以用項目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。 【提示】一個新的投資項目與公司現(xiàn)有資產的平均風險相同，新的項目被采納，不改變公司整體未來收入的不確定性，盡管公司的期望收入增加了，但是收入的不確定性沒有增加。因此，該項目沒有公司風險。 如果一個新項目的風險比公司現(xiàn)有資產的平均風險大，采納該項目會增加公司未來收益的不確定性，該項目對于投資人來說具有公司風險。 項目的市場風險指新項目給股東帶來的風險，這里的股東是指投資風險已被完全分散化的股東。股東可以通過構造證券組合消除單個股權的大部分風險。唯一影響股東

17、預期收益的是項目的系統(tǒng)風險。項目特有風險 項目的一部分風險通過公司內部的資產組合分散掉了項目對公司現(xiàn)有風險水平的影響 新項目余下的風險因股東資產的多樣化組合又分散掉一部分項目的系統(tǒng)風險（即項目的貝塔值）2.項目風險處置的一般方法（1）調整現(xiàn)金流量法：把不確定的現(xiàn)金流量調整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風險的報酬率作為折現(xiàn)率計算。 風險小系數(shù)大【當量系數(shù)】考試時會給出，是指不肯定的1元現(xiàn)金流量的期望值相當于投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)。（2）風險調整折現(xiàn)率法 對于高風險項目采用較高的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，然后根據凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。 風險調整折現(xiàn)率無風險報酬率×（市場平均報酬率無風險報酬

18、率） （3）兩種方法的評價與實務中的選擇 a.調整現(xiàn)金流量法在理論上受到好評。該方法對時間價值和風險價值分別進行調整。先調整風險，然后把肯定現(xiàn)金流量用無風險報酬率進行折現(xiàn)。b.風險調整折現(xiàn)率法在理論上受到批評。采用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調整和時間調整，這種做法意味著風險隨著時間推移而加大，可能與事實不符，夸大遠期現(xiàn)金流量的風險。c.實務中的選擇。根據項目的系統(tǒng)風險調整折現(xiàn)率即資本成本；而用項目的特有風險調整現(xiàn)金流量。 【如下標題3】 【如下標題4】3.項目系統(tǒng)風險的衡量和處置 ç【為調整資本成本】 項目實體現(xiàn)金流量法和股權現(xiàn)金流量法 【假設】沒有建設期，經營期不發(fā)生投資，只是大致評

19、價。 方法現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率凈現(xiàn)值計算實體現(xiàn)金流量法【投資人角度】以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響。 營業(yè)現(xiàn)金流量三種計算方法。以企業(yè)的加權平均資本成本作為折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值實體流量現(xiàn)值全部原始投資【企業(yè)價值的增加】股權現(xiàn)金流量法【股東角度】以股東為背景，確定項目對股東現(xiàn)金流量的影響。 股權流量實體流量稅后利息 以股權資本成本為折現(xiàn)率。 凈現(xiàn)值股權流量現(xiàn)值（全部原始投資債權人投資） 【股東權益的增加】兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質區(qū)別，評價的結果一樣，并不是算得的凈現(xiàn)值相等。折現(xiàn)率應當反映現(xiàn)金流量的風險。股權現(xiàn)金流量的風險比實體現(xiàn)金流量大【加權平均資本成本<股權資本成本】，它包含了

20、公司的財務風險。實體現(xiàn)金流量不包含財務風險，比股東的現(xiàn)金流量風險小。關于項目投資決策，如果題目中沒有特別說明的話，一般均采用實體現(xiàn)金流量法，因此，折現(xiàn)率的確定通常采用加權平均資本成本。A.使用企業(yè)當前的加權資本成本作為項目折現(xiàn)率的條件a.項目的風險與企業(yè)當前資產的平均風險相同è當前的企業(yè)資本成本=項目資本成本b.公司繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資：若企業(yè)資本結構變化，就用變動后的資本成本假設B.不滿足兩個條件時，用可比公司法（找一個經營業(yè)務與其類似的上市企業(yè)，以上市企業(yè)的推項目的） 【提示】由于經營業(yè)務相同，因此，項目與可比公司的資產相同 調整的基本步驟如下：【若可比企業(yè)有多個，

21、平均他們的貝塔資產】a.卸載可比企業(yè)的財務杠桿：可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權益，其包含了資本結構因素，因此，需要 首先將其財務杠桿卸載，計算出貝塔資產。 (可比公司貝塔資產=目標企業(yè)貝塔資產) b.加載目標企業(yè)的財務杠桿（非項目財務杠桿）：根據目標企業(yè)的資本結構調整值（得到目標企業(yè)貝塔權益） c.根據目標企業(yè)的貝塔權益計算股東要求的報酬率【用股權現(xiàn)金流量估算就到這里】 股東要求的報酬率股東權益成本無風險利率權益×風險溢價 d.計算目標企業(yè)的加權平均成本 如果使用實體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，需要計算加權平均成本： 【提示】本方法可以運用于公司資本結構調整以及資本成本、企業(yè)價值的計算。4.項

22、目特有風險的衡量與處置 ç【為調整現(xiàn)金流量】（1）敏感性分析：敏感分析通常是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量發(fā)生特定變化時對凈現(xiàn)值（或內含報酬率）的影響。最大最小法【令NPV=0，算出一個未知變量，正指標à最小值；負指標à最大值】 步驟：a.給定計算凈現(xiàn)值的每個變量的預期值。這些變量都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預期值。b.根據變量的預期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準凈現(xiàn)值。c.選擇一個變量并假設其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計算選定變量的臨界值。d.選擇第二個變量，重復（3）過程。敏感程度法【令某一因素變化，看NPV的變化】 步驟：a.計算項目的基準凈現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。b.選定一個變量，如每年稅后收入，假設其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計算凈現(xiàn)值。c.計算選定變量的敏感系數(shù)【它表示選定變量變化1%時導致目標值變動的百分比】敏感系數(shù)目標值變動百分比/ 選定變量變動百分比敏感分析方法評價 優(yōu)點計算過程