國際金融Ch3匯率基礎(chǔ)理論v10

1、匯率基礎(chǔ)理論余穎豐外匯與匯率 匯率是兩國貨幣的相對價格，其變動不僅會影響國際收支，還會影響物價、收入、就業(yè)等一系列變量，它在國際金融學中是一個處于核心地位的變量。外匯與匯率 外匯(Foreign Exchange)指外國貨幣或以外國貨幣表示的、能用來清算國際收支差額的資產(chǎn)。 不是所有的外國貨幣都能成為外匯。 前提 自由兌換性 普遍接受性 可償性我國的外匯規(guī)定 外國貨幣，包括紙幣、鑄幣 外國支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲備憑證等； 外匯有價證券，包括政府債券、公司債券、股票等； 特別提款權(quán) 其他外匯資產(chǎn)匯率及匯率表示 直接標價法：DC/FC 間接標價法：FC/DC DC=domesti

2、c currency 本幣 FC=foreign currency 外幣貨幣升值和貶值的概念 以2010年人民幣兌美元：6.22 2013年人民幣兌美元：6.02買賣價差 買賣價差：bid-ask spreads Bid rate:指銀行愿意支付的貨幣價格，比如1.2148 $/ 指銀行愿意買入歐元而賣出美元的價格；也指客戶能夠拿歐元買到美元的價格。 Ask rate:指銀行愿意購買的貨幣價格，比如1.2158$/，指銀行愿意買入美元而賣出歐元的價格；也指客戶能夠拿美元買到歐元的價格。 而中間價指二者值的平衡，比如：1.2153交叉匯率 交叉匯率cross rate 設有A,B,C,D等多種貨

3、幣，一國在折算其本國貨幣A匯率時，若先計算出A幣和某一種外幣（假定B幣）之間的匯率，再根據(jù)B幣與C幣、D幣的匯率折算出本幣與C幣以及D幣的比價，則我們稱A幣與B幣之間的匯率為基礎(chǔ)匯率，A幣與C，D之間的匯率叫套算匯率（又叫交叉匯率）。告知了三個貨幣之間的匯率比價，同時告訴了它們分別的買賣價，問如果給你100萬美元，你是否可以進行套利。如果可以，請告知如何利用以上的外匯報價進行套利。最后請告知你能獲利多少？三角套匯-CFA L2原題（隨堂小測驗題題型）9全球外匯市場的最新發(fā)展報告 BIS Triennial Central Bank Survey：is the most comprehensiv

4、e source of information on the size and structure of global FX and OTC derivatives markets. BIS Foreign exchange market, surveyed every three years since 1989.10The recent development of global FX markets 11Trading in foreign exchange markets averaged $5.3 trillion per day in April 2013. This is up

5、from $4.0 trillion in April 2010 and $3.3 trillion in April 2007. FX swaps were the most actively traded instruments in April 2013, at $2.2 trillion per day, followed by spot trading at $2.0 trillion.截至2013年4月，外匯市場每日交易量約為5.3萬億美元每日。2010年4月為4.0萬億，2007年為3.3萬億。外匯互換（FX swap，一種外匯市場上常見的外匯衍生產(chǎn)品）是國際外匯市場上交易最活躍

6、的金融產(chǎn)品，每日交易量為2.2萬億，僅隨其后的是外匯現(xiàn)貨市場交易。The recent development of global FX markets 12The recent development of global FX markets 13The growth of foreign exchange trading was driven by financial institutions other than reporting dealers. The 2013 survey collected a finer sectorial breakdown of these other

7、institutions for the first time. Smaller banks (not participating in the survey as reporting dealers) accounted for 24% of turnover, institutional investors such as pension funds and insurance companies 11%, and hedge funds and proprietary trading firms another 11%. Trading with non-financial custom

8、ers, mainly corporations, contracted between the 2010 and 2013 surveys, reducing their share of global turnover to only 9%. 外匯市場的增長主要來自于金融機構(gòu)而非那些報備的交易商（根據(jù)BIS以及各國央行的要求，大型的交易商是要向監(jiān)管機構(gòu)報告的）。2013年的報告中分析了這些金融機構(gòu)。其中小型銀行（指那些未達到報備要求的金融機構(gòu)）占到了24%，而諸如養(yǎng)老金、保險公司的金融機構(gòu)占到了11%，而對沖基金和自營交易金融機構(gòu)占到了11%。而非金融機構(gòu)，全球份額有所減少，大概占9%左右

9、。The recent development of global FX markets 14The recent development of global FX markets 15The US dollar remained the dominant vehicle currency; it was on one side of 87% of all trades in April 2013. The euro was the second most traded currency, but its share fell to 33% in April 2013 from 39% in

10、April 2010. The turnover of the Japanese yen increased significantly between the 2010 and 2013 surveys. So too did that of several emerging market currencies, and the Mexican peso and Chinese renminbi entered the list of the top 10 most traded currencies. Methodological changes in the 2013 survey en

11、sured more complete coverage of activity in emerging market currencies. The recent development of global FX markets 16 Trading is increasingly concentrated in the largest financial centers. In April 2013, sales desks in the United Kingdom, the United States, Singapore and Japan intermediated 71% of

12、foreign exchange trading, whereas in April 2010 their combined share was 66%.固定匯率與浮動匯率 固定匯率（fixed exchange rate)指本國貨幣當局公布的，并用經(jīng)濟、行政或法律手段維持其不變的本國貨幣與某國外國參照貨幣（或貴金屬）之間的固定比價。 浮動匯率（float exchange rate)指外匯市場上由供求關(guān)系決定、本國貨幣當局不加干預的貨幣比價。 在現(xiàn)實中，完全的固定匯率和完全的浮動匯率都是很少見的，在這兩種匯率制度之間，還存在些一些中間性質(zhì)的匯率制度。單一匯率與復匯率 單一匯率（single

13、exchange rate）是指一種貨幣（或一個國家）只有一種匯率，這種匯率通用于該國所有的國際經(jīng)濟交往。 復匯率（multiple exchange rates）是指一種貨幣（或一個國家）有兩種或兩種以上匯率，不同的匯率用于不同的國際經(jīng)濟活動。 復匯率是外匯管理的產(chǎn)物，曾被許所國家采用過。 復匯率一個特例是雙重匯率（dual exchange rates),指一國同時存在兩種匯率。實際匯率/真實匯率 實際匯率（real exchange rate)又叫真實匯率，是相對于名義匯率（nominal exchange rate)而言的一個概念。 因為匯率是兩國相對價格的表達形式。而實際匯率則是在名

14、義匯率的基礎(chǔ)上利用兩國商品（準確的說該是：一籃子商品或服務）實際價格的調(diào)整。 實際匯率更能反映兩國的價格因素。舉例假設我們定義一個中國的消費者在其日常生活中常使用的一籃子商品包括比如：食物、交通、租金、健康醫(yī)療等商品和服務，那么他在中國購買這些一籃子商品的價格就是P_dc，而他在歐洲購買這些一籃子貨物的價格就為P_fc。例子 假設某消費者購買一籃子貨物花去USD $105 和 EUR 100.他在外匯市場上觀察到的名義匯率為 USD/EUR=1.5 $/ USD=DC, EUR=FC 那么真實匯率為： Real EX=1.5*P_EU/P_US=1.5*105/100=1.575$/如何計算一

15、籃子貨幣的價格呢？ 最好的計算一國一籃子貨物價格的指標是CPI（Consumer price index) 而一般我們還常利用CPI的變化率來測算一個時期的消費通貨膨漲情況。利用CPI計算真實利率的例子（例題來源：范小云） Real FX rate in 2000=1.806*110.4/133.9=1.489 Real Fx in 2002=2.714*118.1/163.5=1.96023USBR2000200220002002CPI110.4118.1133.9163.520002002FX rate1.806 BR/US2.714 BR/USExample from Txt Book(

16、2)20002002nominal1.8062.714Real 1.4891.96024Nominal %=(2.714-1.806)/1.806=50.27%Real%=(1.96-1.489)/1.489=31.6%US_inflation=7%, BR_inflation=22.1%diff.=15.1%結(jié)論：1）不管從名義還是真實來看，美元相對于巴西雷亞爾都在升值。真實匯率考慮了通脹因素。2）巴西極大的通漲因素抵消了美元的升值，或者說名義匯率的大幅升值是因為巴西國內(nèi)的通漲造成的虛高。有效匯率 有效匯率：effective exchange rate 首先明確，有兩種有效匯率 名義有效匯

17、率：nominal effective exchange rate 真實有效匯率：real effective exchange rate 然后明確為何要提出有效匯率的概念 答案：以上講的匯率都是反映兩國的貨幣關(guān)系。如果有一天人民幣相對于美元升值，相對日元貶值，而相對于澳元升值，加元貶值，那人民幣到底算是升值還是貶值呢？建立有效匯率的基本思路 第一步：建立貨幣籃子（the basket of currencies) 第二步：選擇基礎(chǔ)年份，基礎(chǔ)年份的有效匯率為100. 第三步：選擇（或計算）權(quán)重（weights)計算兩國有效匯率 假設你是一個美國人，美國的主要兩大貿(mào)易伙伴是日本和加拿大?，F(xiàn)要求計

18、算美元相對于這兩國的有效匯率。 我們選擇2004年作為基礎(chǔ)年份，分別計算2004年和2006年的： 1）名義有效匯率 2）真實有效匯率計算權(quán)重 一般而言為了計算權(quán)重，我們都選取美國相對于這兩個國家的貿(mào)易量。 以加國為例：Wcn=(Xcn+Mcn)/(Xcn+Mcn)+(XJ+MJ) Wcn, 表示加拿大的雙邊權(quán)重 Xcn, 美國出口到加拿大的出口額 Mcn, 美國從加拿大的進口額 XJ, 美國出口到日本的出口額 MJ, 美國從日本進口的進口額例子CanadaJapanExports from US160.9K51.449Imports to US209.087121.42829分別計算Wcn

19、和 WJ 的權(quán)重， Wcn=(160900+ 209087)/( 160900+ 209087)+（ 51449+ 121428） =0.68 WJ=(51449+ 121428)/( 160900+ 209087)+( 51449+ 121428)=0.32計算 利用2004年和2006年的名義有效匯率計算名義有效權(quán)重30CAD/USJAP/US20041.400120.48020061.450119.200名義有效匯率 EER2004=0.68(1.40/1.40)+0.32(120.48/120.48)100=100 EER2006=0.68(1.45/1.40)+0.32(119.2/

20、120.48)100=102.1031關(guān)于真實有效匯率的計算 真實有效匯率是利用兩國真實匯率計算出來的。 權(quán)重無需重新計算。 但需重新計算美元相對于日元、加元在2004年和2006年的真實匯率。計算真實匯率需要利用到CPI的信息。 此外，其實2004年的真實有效匯率無需計算，因為基礎(chǔ)年份的“有效匯率”都一定是100.32如何獲得有效匯率？33/statistics/eer/USD Index(1)美元指數(shù) The US Dollar Index (USDX) is an index (or measure) of the value of the United

21、 States dollar relative to a basket of foreign currencies. 34USD Index(2) It is a weighted geometric mean of the dollars value compared only with basket of 6 other major currencies which are: Euro (EUR), 57.6% weight Japanese yen (JPY) 13.6% weight Pound sterling (GBP), 11.9% weight Canadian dollar

22、(CAD), 9.1% weight Swedish krona (SEK), 4.2% weight and Swiss franc (CHF) 3.6% weight35USDX(3) USDX goes up when the US dollar gains strength (value) when compared to other currencies. USDX started in March 1973, soon after the dismantling of the Bretton Woods system. At its start, the value of the

23、US Dollar Index was 100.000. It has since traded as high as 164.7200 in February 1985, and as low as 70.698 on March 16, 2008. The makeup of the basket has been altered only once, when several European currencies were subsumed by the Euro at the start of 1999.36特別提款權(quán) 國際貨幣基金組織創(chuàng)立的一種記賬單位。 設立之初，SDR的定價是基

24、于美元，但后來采取了加權(quán)平均的方法。最早是選擇了世界貿(mào)易中五個主要國家（美國、西德、日本、英國和法國）的貨幣，以五國各自對外貿(mào)易在五國總貿(mào)易中的百分比及在世界貿(mào)易經(jīng)濟活動中使用范圍的大小等因素確定各自的權(quán)數(shù)，分別乘以五國貨幣計算日當日（或前一天）在外匯市場上對美元的比價來計算出SDR的當日美元計價價值（也就是說最終標價是以美元標價）。即期匯率和遠期匯率 即期匯率（spot exchange rate)指目前市場上兩種貨幣的比價，用于外匯的現(xiàn)貨（spot)買賣。 遠期匯率（forward exchange rate)指當年約定在將來某一時刻（比如1個月后，3個月后或6個月后）交割外匯所用的兩種貨

25、幣比價，用于外匯遠期交易和期貨買賣。即期匯率和遠期匯率 記住這兩個匯率是完全不同的概念，這是兩個完全不同的市場。 此外，一些特殊的定義： 升水（premium)：當某種外匯遠期匯率高于即期匯率時，我們稱遠期匯率升水。 貼水（discount)：當某種外匯遠期匯率低于即期匯率時，我們稱遠期匯率升水。 當兩者相等稱為平價（par value）升水的公式 如果遠期價格為F,而即期匯率為S，且該遠期的合約是N個月。則年化（annualized)升/貼水率為： (F-S)/S*(12/N)升水和貼水 在市場經(jīng)濟國家，即期匯率和遠期匯率一般是由外匯市場的供求關(guān)系和預期決定的。 而在非市場經(jīng)濟國家，匯率水平

26、的決定則摻雜了許多政策和行政因素。匯率決定的原理 影響匯率的經(jīng)濟因素 國際收支因素 相對于通貨膨脹率 相對于利率 總需求與總供給 預期 財政赤字1.國際儲備國際收支因素（1） 復習：國際收支指一國對外經(jīng)濟活動所發(fā)生的收入和支出，國際收支的差額需要由各國普遍接受的外匯來結(jié)算。 當一國的國際收支大于支出，則為國際收支順差，可以說是外匯的供應大于需求，因而本國貨幣升值，外國貨幣貶值。 特別說明：國際收支狀況并非一定會影響匯率。國際收支因素（2） 特別說明： 短期的、臨時性的、小規(guī)模的國際收支差額，可以輕易地被國際資金的流動、相對利率和通貨膨脹率的變動、政府的外匯市場上的干預以其他因素所抵消。 不過長

27、期的巨額的國際收支逆差，一般必定會導致本國貨幣貶值。相對通貨膨脹率（1） 特別注意：當我們以后講相對購買力平價理論時，該概念會讓同學們更為清晰。 結(jié)合前面的計算真實匯率的例子（巴西和美國）我們可以看到通貨膨脹會影響到匯率。 人類進入信用貨幣時代，各國都面臨通脹的壓力。相對通貨膨脹（2） 貨幣對外的價值就是匯率，貨幣對外價值的基礎(chǔ)來自于對內(nèi)價值。通貨膨脹是反映和衡量貨幣的對內(nèi)價值的一個重要指標。 一般而言，相對于通貨膨脹率持續(xù)走高的國家，由于其國內(nèi)的貨幣價值下降相對較快，則其貨幣相對于外國貨幣也會貶值。相對利率 特別注意：當我們以后講利率平價理論時該概念會讓同學們更為清晰。 利率對匯率的影響的傳

28、導機制不止一種： 有一種理論認為： 利率決定資本的流動，資本改變一國的資本賬戶，進而影響B(tài)OP,BOP改變進而改變匯率。 特別注意：真實利率vs 名義利率，其影響的結(jié)果不一樣?？傂枨蠛涂偣┙o 在經(jīng)常賬戶下，如果總需求中進口需求增長快于總供給中出口供給的增長，本國貨幣將貶值。 在資本和金融賬戶下，當總需求的增長從整體上快過總供給的增加是因財政赤字而引起的、而財政赤字又導致利率上升時，可能會引起資金內(nèi)流，從而導致本幣升值。預期因素 預期有時候能對外匯造成重大的影響。 預期有多種多樣，包括經(jīng)濟的、政治的和社會的。 就經(jīng)濟方面而言： 國際收支狀況的預期 通貨膨脹的預期（特別重要） 對相對利率或相對于資

29、產(chǎn)收益率的預期 甚至是對匯率本身的預期也會影響匯率的走勢預期因素 預期通常是以捕捉剛剛出現(xiàn)的某些信號（比如：美聯(lián)儲主席的講話）來進行的。因此，有意地或無意地發(fā)出一些與之相對沖的信號，有時可以改變預期的方向。 前沿的經(jīng)濟學理論一般還區(qū)分條件（conditional)預期和非條件預期。財政赤字 財政赤字的增加或減少，也會影響匯率的變動方向。財政赤字往往導致貨幣供給增加和需求增加。 因此，赤字的增加將導致本國貨幣的貶值。 但并非絕對，如果赤字增加同時伴隨利率上升（真實利率上升），那么財政赤字對貨幣匯率的影響不可輕易做論斷。國際儲備 國際儲備，特別是外匯儲備的多少，能表明政府干預外匯市場、穩(wěn)定貨幣的能

30、力的強弱。 儲備增加能加強外匯市場對本幣的信心。小節(jié)（姜波克觀點） 第一，以上七大因素對匯率的影響不是絕對的、孤立的。 第二，從根本上講，勞動生產(chǎn)率的相對快速增長，使單位貨幣代表的價值相對增加，從而使本國貨幣的對外價值相應上升。(這是一個非常重要的經(jīng)濟學定理：叫巴拉薩-薩繆爾森定理） 不過，勞動生產(chǎn)率對貨幣匯率的影響是緩慢而長期的，它不會馬上察覺出來。金本位下的匯率決定 1.金本位制度的演變 2.金本本位制度下匯率的決定 3.金塊本位和金匯兌制度下匯率的決定金本位制度的演變 金本位是指以黃金為基礎(chǔ)的貨幣制度。 隨著經(jīng)濟發(fā)展和人們對貨幣認識的演變，金本位制度經(jīng)歷了三種形式： 金幣本位制度 金塊本

31、位制度1.金匯兌本位制度典型的金本位制度 金幣本位制： 金幣的形狀、重量和成色由國家法律規(guī)定，可以自由鑄造和自由融化，具有無限法償能力，輔幣和銀行券的發(fā)行需要以等量的黃金作為準備，并可以自由兌換成金幣。金塊本位 隨著經(jīng)濟發(fā)展，黃金產(chǎn)量日益落后與貨幣需求，銀行券等紙幣價值符號對金幣自由兌換的可能性日益縮小，黃金本身參與流動（circulation)和支付（Payment)的程度下降，于是出現(xiàn)了金塊本位。金塊本位 金塊本位的特點：黃金（金幣）不再流通，銀行發(fā)行以黃金為基礎(chǔ)的銀行券（紙幣）作為主要的流通手段，銀行券和黃金通常不能自由兌換，只能在一定條件下向發(fā)行銀行兌換黃金，兌換條件往往是交高的數(shù)額，

32、這就避免了日常生活中的銀行券向黃金的兌換。 在此制度下，黃金扮演是儲藏手段和穩(wěn)定紙幣價值的作用。金匯兌本位 一種更為廣義的金本位制度。實行該制度的國家，將本國貨幣的發(fā)行與某個實行金塊本位制或金幣本位制度的國家的貨幣相掛鉤，并規(guī)定本國貨幣與該外國貨幣的兌換比價。本國貨幣在國內(nèi)不能與黃金兌換，只能先兌換成該外國貨幣，然后再以該外國貨幣兌換黃金。 （最大的例子是布雷頓森林體系，以后的課上會講到）金幣本位制度下的匯率決定 在此制度下，各國都規(guī)定單位金幣的法定含金量。 兩種不同貨幣之間的比價，是由它們各自的含金量對比來決定的。例子 比如在19251931年，1英鎊的含金量為7.322克，1美元所含純金為

33、1.504656克，兩者相比等于4.8665（7.3224/1.504656），即1英鎊等于4.8665美元。這種以兩種金屬鑄幣含金量紙幣得到的匯率被成為鑄幣平價（mint parity)。鑄幣平價是金平價（gold parity)的一種表現(xiàn)形式。所謂金平價，就是兩種貨幣含金量或所代表金屬（比如白銀）的對比。該制度下匯率波動的影響 在此制度下，國際收支的支付可以有兩個手段： 1）直接用外匯 2）使用黃金 但黃金的支付是有運費的。這就是造成外匯價格波動的主要原因。黃金輸入/輸出點的概念 假定在英國和美國之間運送7.3224克黃金股的費用為0.02美元，那么如果外匯市場上1英鎊的價格高于4.886

34、5美元（4.8665美元+0.02美元，注：4.8665美元為上題中的金平價值）則美國債務人就不會在外匯市場上購買英鎊，而會用4.8665美元的價格向美聯(lián)儲兌換黃金并運往英國，用黃金向英格蘭銀行兌換英鎊以支付欠英國人的國際債務。黃金輸出點 我們把美國的黃金輸出到英國的這個美元價（4.8865美元）稱為美國對英國的黃金輸出點（gold export point)。 與此同時，外匯市場上英鎊的需求會下降，英鎊的價格也會下降，直接低于4.8865美元。黃金輸入點 反之，如果1英鎊的價格低于4.8465美元，英國的債務人也會用同樣的方法償還美國的債務，于是我們把4.8465這個值成為美國對英國的黃金輸

35、入點。 黃金輸入點和黃金輸出點統(tǒng)稱為黃金輸送點（gold point)小節(jié) 鑄幣平價加上黃金運送費是匯率上漲的最高點；鑄幣平價減去黃金的運輸費是匯率下跌的最低點。 黃金輸入點和輸出點是匯率變動的界限，匯率一般都在這一界限內(nèi)圍繞著鑄幣平價波動，波動的幅度比較小，基本上是穩(wěn)定的。金塊本位和金匯兌本位制度下的匯率決定 貨幣匯率由政府公布的紙幣所代表的金量之比決定，稱為法定平價。 在此二制度下，因為黃金的輸入和輸出都受到了限制，因此黃金輸入/輸出點的概念已不復存在。 一般來說匯率波動的幅度則由政府來規(guī)定和維護。政府通過設立外匯平準基金來維護匯率的穩(wěn)定。 當外匯價格上升，便出售外匯；當外匯價格下降，則買

36、入外匯，為此是匯率的波動局部在允許的幅度內(nèi)。小節(jié) 金本位制度雖然較好的穩(wěn)定幣值的作用，但黃金作為稀缺資源，其產(chǎn)量落后與世界經(jīng)濟增長和貨幣需求的增長，這就決定了各種形式的將貨幣與黃金按照固定比率掛鉤的制度最終都會瓦解。 信用貨幣制度下，匯率水平不再右含金量或所代表金量的對比來決定，也沒有了一個公認的標尺，那么在紙幣流通條件下的匯率決定因素究竟應該是什么了？以下介紹幾種十分重要的匯率決定理論第一大部分（根據(jù)姜波克的分類）1.購買力平價理論 絕對購買力平價理論 相對購買力平價理論2.利率平價理論 套補平價理論 非套補平價理論3.國際收支說4.匯兌心理學說第二大部分：匯率決定因素 1.彈性價格貨幣分析

37、法 2.黏性價格貨幣分析方法 3.匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法幣值的低估和高估的概念 假定有一個理論X，根據(jù)這個理論我們計算出A貨幣（本幣）與B貨幣（外幣）的理論的匯率為S。 而在市場上我們觀察到A兌B的匯率為S(以名義匯率為例） 如果SS，則表示根據(jù)X理論，一B單位的貨幣應該可兌換S單位的A貨幣，但市場上卻只能換得S單位的A貨幣，也就是說，根據(jù)該理論，我們認為B貨幣被低估，而A貨幣被高估。根據(jù)X理論，那么B貨幣應該升值，而A貨幣應該貶值。 如果SS，反之亦然。即期匯率和遠期匯率 即期匯率（spot exchange rate)和遠期匯率（forward exchange rate)是按時間來劃

38、分的。 即期匯率指目前市場上兩種貨幣的比價，用于外匯的現(xiàn)實買賣。 遠期匯率指當前約定，在將來某一時期（比如1個月后，3個月后或6個月后）交割外匯時所用的兩種貨幣比價，用于外匯遠期交易和期貨買賣。 即期匯率和遠期匯率通常在數(shù)值上不一樣。升水和貼水 當某種外幣的遠期匯率高于即期匯率時，我們稱該外匯的遠期匯率為升水（Premium),反之成為貼水（discount).購買力平價理論 英文翻譯為：Purchasing power parity 基本思想：貨幣的價值在于其購買力，因此不同的貨幣自建的兌換率取決于其購買力之比，也就是說，匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系。對匯率與價格之間的關(guān)系分析，可

39、以先從某商品在不同國家中的價格之間存在的聯(lián)系開始。購買力平價理論 歷史：由瑞典學者卡塞爾于1922首次對其進行了系統(tǒng)性的闡述，并由后來人加以發(fā)展?？勺匪莸?6世紀。購買力平價理論 （1）購買力平價理論的基礎(chǔ) （2）絕對購買力平價 （3）相對購買力平價 （4）購買力平價說的檢驗和評價購買力平價理論的基礎(chǔ) 在經(jīng)濟活動中存在這樣一類商品： 1）位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的，即不存在任何商品質(zhì)量以及其他方面的差異 2）該商品的價格能靈活地進行調(diào)整，不存在任何價格上的黏性基于以上假設.(見下頁）接上頁. 若該商品在不同地區(qū)的價格存在差異，套利者就可以在低價地區(qū)買入這種商品，然后在高價地區(qū)賣出以牟取差價。

40、 套利者持續(xù)套利行為將不斷改變兩個地區(qū)的商品供求狀況，使低價地區(qū)的商品價格上升，高價地區(qū)的商品價格下降。 最后，兩個地區(qū)的商品價格趨同。 結(jié)論：這類商品被定義為可貿(mào)易商品（tradable Goods)。 工業(yè)產(chǎn)品和不變質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品都屬于可貿(mào)易品。另一類商品 隨著商品所處地區(qū)的不同，其性質(zhì)也有所變化，或者雖然商品在各地都是同質(zhì)的，但商品從一地轉(zhuǎn)移到另一地極其困難或所需成本較高，超過了商品在兩地間價格水平的差異，從而沒有人愿意從事套利活動。區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除或減少的商品稱作不可貿(mào)易商品（non-tradable goods）。 一般來說，房地產(chǎn)和個人勞務（比如理發(fā)師）都屬于不可貿(mào)易商

41、品。購買力平價理論 如果認為可貿(mào)易品的運輸成本為零，則同種可貿(mào)易品在各個地區(qū)的價格應該是一致的，這種一致關(guān)系稱為：一價定理（law of one price)。 在開放經(jīng)濟下，一價定理體現(xiàn)為用同一種貨幣衡量不同國家的可貿(mào)易品價格相同。 一價定理是購買力平價的基礎(chǔ)。絕對購買力平價理論 如果對于兩國的任何一種可貿(mào)易品，一價定理都成立，并在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易品所占權(quán)重相等，那么，兩國由可貿(mào)易品構(gòu)成的物價水平之間存在著下列關(guān)系：絕對購買力平價理論 e表示直標法的匯率，Pid和Pif是第i種可貿(mào)易品的本國和外國價格水平；ai表示第i種可貿(mào)易在物價指數(shù)的權(quán)重。 如果將兩國一般物價水平直接用P

42、d 和Pf分別表示，則： Pd=ePf 以上公式為絕對購買力平價理論的一般形式。巨無霸指數(shù) 巨無霸指數(shù)（Big Mac index）是一個非正式的經(jīng)濟指數(shù)，用以測量兩種貨幣的匯率理論上是否合理。這種測量方法假定購買力平價理論成立。 購買力平價的大前提為兩種貨幣的匯率會自然調(diào)整至一水平，使一籃子貨物在該兩種貨幣的售價相同（一價定律）。在巨無霸指數(shù)，該一“籃子”貨品就是一個在麥當勞連鎖快餐店里售賣的巨無霸漢堡包。選擇巨無霸的原因是，巨無霸在多個國家均有供應，而它在各地的制作規(guī)格相同，由當?shù)佧湲攧诘慕?jīng)銷商負責為材料議價。這些因素使該指數(shù)能有意義地比較各國貨幣。 巨無霸指數(shù) 兩國的巨無霸的購買力平價匯

43、率的計算法，是以一個國家的巨無霸以當?shù)刎泿诺膬r格，除以另一個國家的巨無霸以當?shù)刎泿诺膬r格。該商數(shù)用來跟實際的匯率比較；要是商數(shù)比匯率為低，就表示第一國貨幣的匯價被低估了（根據(jù)購買力平價理論）；相反，要是商數(shù)比匯率為高，則第一國貨幣的匯價被高估了。 巨無霸指數(shù)與其派生指數(shù) 巨無霸指數(shù)是由經(jīng)濟學人于1986年9月推出，此后該報每年出版一次新的指數(shù)。該指數(shù)在英語國家里衍生了Burgernomics（漢堡包經(jīng)濟）一詞。 在2004年1月，經(jīng)濟學人推出了Tall Latte index（中杯鮮奶咖啡指數(shù)）；計算原理一樣，但巨無霸被一杯星巴克咖啡取代，標志著該連鎖店的全球擴展。在1997年，該報也出版了一

44、份“可口可樂地圖”，用每個國家的人均可樂飲用量，比較國與國間的財富；該圖顯示可樂飲用量越多，國家就越富有。 巨無霸指數(shù)的局限性 用漢堡包測量購買力平價是有其限制的；比方說，當?shù)囟愂?、商業(yè)競爭力及漢堡包材料的進口稅可能無法代表該國的整體經(jīng)濟狀況。在許多國家，像在麥當勞這樣的國際快餐店進餐要比在當?shù)夭宛^貴，而且不同國家對巨無霸的需求也不一樣。例如在美國，低收入的家庭可能會一周幾次在麥當勞進餐，但在馬來西亞，低收入者可能從來就不會去吃巨無霸。盡管如此，巨無霸指數(shù)廣為經(jīng)濟學家引述。 巨無霸指數(shù)的局限性 用漢堡包來判定匯率，具有相當大的局限性。因為漢堡包是貿(mào)易商品 (exchanged/tradable

45、 goods)。比起非貿(mào)易商品而言（例如房子之類），在發(fā)展中國家貿(mào)易商品的發(fā)展要快得多。所以用漢堡包來衡量發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間的匯率水平，顯然失之偏頗。另外，即使不考慮發(fā)展中國家與發(fā)達國家的發(fā)展差異，由于不同國家之間消費者對待商品的偏好是不一致的，這也會導致價格的“虛假”。對于非完全浮動匯率的國家，這種指數(shù)也是偏離實際均衡的。 相對購買力平價理論 在實際生活種，由于各國間的貿(mào)易存在著交易成本，各國物價水平的計算中，不同商品的權(quán)重有所不同，各國物價水平中可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品的口徑和權(quán)重也有所不同，所以各國的物價水平很難用統(tǒng)一方法來比較，而從匯率水平的絕對值也就缺少比較基礎(chǔ)。 于是經(jīng)濟學家又提

46、出，把匯率變動的幅度和物價變動的幅度聯(lián)系起來，這就是相對購買力平價理論。相對購買力平價理論 %S= %P- %P 一般而言價格的變化率就是通貨膨脹。 %S=-相對購買力平價理論 經(jīng)濟學含義：盡管匯率水平不一定能反應兩國物價的絕對水平的對比，但可以反應兩國物價的相對變動。 物價上升速度較快（物價指數(shù)相對于基期提高較快）的國家，貨幣就會貶值。 由于物價指數(shù)比較容易獲得，因而計算相對購買力平價理論也就容易得多，其實用性也大大提高。購買力平價理論的檢驗和評價 在實證研究中，購買力平價理論一般并不能得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的有力支持。 原因： 1）技術(shù)困難 物價指數(shù)選擇的不同：GDP deflator, Whoes

47、ale price index, CPI 商品分類的主觀性 基礎(chǔ)年份選擇的隨意性購買力平價理論的檢驗和評價（2） 2）從短期看，匯率會因為各種原因而短時偏離購買力平價。 該理論以價格可靈活調(diào)整作為前提，如果存在價格黏性導致其短期內(nèi)無法及時調(diào)節(jié)，匯率就將偏離購買力平價的理論值。 所有匯率理論中，購買力平價理論是最有影響力的。 3）但短期預測能力十分差，在中長期預測上有一定優(yōu)勢，但最有經(jīng)濟學含義。利率平價理論 英文：Interest rate parity 在現(xiàn)實生活中，許多國家金融市場之間的聯(lián)系比商品市場之間的聯(lián)系更為緊密，而國際資金的流動發(fā)展使得匯率與金融市場上的價格-利率之間也存在密切的關(guān)系

48、。 從金融市場角度分析匯率與利率所存在的關(guān)系，就是匯率決定的利率平價說。 與購買力平價說相比，利率平價說是一種短息分析的方法，這兩者之間的關(guān)系可以見下頁。購買力平價理論與利率平價理論的關(guān)系 中長期：貨幣供應數(shù)量購買力（商品價格）匯率 短期：貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資產(chǎn)匯率 利率平價說的基礎(chǔ)思想可追溯到19世紀下半葉，在20世紀20年代由凱恩斯等人予以完整闡述。 利率平價說分為套補的利率平價與非套補的利率平價（uncovered interest-rate parity, uip)?！癱overed” 以后你們會在很多地方看到“covered”這個詞語。 國際金融學： Covered inte

49、rest rate parity（套補/拋補/抵補） Covered currency swap arbitrage(IMF提出的一種外匯市場套利模式） 金融市場領(lǐng)域 Covered bonds（一種在歐洲做的非常好的債券品種） Covered funds（如果你們關(guān)注最新的美國景觀監(jiān)管動向你們會看到這個詞語。套補平價理論 首先做一下假設： 假設有一筆可自由自配資金，且可以自由往來于本國與外國金融市場。 且假設該資金在國際間移動不存在任何限制于交易成本。 如果我們想把這筆資金用于投資一年期債券，則存在著投資于本國金融市場還是國外市場的兩種不同選擇。假設投資國內(nèi) 假設本國金融市場上一年期投資收益

50、為id，外國金融市場的收益率為if，假設匯率為e（且認為是直接標價法） 如果投資本國金融市場則一年后增值為假設投資國外 第一步：首先將本幣在外匯市場上兌換成外幣 第二步：用所獲得的外幣在國外金融市場上進行為期一年的投資； 第三步：在到期后，將以外幣計的金融資產(chǎn)在外匯市場上兌換成本幣假定假定一年后的即期匯率為ef關(guān)于ef的討論 一年后的即期匯率ef是不確定的，因此這種投資方式的最終收益也是不確定的，或者說這筆投資的收益具有匯率風險。 為了消除匯率的風險，我們可以購買一年后交割的遠期合同（foreign exchange forward contract),并認為如果遠期交易的這個匯率f就會使得你

51、的這筆投資不存在匯率風險。增值多少呢？答案是：(f/e)*(1+if) 在繼續(xù)討論利率平價定理前，我們先說說forward的定價問題(pricing)遠期合同的基本概念 遠期的種類： 股票遠期、股指遠期 債券遠期、利率遠期 外匯遠期衍生品的基本思想 標的物（underlying) 股指期貨的標的物是股指（stock index)。 衍生品的定價與估值是衍生品研究的核心問題 定價：pricing 估值：valuation 定價：衍生品定價的基礎(chǔ)是要無套利 因為：衍生品是零和游戲。在簽訂衍生品合約時一定是買賣雙方認為的公允價值（fair value)，也就是無套利。Q1:What are deri

52、vatives?104權(quán)益類/股權(quán)類（Equities)債券類（Bonds)衍生品（Derivatives）Private placement(私募）股票Public/List/StockForward 遠期Futures 期貨option 期權(quán)Swap 互換/掉期市場風險Market risk(e.g., interest riskFx risk,Stock price risk)CDS信用違約互換Credit risk證券（金融資產(chǎn)）Securities/financial assets/financial claims/financial instruments遠期的基本思想 我們來看一

53、個股票遠期合同： Long（buy)：看漲，看高 Short(sell):看跌，沽空 Long position(看漲頭寸）：因持有資產(chǎn)對應的標的物價格上升而獲利則稱為看漲頭寸。 Short position(看空頭寸）：因持有資產(chǎn)對應的標的物價格下跌而獲利則稱為看跌頭寸。What are the basic properties of forward?Profit from a Long Forward Position (K= delivery price=forward price at time contract is entered into)106ProfitPrice of Un

54、derlying at Maturity, STKMY LONGING思念，如同野草般蔓延以股票遠期為例 看漲遠期 看跌遠期 實物交割與非實物交割（現(xiàn)金交割）無套利的例子CAD/USD 即期利率即期利率2000/Jan/031.34 加國的名義利率3.2%美國的名義利率2.4%比如我給你 $1M USD 2000/Jan/03 問你有什么可能的投資機會 .以一年為期限你有兩個選擇選擇1: 在美國開一個存款賬戶，將錢存入什么都不做一年以后 你獲得 $1M(1+2.4%)=$1.024M USD in return.選擇#2: 在獲得 $1M USD后馬上按市場牌價兌換成CAD 1.342000/

55、Jan/03在加國開設賬戶，然后存入1.34M Canadian dollars一年以后, 你獲得$1.34*(1+3.2%)M Canadian dollars.假設一年以后的即期匯率是the spot price 2001/Jan/03 is S1你按S1的匯價換回成美元 $1.34*(1+3.2%)/S1M USD.無套利的例子 理論上以上兩個選擇都應該是一致的。 S1=S0(1+Rdc)/(1+Rfc) 但是注意一下： 這是在t0時刻對S1匯率的預測，用數(shù)學的語言的表述是： E0(S1)=S1 遠期合同就是訂在F=E0(S1)=S0(1+Rdc)/(1+Rfc) 繼續(xù)我們的討論（基于姜

56、波克） 在消除了匯率風險的情況下，我們選擇在國內(nèi)還是國外投資，完全取決于這兩種投資收益率的高低。 如果 我們的投資于本國金融市場 如果 我們將投資于外國金融市場 如果 則說明投資沒有區(qū)別其他投資者 其他投資者也面臨同樣的決策選擇 注意一下，遠期市場和即期現(xiàn)貨市場是兩個不同的市場，我們認為該匯率有遠期市場，也就是說任何人在遠期市場上都能找到自己想到的遠期合同價格。只要. 只要市場上理論的遠期價格不等于市場的遠期價格，投資者就會要么買入即期，要么賣出遠期合同 比如在i+id(f/e)(1+if）時，投資者即期市場上購入外幣，在遠期市場上賣出外幣 這個時候會使得本幣在即期可能貶值（e增大），在遠期升

57、值（f減少），投資于外國金融市場的收益率(f/e)(1+if)自然下降直到. 直到 外匯市場上對本幣和外幣的供求才能處于平衡狀態(tài)因此 投資者采取持有遠期合同的套補方式交割，市場最終會使得利率與匯率間形成如下關(guān)系， 此外我們定義一下即期匯率與遠期匯率之間的升貼水公式：經(jīng)濟學含義 匯率的遠期升水率等于兩國的利率之差。 如果本國利率高于外國的利率，則遠期匯率必將升水，這意味著本幣在遠期將貶值； 如果本國的利率低于外國的利率，則本幣在遠期將升值。 也就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使得金融市場處于平衡狀態(tài)。 /反復強調(diào)：這里的利率其實是“名義利率”。/需指出的是. 套補性交易行為一般不存

58、在任何風險（其實是有的，是利率風險）。因此在市場上套補利率平價不成立時，投資者就可以在市場上進行無本金套利活動。 （但需要注意，成立的前提條件是資本可自由往來） 以1+idFmkt,說明一年以后，你認為（理論值）一歐元可以買入1.166美元，但市場缺只承認能購買1.1美元，即美元被高估，歐元被低估。例題1 則應該一年后拿更多的美元去換歐元。可證明，如果一年后市場給你1/1.1 歐元/美元，則你拿一美元可以買到0.9091歐元，而你根據(jù)你自己算出來的理論價卻本來該1美元買入0.0576（=1/1.166). 因此，具體的操作應該是： T=0時候，按6%的利率借入1K歐元，然后按即期匯率1.2換成

59、美元，并將其按3%美元存入美國銀行。然后買入一個Fmkt=1.1的遠期合同。例題1 T=1時刻，你獲得1K*1.2*(1+3%)美元，然后此時執(zhí)行一年前買入的Fmkt=1.1的遠期合同，則一共獲得1K*1.2*(1+3%)/1.1歐元=1.1236k(收入） 此時你還需要連本帶利償還一年前借的歐元，需支付1k*(1+6%）=1.06k 則最后的總利潤（獲利）為： 收入=（1.1236-1.06）k歐元=0.0636歐元。例題2 例題1：美國的利率為5%，英鎊的利率為2%，美元/英鎊的即期匯率為1.2，市場上一年期遠期匯率為1.4，請問有無套利可能？ 答案: 還是首先計算Fifr=1.2*(1+

60、5%)/(1+2%)=1.2353 與市場價1.4不相等，則有套利機會。 其含義是你認為一年以后1英鎊只能夠換得1.2353美元，但市場上去可以用1英鎊購得1.4美元，因此，一年后應該按市場遠期價去買美元，于是該現(xiàn)在借美元，換匯后存英鎊。例題2 因此，套利步驟是： T=0，借，美元1k,按1.2美元/英鎊換英鎊，存英鎊一年。賣出市場價為1.4的遠期合同。 T=1,得到(1k/1.2)*(1+2%)的英鎊后，按一年前簽訂的遠期價執(zhí)行，最后得到(1k/1.2)*(1+2%)*1.4的美元。 連本帶利還1k*(1+5%)的美元 最后你的收益是：(1k/1.2)*(1+2%)*1.4-1k*(1+5%