最強醫(yī)療信息化產(chǎn)業(yè)及多家上市公司梳理

1、史上最強醫(yī)療信息化產(chǎn)業(yè)及多家上市公司梳理一、結(jié)論 1. 醫(yī)療信息化行業(yè)主要依靠政府推動來發(fā)展的行業(yè)，目前行業(yè)內(nèi)公司處于跑馬圈地競爭階段，行業(yè)具有一定門檻，競爭激烈但基本有序。2. 醫(yī)療信息化行業(yè)具有很高的轉(zhuǎn)換成本，行業(yè)競爭的關(guān)鍵點在于搶占更多區(qū)域更多客戶。3. 搶占市場的核心競爭力是政府公關(guān)能力、區(qū)域拓展能力以及資本運作能力。4. 目前行業(yè)的商業(yè)模式主要是做項目收費模式，未來可期待新的商業(yè)模式的突破。5. 橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)中幾家具有代表性的上市公司， $東軟集團(tuán) (SH600718)$ 、東華軟件、 $萬達(dá)信 息 (SZ300168)$ 、$衛(wèi)寧健康 (SZ300253)$ 、創(chuàng)業(yè)軟件，從公司經(jīng)營

2、和價值分析角度 綜合對比后推薦衛(wèi)寧健康。 6. 衛(wèi)寧健康目前估值 120 倍，處于高位，明顯高于板塊 平均市盈率，因此并不是配置的好時點，較適用于追求相對收益的投資人。 二、 醫(yī)療信息化行業(yè)研究醫(yī)療信息化定義醫(yī)療信息化指的是將信息技術(shù)運用到醫(yī)院與公 共衛(wèi)生的管理系統(tǒng)和各項業(yè)務(wù)功能系統(tǒng)中， 對醫(yī)院、 公共衛(wèi)生系統(tǒng)進(jìn)行流程化管理， 實現(xiàn)特定的業(yè)務(wù)功能，提高醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)的工作效率和醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。分類主要包 括醫(yī)院信息化和區(qū)域衛(wèi)生信息化，醫(yī)院信息化又包括醫(yī)院管理信息化、臨床管理信 息化、醫(yī)院信息集成，廣義的醫(yī)療信息化，還包括遠(yuǎn)程醫(yī)療、移動醫(yī)療、云醫(yī)療、醫(yī)保信息化、藥品流通信息化等。醫(yī)院信息化醫(yī)院信息化

3、以電子病歷 (EMR為核心,通過信息技術(shù)實現(xiàn)醫(yī)院管理信息和醫(yī)院臨床信息的數(shù)據(jù)采集、處理、存儲、傳輸和 共享,實現(xiàn)病人信息數(shù)字化、醫(yī)療過程數(shù)字化、管理流程數(shù)字化、醫(yī)療服務(wù)數(shù)字化、 信息交互數(shù)字化。由上圖可知,底層架構(gòu)是醫(yī)院信息集成平臺,其中電子醫(yī)囑、電 子病歷、臨床路徑、臨床知識庫等均建立在這個集成平臺當(dāng)中,電子病歷是平臺核 心。區(qū)域衛(wèi)生信息化區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生信息化以居民電子健康檔案為核心,以區(qū)域醫(yī)療 資源共享為目標(biāo), 以社區(qū)和農(nóng)村居民基本醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)為重點, 運用信息化的手段, 為國內(nèi)公共衛(wèi)生領(lǐng)域信息化建設(shè)提供全面解決方案。分級診療可以通過區(qū)域信息平臺實現(xiàn)病歷檔案共享， 將醫(yī)院間信息互聯(lián)互通。 醫(yī)

4、療信息化市場規(guī)模根據(jù) IDC 統(tǒng)計， 2009年我國醫(yī)療信息化支出僅為 87.5 億元，2012 年達(dá)到 170.7 億元，預(yù)計 2017年 將達(dá) 336.5 億元，年化增長率為 15%。在總支出中硬件占比近 70%，服務(wù)和軟件各占 10%左右。 IDC 統(tǒng)計的量級比較大，因為它將所有醫(yī)院IT 方面的支出都算做信息化投入，而A股相關(guān)上市公司更加細(xì)化，主要從事醫(yī)療行業(yè)解決方案。預(yù)計2016年醫(yī)療行業(yè)解決方案市場規(guī)模將達(dá)到 108.5 億元，年化增長率為 16.5%，主要包括 HIS、 PACS EMR區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生平臺等。醫(yī)療行業(yè)解決方案細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模三級醫(yī)院基 本達(dá)到 HIS 全覆蓋，而二級及

5、以下也基本達(dá)到 80%覆蓋，大中型醫(yī)院的信息化建設(shè) 中心已逐步由HIS轉(zhuǎn)至以病人和臨床為中心的數(shù)字化醫(yī)院建設(shè)， 將對PACS系統(tǒng)和電 子病歷系統(tǒng)、移動醫(yī)療的搭建和應(yīng)用進(jìn)行重點投資，中小型醫(yī)院也將逐漸啟動CIS部署。預(yù)計2016年CIS市場規(guī)模將突破50.6億元。醫(yī)療信息化市場格局目前從事 醫(yī)療信息化的上市公司第一梯隊包括衛(wèi)寧健康、萬達(dá)信息、東軟集團(tuán)、創(chuàng)業(yè)軟件、 思創(chuàng)醫(yī)惠和東華軟件等，市場份額不到50%，比最大的東軟占 12%。但東軟和萬達(dá)信息并非所有盈利都來自于醫(yī)療信息化，東軟醫(yī)療信息化占主營占比份額是很小的， 而像萬達(dá)信息還有智慧城市等方面的業(yè)務(wù)，衛(wèi)寧健康和創(chuàng)業(yè)軟件則屬于專注于醫(yī)療 信息化的

6、公司。思創(chuàng)醫(yī)惠 50%的主營收入來源于醫(yī)療信息化，但公司是次新股，估 值目前偏離市場價值，所以不在本次討論范圍當(dāng)中。在醫(yī)療信息方面領(lǐng)域醫(yī)療信息 化公司的盈利主要以項目收費為主，市場競爭激烈但基本有序，行業(yè)集中度低。醫(yī) 療信息化PEST分析醫(yī)療信息化行業(yè)的發(fā)展受到政策法規(guī)、宏觀經(jīng)濟(jì)、社會文化和技術(shù)環(huán)境等因素影響。政府在推動行業(yè)發(fā)展中起決定性作用。行業(yè)下游客戶多以公立 醫(yī)院為主，迎合政策和法規(guī)推動。醫(yī)療信息化行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)上圖以波特五力分析模 型為基礎(chǔ)，加入了互補者和政府關(guān)系兩部分。傳統(tǒng)醫(yī)療信息化屬于 IT 范疇，隨著移 動互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，形成了對醫(yī)療信息化的有效互補，行業(yè)較為特殊，下游客戶以政 府性

7、質(zhì)的公立醫(yī)院為主，政府關(guān)系的部分就更加顯得尤為重要。上下游：上游以人 力成本為主，軟件工程師薪酬隨市場決定。下游客戶是各級醫(yī)院，產(chǎn)品具有一定的 定制化，多采用招標(biāo)形式，行業(yè)對上下游的溢價能力均不強。潛在進(jìn)入者：需要相 當(dāng)長時間的行業(yè)積累，潛在進(jìn)入者威脅不大。替代品：轉(zhuǎn)換成本比較高，目前產(chǎn)品 替代性比較差。行業(yè)內(nèi)競爭對手：集中度較低，競爭激烈，行業(yè)內(nèi)兼并重組頻繁， 目前已初步形成第一梯隊， 具有一定品牌效應(yīng)。 醫(yī)療信息化行業(yè)目前的競爭格局為： 行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)有公司激烈競爭跑馬圈地階段，行業(yè)競爭環(huán)境總體有序，潛在進(jìn)入者和 替代品均不構(gòu)成威脅，目前對上下游的議價能力均不強，對政府關(guān)系要求極強，移 動互聯(lián)

8、網(wǎng)將對醫(yī)療信息化形成有效互補。醫(yī)療信息化商業(yè)模式有望創(chuàng)新短期內(nèi)國內(nèi) 企業(yè)盈利的主要手段還是以醫(yī)院項目為主，商業(yè)模式較為單一。長期來看，領(lǐng)頭醫(yī) 療 IT 企業(yè)有望在獲取大數(shù)據(jù)、優(yōu)質(zhì)客戶資源的基礎(chǔ)上進(jìn)一步在醫(yī)療信息化產(chǎn)業(yè)鏈 上拓展。參照國外經(jīng)驗，區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生信息化平臺的收入主要包括政府補貼、會員 費、按次服務(wù)收費、保險機構(gòu)增殖服務(wù)收入、大數(shù)據(jù)和健康管理，健康檔案和大數(shù) 據(jù)將成為未來重要的盈利來源。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療將與現(xiàn)有醫(yī)療信息化形成互補互聯(lián)網(wǎng)醫(yī) 療產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展受到了供需平衡、政府放開、技術(shù)進(jìn)步、資本推動等因素驅(qū)動。目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療競爭主體包括：1） BAT京東等大型互聯(lián)網(wǎng)公司2）春雨醫(yī)生等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)

9、隊3）傳統(tǒng)醫(yī)療醫(yī)藥企業(yè)4）醫(yī)療 IT 廠商醫(yī)療 IT 企業(yè)的核心優(yōu)勢在于能夠打通醫(yī)院以及政府醫(yī)療衛(wèi)生行政機 構(gòu)等產(chǎn)業(yè)鏈中最強勢的環(huán)節(jié)，通過醫(yī)院端以及區(qū)域醫(yī)療信息平臺醫(yī)療數(shù)據(jù)的積累、能夠?qū)崿F(xiàn)如藥品交易、醫(yī)?？刭M等醫(yī)療服務(wù)運營，實現(xiàn)面向商業(yè)保險公司、藥企的 變現(xiàn)模式。行業(yè)核心競爭力分析醫(yī)療信息化行業(yè)需要的核心能力包括技術(shù)、品牌、 銷售、政府公關(guān)和資本運作等。政府公關(guān)：類似一輪公務(wù)員考試，要通過筆試再到 面試，也就是說，對于行業(yè)內(nèi)公司來說，技術(shù)水平要首先達(dá)到第一梯隊，而接下來 則多依靠政府關(guān)系。資本運作：我們可以注意到，上市公司近些年資本運作頻繁， 如果想拿下某區(qū)域的訂單，自建分公司并不是一個很好的

10、選擇，因為效率過低，上 市公司通常的做法是通過收購當(dāng)?shù)匾患夜究焖贀屨际袌?，例如萬達(dá)信息和衛(wèi)寧， 可以說其發(fā)展歷程基本就是一部并購史。醫(yī)療信息化行業(yè)總結(jié)醫(yī)療信息化行業(yè)是一 個主要依靠政府推動的行業(yè)。目前行業(yè)競爭格局為行業(yè)內(nèi)企業(yè)激勵競爭階段，行業(yè) 集中度較低，并未形成寡頭格局。行業(yè)中企業(yè)多以區(qū)域型企業(yè)為主，并未完全形成 全國性企業(yè)。行業(yè)具備一定的門檻，需要長時間的經(jīng)驗積累，很難有外來進(jìn)入者。 行業(yè)所需要的核心競爭力包括技術(shù)水平、品牌、銷售能力、政府公關(guān)能力和資本運 作能力等。行業(yè)轉(zhuǎn)換成本高，競爭的核心是搶占更多的客戶，占領(lǐng)更多區(qū)域，區(qū)域 拓展能力尤為重要，也可采用兼并重組方式。行業(yè)中主要客戶為政

11、府性質(zhì)的公立醫(yī) 院，政府公關(guān)能力及其重要。移動互聯(lián)網(wǎng)將對傳統(tǒng)醫(yī)療信息化形成互補。未來醫(yī)院 信息將會匯總至區(qū)域醫(yī)療信息平臺， 為節(jié)省接口成本很可能與醫(yī)院采用同一集成商， 因此占據(jù)區(qū)域醫(yī)療信息化平臺入口是重要切入點。行業(yè)目前主要的商業(yè)模式為做項 目收費，未來有望借鑒國外提供服務(wù)收費的商業(yè)模式，未來有望實現(xiàn)大數(shù)據(jù)變現(xiàn)。 總體來看，行業(yè)具有一定體量和增速，競爭格局良好，具有一定投資價值。三、行業(yè)內(nèi)重點上市公司介紹基本情況對比注冊地對比分析：通過這五家公司注冊地的 不同能看出，萬達(dá)、衛(wèi)寧由華東地區(qū)起步，輻射全國，而東華軟件在北方地區(qū)優(yōu)勢會更多一些。背景對比分析：東軟集團(tuán)有國資背景，其他以民資背景為主，說

12、明行 業(yè)主要以民營企業(yè)為主。東軟建團(tuán)雖然有國資背景，但并不具備控制權(quán)，其他公司 實際控制人以自然人為主。 股本結(jié)構(gòu)對比對比企業(yè)中東華軟件總市值最大， 超過 390 億元，依次分別為萬達(dá)信息、東軟集團(tuán)、東軟集團(tuán)、衛(wèi)寧健康和創(chuàng)業(yè)軟件。股東結(jié) 構(gòu)對比從前十大股東持股比例來看，最高的為創(chuàng)業(yè)軟件70%，其次為東華軟件、萬達(dá)信息、衛(wèi)寧健康、東軟集團(tuán)，從戶均持股比例角度看創(chuàng)業(yè)軟件最高達(dá)到0.06%，其次為衛(wèi)寧健康 0.02%。從基金持股比例來看，創(chuàng)業(yè)軟件達(dá)到了 22.8%，其余公司均 在 5%以下。 基金持股比例是雙刃劍， 行情好會吸引資金進(jìn)駐， 行情不好， 拋壓過重， 則會加速股價下跌。 歷史股價對比從近

13、三年股價走勢來看， 漲幅最好的是萬達(dá)信息， 其次為衛(wèi)寧健康，因創(chuàng)業(yè)軟件上市時間剛滿一年，因此不具有可比性。估值分析計 算機板塊最常用的估值方法為 PE法通過十年對比企業(yè)的估值來看，創(chuàng)業(yè)軟件超過 220倍，衛(wèi)寧健康和萬達(dá)信息在 120倍左右，東軟 60倍，東華軟件 36 倍，而行業(yè) 平均估值為 60 倍。目前創(chuàng)業(yè)軟件、 衛(wèi)寧健康和萬達(dá)信息估值大幅高于行業(yè)平均。通過PEG古值法看，目前幾家上市公司的 PEG古值均處于歷史高位，相對萬達(dá)信息和 衛(wèi)寧健康的估值要高于東軟和東華軟件。 近 2年萬達(dá)信息估值高于衛(wèi)寧健康。四、上市公司經(jīng)營對比分析經(jīng)營分析框架盈利能力主營業(yè)務(wù)收入對比企業(yè)中只有衛(wèi)寧健 康和創(chuàng)業(yè)

14、軟件只專注于醫(yī)療信息化領(lǐng)域，萬達(dá)信息醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)占其營收70%左右，東軟集團(tuán)和東華軟件醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)只占其應(yīng)收很少部分，東軟占比不到20%，東華軟件不足 10%， 從主營業(yè)務(wù)增速看近 5 年最高的是衛(wèi)寧健康， 每年均保持在 30% 以上，其次為萬達(dá)信息保持 20%以上。從 2015 年人均產(chǎn)值來看，東華軟件最高，達(dá) 到了人均 80 萬元，其次為東軟和萬達(dá)信息均為 41萬元。 從收入地區(qū)分布來看，對比企業(yè)主要市場為中國大陸，基本占據(jù)100%收入來源。 從國內(nèi)具體區(qū)域來看，衛(wèi) 寧健康主要市場為華北和華東，創(chuàng)業(yè)軟件的主要市場是華東和華南，目前來看衛(wèi)寧區(qū)域拓展最為成功，占據(jù)華北、華東兩大最主要市場，

15、符合企業(yè)所在區(qū)域。 （萬達(dá)信 息沒有公布信息，需調(diào)研）毛利率衛(wèi)寧健康和創(chuàng)業(yè)軟件營收主要來自醫(yī)療信息化行 業(yè)，產(chǎn)品主要為軟件，涉及硬件較少，其毛利率明顯高于東軟集團(tuán)、東華軟件和萬 達(dá)信息。研發(fā)支出占比研發(fā)投入作為衡量電子信息行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新重要指標(biāo)。近 5 年 各公司研發(fā)投入占比呈增長趨勢，各公司對研發(fā)重視程度在不斷提高， 2015 年均超 過 10%。費用占比各對比公司銷售費用和管理費用近幾年總體保持平穩(wěn)。近年衛(wèi)寧 健康不斷進(jìn)行外延式并購和區(qū)域擴張，因并表導(dǎo)致銷售費用和管理費用占比升高， 創(chuàng)業(yè)軟件銷售費用和管理費用高企屬于非正?，F(xiàn)象。因此行業(yè)公司較少進(jìn)行貸款融 資，故很少有財務(wù)費用產(chǎn)生。萬達(dá)信息的

16、費用占比并未有明顯提高。創(chuàng)業(yè)軟件體量 小占比高。未來公司并表和并購重組事項減少，費用占比有下行空間。EBITDA息稅折舊前利潤（EBITDA =凈利潤+所得稅+利息+折舊攤銷，衡量公司盈利能力。表中 的值有些不太準(zhǔn)確，A股報表體系與GAP體系有所區(qū)別。近5年EBITDA東華軟件、 萬達(dá)信息和衛(wèi)寧健康均呈增長態(tài)勢， 東軟集團(tuán)呈下降趨勢， 創(chuàng)業(yè)軟件基本維持平穩(wěn)。 從5幾年 EBITDA Margin 看東華軟件、萬達(dá)信息、衛(wèi)寧健康均呈現(xiàn)上升趨勢，且保 持領(lǐng)先， 東華軟件和萬達(dá)信息在 20%以上，衛(wèi)寧健康在 15%以上，總體來看萬達(dá)信息、 東華軟件、衛(wèi)寧健康盈利能力較強。凈利潤近 5 年除東軟集團(tuán)外

17、，其余 4 家公司凈 利潤均呈增長趨勢。近 5 年衛(wèi)寧健康凈利潤率一直是行業(yè)最高，均保持在20%以上，其次為東華軟件、 萬達(dá)信息和創(chuàng)業(yè)軟件。 營運能力庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù) =365 / 存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，衡量產(chǎn)品從入庫到消耗平均天數(shù)。衛(wèi)寧軟件和創(chuàng)業(yè)軟件主營主要為 軟件產(chǎn)品，因此其存貨處于行業(yè)最低，近兩年萬達(dá)信息存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)高企，東 軟因有硬件產(chǎn)品存庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)維持高位。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)365 / 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，衡量提供服務(wù)到回收現(xiàn)金平均需要的天數(shù)。近5年各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加，目前周轉(zhuǎn)時間較長的是衛(wèi)寧健康和東華軟件均達(dá)到了200 天以上。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周

18、轉(zhuǎn)天數(shù)=365/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率，衡量購買產(chǎn)品或服務(wù)到支付現(xiàn)金平均需要的天數(shù)。近 5 年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總體保持平穩(wěn)， 目前創(chuàng)業(yè)軟件和衛(wèi)寧健康高于行業(yè)內(nèi)其他公司。 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù) =存貨周 轉(zhuǎn)天數(shù) +應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) -應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，衡量公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，數(shù)值越小 說明效率越高。近 5 年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)東軟集團(tuán)、創(chuàng)業(yè)軟件和衛(wèi)寧健康明顯低于萬達(dá) 信息和東華軟件，故創(chuàng)業(yè)軟件、東軟集團(tuán)和衛(wèi)寧健康營運能力較好。償債能力資產(chǎn) 負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率 =負(fù)債總額 / 資產(chǎn)總額的百分比，衡量總資產(chǎn)中有多大比例是通過 借債來籌資的，數(shù)值越大公司經(jīng)營風(fēng)險越大。適當(dāng)使用杠桿對公司來說有利，但杠 桿屬于雙刃劍。

19、近 5 年除東華軟件外其余公司資產(chǎn)負(fù)債率均呈上升趨勢，目前來看 萬達(dá)信息資產(chǎn)負(fù)債率最高超過 60%，其次為東軟集團(tuán)達(dá)到 47%，其余公司均保持在 40%以下。 流動比率近 5 年除衛(wèi)寧健康大幅下降外其余公司流動比率均保持平穩(wěn)， 目前最低的是萬達(dá)信息只有 1.0 ，最高的是東華軟件達(dá)到 3.2 倍。 速動比率近 5 年 除衛(wèi)寧健康大幅下降外其余公司速動比率均保持平穩(wěn)，目前最低的是萬達(dá)信息只有0.6，最高的是創(chuàng)業(yè)軟件達(dá)到 2.6倍。資本使用效率ROE凈資產(chǎn)收益率（ROE二凈 利潤/凈資產(chǎn)，衡量公司凈資產(chǎn)使用效率。近5年各公司ROES本保持平穩(wěn)，目前最高的是衛(wèi)寧健康達(dá)到 17%，最低的是東軟集團(tuán)只有 6.7%。各公司有不同程度下降。杜邦分析ROE凈利潤率X總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二營業(yè)收入/資產(chǎn)總額；權(quán)益乘數(shù) =1/（1- 資產(chǎn)負(fù)債率）。對比近兩年的杜邦分析結(jié)果，東華軟件和衛(wèi)寧 健康的高ROE主要依賴高利潤率，而萬達(dá)信息主要依靠高資產(chǎn)負(fù)債率。ROIC投入資本回報率（ROIC二息稅前收益（EBIT） * （1-稅率）/投入資本，衡量投入資本使用 效率。與ROE吉果類似，近5年各公司ROIC基本