私募基金市場判斷能力研究基于調(diào)查問卷的分析

1、專 題2011年02月21日好買基金研究中心私募基金公司市場預判能力研究基于好買基金月度調(diào)查問卷的分析好買基金研究中心：孫志遠一、 研究目的投資的目的是什么？很簡單，就是賺錢。一般來說，賺錢有兩種方法：第一種是擁有如神靈一般的判斷和預測能力，能夠準確的把握市場 我們在此處并未強調(diào)對個股的判斷能力，其實對大盤的判斷相對更加容易，而且只要擁有對大盤的預測能力，通過某些金融工具就已經(jīng)能夠獲得豐厚的收益了。的走向，并提前做出買入及賣出的操作；第二種是及時的跟隨市場，在市場發(fā)生轉(zhuǎn)向、形成趨勢后再進行交易。顯然，通過第二種方法賺錢需要一些苛刻的假設(shè)前提，即市場的趨勢存在時間上的延續(xù)性，因此至少從表面上看，

2、假設(shè)我們有方法找到一位神靈般的投資經(jīng)理，那么第一種方法賺錢的可能性更大。而問題的關(guān)鍵就在于現(xiàn)實中是否存在這樣一位神靈般（或者更確切的說是接近于神靈般）的投資經(jīng)理，能夠準確的預測未來市場，本文的目的就在于通過對調(diào)查問卷數(shù)據(jù)的挖掘，以探索當前私募基金行業(yè)中是否存在具有卓越市場判斷力的公司。二、 研究思路首先，本文將考察統(tǒng)計范圍內(nèi)私募基金的市場判斷結(jié)果是否有效，即其當期的判斷結(jié)論是否與下月市場走勢相吻合?？紤]到不同類型的基金操作風格間的差異，本文還將以投資經(jīng)理出身和私募基金成立時間長短兩個維度分別考察。之后，本文還試圖挖掘私募基金公司做出判斷的依據(jù)，即其判斷結(jié)論是基于何種分析所做出的。最后，除了從整

3、體和大類上分析私募基金的市場判斷能力外，本文還對調(diào)查回復率較高的單個私募基金進行預測成功率分析，試圖尋找個基層面的市場“預言家”。本文所有的分析均基于好買基金自2010年4月起開始進行的私募基金公司問卷調(diào)查。截止到2010年2月，該調(diào)查已經(jīng)持續(xù)了10個月，有效問卷264封。該問卷中要求私募基金管理人對下月市場走勢做出判斷，共分“多”、“中性”和“空”3個選項，由被調(diào)查者進行單項選擇。本文以構(gòu)造擴散指數(shù)的方式，將定性結(jié)論定量化，對每個月整體和各大類的市場判斷結(jié)果進行綜合，并以相關(guān)分析的方式測度其與指數(shù)走勢的聯(lián)系。三、 實證分析過程（一） 私募基金對市場是否具有判斷力首先我們希望了解整體上私募基金

4、是否對市場具有判斷力。由于問卷中涉及市場判斷的選項均為定性指標，因此，在分析其與實際市場走勢的關(guān)聯(lián)性之前需要將其定量化。本文主要采用擴散指數(shù)法來對其進行定量化處理，將“空”定義為0分，“中性”定義為0.5分，“多”定義為1分，并對所有私募一視同仁，即采用等權(quán)重綜合。將每個月的數(shù)據(jù)匯總后就可以得到一個以0分為下限，50分為中軸，100分為上限的月度時間序列。其中低于50分表明對下月市場看法偏空的私募基金多于看多的私募基金，等于50分則意味著看空與看多的私募基金數(shù)量相同，而超過50分則表明看多的基金數(shù)多于看空的基金數(shù)，數(shù)值的大小體現(xiàn)出市場情緒的樂觀程度。通過當月整體擴散指數(shù)與下月滬深300指數(shù)漲跌

5、幅 由于本文成稿時2月尚未結(jié)束，為了利用1月調(diào)查數(shù)據(jù)，本文以截止到2月16日的滬深300指數(shù)漲跌幅代替2月指數(shù)全月漲跌幅。的散點圖可以粗略的考察私募基金整體的預判能力，具體如下：私募基金當期擴散指數(shù)（整體）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心從圖中可以直觀感受到私募基金的判斷能力與下期市場漲跌關(guān)系不大。更加數(shù)量化的方法印證了我們的猜測兩者沒有明顯的相關(guān)性：Pearson相關(guān)系數(shù)僅為-0.07，且未通過5%的顯著性檢驗；Spearman等級相關(guān)系數(shù)也僅為-0.067，且未通過5%的顯著性檢驗。因此我們認為，基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，私募基金整體上并未表現(xiàn)出對市場的預判能力。私募基金

6、當期擴散指數(shù)（整體）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的Pearson相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（整體）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的Spearman相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心當然，整體上的不相關(guān)并不一定意味著整體中不存在具有相關(guān)性的部分，即私募基金的某個細分類別可能會具有獨特的市場預判能力。私募基金的分類方法多種多樣，不同的分類方法可能得到不同的結(jié)論，但筆者認為一家私募公司及其產(chǎn)品投資策略的主要影響因素在于其投資經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷以及該產(chǎn)品的成立時間長短。因為基于經(jīng)驗判斷，一位具有公募基金從業(yè)經(jīng)歷的投資經(jīng)理之前管理的資金規(guī)模更大，其投資決策更有可能基于對未來市場的判斷，

7、而一位民間人士出身的投資經(jīng)理之前管理的資金規(guī)模相對更小，更可能采用較為靈活的趨勢跟隨策略。鑒于此，本文按照不同私募產(chǎn)品投資經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷，將納入統(tǒng)計范圍的私募基金分為公募出身、券商出身和民間3類 除以上3類外，還有部分公司的主要管理人員無法確定其從業(yè)經(jīng)歷。鑒于該部分樣本數(shù)量不大，本文在隨后的分析中將其剔除。，考察每個細分類別的市場預判能力。此外，我們認為隨著私募基金公司存續(xù)時間的增長，其內(nèi)部投資管理流程逐步規(guī)范化，將更加傾向于對市場進行預判而非簡單的趨勢跟蹤，因此本文還按照基金公司存續(xù)時間長短，將納入統(tǒng)計范圍的私募基金公司分為“新兵”公司和“老兵”公司兩類 由于自2009年開始私募基金數(shù)量呈井

8、噴式上升，因此本文將在2008年12月31日前有陽光私募產(chǎn)品發(fā)行的公司定義為“老兵”公司，而將在該日期之后才成立首只陽光私募產(chǎn)品的公司定義為“新兵”公司。，分別考察其市場預判能力。各種細分類別擴散指數(shù)與下期市場漲跌的散點圖如下：私募基金當期擴散指數(shù)（細分類別）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的相關(guān)性 此處及下文中的“Total”、“Securities”、數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（分類別）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的Pearson相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（分類）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的Spearman相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當

9、期擴散指數(shù)（分類）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的Pearson相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（分類）與下期滬深300指數(shù)漲跌幅的Spearman相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心從散點圖上看，各種細分類別數(shù)據(jù)點在坐標系內(nèi)分布較散，均未表現(xiàn)出與指數(shù)下期漲跌幅的相關(guān)性。根據(jù)指數(shù)漲跌幅與各擴散指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)所有相關(guān)系數(shù)均在0值附近波動，且沒有任何一類公司的市場預判能力具有顯著性，因此可以認為，基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，以按照從業(yè)經(jīng)歷或存續(xù)時間所劃分的私募基金公司子類均未表現(xiàn)出對市場的預判能力。（二） 私募基金的市場判斷依據(jù)是什么以上的分析讓我們了解到無論是私募基金整體，還是各細

10、分類別，均不具有顯著的市場預判能力，該結(jié)論自然而然引申出另外一個問題：這些“不靠譜”的預測是如何做出來的。聯(lián)想到文章開篇時的兩種賺錢方法，我們推測大部分私募基金公司可能并未對積極的進行市場預測，而是采用趨勢跟隨的方法順勢而為，進行右側(cè)交易，因此其市場預測可能更多是基于當期的市場表現(xiàn)，并預期當期表現(xiàn)能夠延續(xù)。為了驗證上述的猜測，以下將檢驗當期整體及各細類擴散指數(shù)與當期大盤漲跌幅的相關(guān)性。如果顯著相關(guān)，則證明私募基金公司是以當期市場表現(xiàn)來作為下期市場走勢的判斷依據(jù)。以下是分析結(jié)果：私募基金當期擴散指數(shù)（整體及細類）與當期滬深300指數(shù)漲跌幅的相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（整

11、體）與當期滬深300指數(shù)漲跌幅的Pearson相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（整體）與當期滬深300指數(shù)漲跌幅的Spearman相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（分類）與當期滬深300指數(shù)漲跌幅的Pearson相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心私募基金當期擴散指數(shù)（分類）與當期滬深300指數(shù)漲跌幅的Spearman相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心數(shù)據(jù)分析結(jié)果基本印證了我們的判斷。私募基金整體擴散指數(shù)與當期大盤漲跌的相關(guān)性高達0.663和0.770，并呈高度顯著，表明私募基金整體上是基于當期市場漲跌來判斷未來市場表現(xiàn)的。分類別來看，民間出身的私募基

12、金相關(guān)性最高，其Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman等級相關(guān)系數(shù)分別達到了0.826和0.949，這也意味著該類人群的趨勢投資意識更強；公募基金出身的產(chǎn)品與當期指數(shù)漲跌相關(guān)性最低，其數(shù)值未通過顯著性檢驗，表明其擴散指數(shù)高低與當期指數(shù)漲跌幅無關(guān)。結(jié)合其與下期指數(shù)漲跌的低相關(guān)性，可以認為該類產(chǎn)品試圖進行價值投資和積極的市場預判，只是效果差強人意。券商出身的產(chǎn)品相關(guān)性僅次于民間出身，顯示出該類產(chǎn)品也具有較強的趨勢投資傾向。以上分析證明了大部分私募基金是基于當期指數(shù)表現(xiàn)來預測未來市場走勢，即采用我們之前所說的第二種賺錢方法。但第二種方法有其成立的前提，即市場必須表現(xiàn)出一定的趨勢延續(xù)性。如果該前提不

13、成立，則趨勢跟蹤策略就無法取得良好收益。在此我們通過一個簡單的一階自回歸AR(1)模型來考察指數(shù)以月為頻率的趨勢延續(xù)性：以指數(shù)月度收益時間序列為因變量，以其領(lǐng)先一期的時間序列作為自變量進行一元回歸 此處的數(shù)據(jù)樣本為2005年1月至2011年1月滬深300指數(shù)的月度收益率時間序列，共計73個數(shù)據(jù)點。，若回歸系數(shù)顯著大于0，則長期來看指數(shù)收益在月度頻率上具有延續(xù)性；若回歸系數(shù)顯著小于0，則其在月度頻率上具有反轉(zhuǎn)性；若回歸系數(shù)不顯著異于0，則表示其無時間上的相關(guān)性。滬深300指數(shù)月度收益自回歸結(jié)果Dependent Variable: RINDEXMethod: Least SquaresDate:

14、 02/21/11 Time: 14:09Sample (adjusted): 2005M02 2011M01Included observations: 72 after adjustmentsVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C0.0142970.0131721.0854580.2814RINDEX_10.1231920.1184191.0403060.3018R-squared0.015225    Mean dependent var0.016249Adjusted

15、R-squared0.001157    S.D. dependent var0.110691S.E. of regression0.110627    Akaike info criterion-1.537918Sum squared resid0.856685    Schwarz criterion-1.474677Log likelihood57.36504    F-statistic1.082236Durbin-Watson

16、 stat2.040735    Prob(F-statistic)0.301778數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心回歸結(jié)果顯示模型未通過F檢驗和t檢驗，回歸系數(shù)不顯著，表明指數(shù)收益在時間序列上并無前后相關(guān)性，當月指數(shù)表現(xiàn)對下月指數(shù)沒有明顯的預測能力，因此，如果私募基金公司在實際投資運作中是根據(jù)當月市場表現(xiàn)來進行下月市場預測和增減倉操作，長期來看是無法取得超額收益的。（三） 單家公司中是否存在“市場預言家”以上的分析均基于私募基金公司整體或子類別，并未涉及到單個公司層面。盡管從大類上看，不存在那個類別的產(chǎn)品整體上能夠?qū)κ袌鲞M行一定程度的預測，但不排除在單個公司

17、層面會出現(xiàn)市場預測成功率較高的個體，即所謂“市場預言家”。以下選取了問卷回收率在70%以上的16家私募公司，考察其每月市場判斷與下月市場實際走勢的吻合程度。由于是以單家基金作為考察對象，因此無法如之前分析一樣將問卷結(jié)果構(gòu)造為定量的擴散指數(shù)。鑒于此，本文考慮將指數(shù)漲跌做定性化處理，即根據(jù)歷史上月度收益的分布，使用蒙特卡洛模擬的方法進行重復抽樣，按照一定原則確定“多”、“中性”和“空”三種狀態(tài)的臨界收益率，再將統(tǒng)計期內(nèi)的指數(shù)收益按照定義的臨界收益率進行狀態(tài)歸類，最后將其與每家公司的問卷結(jié)果進行對比，并計算單家公司的預測成功率。具體方法如下：（1） 推測月度收益率分布形式以近5年滬深300指數(shù)月度收

18、益為基礎(chǔ)，推斷其收益率分布形式。擬合結(jié)果顯示，近5年滬深300指數(shù)滿足Weibull分布。滬深300指數(shù)月度收益率分布擬合結(jié)果數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心（2） 確定收益率分布邊界根據(jù)擬合得到的Weibull分布，我們進行10萬次的蒙特卡洛模擬，所得到的收益率分布如下圖所示。如果假設(shè)“多”、“中性”和“空”發(fā)生的概率相同，可以將“多”、“中性”和“空”的收益率邊界分別定義為(, -1.98%，(-1.98%, 7.25%和(7.25%, )。滬深300指數(shù)月度收益率蒙特卡洛模擬結(jié)果數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心（3） 統(tǒng)計期內(nèi)指數(shù)表現(xiàn)歸類根據(jù)（2）中確定的劃分原則，我們可以將2010年5月到2011

19、年2月的指數(shù)表現(xiàn)進行以下的定義：統(tǒng)計期內(nèi)指數(shù)表現(xiàn)定義時間10年5月10年6月10年7月10年8月10年9月10年10月10年11月10年12月11年1月11年2月定義空空多中性中性多空中性中性中性數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心（4） 計算單家私募的預測成功率將（3）中指數(shù)實際表現(xiàn)與各家私募的預測結(jié)果進行對比。如果當期預測與下期指數(shù)實際表現(xiàn)相符，則計為成功，反之計為失敗。統(tǒng)計范圍內(nèi)各家基金的預測成功率如下：統(tǒng)計范圍內(nèi)私募基金公司預測成功率公司名稱預測成功率公司名稱預測成功率安蘇12.50%匯利50.00%柏坊57.14%凱石12.50%博頤50.00%龍贏富澤42.86%從容22.22%尚雅50.0

20、0%德豐華28.57%世誠50.00%德源安22.22%展博44.44%好望角42.86%柘弓62.50%和聚40.00%智德50.00%數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心從預測結(jié)果上看，柘弓的成功率最高，達到62.50%，8次預測中有5次正確。其次是柏坊，預測成功率為57.14%?？偣灿?只基金的預測成功率超過50%，占16只樣本基金的43.75%。為了鑒別成功的預測是基于運氣還是管理者能力，我們將實際預測結(jié)果與理論概率分布進行對比，如果實際概率低于理論概率，則可認為預測的結(jié)果還不如隨機選擇；如果實際概率高于理論概率，則認為預測結(jié)果有效?，F(xiàn)假設(shè)各次預測不相關(guān)，可認為預測的結(jié)果服從伯努利分布，預測成功率達到或超過50%的理論概率為25.86%（i=48i81/3i×2/3(8-i)，而實際預測成功率達到和超過50%的基金數(shù)占比達到43.75%，可見該樣本內(nèi)私募基金的預測成功率超過理論水平，的確存在一些私募基金具有一定的市場預測能力。四、 主要結(jié)論通過以上的分析可以看出，整體上私募基金并未表現(xiàn)出對未來市場的預測能力。按照投資經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷及私募公司存續(xù)時間兩個維度來劃分，各細類私募基金也沒有表現(xiàn)出對市場的提前預判能力。根據(jù)相關(guān)系數(shù)分析，私募基金公司對于未來市場的預測普遍基于當前市場的走勢，獨立分析的積極性不高。分類別來看，公募出身的產(chǎn)品具有價值投資、左側(cè)交易的可能性，其