可轉換債券的國內外研究

1、引言在當今社會激烈競爭的情況下，每一個公司都必須應當快速發(fā)展，否則就會被競爭對手吃所吞沒。但是，在這種的情形下，大多數(shù)企業(yè)依然遵循著過去的經(jīng)營模式：用自己的利潤作為再生產(chǎn)的資本，再漸漸做大，尋求發(fā)展。顯然，這種發(fā)展方式已經(jīng)不再適應時代發(fā)展的需要。當今社會，公司間的競爭不可能只是技術方面或是人才方面。當今社會更多的體現(xiàn)在資本方面的競爭。公司間的競爭的輸贏，不可能只是依賴于技術開發(fā)與市場開拓。其中的關鍵，一方面是公司在融資過程中的規(guī)模；另一方面是其能力。因此，企業(yè)的發(fā)展需要融資。對于一個公司而言，融資的需要有時又不僅僅是融集到資金，而是融資方式所能產(chǎn)生的某種效應，由此所能得到的結果。拿可轉換債券來

2、說，Isagawa（2000）認為企業(yè)的融資過程會存在兩方面沖突。分別是股東與債權人和控股股東和其他投資人。因此，企業(yè)無論采用債務融資還是權益融資，都無法很好地解決這兩個沖突。而可轉換債券同時具備股性與債性，因而轉向可轉換債券投資能夠更好地轉移投資風險。張英敏（2009）主要論述可轉換債券融資途徑對我國上市公司融資渠道、豐富的證券市場種類等方面有著不容忽視的積極作用。具體的優(yōu)勢包括，融資成本較其他方式低；不會稀釋股票價格，權利得到保證；資本結構更加合理。通過對可轉換債券融資雙方的沖突以及融資的渠道、品種結構多樣性等方面研究。在對公司控制權的影響方面研究少之又少，幾乎沒有涉及到。因此，本文主要通

3、過對國美電器的研究，探討可轉換債券對公司控制權的影響問題。一、可轉換債券的國內外研究（1） 國外研究國外的可轉換債券融資理論研究，主要以歐美等發(fā)達國家為主。經(jīng)過近一百年的研究發(fā)展，已經(jīng)取得了豐富的理論成果。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論表明，可轉換債券能有效的降低企業(yè)自己的壓力。尤其是現(xiàn)代企業(yè)結構里面兩元制結構中的委托代理、信息不對稱、資產(chǎn)轉移等問題，可轉換債券符合企業(yè)利益最大化的目的。Mayers（1998）通過研究以未來投資的選擇權價值的不確定性為基礎的連續(xù)融資問題，表明公司利用可轉換債券可以解決未來融資中的過度投資問題，從對代理成本理論進行研究。他還得出，以最小化籌資費用，節(jié)約發(fā)行可轉債費用，限定過量的投

4、資是產(chǎn)生可轉債籌資的方式的動機。在現(xiàn)代的市場經(jīng)濟環(huán)境下，市場信息一般都是企業(yè)內部管理者要比企業(yè)外部的投資者所掌握的信息要更多。由于信息不對稱，所以企業(yè)需要采用的融資行為和資本結構的信號，企業(yè)市場價值，從而引導投資者做出正確的投資決策。Stein（1992）收集了大量的企業(yè)樣本研究，認為企業(yè)在發(fā)行可轉換債券時，通常會伴隨著企業(yè)價值的高估，導致企業(yè)資產(chǎn)在一定范圍內的虛增，影響了投資者做出正確的判斷，這種信息傳遞的不準確性最終帶來的結果是企業(yè)的績效出現(xiàn)了下滑。證券市場上，對于股票的投資，與高收益相伴的，往往是隱藏著的較高的風險；而對于債券的投資，雖然風險相對于股票來說小得多，但得到的收益也比較少，而

5、可轉換債券同時具有股票和債券兩者的特性。企業(yè)通過上市公司可轉換債券投資融資，可以在一定范圍內達到風險轉移的目的。Isagawa（2000）認為企業(yè)的融資一般存在兩種沖突，分別是股東與債權人和控股股東與其他投資人。因此，企業(yè)無論采用何種融資手段，都不能有效地解決這兩個沖突。由于可轉換債券同時具備股性和債性，因而轉向可轉換債券投資可以更好地轉移投資風險。（2） 國內研究我國對可轉換研究的歷史遠比不上歐美發(fā)達國家對可轉換債的研究，因此我國的可轉換研究從深度和廣度方面較西方發(fā)達國家還有一定的差距。莊新田、周玲春（2006）利用二叉樹定價模型研究信用風險、利率期限結構中。通過建立以股價和利率為標的變量的

6、二叉樹定價模型來研究可轉換債券融資定價機制。張桂杰（2011）認為代理成本、信息不對稱、稅收優(yōu)惠與條款設計等是我國上市公司采取可轉換債券融資的主要原因。通過對可轉換債券融資動因的文獻進行簡單的整理，得出我國應該借鑒國際上可轉換債券的研究結論，來防止代理成本、信息不對稱等一系列的問題，從而達到可轉換債券市場得到穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展的目的。張英敏（2009）主要從我國上市公司發(fā)行可轉換債券應具備的條件，我國上市公司對可轉換債券知識匱乏、發(fā)行條件設計不合理，發(fā)行公司可能會面臨隱性的風險，公司管理層所要面臨的經(jīng)營壓力等方面從反面講述了我國上市公司融資方式可能要面臨的諸多因素。但是他也闡述這種融資途徑對我國

7、上市公司融資渠道、多樣的證券市場種類等方面有著不容忽略的積極作用。具體的優(yōu)勢包括，融資成本較其他方式低；發(fā)行時不會稀釋股票價格，有利于股東的控制權；有利于資本結構的優(yōu)化。二、理論分析（1） 相關含義1. 融資融資是指為了清償超過資金的購買金額所采用的資金交換方式，或者是獲取資產(chǎn)所籌集資金而采用的貨幣手段。貨幣資金的擁有方和需要方，直接或間接地進行資金流通的過程。企業(yè)要發(fā)展，要壯大，就必須依賴融資需求。也有部分公司要還債時，也會選擇融資。還有一部分公司存在混合性動機。2. 可轉換債券可轉換債券是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內根據(jù)條約的內容能夠轉換成股票的企業(yè)債券。和一般的債券比較，可轉換債券能

8、夠看作是一種帶有“轉換條件”的公司債券。這種“轉換條件”，使持有者能夠在未來的某個約定的期限之間根據(jù)規(guī)定的條款將其轉換為公司普通股，其實質是期權的一種變異形式。3. 控制權控制權一般是相對于所有權而言的，是指享有對某項資源的支配權，這種支配權并不一定對企業(yè)資產(chǎn)享有所有權。公司控制權來源于投資人所有權中的經(jīng)濟性權利。它的實質是一種新的利益存在形式，是利益沖突的結果。正當使用公司控制權，能夠對公司的生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生關鍵的促進作用。這有利于強化股東之間的信任，和提升公司經(jīng)營的效率。這種控制性是證明公司經(jīng)營狀態(tài)的評價機制，它的真正價值體現(xiàn)在能夠權衡各方利益主體間的現(xiàn)實利益和希望利益。4. 公司控制權爭奪

9、公司控制權的爭奪是指企業(yè)管理集團之間為了爭奪某一個公司的決策話語權而采用的諸多對策及手段。這種行為方式主要包括并購和代理權的爭奪。（2） 股權結構對控制權的影響股權結構對控制權的影響主要體現(xiàn)在不同的利益集團對公司股份的占比，進而導致對公司控制權相爭。公司控制權的爭奪是指企業(yè)管理集團之間為了爭奪某一個公司的決策話語權而采用的諸多對策及手段。經(jīng)營者享有公司的實際操控權，從而能夠直接或間接獲取各種貨幣形態(tài)的報酬。這主要涵蓋控制權的“收益共享”和“私人收益”?！笆找婀蚕怼敝傅氖谴蠊蓶|通過改進公司管理和監(jiān)督能夠帶來的公司價值提升?！八饺耸找妗敝傅氖谴蠊蓶|通過其掌控的公司控制權來獲取利益。根據(jù)世界銀行在1

10、999年發(fā)的一份報告來看示：公司通過轉移控制權，從而提升了股東份額的價值。同時，這也完成了資產(chǎn)的合理分配和高效實用。這種公司操控權相爭的方式，主要涵蓋并購方式和代理權爭奪方式。這其中并購方式是主要的。1. 并購方式公司并購分為兼并和收購兩種方式。公司兼并指的是購買的一方在并購市場上購買想要購買的公司全部份額，使想要購買的公司丟失其法人資格或是轉變法人位置的一種行為手段。公司收購是指收購公司通過資本市場，收購目標公司的部分股權，以取得目標公司控制權的行為方式。2. 代理權方式代理權爭奪指的是持有異議的股東，經(jīng)過在資本市場上爭取到委托的權利，來掙得股東大會控制權的手段。股東利益的托付性，是代理權相

11、爭之所以會有的原由。由于股東的話語權能夠托付給別的股東，因此委托話語權的相爭就存在可能性了。能夠控制代理權就能夠掌控到股東大會，從而掌控到董事會以及公司控制權。由上文我們可知，不同的利益集團通過并購、代理權爭奪以及其他直接或者間接的方式來爭奪在公司股權結構中的綜合占比，達到大股東或著大股東的身份，由此在公司的股東大會上享有較大的話語權，來實現(xiàn)對公司控制權的影響。國美電器引入貝恩資本更類似于代理權方式。（3） 對公司控制權的影響公司發(fā)行可轉換債券的原因，從當前看主要包括兩種說法。第一種是為了轉移風險的需要。公司的投資者和債權人之間會有者利益上的爭端， 通過可轉換債券能夠緩和投資者和債權人間的利益

12、爭端。公司的投資者和債權人在投融或是融資決策中，很容易導致利益上的爭端。因為投資者擔當?shù)氖强煽氐呢熑?，他們常常會把投資帶來的風險轉移到債權人身上。而發(fā)行可轉換債券正好能夠緩解這種問題。另一種觀點認為：信息不對稱會致使原先的股票沒有強大的誘惑力。與此同時，公司經(jīng)過發(fā)行可轉換債券來誘使投資者購買，從而得到融資的資金需要。因而，我們能夠看出：這種融資方式對于緩和信息不對稱帶來的問題方面作用很大。然而，一般的公司在發(fā)行可轉換債券時，往往會忽略可轉換債券在公司治理層中所擔當?shù)慕巧?。恰恰相反的是，在發(fā)展較好的國家，投資者向公司投資可轉換債券，通過可轉換債券協(xié)約內容給予的權利來制約公司治理層的決定。投資人經(jīng)

13、過把可轉換債券轉股成為公司股東，從而制約公司治理層做出的決定。通過以上分析，我們可知：可轉換債券對公司的治理層的影響，一方面能夠使投資人的最低收益得到保障，降低可能的風險；另一方面能夠幫助投資人制約管理層決策，獲得超額的回報。相比較于中小投資者，機構投資者能夠更好地利用規(guī)模大的好處來設計條款內容。其通過對自身有利的條款或者通過轉股，參與到發(fā)行公司的公司管理中來，更有可能和發(fā)行公司爭搶治理權。如果，機構投資者投資的規(guī)模非常大，更加關注投資公司的管理能力，就有可能給發(fā)行公司帶來更大的控制權隱患。最初公司發(fā)行可轉換債券，是由于發(fā)行公司掌握者發(fā)行的主動權，所設計的條款，主要是為了避免其價值可能的變動。

14、然而，不可能所有的發(fā)行人都處在控制的地位，而所有條款內容也不可能都有向著發(fā)行公司。當投資者為機構投資者時，其在條款設計上往往處于更有利的地位或是掌握更多資源。一旦可轉換債券發(fā)行后，主動權便從發(fā)行公司轉移到投資者身上。同時，投資者能夠利用有利的條款內容和轉股方式來影響或是制約發(fā)行公司，從而導致發(fā)行公司控制權的轉向。投資者投資公司可轉換債券會影響到公司控制權，但并非所有的投資者都會影響到公司控制權。這主要取決于投資者會不會把持有的公司可轉換債券轉股；或是當轉換為普通股時，所能占公司股份的比例大小。本文將這種占比分為三種影響可能性。分別是，絕對控股、相對控股以及一般控股。1. 絕對控股在絕對股權形式

15、下，大股東掌控者公司的控制權，公司主要是體現(xiàn)大股東的意向。并且，股權高度集中使得可轉換債券轉股后并不能對公司控制權產(chǎn)生真正上的影響。公司控制權完全掌控在大股東手里，不可能存在轉股后新股東對公司控制權爭奪的問題。享有絕對優(yōu)勢權的股東因其占有對公司的絕對控制能力，在公司的權利機構中處于十分有利的地位。他們能夠按照自身利益需要進行決策，因而不存在投資機構因轉股將對原有大股東的實際控制權構成威脅的可能性。2. 相對控股當投資者轉換公司的可轉換債券所能持有公司的股票比例達不到絕對控股，且能對公司管理層的決策權產(chǎn)生一定影響時，這種情況下投資者就有可能對公司的控制權產(chǎn)生影響。同時，這種股權結構的公司通常會有

16、幾個較大股東（至少兩個），但又不存在某個股東擁有較大的股權，致使具有控股公司的能力。相對控制雖然不像絕對控制能對公司的決策權起決定性作用。但是，當投資者通過與其他股東聯(lián)合，在一定程度上通過聯(lián)合后的持股比例可能和大股東不相上下，甚至超過大股東。本文接下來以本恩資本投資國美電器可轉換債券，通過轉股，聯(lián)合公司管理層戰(zhàn)勝大股東黃光裕家族為例，具體研究可轉換債券轉股后對公司控制權的影響。3. 一般控股在一般控股下，應為公司股權相對分散，沒有哪個股東能直接控制和管理公司，這就使得任何一個股東都不可能對公司控制權具有絕對的控制。在這種情況下，投資者轉股后，很有可能對公司的控制權產(chǎn)生較大的影響，同時影響到公司

17、的決策權的做出。但是根據(jù)我國上市公司證券發(fā)行管理辦法的規(guī)定：發(fā)行可轉換債券之后，其疊加的公司債券余額不可以超過最近一期期末凈資產(chǎn)總量的40%；分離交易的可轉換債券預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額。從制度的角度看，一般控股下，雖然極有可能存在投資者通過將持有的公司可轉換債券轉股，在眾多的分散的股東中占有較高的比例，成為公司的大股東，但制度這一關，基本上是不可能通過的。3、 貝恩資本投資國美電器可轉換債券（1） 公司概況1. 貝恩資本是一家世界著名的國際性私募股權投資基金，在1984年成立。其總部設在美國的波士頓。貝恩資本經(jīng)營范圍有私募資金、風險投資基金、上市股權對沖

18、基金和債務資產(chǎn)基金等多種基金。這些資產(chǎn)的總額多達660億美元，而所投資行業(yè)涵蓋商業(yè)、醫(yī)療、教育、工業(yè)、自然資源、媒體、房地產(chǎn)、零售、軟件和通信業(yè)等方面。2. 國美器成立于1987年，其是我國大陸最大的零售家用電器和電子產(chǎn)品的全國性連鎖企業(yè)之一。2004年，國美成功在香港上市。其在全國200多個大中城市中擁有直營店遠遠超過1200家，掌控有國美電器、永樂、大中、黑天鵝等國家范圍內和地區(qū)范圍內的家用電器種類，集團員工30萬人左右。3. 雙方達成協(xié)議。在2009年6月22日，國美電器通告稱，貝恩資本向國美電器投資價值15.9億元的在2016年到期的可轉換債券。此次投資將于2009年8月3日結束。協(xié)議

19、規(guī)定，轉股權為從發(fā)行日算起30個自然日以后到2016年8月3日結束的任一時點。轉股后的價格是每一股1.108港幣，貝恩資本將獲得大概16.28億股股份，占國美所有經(jīng)過發(fā)行股本的11.3%左右。具體協(xié)議條款如下表1所示：表1：可轉換債券投資協(xié)議條款摘要發(fā)行人國美電器投資人貝恩資本本金總額人民幣15.9億元（相當于約18.04億港幣）到期日2016年，可轉換債券發(fā)行日起計第七周年債券持有人認沽權各債券持有人有權要求本公司于2016年可轉換債券發(fā)行日屆滿第五周年后任何時間贖回任何2016年可轉換債券利息年利率5%，每半年付息一次轉股期2016年可轉換債券發(fā)行日期起30個日歷后至到期日止的任何時間轉股

20、價格每股1.108港幣到期時贖回或按債券持有人認沽權每份2016年可轉換債券將于到期時或按債券持有人認沽權或按本金12%的內部收益率減去已經(jīng)付利息以美元贖回投資者選擇贖回投資者有權于發(fā)生特定事件時要求發(fā)行公司贖回任何2016年可轉換債券，金額相當于本金的1.5倍或本金25%的內部收益率（以兩者較高者計）減去所支付利息金額特定事件（1）因本公司發(fā)行新股東或其他證券，不得導致任何人士或集團（投資者及本公司現(xiàn)有控股股東除外）擁有25%或以上發(fā)行股份或收購本集體全部或絕大部分資產(chǎn)；（2）委托三名投資者提名的人士為非執(zhí)行董事，并促使投資者董事于細則準許的最長期限屆滿前不得被罷免其董事身份（2） 數(shù)據(jù)來源

21、本文數(shù)據(jù)主要來源于國美電器2009年至2010年年報以及2009年貝恩資本投資國美電器可轉換債券的的相關條款協(xié)議。（3） 可轉換債券價值分析通過國美與貝恩簽訂的協(xié)議，發(fā)行的票面率是5%，每隔六個月付息一次。同時，貝恩有權利讓國美在發(fā)行期滿到第5年之后的無論何時，用12%的內部收益率減去已獲得的金額贖回債券。因此在協(xié)約的期限中，貝恩如果不轉股，國美也確保它內部收益率不低于12%。同時賦予其享有豐厚利益的選擇時間的權利。12%的內部收益率大大高出2006年華平投資國美可轉換債券時的3.26內部收益率，和同期可轉換債券7.2%的市場平均的收益率。由于可轉換債券擁有期權性，其回報率通常低于普通公司債券

22、，差額部分體現(xiàn)為期權費。利用可轉換債券的期權性質吸引潛在的投資者，降低融資成本，減輕利息負擔，這正是企業(yè)發(fā)行可轉換債券融資的原因之一。然而，在這種情況下，國美電器沒有享受到發(fā)行可轉換債券的低利率的好處，而貝恩資本在國美股票下跌的時得到保護，同時獲得了相應的利息收益，甚至高于普通的債券收益。（4） 控制權影響相關分析1. 股權結構分析根據(jù)我國證監(jiān)會在2001年發(fā)布的關于做好上市公司可轉換債券發(fā)行工作的通知規(guī)定：上市公司在發(fā)行可轉換債券前，疊加的債券余額不可以高出公司凈資產(chǎn)額的40%；此次發(fā)行的疊加債券余額不能夠超過公司凈資產(chǎn)額的80%。國美電器2008年年報顯示凈資產(chǎn)為87億元，累計債券余額為3

23、5.72億元，占凈資產(chǎn)的34.8%，公司最高可以發(fā)行債券33.88億元。但是公司并沒有一次用完債券發(fā)行額度，而是根據(jù)資金需要、國美電器本身和投資方貝恩資本的利益平衡以及自身股權結構，選擇融資方式和可轉換債券發(fā)行規(guī)模。假使貝恩資本持有的可轉換債券全都轉換為國美電器普通股，國美電器的股權結構將如圖1所示：圖1 貝恩資本轉股后國美電器股權結構圖可以看到，債轉股完成后貝恩資本將持有國美電器9.75%的股份，成為繼黃光裕家族國美電器第二大股東，屆時貝恩資本將對國美電器重大事件能夠行使表決權，并參與到國美電器公司的治理活動中，進而影響國美電器的經(jīng)營和發(fā)展。2. 制度安排功能分析從可轉換債券協(xié)議中可以看出：

24、本次協(xié)議充分的考慮了貝恩資本的權益，損害了國美電器現(xiàn)有其他股東的利益。但以國美電器董事會為代表的管理層為什么愿意犧牲現(xiàn)有股東、債權人等的利益引入貝恩資本呢？答案在于貝恩資本可以通過完成債轉股，成為國美電器地位舉足輕重的股東，通過對重大事件的決策權，在國美電器治理層與身陷囹圄的最大股東的黃光裕的控制權相爭之中，協(xié)助以陳曉為代表的國美電器管理層一臂之力。國美電器向貝恩資本發(fā)行可轉換債券并非公司融資的必須選擇國美電器在公告中稱，所發(fā)行可轉換債券獲得的資金將使用在國美電器一般經(jīng)營和與2014年可轉換債券相關的渠道。這樣的話，國美真的急需向貝恩發(fā)行可轉債來獲得資金需求嗎？通過下圖來看顯然不是。國美電器發(fā)

25、行可轉換債券向貝恩資本融資，致使2009年下半年流動資產(chǎn)增高，且流動負債同時增多，凈營運資本也上漲了。但這并不能說明國美將獲得的資金用在了日常經(jīng)營之中。國美增多的凈營運資本大多體現(xiàn)在現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增多?？梢钥闯觯簢啦]有將獲得的資金用于日常的經(jīng)營活動。如圖2所示：圖2 國美電器年報和半年報流動資產(chǎn)和流動負債數(shù)據(jù)貝恩資本完成轉股幫助管理層贏得控制權在2010年9月15日，貝恩資本做出轉換股份的決定。根據(jù)2010年9月16日的國美股票的收盤價2.498港幣計算，貝恩得到的股份市值多達40.67億港幣，在加上上一年得到的利息收益，目前為止貝恩獲得的收益率高達130%。轉股之后，貝恩股份占國美現(xiàn)

26、有股份的9.97%左右，得到了2010年9月28日國美電器股東特殊會議投票權和說話權。從而順利在“9.28”股東特殊會議上行使決定權。就是由于貝恩資本這接近10%的表決權的支持，保住了以陳曉為首的管理層在國美的地位。國美在有其他可以選擇的融資渠道的同時，毅然引入了貝恩這筆昂貴的資金投資。從投資者價值的視角看，本次可轉換債券的發(fā)行其實是有損原有投資者的利益的。顯然國美管理層看中的不是其帶來的融資價值效應，并沒有將其看做是一種融資手段。因而，我們可以看出：可轉換債券有時不只是一種融資手段，從某種意義上卻是一種制度上的安排。這種“安排“能讓貝恩得以進入國美的董事會，介入國美的公司管理決策中來。陳曉之

27、所以要借入貝恩，看中的正是可轉債帶來的這種制度安排，他與貝恩資本成功實現(xiàn)利益的合謀，這同時也侵犯了國美電器股東的利益。3. 可能性風險分析可轉換債券發(fā)行后國美電器面臨主動權風險國美的管理層很清楚的認識到自己要在是否發(fā)行在發(fā)行可轉換債券與治理層擁有主動權之間做出一個取舍。治理層擁有要不要發(fā)行、向誰發(fā)行、發(fā)行多少、何時發(fā)行的自主權，在條款內容上也擁有自身的決策權。然而，一旦雙方達成協(xié)議，主動權就轉移到了對方的手中。貝恩資本可以根據(jù)的情況，選擇最有利于自己的行動方式。是持有，還是在禁售期后將其轉手、是否轉股、什么時候轉股等一些需要作出選擇時，貝恩資本占據(jù)主動權。相反國美電器處在一個不利的局面，一個被動接受的局面。在“9.28”前，貝恩資本成為決定黃光裕家族和國美管理層成敗的關鍵所在。假使貝恩資本沒有轉股，或是完成轉股卻投了黃光裕一票，那么陳曉就