兩權(quán)分離度與債務(wù)代理成本文獻(xiàn)綜述

1、兩權(quán)分離度與債務(wù)代理成本文獻(xiàn)綜述兩權(quán)分離度與債務(wù)代理成本文獻(xiàn)綜述一、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離首先是Jensen (1986)提到的股東與經(jīng)理人之間，由于 在資本市場上股東的分散性，使得他們不能聚到一起來管理 公司，并且對公司的經(jīng)營管理也需要相應(yīng)具有管理能力和才 華的管理人才，正是對這種角色的需求使得職業(yè)經(jīng)理應(yīng)運而 生。這樣，就不再像從前那些小的企業(yè)那樣，由于公司的所 有者也就是公司的經(jīng)營者，一人就足以應(yīng)付公司的所有事 務(wù)?，F(xiàn)在，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生了分離，股東對公司 進(jìn)行的出資，擁有對公司的所有權(quán)；而公司的生產(chǎn)經(jīng)營全權(quán) 交給了經(jīng)理人來處理，經(jīng)理具有公司的經(jīng)營權(quán)。正是因為這 樣，二者之間的代理問

2、題也就產(chǎn)生了。比如，經(jīng)理為公司的 事務(wù)操勞而付出了全部的努力，但換回來的回報，大部分卻 歸還了股東。在經(jīng)理人私利的驅(qū)使下，即謀求自身的利益最 大化角度上，可能會犧牲公司的利益來實現(xiàn)自身的利益。比 如，當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時，這些現(xiàn)金流本來應(yīng)以股利的 方式分還給股東，但經(jīng)理人卻會通過過度投資行為，去實現(xiàn) 自己的控制權(quán)收益。這樣，不以公司利益為目的的投資就損 害了股東的利益。很多研究都指出，銀行的負(fù)債越高越能夠 有效的抑制經(jīng)理人的這種過度投資行為，保護(hù)股東的利益。因為銀行的貸款需要按期歸還，這樣就減少了經(jīng)理人手頭可 以使用的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而維護(hù)了股東的利益，但過高的負(fù) 債比率又會增加企業(yè)的破產(chǎn)成本

3、，增加了銀行對企業(yè)的監(jiān) 督。因而，當(dāng)股東和經(jīng)理人之間的兩權(quán)分離度越高，由于股 東的分散性使得股東沒有能力來監(jiān)督經(jīng)理人的行為，這時就 越需要通過銀行的這一監(jiān)督效應(yīng)來緩解兩者之間代理沖突 的問題。二、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離而隨著研究的進(jìn)行，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，尤其是在中國，并 非是股東與經(jīng)理人之間的兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理沖突。更多的 是由于大股東和小股東之間的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的分 離產(chǎn)生的代理沖突。這種沖突更多的體現(xiàn)在一種叫金字塔的 組織結(jié)構(gòu)中。1金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的 支持與掏空”理論由于金子塔結(jié)構(gòu)的存在，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)將不再相 同。在頂端的控股股東可以以較少的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)對下層的 上市公司的控制權(quán)。這時

4、，大股東就可能有動機(jī)利用他們在 公司中的控制地位剝奪其他投資者的財富。Johnson等（2000）指出控股股東為了自身的利益會轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)或利潤的現(xiàn) 象形象的描述為 掏空”（“tunnelin論文聯(lián)盟g”，掏空”實際 上是大股東對中小股東的掠奪，金字塔控制結(jié)構(gòu)實質(zhì)上構(gòu)成 了向終極控制人輸送利益的傳送帶。這種結(jié)構(gòu)能夠降低企業(yè) 價值(Wolfenzon , 1999)。是各大公司存在的主要代理問題。那么既然現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離會產(chǎn)生這么嚴(yán)重的代理問題，金字塔的形式為何還會普遍存在呢？這是因為有的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)對公司價值的影響是具有雙向性 的。除了控股股東的隧道挖掘”，還有對上市公司的支撐效

5、應(yīng)”。他們指出，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境不利時，控股股東會通過向上市公司轉(zhuǎn)移資源以支持上市公司。金字塔控股集團(tuán)即通 過構(gòu)建內(nèi)部融資市場，擴(kuò)大資金來源，使集團(tuán)的風(fēng)險得以分 擔(dān)(Heaney and Holmen，2008)。在公司處于財務(wù)困境的時 候，還會調(diào)動整個集團(tuán)甚至私人的資源為公司提供支持，支 撐公司渡過難關(guān)。在這種情況下，中小股東會獲益。但這種支撐行為”更多的是因為控制性股東希望上市公司能夠幸存 下來，以保留未來實施隧道挖掘”的機(jī)會。因此，控股股東最終還是會降低上市公司的價值。2金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司自愿性信息披露程度的影響控股集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)增加了組織的復(fù)雜性和控股股 東的隱蔽性，造成集團(tuán)的透明

6、度降低，這樣就使得控股股東 行使 隧道挖掘”行為時變得更具隱蔽性(Baek et al.，2006； Bertrand etal.，2008)。復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)增加了控股股東試 圖獲取私人利益的隱蔽性，從而傾向于抑制對外披露私人信 息。并且其行為很難受到其他股東的監(jiān)督。公司信息的不透 明程度也就降低了控股股東為了私人利益而從公司中轉(zhuǎn)移 財富和從事其他道德風(fēng)險的活動的邊際成本。三、兩權(quán)分離對銀行信貸的影響通常，當(dāng)公司過去的信息披露質(zhì)量較高時，債權(quán)人和保 險商認(rèn)為公司隱瞞不利信息的可能就較低，因而要求的風(fēng)險 報酬也更低。而隨著兩權(quán)分離度的增加，控股股東對外披露 私人信息的動機(jī)減弱，因而，債權(quán)人對其

7、風(fēng)險報酬的要求就 會增加。現(xiàn)實中，盡管銀行對企業(yè)集團(tuán)主要是通過實施統(tǒng)一授信 來控制和防范風(fēng)險，但在具體操作中，由于集團(tuán)的所屬關(guān)系 比較復(fù)雜，集團(tuán)成員增加迅速，銀行無法掌握集團(tuán)整體情況。 因此，銀行往往更關(guān)注對每個具體的借款主體進(jìn)行授信管 理，集團(tuán)統(tǒng)一授信只是作為一個參考。另外，銀行與集團(tuán)間 存在嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)無法有效控制企業(yè)集 團(tuán)的信貸風(fēng)險。在這種背景下，本文企業(yè)集團(tuán)中企業(yè)通過相 互擔(dān)保、粉飾報表、抽調(diào)資金等方式增加與銀行之間的信息 不對稱程度。因而，債權(quán)人在對其進(jìn)行監(jiān)督時，也不得不增 加對其的監(jiān)督成本。張瑞君和李小榮（2012）研究了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè) 地位 與業(yè)績波動的關(guān)系以

8、及銀行信貸決策是否考查企業(yè)的業(yè)績 波動的問題。研究表明企業(yè)處在金字塔越低端，受到控股股 東更多的盤剝，業(yè)績波動性越大。金字塔控股集團(tuán)的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和所有權(quán)與控制權(quán)的分離，會加劇控股股東的過度投資 行為。當(dāng)下層企業(yè)破產(chǎn)或風(fēng)險高的投資項目失敗時，控股股 東由于有限責(zé)任制只承擔(dān)一部分責(zé)任，中小股東和債權(quán)人受 巨大損失。研究表明因這種金字塔結(jié)構(gòu)，底層的公司風(fēng)險高，銀行向其貸款需要支付更多成本，從而使得這些金字塔底層 高風(fēng)險的公司獲得的貸款規(guī)模更小，債務(wù)期限更短，還可能 要求資產(chǎn)抵押。孫亮和柳建華（2011 ）以1998-2008十年間我國A股上 市公司的數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)無論銀行所提供的新增貸款額或 所要求的必要報酬率，都會考慮貸款企業(yè)的歷史財務(wù)績效（ROA ）和代理成本。劉啟亮，李增泉和姚易偉（2008）發(fā)現(xiàn)，更好的投資者 保護(hù)降低了控股股東的私人利益也降低了控股股東掏空的 動機(jī)。并且，抵押品與貸款合同的存在也會減輕股東與債權(quán) 人之間的代理沖突。 Villalonga and Amit （2006）指出如果 大股東是一個機(jī)構(gòu)，比如銀行、投資基金，那么大股東的掏 空動機(jī)將會減弱。這些研究表明了，兩權(quán)分離會造成對公司 價值，對其他中小股東和對銀行信貸產(chǎn)生影響，人們已經(jīng)開 始試圖通