2018年保險壽險行業(yè)分析報告

1、2018年保險壽險行業(yè)分析報告內(nèi)容目錄投資價值：非利差提升的穩(wěn)定性 7利源的分析角度7壽險業(yè)務(wù)的獨特投資價值：盈利穩(wěn)定性 10行業(yè)聚焦：成長性充足，龍頭更優(yōu) 13保險行業(yè)發(fā)展程度測算 13保險行業(yè)潛在保費測算 14行業(yè)爭？量？，龍頭重？質(zhì)？：龍頭價值凸顯 16壽險前景靚麗，龍頭更優(yōu) 17個股選擇：內(nèi)含價值框架下的價值回歸 20經(jīng)濟價值的估值方式：內(nèi)含價值 20內(nèi)含價值的增長：存量和增量 21追尋的重點：新業(yè)務(wù)價值率 23價值回歸提升估值的案例：友邦保險 25避險價值凸顯+成長性確定+價值回歸，推薦壽險龍頭 29壽險龍頭投資機會及股價表現(xiàn) 29上市壽險企業(yè)內(nèi)含價值的基本情況 30各上市壽險企業(yè)的

2、價值回歸情況 34投資建議37風(fēng)險提示37圖表目錄圖1 :壽險業(yè)務(wù)利潤來源 8圖2 :壽險產(chǎn)品的分類 10圖3 :中國平安長期保障型業(yè)務(wù)的三差占比（2017年）11圖4 :中國平安長期保障型業(yè)務(wù)的三差占比（2016年）11圖5 :德國某定期壽險的利潤來源 11圖6 :德國某儲蓄型壽險產(chǎn)品的利潤來源 12圖7 : 2014年全球部分國家和地區(qū)保險深度 13圖8 : 2014年全球部分國家和地區(qū)保險密度（單位：美元） 13圖9 : 2000-2016 中國保險深度 14圖10 : 2000-2016中國保險密度（單位：人民幣） 14圖11 :保障型壽險、健康險及儲蓄型產(chǎn)品投資款收入近期數(shù)據(jù) 16圖

3、12 :內(nèi)資險企上市公司（壽險業(yè)務(wù)）新業(yè)務(wù)價值率 17圖13 :國內(nèi)壽險和非壽險情況 18圖14 :國內(nèi)財險和人身險保費占比 18圖15 :內(nèi)含價值評估框架 20圖16 :內(nèi)含價值分析框架 23圖17 : 2017年各典型壽險產(chǎn)品線新業(yè)務(wù)價值率 24圖18 : 2016年各典型壽險產(chǎn)品線新業(yè)務(wù)價值率 24圖19 :各上市險企股價表現(xiàn) 25圖20 :各上市險企內(nèi)含價值增速 25圖21 :各上市險企壽險新業(yè)務(wù)價值率 26圖22 :各上市險企壽險新業(yè)務(wù)價值同比增速 27圖23 :各上市險企壽險的總投資回報率 28圖24 :中國太保估值水平及股價表現(xiàn) 29圖25 :中國平安估值水平及股價表現(xiàn) 29圖2

4、6 :新華保險估值水平及股價表現(xiàn) 29圖27 :中國人壽估值水平及股價表現(xiàn) 29圖28 :中國太保壽險新業(yè)務(wù)價值率 34圖29 :中國太保壽險業(yè)務(wù)首年保費 34圖30 :中國太保各渠道保費占比 34圖31 :中國太保個險渠道結(jié)構(gòu) 34圖32 :中國平安壽險新業(yè)務(wù)價值率 35圖33 :中國平安首年保費 35圖34 :中國平安壽險（包括健康險等）規(guī)模保費渠道占比 35圖35 :中國平安個險渠道規(guī)模保費收入占比 35圖36 :新華保險各渠道保費占比 37圖37 :新華保險個險渠道結(jié)構(gòu) 37圖38 :新華保險新業(yè)務(wù)價值率 37圖39 :新華保險首年保費 37圖40 :中國人壽各渠道保費收入占比 38圖

5、41:中國人壽個險渠道保費收入占比 38圖42 :中國人壽新業(yè)務(wù)價值率 38圖43 :中國人壽首年保費 38表1 :美國壽險龍頭及國內(nèi)壽險龍頭總投資收益率 7表2 :中國平安三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元） 9表3 :中國人壽三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元） 9表4 :中國太保三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元） 9表5 :新華保險三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元） 9表6 :各國人均GDP8000美元之后20年漲幅倍數(shù) 14表7 :總保費測算14表8 :保險行業(yè)國際比較17表9 :國內(nèi)壽險行業(yè)競爭格局（原保費規(guī)模） 18表10 :美國壽險市場競爭格局（直接保費規(guī)模） 19表11 :中國太保 201

6、5-2017年內(nèi)含價值數(shù)據(jù)（單位：百萬） 21表12 :友邦保險與其他可比標(biāo)的的估值情況 27表13 :各上市險企內(nèi)含價值主要假設(shè)（2017年）30表14 :一年新業(yè)務(wù)價值敏感性分析對比 31表15 :有效業(yè)務(wù)價值敏感性分析對比 31表16 :中國太保內(nèi)含價值敏感性分析 31表17 :中國平安內(nèi)含價值敏感性分析 31表18 :新華保險內(nèi)含價值敏感性分析 32表19 :中國人壽內(nèi)含價值敏感性分析 32表20 :內(nèi)含價值歷年變化的結(jié)構(gòu)分拆（平均值） 32表21 :中國太保內(nèi)含價值歷年變化的結(jié)構(gòu)分拆 33表22 :中國平安內(nèi)含價值歷年變化的結(jié)構(gòu)分拆 33表23 :新華保險內(nèi)含價值歷年變化的結(jié)構(gòu)分拆

7、33表23 :中國人壽內(nèi)含價值歷年變化的結(jié)構(gòu)分拆 33表25 :中國太保新業(yè)務(wù)價值率增速和EV增速 35表26 :中國平安新業(yè)務(wù)價值率增速和EV增速 36表27 :平安壽險及健康險估值水平（單位：百萬） 36表28 :新華保險新業(yè)務(wù)價值率增速和EV增速 37表29 :中國人壽新業(yè)務(wù)價值率增速和EV增速 38表30 : A股險企的P/EV以及友邦保險 39投資價值：非利差提升的穩(wěn)定性利源的分析角度 對于壽險業(yè)務(wù)的盈利來源分析，業(yè)界通常有三種角度：（1）國內(nèi) 最早由原保監(jiān)會提 出的三差視角，即壽險業(yè)務(wù)盈利可以通過死差、費差、利差等三個因 素來分析；（2）壽險業(yè)務(wù)單獨作為資金中介，其盈利為總體資產(chǎn)投

8、資收益減去總體資金成本；（3）壽險業(yè)務(wù)的利潤可向下分拆為承保利潤、投資收益、資產(chǎn)管理費收入。因為第二種 角度中的資金成本難以精確計算，且利率的微小變化就能導(dǎo)致結(jié)果的南轅北轍，實 踐性不強，故我們在此篇報告中主要采用第一種和第三種方法。（1）第一個角度：從理論上來講，在一個完全競爭的市場中，壽險公司在定價產(chǎn) 品之時根據(jù)精算師對一系列定價因子的假設(shè)，特別包括未來利率、死亡率、費用等， 產(chǎn)品的預(yù)期利潤為0,即保單的預(yù)期保費收入現(xiàn)值等于保單的預(yù)期支岀的現(xiàn)值。但 在實踐中，這些假設(shè)通常隱含著一個假定的不確定的正利潤，有時這個正利潤的假 定是明確的。未來，隨著時間的變化，現(xiàn)實中的各個定價因子在波動，早先預(yù)

9、期的 保單收入和保單支岀與實際情況往往并不相等，于是保單就岀現(xiàn)了不確定的利潤。 這時，利潤的變化便可基本拆分為三個部分，即三差：死差、費差、利差。利差=保險準(zhǔn)備金X （實際投資收益率-定價折現(xiàn)率）如果以上三差在現(xiàn)實中為正，那么保單即通過死差益、費差益、利差益給公司創(chuàng)造 了利潤。在現(xiàn)實中，許多公司為了多簽保單，一味擴張規(guī)模，就會在壽險產(chǎn)品定價 時過于激進，以較低的保單價格承擔(dān)較高的風(fēng)險，通過高估未來的投資收益率導(dǎo)致 利差損，或低估人身風(fēng)險（廣義）導(dǎo)致死差損，或低估經(jīng)營費用導(dǎo)致費差損，從而 給公司帶來虧損。回到現(xiàn)實的分析當(dāng)中，三差的分析思路有很大的應(yīng)用價值。比如，投資者預(yù)期隨著長期 GDP增速的下

10、滑，未來市場利率會逐步趨于回落，壽 險公司會因為以往簽下的高預(yù)期利率保單而岀現(xiàn)大面積的利差損。但我們并不如此 認(rèn)為。國內(nèi)目前的實際 GDP增速仍在6.5%左右，但是壽險公司的長期投資收益率卻在 5.5%的低位徘徊，比較發(fā)達(dá)國家保險公司的收益率，國內(nèi)壽險公司的投資收益率 未來仍有較大回旋空間。美國的資本市場發(fā)達(dá)，其歷來是各國保險公司的投資目的 地，其現(xiàn)階段的實際 GDP增速在3%左右，但美國壽險公司的長期投資收益率仍 在4.5%左右。國內(nèi)投資者對于國內(nèi)險企的未來投資收益率不必過于悲觀。表1 :美國壽險龍頭及國內(nèi)壽險龍頭總投資收益率2017年各市占率排20112012201320142015201

11、620MetLife名15.60%5.61%5.49%5.40%4.64%4.44%4弘Prude ntial Finan cial24.97%4.66%4.40%4.48%4.18%4.17%30中國人壽13.5%2.8%4.9%5.4%6.2%4.6%52中國平安24.0%2.9%5.1%5.1%7.8%5.3%0資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理（2）第三個角度：根據(jù)壽險公司的利潤表科目，壽險公司主要通過保險業(yè)務(wù)和投 資業(yè)務(wù)創(chuàng)造價值，其主要利潤來源有三個：承保利潤、投資收益和管理費收入。 承保業(yè)務(wù)創(chuàng)造承保利潤，其與保費收入正相關(guān)，與賠付金額和費用負(fù)相關(guān)。投資收 益為資產(chǎn)投資利差，

12、即資產(chǎn)投資收益減去資金成本。管理費收入由提供資產(chǎn)管理服 務(wù)所得，是資產(chǎn)管理規(guī)模的管理傭金，其管理資產(chǎn)目前主要為由投資連接險業(yè)務(wù)產(chǎn) 生的獨立賬戶。該分析框架十分適用于壽險業(yè)務(wù)的分析，可以幫助分析（1）所有的壽險產(chǎn)品的盈利來源，同時（2）理清各業(yè)務(wù)之間的輕重關(guān)系。（1）壽險產(chǎn)品可從兩個角度來劃分：保障型和儲蓄型。保障型產(chǎn)品，包括定期壽 險、意外傷害保險、醫(yī)療費用保險，其主要利潤來源為承保利潤，死差占比高。終 身、可變保險、養(yǎng)老保險等兼具保障和儲蓄的保險，其利潤來源同時包含承保利潤 和投資利差。分紅險、萬能險等提供保底投資收益率、以投資或分紅為主的保險產(chǎn) 品，其主要利潤來源為投資收益。而投資連結(jié)保險

13、、可變遞延年金等投資性保險產(chǎn) 品，其由獨立賬戶管理的保費部分占比大，其利潤來源以資產(chǎn)管理費收入為主。（2）承保業(yè)務(wù)是壽險公司的根本，且盈利穩(wěn)定性較強，對于市場利率的風(fēng)險敞口 較?。欢顿Y業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模依賴于壽險業(yè)務(wù)的負(fù)債增長，同時其盈利的穩(wěn)定性和 管理費收入的穩(wěn)定性皆較弱，對市場風(fēng)險的敞口較大，受市場波動的影響極深。所 以，承保業(yè)務(wù)才是壽險公司的核心比較優(yōu)勢，賦予整個與眾不同的B，而高質(zhì)量的承保業(yè)務(wù)則更加賦予個股公司更高的溢價，即a。圖1 :壽險業(yè)務(wù)利潤來源fl資料來源：瑞士再保險，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)管理費用占比較小，來源于部分儲蓄型保險產(chǎn)品和無重大風(fēng)險保障的保險產(chǎn)品， 包括投連險產(chǎn)品

14、和萬能險產(chǎn)品等，其收入大小與被委托管理的資產(chǎn)規(guī)模成正比。雖然此類產(chǎn)品的利率風(fēng)險及市場風(fēng)險主要由保單持有人擔(dān)負(fù)，但此類保單的退保風(fēng)險極大，尤其是在股票市場波動大的時候。一旦股票市場和債券市場岀現(xiàn)大的波動，或者市場利率以及通貨膨脹岀現(xiàn)大的波動，該類的保單退保率就會受到非常大的影響，所以壽險公司的資產(chǎn)管理費有時極不穩(wěn)定。同樣的，壽險公司儲蓄型保單業(yè)務(wù)的盈利會受到資本市場波動的影響而顯現(xiàn)岀不穩(wěn)定的狀態(tài)，其利率風(fēng)險敞口為其主要風(fēng)險，會受保單持有人的退保行為以及金融市場動蕩的雙重影響，而這兩個因素直接受市場利率及通貨膨脹的影響。承保業(yè)務(wù)是壽險公司投資價值的真正來源，其相對回報高，盈利穩(wěn)定性強。保障型的承保

15、業(yè)務(wù)實乃壽險公司的比較優(yōu)勢之所在，保障型產(chǎn)品的盈利主要受到死差和費差的影響，利差占比極小。由于保障型產(chǎn)品的保單有效期往往長達(dá)十年、二十年、五十年、甚至更長，壽險公司為了對沖資產(chǎn)和負(fù)債的久期風(fēng)險會因此而選擇投資更多的固定收益?zhèn)⑶页钟兄恋狡?，從而極大的減小了壽險公司的利率風(fēng)險敞口，所以保障型業(yè)務(wù)占比越高，公司在盈利中死差和費差等非市場性利潤來源占比則更多，從而使得壽險公司的盈利更加穩(wěn)定。從這個角度來看，當(dāng)股票市場以及債券市場因為利率波動或者通貨膨脹波動而岀現(xiàn)極度不穩(wěn)定的情況下，擁有更多保障型承保業(yè)務(wù)的壽險公司將表現(xiàn)出更加穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)，對投資者來說其股票的避險性越高。所以對于整個行業(yè)來講，壽險

16、行業(yè)擁有較為穩(wěn)定的盈利能力，擁有不同于一般周期性行業(yè)的B表2 :中國平安三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元）中國平安20162016年占比20172017年占已賺保費（總）年1,6280%年2,99比78投資收益009,6720%055,91%投連管理費收入及投資合同收入8 2,550.5%9 2,340%>%資料來源：公司歷年財務(wù)報告，國信證券經(jīng)濟研究所整理表3 :中國人壽三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元）中國人壽已20162016年占比20172017年占賺保費（總年76%年比投資收益424,9324%500,8181非保險合同賬戶管理費收入38260.1%1560%3%-表4 :中國太保

17、三項業(yè)務(wù)收入占比（單位：百萬元）中國太保已20162016年占比20172017年占賺保費（總年77%年比投資收益134,8923%146,7278第三方管理費收入4020.5%0 96C0爼n/資料來源：公司歷年財務(wù)報告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2%表5 :新華保險三項業(yè)務(wù)收入占比（單位:百萬元）新華保險已20162016年占比20172017年占賺保費（總年77%年比投資收益34,0123%35,6425非保險合同業(yè)務(wù)服務(wù)收入1880.1%9620綸O/資料來源：公司歷年財務(wù)報告，國信證券經(jīng)濟研究所整理壽險業(yè)務(wù)的獨特投資價值：盈利穩(wěn)定性保險公司的承保業(yè)務(wù)指的是保險公司成功售賣保險產(chǎn)品，獲取保

18、費，為保單持有人提供相應(yīng)的風(fēng)險對沖保障。理論上來講，眾多保單之間的風(fēng)險關(guān)系基本獨立，而正是這種風(fēng)險的獨立性，使得保險公司通過大量的簽發(fā)保單，從量變導(dǎo)致質(zhì)變，實現(xiàn)其整體風(fēng)險的中性，亦使得其整體風(fēng)險可以通過統(tǒng)計方法而實現(xiàn)有效的預(yù)測。不過，如許多數(shù)理結(jié)論一樣，該理論所示的結(jié)果，是在許多苛刻的假設(shè)條件下才可實現(xiàn)，甚至理論從業(yè)者都不知道某些假設(shè)條件的具體區(qū)間，所以對于如何理解承保業(yè)務(wù)的價值，這個理論對許多投資者和行業(yè)從業(yè)者的指導(dǎo)價值一般。我們認(rèn)為以下的金融理論可以幫我們更好的理解壽險業(yè)務(wù)的價值，即相同的回報 率之下，盈利更加穩(wěn)定的投資機會享受更高的估值溢價。壽險業(yè)務(wù)的核心價值， 來源其盈利的穩(wěn)定性。為了

19、更好的理解壽險業(yè)務(wù)盈利的穩(wěn)定性，我們首先來理解壽險業(yè)務(wù)的根本，即壽險 產(chǎn)品。首先，我們從保單購買人的角度來理解壽險產(chǎn)品，壽險產(chǎn)品可以由兩個屬性 來解析，即保障型和儲蓄型。圖2:壽險產(chǎn)品的分類%雉必習(xí)的丄撫虬嶺瓷Jte瘴槍丸L* A護饋車耳舎t：4 <* '4B 追蹴韻定和可曜堆越牛套 秋實堆怙軸営 慌第料臭昏n 罰£«t好那童產(chǎn)止H-4 等1* 齊能*險T過碎暫 孤亡低輪 輯松牛出-半含爆障5!資料來源：瑞士再保險，國信證券經(jīng)濟研究所整理亡'5片戟t'Aft*.保障型壽險產(chǎn)品 純保障性的壽險產(chǎn)品包括定期壽險、終身壽險等，重在風(fēng)險保障屬 性，其購

20、買的意義是當(dāng)家庭的經(jīng)濟支柱一旦岀現(xiàn)意外，保險產(chǎn)品可以提供余下的經(jīng)濟 來源支持，覆蓋整個家庭的未來開支包括未成年子女的教育開支、家庭成員的醫(yī)療開 支等，以幫助家庭在其他成員成長為新經(jīng)濟來源之前實現(xiàn)平穩(wěn)的過渡。社會對于這種 純保障型壽險產(chǎn)品的需求是剛性的，同時其對于整個社會的穩(wěn)定和發(fā)展有著重要的意 義。從這種意義上來講，保險公司在倫理上是“大而不可倒”的金融企業(yè)，保障著社 會的“道德底線”。從投資者的角度來講，承保業(yè)務(wù)是壽險公司真正的投資價值，那么保障型壽險產(chǎn)品 即是壽險公司的價值核心。保障型壽險產(chǎn)品的盈利最穩(wěn)定，其盈利來源主要為費差 和死差，而非利差。由于費差和死差為非市場性因素，所以保障型壽險

21、產(chǎn)品的市 場風(fēng)險敞口很小。當(dāng)資本市場由于利率或貿(mào)易沖突等原因而大幅波動，保障型產(chǎn) 品的盈利仍然十分穩(wěn)定。圖3:中國平安長期保障型業(yè)務(wù)的三差占比（2017年）圖4 :中國平安長期保障型業(yè)務(wù)的三差占比（2016年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%利差占比死差'費差等其他差占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%利差占比死差'費差等其他差占比壽險業(yè)務(wù)長期保障型資料來源：中國平安 2017年年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國平安 2016年年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理通過對發(fā)達(dá)國家定期壽險產(chǎn)品的長期盈利來源分析可知

22、，定期壽險產(chǎn)品的盈利長期 穩(wěn)定。其盈利的主要來源包括管理和開發(fā)費差、人身風(fēng)險、投資，其中費差和死差 產(chǎn)生的盈利占比長期穩(wěn)定在90%以上，對壽險產(chǎn)品的穩(wěn)定性貢獻(xiàn)十分顯著，而投資收益占比十分有限，長期保持在5%一下，體現(xiàn)岀保障型壽險產(chǎn)品的盈利不僅穩(wěn)定，而且受市場影響較小，包括在 2008年金融危機期間和 2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫 期間。圖5 :德國某定期壽險的利潤來源too%<0%20%6 m6£S Og33匸m bG6§QR呂s (MF發(fā) Kfe投丄，"風(fēng)險資料來源：瑞士再保險，國信證券經(jīng)濟研究所整理儲蓄型壽險產(chǎn)品純儲蓄型壽險產(chǎn)品是壽險公司開發(fā)的基本無特大風(fēng)險保

23、障而重在儲蓄功能的一類 金融產(chǎn)品，包括投資連結(jié)儲蓄、可變遞延年金等。純儲蓄型壽險產(chǎn)品盈利的主要風(fēng) 險包括市場利率風(fēng)險、通脹風(fēng)險、退保風(fēng)險、金融市場風(fēng)險，其主要的利潤來源為 投資收益，所以純儲蓄型壽險產(chǎn)品的市場波動風(fēng)險敞口極大。一旦金融市場不穩(wěn)定, 或者市場利率岀現(xiàn)大幅的上升，許多持保人便會選擇退保，在扣除退保費之后將資 金投資在更高的收益產(chǎn)品上；同時，未有失效的保單，即持保人沒有選擇退保的保 單，會直接面臨利率波動的風(fēng)險，成為保險公司和持保人的整體收益中極不穩(wěn)定的因素我們根據(jù)發(fā)達(dá)國家的儲蓄型壽險產(chǎn)品的長期利潤來源表現(xiàn)可以看岀，儲蓄型壽險產(chǎn) 品相較保障型壽險產(chǎn)品，其總體盈利表現(xiàn)出極不穩(wěn)定的狀態(tài)。

24、其盈利來源以投資收 益為主，受股票市場和債券市場的影響極大，即其市場風(fēng)險敞口極大。在盈利表現(xiàn) 上，其與總體金融市場表現(xiàn)出一致的波動性，所以儲蓄型壽險產(chǎn)品對壽險公司的盈 利在穩(wěn)定性方面基本沒有貢獻(xiàn)。下圖即顯示岀，在 2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后, 其對儲蓄型壽險產(chǎn)品的盈利業(yè)績造成極大的影響。圖6 :德國某儲蓄型壽險產(chǎn)品的利潤來源100%資料來源：瑞士再保險，國信證券經(jīng)濟研究所整理 拄芒亢606 曲P L E § S °話理斗幵能由慚、=eacb666«-r*l9Z8630%60%.-20%-席;:30%60%所以，我們認(rèn)為壽險行業(yè)的保障型產(chǎn)品占比越高，其盈利的穩(wěn)定

25、性越強，如此在金 融 市場總體岀現(xiàn)大的波動之時，壽險行業(yè)的避風(fēng)港作用越強，體現(xiàn)岀行業(yè)的 B價值，行 業(yè)因此值得更高的溢價。進一步的，壽險公司的保障型壽險業(yè)務(wù)更優(yōu)質(zhì)，體現(xiàn)岀 其個 股的a價值，公司因此值得更高的溢價。行業(yè)聚焦：成長性充足，龍頭更優(yōu)保險行業(yè)發(fā)展程度測算行業(yè)內(nèi)一般使用兩個指標(biāo)來衡量各國保險行業(yè)的發(fā)展階段和發(fā)展水平，即保險深度和保險密度。保險深度等于一個國家當(dāng)年保費與當(dāng)年 GDP的比率，保險密 度等于該國當(dāng)年保費與總?cè)丝诘谋戎?，其分別用于衡量國家之間保險業(yè)的 相對 發(fā)展水平和絕對發(fā)展水平 。用保險密度來衡量我國與其他國家之間的保險業(yè)發(fā)展，我國保險業(yè)的整體發(fā)展 空間還非常巨大。根據(jù)201

26、4年的行業(yè)數(shù)據(jù)，西方發(fā)達(dá)國家中，英國的保險密 度較高，是我國目前的20倍左右；德國的保險密度，是我國的14倍左右圖8 : 2014年全球部分國家和地區(qū)保險密度（單位：美元）圖7： 2014年全球部分國家和地區(qū)保險深度6000100050004000300020003163 3054II資料來源：Sigma，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Sigma，國信證券經(jīng)濟研究所整理按照目前國內(nèi)保險行業(yè)的平均發(fā)展速度，國內(nèi)至少需要20年，才能趕上西方國家在2014年的保險覆蓋水平。根據(jù)原保監(jiān)會 2011-2016年的行業(yè)數(shù)據(jù)，中 國保險深度平均每年增長約3%，即中國的總保費平均每年增長幅度要超過國內(nèi)名義G

27、DP增長幅度的4%。假設(shè)中國保險深度按照4%的平均幅度增長 20 年,則到2036年中國的保險密度達(dá)到 7.5%，表示屆時中國保險行業(yè)的相對發(fā)展水 平與2014年的美國處于同一水平。同時，中國保險密度在2011年-2016年的平均增長幅度為13%。假設(shè)中國保險密度按照這個增長幅度繼續(xù)擴張20年，并且假設(shè)匯率為6.7，則到2036年中國的保費密度達(dá)到3855美元，顯示中國保險行業(yè)的絕對發(fā)展水平處于美國和法國之間。以上計算結(jié)果或相對保守，未來行業(yè)的發(fā)展速度大概率的將比以上假設(shè)要略低。首先，國內(nèi)GDP的長期增速會逐漸下滑至新的平衡水平；其次，偏投資的儲蓄型產(chǎn)品，包括萬能險和投連產(chǎn)品，拉高了整個行業(yè)的

28、保費收入增速，同時未來隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，整個行業(yè)將趨向于價值回歸，由投資產(chǎn)品所帶來的虛高增速將逐漸被擠岀。圖9: 2000-2016中國保險深度4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%-I董 ！k 鬣啊 4轂 奄 削 4k ft If V4律總總擇材用律護卅團卍宀擊導(dǎo)冷聲聲圖10 : 2000-2016中國保險密度（單位：人民幣）資料來源：原保監(jiān)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：原保監(jiān)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理保險行業(yè)潛在保費測算以上的保險深度和保險密度估算亦相對保守。同屬于儒家文化圈的亞洲發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的保險密度和保險深度皆遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國家，預(yù)示著我國保險業(yè)的 潛在

29、成長階段時間要比以上假設(shè)的要長。從全球各國發(fā)達(dá)地區(qū)和國家的保險深 度來看，同屬于儒家文化圈的臺灣、香港、韓國、日本，其平均保險深度要遠(yuǎn) 高于西方發(fā)達(dá)國家的水平。從保險密度的指標(biāo)來看，香港和臺灣亦是名列前茅。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，我國目前的人均GDP為8827美元。為了統(tǒng)一口徑，我們提取了世界銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)，獲取了部分發(fā)達(dá)國家和地區(qū)自1970年-2017年的人均GDP增長數(shù)據(jù)。我們計算了各發(fā)達(dá)國家和地區(qū)從人均GDP處于8000美元開始，其20年后的人均 GDP漲幅倍數(shù)，計算所得的結(jié)果均值為3.03。各國20年后的人均 GDP漲幅倍數(shù)差別不大，所以此均值有一定的參考價值。按 照這個均值，我們預(yù)估20

30、年后我國的人均 GDP為26,746美元表6 :各國人均GDP8000美元之后20年漲幅倍數(shù)德法英美日中國香港中國臺灣平漲幅倍國18國7國7國4本63.372.35均資料來源：世界銀浮，國信證券經(jīng)濟研究所整理9403表7 :總保費測算12017年人均GDP （美元）8827220年人均GDP增長（倍）332037年人均GDP2674642037年人口（國務(wù)院人口規(guī)劃，億）14.552037年中國GDP （萬億美元）38.862037年中國保險深度7.5%72037年總保費（萬億美元）2.982037年總保費（萬億人民幣，匯率 6.7）19.592017年總保費（萬億人民幣）3.6102037年

31、總保費/2017年總保費5.4資料來源：世界銀行、國務(wù)院人口規(guī)劃、原保監(jiān)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理按照國務(wù)院的人口發(fā)展規(guī)劃，中國到2030年的總?cè)丝跒?4.5億，我們假設(shè)中國到2036年的總?cè)丝跒?4.6億。屆時，假設(shè)我國的人均 GDP為26,746美元， 中國的GDP將達(dá)到39萬億美元。如果按照上文所述的，到2036年中國的保險深度達(dá)到7.5%，則屆時中國的年保費將達(dá)到約2.9萬億美元的水平。如果按照6.7的匯率換算，則屆時的保費總收入為19.6萬億元。根據(jù)原保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，在2017年，我國的總保費收入為3.6萬億人民幣。按照以上假設(shè)估算，未來20年內(nèi)，我國保費收入將有將近5倍的成長空間，年

32、均同比增長可達(dá) 9%。一言以蔽之，行業(yè)未來的增量成長空間仍然巨大。其中，行業(yè)保費收入年均增長可達(dá)9%，預(yù)示在假設(shè)中年均 GDP的同比增幅可為5%，以及相應(yīng)保險深度的年均漲幅為4%，此推算既符合上文的假設(shè)，亦符合金融市場的部分預(yù)期，顯示了以上推算一定的嚴(yán)謹(jǐn)性。行業(yè)爭“量”，龍頭重“質(zhì)”：龍頭價值凸顯目前壽險及健康險行業(yè)更為注重“量”的增長。原保監(jiān)會的行業(yè)保費數(shù)據(jù)顯示,行業(yè)近年來在整體上突岀體現(xiàn)的是規(guī)模上的增長，而非價值上的提升，即目前行業(yè) 內(nèi)儲蓄型產(chǎn)品的投資款占比仍然具有一定規(guī)模。其主要原因是部分中小保險公司在 戰(zhàn)略上仍然把規(guī)模增長放在優(yōu)先位置，欲主打預(yù)定利率更高的萬能險等儲蓄型壽險 產(chǎn)品實現(xiàn)彎

33、道超車?？紤]到國內(nèi)目前壽險的集中度高，以及保障型壽險產(chǎn)品的銷售 難度更高且更加依賴品牌知名度，這種戰(zhàn)略確實有很大的現(xiàn)實意義。根據(jù)保險行業(yè)的會計規(guī)則，有重大風(fēng)險保障的傳統(tǒng)型和分紅型產(chǎn)品保費收入歸入“原保費收入”科目下，而未能承擔(dān)重大風(fēng)險保障部分的保費收入則被拆入“投資 款新增交費”科目下，如萬能險保費收入中未承擔(dān)重大風(fēng)險保障的保費部分，同時 投資連結(jié)險的保費收入則全部計入到“投連險獨立賬戶新增保費”科目下。我們從原保監(jiān)會導(dǎo)岀了以上保費收入在2014年4月到2018年6月的數(shù)據(jù)，其中將壽險保費收入和健康險單獨列示，同時將后兩項未能承擔(dān)重大風(fēng)險保障的部分同 時計入投資款中。相應(yīng)的圖表顯示，行業(yè)新業(yè)務(wù)

34、的收入中，投資款在絕對值上仍然 占據(jù)一定的份額，體現(xiàn)出行業(yè)內(nèi)價值回歸的趨勢并不穩(wěn)固。圖11 :保障型壽險、健康險及儲蓄型產(chǎn)品投資款收入近期數(shù)據(jù)投資款.壽險收入健康險收入資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)龍頭重質(zhì)：逐漸實現(xiàn)價值的回歸 。壽險行業(yè)的內(nèi)資四大險企上市公司的業(yè)務(wù) 質(zhì)量持續(xù)提升，其趨勢明顯。內(nèi)資四大險企的業(yè)績報表顯示，各自在其壽險業(yè)務(wù)的質(zhì)量邊際改善上不遺余力。其中新華保險自 2016年來新業(yè)務(wù)價值率提升最為迅速；中國平安和中國太保的該指標(biāo)持續(xù)提升，體現(xiàn)岀兩個集團穩(wěn)扎穩(wěn)打的岀色工作實力；而中國人壽因為存量保單規(guī)模大，其質(zhì)量邊際雖有改善，但體現(xiàn)到新業(yè)務(wù)價值率指標(biāo)的提升上卻不明顯，

35、未來提升空間較大?？偟亩裕袠I(yè)龍頭目前在實現(xiàn)壽險業(yè)務(wù)價值回歸的路上，率先為行業(yè)做岀表率，與以往力沖規(guī)模而不顧中小股東之利益的形象漸行漸遠(yuǎn)，正為整個行業(yè)的投資價值的提升做岀貢獻(xiàn)。表8:保險行業(yè)國際比較圖12 :內(nèi)資險企上市公司（壽險業(yè)務(wù)）新業(yè)務(wù)價值率60% -|中國太保新華保險中國人壽 中國平安50%40%30%20%10% -資料來源：Wind，各上市險企歷年年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理壽險前景靚麗，龍頭更優(yōu)壽險前景靚麗：參考國際數(shù)據(jù)，壽險行業(yè)的市場空間普遍要大于非壽險行 業(yè)，且我國的保險覆蓋密度仍然較低。同時，我們需要注意到，各個國家 政府在保險市場的參與程度不同，以及部分強制投保政策的要

36、求程度不同, 各國保險數(shù)據(jù)的可比性有限。GDP（十億美元）人均GDP（美際增GDP實元）保費（十億美元）保險深 度險保險密度 （美中國11,858,4096.902241.891596%美國19,4059,3492.308304.282542日本7%4,9138,6691.701152.34901德國1%3,6944,4702.501263.411519印度1%2,651,9806.60250.9318英國5%2,6239,8181.70932.36938法國8%2,5838,5972.00883.181224韓國6%1,5630,7253.10785.001523瑞士7%6775,4441.

37、00284.123289臺灣9%5522,9582.80193.42803香港1%3448,8573.80113.361557新加坡2%3254,0003.6071.589152017年經(jīng)濟指標(biāo)非壽O/O/保費（十 億美元15430797731901541033099502保險深度2.68 %2.82 %6.26%2.63 %2.76%7.22%5.77%6.56%4.41%17.89%14.58%6.64壽險保險密度（美元221674241111695528732222199935224195675638T/U/U資料來源：Sigma，國信證券經(jīng)濟研究所整理（非壽險包括意外險和健康保險，壽險

38、不包括意外傷害和健康保險）2%35國內(nèi)壽險市場目前處于快速增長階段，增速和絕對值近年來逐步與非壽險行業(yè)拉開 距離。同時，另一方面，在人身險中，壽險占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過健康險和人身意外險。國 內(nèi)健康險還有很大的發(fā)展空間。圖13 :國內(nèi)壽險和非壽險情況圖14 :國內(nèi)財險和人身險保費占比非壽險保費收入（十億美元）壽險非壽險增長率壽險增長率國內(nèi)財產(chǎn)保險人身險資料來源：Sigma，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險年鑒 2016年，國信證券經(jīng)濟研究所整理龍頭地位更穩(wěn)：再回到具體的壽險行業(yè)競爭格局上，國內(nèi)目前壽險行業(yè)競爭激烈,其中國內(nèi)目前中國人壽、中國太平、中國太保龍頭優(yōu)勢明顯，市場份額持續(xù)上升?；谝韵聝?/p>

39、點，我們看好未來四大龍頭壽險企業(yè)的市場份額：第一，行業(yè)的價值回歸趨勢，使得中小壽險企業(yè)以銷售理財型壽險產(chǎn)品來實現(xiàn)快速擴張的路徑或越走越窄。通過原保監(jiān)會在 2017年岀臺了規(guī)范人身險產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計的通知，禁止了短交快返型等理財色彩強烈的壽險產(chǎn)品的銷售，進一 步促進了壽險行業(yè)的價值回歸。雖然這個政策在一定程度上壓制了未來短期內(nèi) 保險行業(yè)的保費收入，但從另一個角度來看，中小型壽險企業(yè)未來通過銷售理 財型產(chǎn)品快速擴張規(guī)模的路徑或越走越窄，壽險龍頭企業(yè)的行業(yè)地位或?qū)⒏臃€(wěn)固。第二，行業(yè)監(jiān)管的精細(xì)化，或使得壽險業(yè)務(wù)的資金成本越來越高，中小壽險企業(yè) 未來的擴張將面臨更大的壓力。隨著償二代的逐步落實，以及監(jiān)管對

40、于保險行業(yè)更 加審慎的管控，將促使保險行業(yè)的資金成本進一步上升，其中久期長的壽險行業(yè)尤 甚。中小型壽險企業(yè)未來的突圍之路將更為險阻。表9：國內(nèi)壽險行業(yè)競爭格局（原保費規(guī)模）2018 年 1-3 月2017 年2016 年2015 年1中國人壽保險股份有限公司22.14%19.67%19.85%22.962中國平安人壽保險股份有限公司16.59%14.17%12.69%3.143中國太平洋人壽保險8.12%6.68%6.33%3.854中國人民人壽保險股份有限公司5.16%4.08%4.84%645太平人壽保險4.97%4.38%4.35%046華夏人壽保險4.60%3.34%2.09%337泰

41、康人壽保險4.16%4.43%4.14%798新華人壽保險3.59%4.20%5.19%059富德生命人壽保險2.95%3.09%4.71%9810國華人壽2.47%1.77%1.23%49%20人保健康0.66%0.74%1.09%1.02其他24.59%33.46%33.48%2%71100%100%100%100資料來源:原保監(jiān)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理%同時，我國目前的壽險格局與美國類似。龍頭地位較為穩(wěn)定，二線壽險競爭激烈,但業(yè)務(wù)流動性充裕，股東盈利效率高。美國壽險市場競爭激烈，歷來各公司市場份額并不穩(wěn)定。美國資本市場開放程度高， 且金融市場發(fā)達(dá)，機構(gòu)投資者眾多，使得機構(gòu)間保險業(yè)務(wù)的分

42、拆及整合的交易頻繁， 保險市場繁榮。以保險業(yè)務(wù)為核心的集團經(jīng)常在此環(huán)境下進行業(yè)務(wù)整合，導(dǎo)致行業(yè)龍頭排名并不固定，但股東的利益最大化始終是業(yè)務(wù)整合的前提。壽險保單在本質(zhì)上與資本市場上的可投資金融資產(chǎn)無異，其有續(xù)期保費收入作為未 來現(xiàn)金流入，有一定的賠付率作為未來現(xiàn)金支出，同時其定價也受到退保率等其他 因素的影響。在保險行業(yè)非常發(fā)達(dá)的美國，各個金融機構(gòu)有條件將保險業(yè)務(wù)整體打 包交易。例如，馬州互助保險（MassMutua）在2012年收購了一家保險公司（The Hartford） 的退休金計劃業(yè)務(wù)，規(guī)模近漲一倍，其于2013年進入行業(yè)前十。近年保持行業(yè)第一的大都會保險集團在 2005年收購了花旗集

43、團旗下旅行者的壽險及年金業(yè)務(wù)和其 他所有的國際保險業(yè)務(wù)，晉升為北美最大的個人壽險集團；但其后由于被美國聯(lián)邦 政府定性為“系統(tǒng)性重要”，需要承擔(dān)更為嚴(yán)格的資本要求，致使大都會壽險的后 期運營大受壓力。再比如，AIG在2008年金融危機中，因其前期大量銷售的信用保險而受到重創(chuàng)，使得美國政府必須注資AIG以平定整個資本市場，而后期AIG不得不岀售相當(dāng)多的保險業(yè)務(wù)以償還政府的注資，導(dǎo)致AIG的壽險行業(yè)排名逐步下滑。（2008年年末，按直接保費規(guī)模排名，AIG在美國的壽險行業(yè)排名第二。）表10 :美國壽險市場競爭格局（直接保費規(guī)模）2017 年2016 年2015 年20101MetLife13.6%1

44、5.2%16.4%年19.12Prude ntial Finan cial Inc.7.4%7.3%6.9%8.93New York Life In sura nce Compa ny5.0%4.9%4.8%84Prin cipal Finan cial Group Inc.4.4%4.5%3.8%65Massachusetts Mutual LifeCo.3.9%3.8%3.7%6JOcksofNational Life Group3.5%3.5%4.4%3.57America n In ternati onal Group3.4%3.6%4.0%28Tran samerica (AEGON

45、)3.3%3.4%4.0%2%9AXA3.3%3.5%3.1%10Lincoln Nati onal Corp.3.2%3.1%3.6%3.7資料來源：NAIC, III，國信證券經(jīng)濟研究所整理（保費口徑不包括意外險和健康險）%個股選擇：內(nèi)含價值框架下的價值回歸經(jīng)濟價值的估值方式：內(nèi)含價值 保險公司通過簽發(fā)保單創(chuàng)造價值，而壽險的保單有效期限長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于會計年度，所以目前會計準(zhǔn)則下的相關(guān)會計指標(biāo)無法衡量保單的整體價值。首先所有該類在手保單未來的凈利潤現(xiàn)值并沒有體現(xiàn)在股東權(quán)益里，所以PB估值易低估保險企業(yè)的股權(quán)價值。同時，新售保單的所有相關(guān)支岀與保費收入并不一一 對應(yīng)，在會計實踐中，大量銷售及運營

46、成本被前置，導(dǎo)致傳統(tǒng)的估值方法P/E亦不適用壽險和健康險公司的估值。目前在國內(nèi)及歐洲的市場上，壽險和健康險公司的主流估值方法是內(nèi)含價值，以現(xiàn)金流的絕對估值模型為基礎(chǔ)，基于有關(guān)該公司業(yè)務(wù)運營的所有假設(shè)，計算 得出在某一時點下該壽險或健康險公司的未來所有權(quán)益現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。根據(jù)中國精算師協(xié)會在2016年發(fā)布的精算實踐標(biāo)準(zhǔn)：人身保險內(nèi)含價值評估標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)含價值的定義如下：內(nèi)含價值，是指在充分考慮總體風(fēng)險的情況下，適用業(yè)務(wù)及其對應(yīng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中股東利益的現(xiàn)值。我們在這里簡單介紹一下內(nèi)含價值的計算方法。在實際計算中，內(nèi)含價值由扣除償付能力額度后的有效業(yè)務(wù)價值和調(diào)整后凈資產(chǎn)組成。有效業(yè)務(wù)價值本質(zhì)上 為壽

47、險或健康險公司所有在手保單未來利潤的折現(xiàn)值；調(diào)整后凈資產(chǎn)是指其它 業(yè)務(wù)及資產(chǎn)按市值調(diào)整后的資產(chǎn)價值與負(fù)債按法定準(zhǔn)則調(diào)整后的價值之差。內(nèi)含價值為壽險或健康險公司在某個時點的價值，不考慮公司未來可以獲取的保單價值，所以內(nèi)含價值類似于壽險或健康險公司的清算價值。一般而言，當(dāng)行業(yè)處于成長階段時，新業(yè)務(wù)價值的估值，即未來公司能賺取的保單價值會對 公司的市場價值產(chǎn)生積極的貢獻(xiàn)，所以壽險或健康險公司的市場價值一般要遠(yuǎn) 高于公司的內(nèi)含價值。圖15 :內(nèi)含價值評估框架資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理內(nèi)含價值的增長：存量和增量由于內(nèi)含價值的計算覆蓋了壽險和健康險保單的所有期限，所以其涉及到了有 關(guān)保險公司內(nèi)部運營

48、及外部相關(guān)影響因素的所有假設(shè)，其計算結(jié)果亦有一定的 主觀性。同時，內(nèi)含價值增長的計算過程亦同樣十分復(fù)雜，涉及到眾多的經(jīng)濟 及運營假設(shè)。投資者如果按照內(nèi)含價值的整個計算過程去理解壽險和健康險公 司的價值，將十分費力，事倍功半。內(nèi)含價值t =內(nèi)含價值t-1 +期初內(nèi)含價值的預(yù)期回報+期間新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造+運營及經(jīng)濟經(jīng)驗變動 +運營及經(jīng)濟假設(shè)變動+未來假設(shè)變動的影響+模型調(diào)整的影響為了抓大放小，抓住內(nèi)含價值的增長本質(zhì)，我們將內(nèi)含價值增長分析的重點放在兩個因素上：期初內(nèi)含價值的預(yù)期回報和期間新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造。兩者的增長貢獻(xiàn)為內(nèi)含價值當(dāng)期增長的絕對主力。表11:中國太保2015-2017年內(nèi)含價值數(shù)據(jù)（單位

49、：百萬）2015 年2016 年2017壽險業(yè)務(wù)期初內(nèi)含價值125,737151,918年內(nèi)含價值評估標(biāo)準(zhǔn)影響7,553內(nèi)含價值預(yù)期回報13,05114,08217,5一年新業(yè)務(wù)價值12,02219,04140,7分散效應(yīng)4,14523,7投資收益差異3,548-967368營運經(jīng)驗差異-975091,8評估方法、假設(shè)和模型的改變40-5,09090市場價值調(diào)整變化2,772-1,3912,29資本注入3,44股東股息-5,052-8,421-其他-103224臨3壽險業(yè)務(wù)期末內(nèi)含價值151,918181,603214,0扣除資本變動的內(nèi)含價值156,970190,024376,6資料來源：中

50、國太保2015年-217年年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理67存量的時間價值：期初內(nèi)含價值的預(yù)期回報內(nèi)含價值分兩個部分，即調(diào)整后凈資產(chǎn) +扣除償付能力額度后的有效業(yè)務(wù)價值, 兩者是內(nèi)含價值增長的內(nèi)生動力。 調(diào)整后凈資產(chǎn)的計算簡意上文已經(jīng)提及，其 每個會計單位時間內(nèi)都可實現(xiàn)投資收益，是貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報的動力之。另一方面，有效業(yè)務(wù)價值，作為內(nèi)含價值的另一部分，其本質(zhì)上是對公司目前 所有在手保單未來盈利的貼現(xiàn)值，其在扣除要求資本的持有成本之后即為內(nèi)含 價值增長的另一個驅(qū)動因素。國內(nèi)壽險公司一般在計算有效業(yè)務(wù)價值時的貼現(xiàn) 率為11%左右，其為理論上的股權(quán)資本的要求報酬率。即從另一個角度來講， 有效業(yè)務(wù)

51、價值每年的權(quán)益價值增量幅度約為 11%。在每會計單位時間內(nèi)，調(diào)整后凈資產(chǎn)的投資收益和有效業(yè)務(wù)價值的價值增量為 期初內(nèi)含價值預(yù)期增長的兩個動力源。但是內(nèi)含價值的預(yù)期增長，即調(diào)整后凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值的預(yù)期增長，已經(jīng)包含在精算假設(shè)之內(nèi)，是投資者早已經(jīng)獲取的投資信息，其是“預(yù)期”之內(nèi)的信息，所以其對于投資者一般不會貢獻(xiàn)有意義的信息。同時，我們也必須認(rèn)識到，隨著內(nèi)含價值在未來持續(xù)釋放轉(zhuǎn)入股東權(quán)益，如果 沒有新業(yè)務(wù)價值的持續(xù)補充，內(nèi)含價值本身給股東產(chǎn)生的權(quán)益增長會逐年減少。新增投資信息的落腳點：新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造新業(yè)務(wù)價值，這里特指一年新業(yè)務(wù)價值，即保險公司在當(dāng)期會計年度內(nèi)新簽發(fā)的所有保單所能為股東創(chuàng)造的利潤價值。與有效業(yè)務(wù)價值一樣，新業(yè)務(wù)價值是新保單未來凈利潤的折現(xiàn)值。本質(zhì)上而言，如果所有精算假設(shè)保持一致且與實際相同，一年新業(yè)務(wù)價值加上期初內(nèi)含價值的預(yù)期回報即為期間內(nèi)內(nèi)