貨幣、銀行與金融市場

1、課程名稱：金融學授課教師：曾華教材：貨幣、銀行與金融市場 （美）勞埃德B 托馬斯著授課時數(shù)：40考試方式：開券計分標準：1、券面成績：60%2、案例報告：30%3、教師印象分：10%（案例討論、出勤等） 金融學課程框架圖貨幣 金融市場 銀行 利率概念的澄清 債券市場 價格 商業(yè)銀行貨幣層次的 現(xiàn)值 資產(chǎn)負債劃分 股票市場 發(fā)行價格 銀行業(yè)務電子支付系統(tǒng) 的確定 管理 宏觀分析 風險防范 技術(shù)分析 風險投資 外匯市場 匯率 風險的防范 人民幣匯率走勢第一章 概述 主要概念 貨幣：是可用于商品和勞務各個項目的總稱。 貨幣供給的決定因素：中央銀行實施貨幣政策決定著貨幣供給。 貨幣與通貨膨脹：貨幣增長

2、率和通貨膨脹率有一定程度的正相關(guān)性。 銀行：銀行是接受各種形式的存款，并利用吸引來的資金進行放款的機構(gòu)。 利率：是以年百分比表示的借款成本（或貸款的收益）主要金融市場 股票市場：交易的對象是股份對各公司的求償權(quán)利。 債券市場：交易的對象是一種債務工具一種借據(jù)由企業(yè)、政府或政府代理機構(gòu)發(fā)行的。 外匯市場：交易的對象是同質(zhì)的產(chǎn)品國家貨幣。第二章 金融市場和工具 儲蓄和投資在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用：儲蓄和投資占當前產(chǎn)出的比率越大，經(jīng)濟增長率越高。 金融機構(gòu)和市場的功能：提供轉(zhuǎn)化機制，把資金從儲蓄者轉(zhuǎn)移給投資者。直接信用市場貨幣市場資本市場資金盈余部門家庭、政府、企業(yè)資金短缺部門企業(yè)、政府、家庭金融中介

3、商業(yè)銀行人壽保險公司等機構(gòu)金融工具的屬性 流動性：一種資產(chǎn)立即變現(xiàn)的容易程度和意愿。 條件：1、必須很容易地變現(xiàn)；2、變現(xiàn)交易成本極小；3、本金必須保持相對穩(wěn)定； 風險：到期不能收回全部本金。 種類：1、違約風險：金融工具發(fā)行人破產(chǎn)而不能收回本金或利息的可能性。2、市場風險：金融工具的價格或市場價值波動的風險。金融工具的屬性 收益率：是資產(chǎn)的回報率。以每年一定的百分比表示。 流動性、風險和收益率：它們之間的關(guān)系：風險和收益是正相關(guān)。流動性與風險是負相關(guān)。依據(jù)流動性的金融債權(quán)的分級 1、M1 2、商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)不可開列支票的存款 3、貨幣市場共同基金 4、定期存款的存款證 5、國庫券 6、國

4、債（可售的） 7、公債（可售的） 8、市政債券 9、公司債券 10、公司股票金融市場的分類 債券市場和股票市場 一級市場和二級市場 場內(nèi)交易市場和場外交易市場 貨幣市場和資本市場美國政府的債券市場 美國政府債券的種類 國庫券：三個月到一年的短期債務 國債：一年到十年 公債：十年到四十年不等。國庫券 期限：91天、182天、1年。 發(fā)行方式：投標競價售出的。并在二級市場上交易。 行情：主要登載在華爾街日報上。 TREASURY BILLS Maturity days Bid Asked Chg. Ask to Yld. mat. Feb29.96 1 4.13 4.03 +0.11 4.10 M

5、ar 07 96 8 4.63 4.53 4.61 Mar 14 96 15 4.55 4.45 +0.03 4.53 Mar 21 96 29 4.06 3.96 -0.03 4.04 Mar 28 96 36 4.52 4.48 +0.05 4.57市場特征 潛在的買者可以安排他們的購買時間以便其債券到期時獲得的收益能滿足他們計劃好的消費需求國庫券的報價 折扣率：每年的回報率或收益率報價 公式： 1000P 360 r= 1000 t 1000rt P=1000 360計算 第一個國庫券的買進折扣率為4.03%,可以求出它的買入價格: P=1000(10000.04033) 360=999

6、.664 賣出價: P=1000(10000.04133) 360=999.65國庫券價格和期限的關(guān)系1000990980970960950960950 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2/6/97 1/9/97 12/12/96 11/14/96 10/17/96 9/19/96 8/22/96 7/25/96 6/27/96 5/23/96 4/25/96 3/28/9612 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0說明 到期日的時間是以月份來衡量,用橫軸表示的。市場價格是用買入折扣率計算的，用縱軸表示。在任意時間點（如：1996年2月26日），國庫券的

7、市場價格與距到期日的時間長度幾乎完全負相關(guān)，離到期日越近，價格越高。收益率既定不變時（比如6%），隨著到期日的臨近，價格必然不斷上升，而且收益率也隨到期日的臨近而上升。 當前收益率： R Yc= 100% P Y當前收益率 R以美元支付的每年收益 P市場價格 例如： 11.625 當前收益率= 100%=8.43% 137.97 到期收益率: R+(C/N) Ym= 100% P Ym到期收益率 R以美元計值的年票面利息 C到期日進的資本利得（+）或損失（-） N距到期日剩余年數(shù) P債券的當前價格 例：上例到期收益率： 11.625+(100-137.97) 8.5 100%=5.18% 13

8、7.97國債和公債行情息票利率 到期日 賣價 買價 賣價漲跌 買入收益率6 1996年6月 100:10 100:12 4.836 1/2 1997年8月n 101:28 101:30 2 5.114 3/4 1998年8月n 98:25 98:27 3 5.25115/8 2004年9月 137:27 137:31 9 5.976 1/2 2005年8月n 103:07 103:09 3 6.0410 2005年2010年5月 126:24 126:28 11 6.146 1/4 2023年8月 95:18 95:20 15 6.606 2026年2月 94:03 94:05 12 6.44

9、貨幣和資本市場工具 貨幣市場工具 國庫券 商業(yè)票據(jù) 銀行承兌匯票 可轉(zhuǎn)讓存單 聯(lián)邦基金 回購協(xié)議 歐洲美元資本市場工具 股票 公司債券 地方政府債券 國債 公債 抵押貸款債券第三章金融中介 金融中介的經(jīng)濟學基礎(chǔ) 沒有金融中介的風險和成本 逆向選擇和道德風險：極可能遭遇財政危機的人尋找并取得貸款的趨向。金融中介存在的一個重要理由是他們擁有處理信息不對稱以及與此無關(guān)的逆向選擇和道德風險問題的非凡能力。 交易成本：通過聚集眾多存款者的資金，金融中介具備經(jīng)濟規(guī)模優(yōu)勢并且能夠進行多樣化經(jīng)營以及工作的專業(yè)化和分工。金融中介的分類 存款機構(gòu)：商業(yè)銀行、儲貸協(xié)會、合作儲蓄銀行、信用協(xié)會。 契約儲蓄機構(gòu)：人壽保

10、險公司、火災及意外傷害保險公司、個人養(yǎng)老保險基金和政府退休基金。 投資型金融機構(gòu) 共同基金：匯集閑散資金用于購買多種不同的股票或債券。 金融公司：通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)、股票或從銀行借款獲得資金。大額借款小額貸款。 貨幣市場共同基金：發(fā)行股份，是一種生息的存款。利率 現(xiàn)值、利率和證券價格 現(xiàn)值：現(xiàn)在支付的在未來收到利息的價值。 方程式： R1 R2 R3 RnPV（或價格）= 1I (1I)2 (1I)3 (1I)n現(xiàn) 值 R1 R2 R3 Rn PV（或價格）=+ 1+i (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n PV：資產(chǎn)的現(xiàn)值（或價格） R1，R2，Rn:當前預期的第1,2,3n年的每年收益率

11、 i:這些預期的未來收益率的折扣率利率和證券的價格 C1 C2 （Cn+F) PV=+ (1+i) (1+I)2 (1+I)n C1,C2,Cn:在第1,2,n年末獲得的息票收入 F:第n年末債券到期時可以贖回的面值 i:該債券的利率例 子 某債券期限4年,市場利率(或要求的債券的收益率)為5%,利息收入為50元,該債券的市場價格為多少? 50 50 50 50 1000 PV=+=1000 1.05 (1.05)2(1.05)3(1.05)4(1.05)4如果市場利率為6% 50 50 50 50 1000 PV=+=965.34 (1.06) (1.06)2(1.06)3(1.06)4(1

12、.06)4 所以債券的價格和利率是呈負相關(guān)的債券利率風險的衡量債券價格對利率變化的敏感性 假設有6種債券，情況如下： 股票種類 償還期限（年） 息票率（%） 1 5 9 2 25 9 3 5 6 4 25 6 5 5 0 6 25 0債券利率風險的衡量債券價格對利率變化的敏感性 假設有6種債券，情況如下： 股票種類 償還期限（年） 息票率（%） 1 5 9 2 25 9 3 5 6 4 25 6 5 5 0 6 25 0 六種假設債券的價格/收益關(guān)系必要收益 息票利率/到期年數(shù) % 9%/5 9%/25 6%/5 6%/25 0%/5 0%/256.00 112.79 138.59 100.0

13、0 100.00 74.40 22.8107.00 108.31 123.455 95.841 88.272 70.89 17.9058.00 104.05 110.74 91.889 78.517 67.55 14.0718.50 102.00 105.148 89.98 74.257 65.95 12.4798.90 100.39 100.996 88.498 71.110 64.70 11.3398.99 100.03 100.98 88.167 70.431 64.42 11.0979.00 100.00 100.00 88.130 90.375 70.37 64.3929.01 99

14、.960 99.901 88.094 70.282 64.36 11.0449.10 99.605 99.019 87.765 69.616 64.085 10.8099.50 98.045 95.253 86.321 66.777 62.872 9.82410.00 96.139 90.872 84.556 63.488 61.391 8.72011.00 92.462 83.068 81.155 57.6712 58.543 6.87612.00 88.595 76.357 77.919 52.714 55.839 5.428 六種假設債券的價格/收益關(guān)系必要收益 息票利率/到期年數(shù) %

15、9%/5 9%/25 6%/5 6%/25 0%/5 0%/256.00 112.79 138.59 100.00 100.00 74.40 22.8107.00 108.31 123.455 95.841 88.272 70.89 17.9058.00 104.05 110.74 91.889 78.517 67.55 14.0718.50 102.00 105.148 89.98 74.257 65.95 12.4798.90 100.39 100.996 88.498 71.110 64.70 11.3398.99 100.03 100.98 88.167 70.431 64.42 11

16、.0979.00 100.00 100.00 88.130 90.375 70.37 64.3929.01 99.960 99.901 88.094 70.282 64.36 11.0449.10 99.605 99.019 87.765 69.616 64.085 10.8099.50 98.045 95.253 86.321 66.777 62.872 9.82410.00 96.139 90.872 84.556 63.488 61.391 8.72011.00 92.462 83.068 81.155 57.6712 58.543 6.87612.00 88.595 76.357 77

17、.919 52.714 55.839 5.428 從表中可以看出以下特點: 雖然所有債券價格與必要收益變化呈相反方向,但價格變化的百分比并不相同 就必要收益的微小變化而言,同一債券的價格上升或下跌的幅度基本上一致的 就必要收益的大幅度變化而言,同一債券的價格上升與下降的幅度不一致 價格上升的百分比往往要大于價格下跌的百分比;如果某投資者擁有某種長期債券,那么當必要收益下降一定程度時,價格上升的幅度要比必要收益同樣幅度上升,價格下降的幅度要大 債券價格的利率敏感性主要取決于息票率和償還期限兩個因素 當給定償還期限和初始收益率時,息票利率越低,債券價格的利率敏感性越大 當給定息票利率和初始收益時,

18、期限越長,價格的利率敏感性越大 六種假設債券的瞬時價格變化百分比 6種假設債券 初始價格的收益9% 9%息票利率,5年期,價格=100.00 9%息票利率,25年期,價格=100.00 6%息票利率,5年期,價格=88.1309 6%息票利率,25年期,價格=70.357 0%息票利率,5年期,價格=64.3928 0%息票利率,25年期,價格=11.0710 從表中可以看出以下特點: 雖然所有債券價格與必要收益變化呈相反方向,但價格變化的百分比并不相同 就必要收益的微小變化而言,同一債券的價格上升或下跌的幅度基本上一致的 就必要收益的大幅度變化而言,同一債券的價格上升與下降的幅度不一致 價格

19、上升的百分比往往要大于價格下跌的百分比;如果某投資者擁有某種長期債券,那么當必要收益下降一定程度時,價格上升的幅度要比必要收益同樣幅度上升,價格下降的幅度要大 債券價格的利率敏感性主要取決于息票率和償還期限兩個因素 當給定償還期限和初始收益率時,息票利率越低,債券價格的利率敏感性越大 當給定息票利率和初始收益時,期限越長,價格的利率敏感性越大 六種假設債券的瞬時價格變化百分比 6種假設債券 初始價格的收益9% 9%息票利率,5年期,價格=100.00 9%息票利率,25年期,價格=100.00 6%息票利率,5年期,價格=88.1309 6%息票利率,25年期,價格=70.357 0%息票利率

20、,5年期,價格=64.3928 0%息票利率,25年期,價格=11.0710測算債券價格風險的方法 決定債券價格利率風險大小的因素 償還期限 票面利率 付息方式 對利率的敏感性 反映債券價格的利率風險程度的方法： 久期（duration ):將所有影響債券利率風險的因素全考慮進去，形成一個經(jīng)過修正的投資期限標準，用以衡量債券價格的利率風險程度 該期限標準越短，債券對利率敏感程度越低，風險越低；反之則相反 在實踐中常用的期限計算方法有三種： 麥考萊期限；費歇爾-威爾期限；考克斯-英格索爾-羅斯測算債券價格風險的方法 決定債券價格利率風險大小的因素 償還期限 票面利率 付息方式 對利率的敏感性 反

21、映債券價格的利率風險程度的方法： 久期（duration ):將所有影響債券利率風險的因素全考慮進去，形成一個經(jīng)過修正的投資期限標準，用以衡量債券價格的利率風險程度 該期限標準越短，債券對利率敏感程度越低，風險越低；反之則相反 在實踐中常用的期限計算方法有三種： 麥考萊期限；費歇爾-威爾期限；考克斯-英格索爾-羅斯 麥考萊期限： C1/(1+Y) C2/(1+Y)2 D=1 +2 + P P Cn/(1+Y)n +n P P:債券價格 Ci：第i期現(xiàn)金流量 Y：到期收益率 A債券：4年期，2%的息票率，到期收益率為9%時的價格為77.32元 B債券:4年期,8%的息票率,到期收益率為9%時的價

22、格為96.76元 兩種債券的貨幣收入流量現(xiàn)值計算結(jié)果如下: A B 年限 1 2 3 4 1 2 3 4 貨幣收入流量C 2 2 2 102 8 8 8 108 貼現(xiàn)因子(1+Y)n 1.09 1.0921.0931.0941.091.092 1.093 1.094 貨幣收入流量貼 現(xiàn)值C/(1+Y)n 1.83 1.68 1.5 72.5 7.3 6.73 6.17 76.5 根據(jù)AB兩種債券的貨幣收入現(xiàn)值,A債券的期限為: 1.83 1.68 1.54DA=1 +2 +3 77.32 77.32 77.32 72.25+ 4 = 3.865(年) 77.32 7.33 6.73 6.17

23、76.5 DB=1 +2 +3 +4 = 3.569(年) 96.76 96.76 96.76 96.76可貸資金模型 可貸資金供給和需求的來源供給來源需求來源個人儲蓄商業(yè)儲蓄政府預算盈余貨幣供給的增加國外向本國的貸款家庭信貸購買企業(yè)投資政府預算赤字國外對本國的借款 利率 Slf iE Dlf 可貸資金數(shù)量Qe 利率 i2 B i1 A 可貸資金數(shù)量利率的主要決定因素 通貨膨脹預期：呈正相關(guān)。由于預期通貨膨脹率的上升，使可貸資金的供給減少而需求增加，所以均衡點發(fā)生移動，可貸資金的均衡價格利率升高。這一效應稱為費雪效應（Fisher effect) 貨幣政策：緊縮時，供給曲線向左移動，利率上升。

24、寬松時，供給曲線向右移動， 利率下降。 OBV計算方法日期每日收盤價成交量OBV（累計成交量）127.09-227.15+3000+3000327.2225005500427.07-800+4700526.85-1200+3500627.01+2500+6000真實利率的含義 假定通貨膨脹為零的假想世界 由于對當前商品偏好超過對未來商品偏好，所以真實利率通常為正值 大多時間里為1%-3%為什么真實利率為正值？ 時間偏好：人們對當前消費的偏好會超過對未來消費的偏好 高利率能改變?nèi)藗儠r間偏好的特性 真實利率是儲蓄的回報20000美元本金在各種不同真實利率水平下的增值真實利率%本金現(xiàn)值 10年后余額

25、20年后的余額40年后的余額0200002000020000200003200002687836122652416200003581764143205714102000051975134550905185事前和事后真實利率 預期的（或事前的）真實利率：實際利率與預期通貨膨脹率之差 許多經(jīng)濟決策都以預期為基礎(chǔ)，所以事前真實利率是影響這些決策的一個重要因素 美國的事前和事后真實利率國庫券收益率預期通貨膨脹率事前真實利率實際通貨膨脹率事后真實利率1961-19653.52.31.21.71.81966-19705.94.61.34.41.51971-19756.56.30.27.3-0.81976-

26、19808.68.20.410.4-1.81981-198511.15.35.83.87.31986-19907.54.62.94.53.01991-19954.73.90.83.11.6均值6.95.01.95.11.8事前真實利率的重要性 預期的（或事前的）真實利率是決定如何投資消費和匯率行為等一些重要經(jīng)濟行為的關(guān)鍵因素 90天國庫券真實利率=當前收益率-預期90天通貨膨脹率 時間越長人們預測通貨膨脹率時遇到的不確定性越大真實利率的測算 真實利率=名義利率-預期通貨膨脹率 測定預期通貨膨脹方式 簡單地根據(jù)近期通貨膨脹綠測算 從通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟模型推算 通過對預期通貨膨脹結(jié)果推算真實利率的

27、計算 真實利率=名義利率-預期的年通貨膨脹率 稅后真實利率=名義稅后利率-預期通貨膨脹率名義利率與兩種衡量真實利率方法之間的關(guān)系名義利率真實利率 稅后真實利率51-0.5841.6106314105.8自測題 假設你有興趣購買3年期利率為6%的國債,如果你要交納25%的邊際收入稅,而且你預期3年后的通貨膨脹率為3%,計算這種國債的稅后真實收益率 0.6(1-0.25)-0.3=1.5%影響真實利率的因素 從新投資的資本品獲得的預期回報率 時間偏好率 如果邊際資本生產(chǎn)率和時間偏好率增加,將提高事前真實利率水平 美聯(lián)儲能在一定時期內(nèi)影響真實的短期利率 供給震動:能源價格急劇上升時,真實利率下降(投

28、資回報率下降、企業(yè)對投資品的需求下降，、對貸款的需求下降、導致真實利率降低) 聯(lián)邦稅收政策及管理環(huán)境的變化：放松管制，改善企業(yè)環(huán)境，使投資回報率增加，從而拉動真實利率上升 聯(lián)邦預算赤字的變化：赤字增加，真實和名義利率上升 金融體制的放松管理：放松管制可能會提高真實利率 收益率 17 15 1981.5.15 13 1984.7.13 11 1985.3.8 9 7 1995.7.28 5 1993.2.5 3 2 4 6 8 10 20 301、暗含的遠期利率：2年的投資期間 R1 =t+1r1=2R2 t+1r1 =2R2-R1 R11年期國債可獲得的收益率 R22年期國債可獲得的收益率 t

29、+1r1暗含的遠期利率在例子中：暗含遠期利率為：8%=26%-4%在復利情況下 （1+R1)(1+ t+1r1)=(1+R2)2 1美元投資于1年期債券收益率R1，在1年以后都以t+1r1的暗含遠期利率以復利計算，等于2年期債券可獲得的收益率R2。 （1+R2)2 t+1r1=1=1.08041 (1+R1)結(jié)論暗含的利率是市場預期的1年后，1年期國債的收益率暗含的遠期利率：20年的投資期間 （1+ tRL) n =(1+ tR1)(1+ t+1r1)(1+t+2r1)1+t+(n1)r1 tRL長期債券收益率 tR11年期收益率 t+1r1第二年暗含的利率 n預計的投資年限 包含對未來利率變

30、化的隱含預測，向上傾斜的收益率曲線反應市場平均預測未來的短期利率將比現(xiàn)在高，這種情況下，投資者預期利率將上升，通過把長期證券轉(zhuǎn)換成短期證券，投資者把這種預期轉(zhuǎn)化成了行動（當利率確實上升時再轉(zhuǎn)換，就會招致巨大的資本損失），銀行將傾向于避免購買長期證券，因為預期長期證券市場價格將下降，會產(chǎn)生未來損失，應把重點投向短期證券結(jié)論 根據(jù)純預期理論,這些暗含的利率是市場對未來利率預期的無偏估計。在純預期理論看來，除了利率預期外，任何因素都不能影響收益率曲線的形狀。案例1：杰絲沃頓 1、個人情況： MBA學位、單身、年薪5萬美元 財務狀況(1)價值75000美元的藍籌股票（blue chip) (2)650

31、00存款 （3）50000元的借款（如果需要的話） （4）未抵押的房產(chǎn) （5）修房子需10000 （6）買車250000 由于財務狀況,承受力很強 2、市場利率：（6個月1年借款）優(yōu)惠利率+0.5%=12.75% 問題: 投資債券是長期的還是短期的?高息還是低息的?短期的還是長期的? 應該借款買債券嗎?框架圖 (到期收益率)選擇Good BadGoodBad稅收 兩種形式債券: 1.(100) $110 利息=$10T=0 1Yr 1年價差0 2. (90.91) $100 利息=0 T=0 1Yr 1年價差$9.09假設差額稅率為45% 1.稅收=$100.45=$4.50 凈利=$10$4

32、.50=$5.50 稅后利潤率=$5.50$100=5.5% 2.稅收=9.090.750.45=$3.07 凈利=$9.09$3.07=$6.02 稅后利潤率=6.0290.91=6.6%借款情況 如果杰斯借款買車,沒有稅收優(yōu)惠 如果借款買債券,利率是稅率的減少 12.75(10.45)=7.01%根據(jù)純預期理論:長期債券是未來短期債券的平均值 02/01/90 13.25% YTM=11.09 (1Yr) 02/01/91 12.50% YTM=10.63(2Yr) (1+0R2)2=(1+0R1) (1+1r1) (1.1063)2=(1.1109)(1+1r1) (1+1r1)=(1.

33、2239) (1.1109)=1.10171r1=10.17% 市場預測1年內(nèi)利率下降1% 在投資證券的久期及其對利率變動的價格敏感性之間,存在著一個重要的線性關(guān)系:投資證券價格變化的百分比等于負久期乘以利率的變化除以1加初始率或收益率,為了解釋該關(guān)系怎樣為銀行投資主管提供有用信息,如果該證券市場利率從當前10.73%的收益率上升到了12%,變化了1.27%,那么,該國債價格變化的近似值為:證券價格變化 0.0127的百分比 = -4.26 100%= -4.89% 1+0.1073 利率只上升了1個多百分點,卻使證券價格下降了差不多5%。投資者必須決定利率上升機會有多大，銀行能否接受這種價格

34、彈性，其它投資證券是否更適合于銀行當前的需要米達斯成長公司 問題:宏觀經(jīng)濟中各種經(jīng)濟變量與資本市場的關(guān)系,判定加拿大整個經(jīng)濟在經(jīng)濟周期中所處的階段,分析決定基金資產(chǎn)與現(xiàn)金之間的分配比例,將決定哪些部門予以重視,哪些部門應不予以重視宏觀經(jīng)濟分析為什么對公司經(jīng)理來說是重要的 國民經(jīng)濟是一個同意的有機整體,在這個整體中,有著門類齊全的部門,各部門又有著千差萬別的不同行業(yè),各行業(yè)又有著成千上萬的企業(yè),這些眾多的企業(yè)行業(yè)和部門有著千絲萬縷的聯(lián)系,它們相互影響,相互制約,企業(yè)的強弱受行業(yè)的影響,行業(yè)的衰盛受部門的制約,部門是否興旺又取決于國民經(jīng)濟的增長與發(fā)展的速度和質(zhì)量 企業(yè)是國民經(jīng)濟的基本單位,單在不同

35、的經(jīng)濟氣候之下,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動要受到不同的影響,生產(chǎn)經(jīng)營的后果也會有顯著不同,這就要求企業(yè)適時進行調(diào)整公司經(jīng)理需要知道哪些宏觀經(jīng)濟分析 長期經(jīng)濟增長狀況,證券市場是國民經(jīng)濟的晴雨表,證券價格影響著人們的預期收入 宏觀經(jīng)濟變量 GDP增長表明給公司提供大量機遇,股票回報率高。但對債券市場而言有一定的負面效應，因為意味著較高的利率，較低的債券價格 通貨膨脹：（悲觀指數(shù)）比預計高的通貨膨脹指數(shù)對證券市場來說，征兆著熊市，比預計低的通貨膨脹指數(shù)對證券市場來說，征兆著牛市 失業(yè)率（悲觀指數(shù)），對證券市場沒有直接的影響；失業(yè)率增加，表明經(jīng)濟達到頂峰，隨之而來將要進入蕭條時期，當蕭條時期結(jié)束，失業(yè)率會降

36、低；失業(yè)率低，可用資源縮小，雇主成本提高，勞動力成本提高，生產(chǎn)成本提高，意味著通脹成本提高，意味著較高的利率，較低的債券價格，對證券市場不利 工業(yè)生產(chǎn)報告，設備利用率 綜合指數(shù) 貨幣和財政政策，財政政策可鼓勵和抑制消費，會影響總的經(jīng)濟狀況；貨幣政策會影響貨幣供應量 “華能國際電力紐約上市”案例 背景：1994年10月初，中國華能國際電力一個不獨立的電力部門正在全球發(fā)行股份，通過ADR在紐約證券交易所上市，由于低迷的市場，面臨價格過高的狀況 要求：掌握中國的政治、經(jīng)濟、社會和技術(shù)的環(huán)境 通過學習國際和美國ADR，了解和掌握全球和亞洲資本市場 掌握個人投資 電力工業(yè) 投資銀行業(yè)務 問題： 如果你被

37、美國一家大公司雇傭，這家公司準備購買HPI股票，需要你提供一份關(guān)于中國電力系統(tǒng)成功企業(yè)的分析報告，HPI的優(yōu)勢和劣勢 非美國公司在美國上市的優(yōu)勢是什么？在那里，HPI還考慮些什么 為HPI選擇一個發(fā)行價 最接近HPI的發(fā)行價值是什么價格？你的建議是什么？ 作為一個投資者，你將買這家公司的股票嗎？ 對于HPI來說，這個時間上市合適嗎？外國投資者會感性認識嗎？ HPI25%的股權(quán)結(jié)構(gòu)是什么意思 在為公司股票決定市場價格的時候什么是準繩？ 成功因素的途徑： 當HPI使用外國技術(shù)使生產(chǎn)效能提高到40% 使用外國技術(shù)，根據(jù)融資方面的要求，使用外國貨幣，要熟悉外匯市場 政府關(guān)系，根據(jù)公司將要把電出售給各省

38、的情況，必須保持與各級政府的關(guān)系 優(yōu)勢 HPI在5個工廠已經(jīng)使用了國外技術(shù)，并5個企業(yè)均贏利，全部工廠在結(jié)構(gòu)和預算上都希望資金及時到位 國家政府對電力行業(yè)給予重視 煤在中國，資源是充分的，供應、送貨等都比較順暢 公司領(lǐng)導層與當?shù)卣辛己玫年P(guān)系 電力行業(yè)在資本市場被看好 股權(quán)由政府和電力公司組成 煤的供應與價格通過開放市場進行的 資本運營 股票發(fā)行審批程序 公司改制 提出申請（經(jīng)地方政府、體改委、證管部門或中央企業(yè)主管部門同意） 中國證監(jiān)會核批明確發(fā)行額度 中介機構(gòu)召開協(xié)調(diào)會、制作申報材料 中國中國證監(jiān)會初審通過、復審通過 刊登招股說明書、發(fā)行公告 上網(wǎng)定價發(fā)行 股票上市的準備工作 股東名冊登

39、記及股票托管（結(jié)算公司存款部） 驗資（會計師事務所） 召開創(chuàng)立大會 注冊登記 上市推薦（由證券公司） 上市形象宣傳 編制上市公告書 股票上市的審批 上市審批機構(gòu)（上市委員會） 上市審批時間（20個工作日） 上市審批要求 內(nèi)容真實完整 未經(jīng)交易所批準，不得向社會披露有關(guān)信息 開具上市通知書 上市三天前公布公告書 將費用劃入交易所指定帳戶 B股的發(fā)行與上市 B股的投資人外國的自然人、法人和其他組織港澳的自然人、法人和其他組織定居在國外的中國公民境內(nèi)上市外資股其他投資人 什么是ADRs？ 美國存股證ADRs（American Depository Receipt Rights)是一種可轉(zhuǎn)讓的，代表股

40、份的證明。是實際的證書，代表這種證書的證券。每個存股證“DR”代表外國發(fā)行者的一股或幾股股票。實際上是外國發(fā)行者的股權(quán)證書。 美國存股證ADRs的操作程序 美國的經(jīng)紀商買入 非美國公司的股票 （ 在非美國公司所在 地的證券市場） 存股銀行（非美國銀行） 持有真正的股票 受托銀行（發(fā)行收據(jù)ADRs 出售給投資者) 美國存股證ADRs的作用 提供用美元買賣股票的方便 便利股票轉(zhuǎn)換 避免轉(zhuǎn)帳時征收印花稅 避免在美國以外的地方存放所帶來的不便 用它國貨幣所帶來的紅利兌換成美元 通過股數(shù)調(diào)整的方式，調(diào)整到美國投資者所習慣的價格 企業(yè)的合并與收購 外國政府債券的發(fā)行 雇員的福利與補貼計劃 按條款144A發(fā)

41、行 美國存股證ADRs的上市（在紐約股票交易所） 費用：初始費：36800美元，每個等級有不同的加價。如100萬股的存股證，費用將是36800加65300美元。另外每年還要收取一些外加的上市費用 上市標準： 至少有2000名證券持有者，每人至少持有100股該股股票 其總市場價值超過180萬美元 該發(fā)行者的凈有形資產(chǎn)至少為180萬美元 最近一個財政年度的累計稅前收入至少為25萬美元 美國存股證ADRs的上市 要求提供的信息：該外國發(fā)行者的股票有廣闊的獨立市場 公司管理：關(guān)于中期收入報告和公司管理慣例的政策和規(guī)章 上市過程：提交上市申請報告及有關(guān)簡要說明 發(fā)行上市時機的選擇問題 發(fā)行市贏率的高低。

42、市場情況越好，市贏率越高，公司將獲得較高的發(fā)行價格。 發(fā)行費用的高低。市場低迷，聘請承銷商困難，收費高。市場走強，費用可適當降低。 國際影響力的大小。國際影響力大，發(fā)行比較容易。 公司及其產(chǎn)品所處的生命周期。如果公司處于高速增長期，投資者對公司的未來發(fā)展和高回報充滿信心，公司股票將可以獲得較高的發(fā)行市贏率 同類股票在市場上的發(fā)行時間。如果有多家同類公司同時發(fā)行股票，必然分散投資者的注意力，難以集中于某一只股票。 新股發(fā)行價格的確定: 宏觀因素 公司因素：近幾年及今后稅后贏利和增長率因素 股市因素：顧及二級市場股票價格變動狀態(tài) 行業(yè)因素：行業(yè)發(fā)展前景和特點 地區(qū)因素 微觀因素 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法:用

43、公司未來一段時間內(nèi)預測的自由現(xiàn)金流量和公司末期價值的貼現(xiàn)現(xiàn)值來估算公司市場價值的方法(適合于共用事業(yè)類公司) 預測自由現(xiàn)金流量 確定貼現(xiàn)率 計算終期值 計算公司總價值 計算每股價值 敏感度分析 可比公司法:將目標公司與具有相同行業(yè)和財務特征的上市公司比較,來對公司市場價值進行估值的方法 可比公司選擇 選擇合適方法 利用倍數(shù)計算公司價值 經(jīng)濟收益附加值(EVA):目標公司的價值等于公司總投入資金加上公司未來EVA的現(xiàn)值之和 確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限 測算預測期內(nèi)各期的EVA 計算公司總價值 我國新股發(fā)行定價方式問題: 嚴格的市盈率行政發(fā)行定價模式 證券法實施以前新股發(fā)行基本上采取13-1

44、6倍市贏率(平均14.83倍)方式定價,新股發(fā)行進入市場,在進入市場之前，實際上發(fā)行價格已經(jīng)確認，監(jiān)管機構(gòu)在一定程度上成為新股發(fā)行定價的主導力量，新股發(fā)行價格不是真正意義上的供求關(guān)系決定的價格 市贏率每股凈收益=發(fā)行價格 放寬與淡化市贏率的市場化定價方式（法人配售） 99年首鋼股份，三九醫(yī)藥首發(fā)，真空電子增發(fā)，2000年桂冠電力等采取的方式，逐漸突破了傳統(tǒng)的市贏率障礙，采取路演和向機構(gòu)投資者詢價的方式，逐漸探索各種利用市場機制發(fā)行價格的功能，采用“總額一定，不確定發(fā)行量，價格只設底價，不確定發(fā)行量，不設上限。但2000年新股發(fā)行市贏率被閩東電力以88.69倍的市贏率水平涮出歷史高價。后平均水平

45、高達139.2% “半市場化”上網(wǎng)定價發(fā)行方式 主承銷商利用證券交易所的交易系統(tǒng)，由主承銷商作為股票的唯一“賣方”，投資者在指定的時間內(nèi)，按照現(xiàn)行委托買入股票的方式進行股票申購。 市場風險完全由券商和發(fā)行人承擔 (寶鋼等) 上網(wǎng)定價發(fā)行申購程序 申購當日（T+0），投資者申購，并由證券交易所反饋受理情況 申購日后的第一天（T+1 ），由證券交易所的登記結(jié)算公司將申購資金凍結(jié)在申購專戶中 申購日后的第二天（T+2），公布中簽率 申購日后的第三天（T+3），公布中簽結(jié)果 申購日后的第四天（T+4），對未中簽部分申購款予以解凍 進一步說完善我國證券市場新股發(fā)行定價方式的建議 堅持走符合國際通行規(guī)則且

46、有中國特色的市場化道路才能符合各方利益 發(fā)行方式需要多元化 逐漸淡化上網(wǎng)定價發(fā)行方式的做法 主要目的是限制“黑箱操作” 有限度使用網(wǎng)上累計投標發(fā)行定價方式 適合機構(gòu)投資者相對理性和素質(zhì)較高,結(jié)果比較貼近市場,目前我國做不到 逐步推行上網(wǎng)競價發(fā)行定價方式匯率的重要性 匯率與國內(nèi)價格共同決定了外國人購買本國產(chǎn)品的成本，從而影響本國的出口 匯率也決定了本國人從外國購買任何商品的成本 由于匯率產(chǎn)生的利益因素，使各國政府在決定干預貨幣體系以試圖影響匯率水平時將發(fā)生爭執(zhí)匯率的決定 外匯市場是一個高度民主競爭的市場 同一類產(chǎn)品 一國貨幣存在著眾多的買者和賣者 同整個市場比起來，任何單個買者和賣者都很渺小，都

47、不可能影響匯率 在自由浮動工資匯率體系當中，政府放棄對外匯市場進行干預，允許匯率完全由自由市場力量決定，沒有人為的因素 在有管理的浮動匯率體系當中，當出現(xiàn)匯率變動會強烈影響國家利益時，一國政府就會進行干預直到阻止這種匯率變動 ￥/$ S$ 106 D$ Q$ 研究美國和日本的匯率決定 我們想知道桔子的價格，通過確定桔子的貨幣數(shù)量就可以知道。同樣根據(jù)外國貨幣日元的數(shù)量表示美元的價值 美元的價值在縱軸上，價格以1美元供給日元數(shù)量表示，橫軸是各期美元的數(shù)量 供求曲線表示各個時期中在任何可能的匯率上美元攻擊和需求的數(shù)量 美元供求曲線的交叉點決定了均衡匯率為1美元：106日元 美元的需求曲線是由購買美國

48、商品、勞務以及股票、債券、CD等金融資產(chǎn)和辦公樓、銀行、工廠、土地等不動產(chǎn)的日本商人所決定，因為日本商人必須用美元來支付這些項目，所以他們需要美元而出售日元 需求曲線是向下傾斜的，因為在其它既定因素不變時，美元價值下降對日本商人而言，美國國內(nèi)商品更便宜，因而刺激購買。例如，如果美元從120日元貶值到100日元，那么舊金山旅館一間價格為100美元的房間將從12000日元降至10000日元 圖中供給曲線是由試圖購買日本的商品、勞務、金融資本和不動產(chǎn)的美國人決定的。因為購買日本商品必須支付日元。所以美國人必須賣出美元換取日元用于購買。美元的供給曲線就是相應的日元需求曲線 圖中的供給曲線是向上傾斜的，

49、因為在當其它因素既定時，美元價值上升，日本商品、勞務和資產(chǎn)在美國的價格為600美元。如果1美元僅能兌換100日元，其成本將變?yōu)?00美元 由于堅挺的美元降低了購買日本商品的成本，所以與此相應的是美元供給增加，以便有更多的資金用于購買 供求曲線的移動常引起競爭市場上價格的變動。許多供求曲線產(chǎn)生移動，同樣會改變美國日本的匯率 長期匯率的決定 相對價格水平：通貨膨脹水平較高的國家將發(fā)生貨幣貶值。假設日本價格水平上升10%，而美國價格水平未變。顯然在任何匯率上，對日本人和美國人而言，美國的商品和勞務更具有吸引力。希望購買美國商品和勞務的日本人增多，需求增加，使美元的需求曲線從D1移動到D2。這時均衡點

50、就移動到B點，表示美元升值（日元貶值）在美國人看來，任何匯率水平上美國商品也更具有吸引力，從日本的進口減少，供給下降，使美元的供給曲線從S1移動到S2，美元進一步升值，C點為新的均衡點，匯率達到1美元：132日元，日本的通貨膨脹使日元貶值，美元升值 ￥/$ S2 S1 132 C B 120 A D2 D1 Qs 購買力平價說 瑞典學者卡塞爾1922年提出 基本思想：一個國家的人們之所以需要外國貨幣是因為它在該國國內(nèi)具有對一般商品的購買力；同樣，外國人之所以需要該國貨幣，也是因為它在該國具有購買力 本國貨幣和外國貨幣的相對價值主要取決于兩國貨幣的比較購買力平價理論（PPP理論） 匯率變動可以完

51、全抵消兩國不同的通貨膨脹率的影響 各國產(chǎn)品在外國市場上的價格不變 如果美國物價上漲1倍，那么美國別克車的價格就從3000美元上升到6000美元也將從1.50馬克貶值到0.75馬克 浮動匯率使發(fā)生惡性通貨膨脹的國家在世界貿(mào)易中保持原有的競爭優(yōu)勢 甲地的住宅價格為每平方米4000元，乙地的住宅價格為每平方米2000元，這一差價不會引起套利活動，因為住宅是不可能從一地搬運到另一地的。甲地的理發(fā)價格為10元，乙地的理發(fā)價格為5元，這種價格差異也是不能引起套利活動的，盡管存在著可能性（乙地的理發(fā)師乘坐飛機去甲地提供理發(fā)服務）但是與商品價格相比，交易成本過大，以至于不能發(fā)生絕對購買力平價 以“一價定律”為

52、其理論基礎(chǔ) 在自由貿(mào)易條件下，同一種商品在世界各地以同一種貨幣表示的價格應該是一樣的；如果這個價格不一樣，也就是說，同一種商品在不同國家有不同的價格，人們就會不斷地進行商品套購活動，即把商品從價格低的國家拿到價格高的國家出售，直到各國之間的價格一致。 絕對購買力平價的前提條件 對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律都成立 在兩國物價指數(shù)編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等 形式： P P=eP* e= P* e 直接標價的匯率 P、P* 分別表示兩國物價指數(shù) 意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比相對購買力平價理論 在一定時期內(nèi)，匯率的變化要與

53、同一時期兩國物價水平的相對變動成比例，各國一般物價水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在著一定的、較為穩(wěn)定的偏離 形式： QP e= P* Q為常數(shù)需要注意的問題 購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說，一般假設單位貨幣的購買力是由貨幣發(fā)行數(shù)量決定的，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，貨幣供應量越多，物價水平越高，所以匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象 名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實際匯率是始終不變的優(yōu)缺點 兩國貨幣的購買力作為決定匯率的基礎(chǔ)有其合理性 揭示了匯率變動的長期的、根本性的原因 開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行分析之先河 但在理論上是顛倒：把內(nèi)在價值看作是由其購買力決定的；應該把一國貨幣的購買力看作

54、其內(nèi)在價值的體現(xiàn)，究竟是相對價格水平?jīng)Q定了匯率還是匯率決定了相對價格水平，還是兩者同時被其它變量隨外生決定，沒有闡述清楚 美元與選定國家貨幣的匯率1月份單位美元兌換外國貨幣數(shù)量國家 貨幣單位 符號 1966 1976 1986 1996奧地利 先令 $ 25.9 18.4 17.2 10.2英國 英磅 0.36 0.49 0.70 0.65加拿大 美元 C$ 1.07 1.01 1.41 1.37法國 法郎 Fr 4.90 4.48 7.48 4.98德國 馬克 DM 4.01 2.60 2.44 1.46意大利 里拉 L 625 702 1633 1580日本 日元 ￥ 361 305 20

55、0 106瑞士 瑞士法郎 SFr 4.33 2.60 2.0 1.17 世界范圍內(nèi)“巨無霸”的價格國家 巨無霸 實際匯率 巨無霸美元價格 購買力平價匯率 高估和低估 價格 （外國貨幣/美元）澳大利亞 A$2.06 1.36 $1.51 1.08 +26%英國 1.45 0.65 $2.23 0.76 -15加拿大 C$2.27 1.36 $1.67 1.19 +14法國 Fr15.4 5.06 $3.04 8.10 -38德國 DM3.9 1.48 $2.64 2.05 -28意大利 L3700 1623 $2.28 1947 -17日本 ￥322 96.9 $3.32 169.5 -43瑞士

56、 SFr4.89 1.23 $3.98 2.57 -52美國 $1.90 - - - - 利率平價理論 即期匯率：USD/CND1.9980/90 3個月(91天) 加拿大元利率 12% 3個月(91天)美元利率 18% 假設有資金100萬元,如果投資于美元,可得利息: 18 91 1000000 = USD45500 100 360 如果投資于加拿大元，可得利息： 10000001.9980=CND1998000 12 91 1998000 =CND60606 100 360 兩種方法的收益應該是相等的，3個月以后的遠期匯率應該是： 1998000+60606 2058600 = 10000

57、00+45500 1045500 = 1.9690 遠期差額=1.9980-1.9690 = 0.0290其它長期匯率決定因素 偏好和產(chǎn)品開列：匯率受各種產(chǎn)品需求的影響，這種需求又取決于人們的偏好，人們對某種產(chǎn)品的偏好增加，需求增大，導致該產(chǎn)品國的貨幣升值，也可以通過開發(fā)新產(chǎn)品使外界對該產(chǎn)品的需求增大 生產(chǎn)率：是降低產(chǎn)品成本和價格的主要因素，通過降低成本提高競爭力并由此使該國貨幣增值 關(guān)稅和配額：假設美國對進口的日本汽車增加1000元的關(guān)稅，進口汽車的吸引力下降，美國客戶購買日本汽車和日元數(shù)量減少，從長期來看，會引起美元升值短期匯率決定 對國內(nèi)外投資的預期回報 假設一位擁有1億美元的美國機構(gòu)投

58、資者要投資于高于收益率的銀行CD，他希望在任意主要的金融中心投資紐約、倫敦、法蘭克福、香港等地投資，我們先把國內(nèi)和國外CD的利率分別定義為iD和 iF。如果該筆資金投資在紐約的CD，那么就不發(fā)生外匯交易，其預期回報就是iD。但是，如果投資者把資金轉(zhuǎn)移到法蘭克福的德國銀行，那么他一定會面對如下，即投資者的匯率和以后在美國收到回報時的匯率可能會發(fā)生變化。如果機構(gòu)投資者從1年期德國CD上可獲得8%的利息，并預期到期時美元升值（德國馬克貶值）3%，那么當需要把德國馬克CD利息兌換成美元時，由于預期購買美元比前一年多花3%。以下式表達： (Ert+1 -Ert) RF= iF - Ert RF投資國外的

59、預期回報率 iF國外利率 Ert當期（t)實際（即期）利率，以一美元的德 國馬克數(shù)量表示 Ert+1當前預期的1年后CD到期，德國存款要兌換成美元存款時的匯率 外匯市場的均衡DM/$ iD RF1.55 D C1.50 E1.45 A B 4.6 8 11.2 預期收益率（%） 匯率變動的經(jīng)濟影響 貨幣貶值與物價水平：貨幣貶值的直接后果是對物價水平的影響，傳統(tǒng)理論認為，貶值可以在不產(chǎn)生對國內(nèi)物價上漲壓力的情況下，帶動國內(nèi)產(chǎn)量和就業(yè)的增長。但實際生活中不一定達到上述理想結(jié)果 從貨幣工資機制來講，進口物價的上升，會推動生活費用的上漲，從而導致工資收入者要求更高的名義工資。更高的名義工資又會推動貨幣

60、生產(chǎn)成本和生活費用的上升，最終使出口商品和進口替代品乃至整個經(jīng)濟的一般物價水平上升，抵消貨幣貶值可能帶來的好處 從生產(chǎn)成本機制來講，當進口商品構(gòu)成出口產(chǎn)品的重要組成部分時，貶值會直接導致出口商品價格的上升，并可能最終惡化本國的貿(mào)易收支 從貨幣供應機制來講，貶值后，由于貨幣工資機制和生產(chǎn)成本機制的作用，貨幣供應量可能增加。另外在外匯市場上，貶值后，政府在結(jié)匯方面將被迫支出更多的本國貨幣，也會導致本國貨幣供應量增加 從收入機制來講，如果因為國內(nèi)對進口商品需求彈性較低從而貨幣貶值不能減少進口總數(shù)量，外國對本國出口產(chǎn)品的需求彈性較低從而貨幣貶值不能增加本國出口總量，在這種情況下，本國的收入會減少，支出