中國貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究

1、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文中國貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究姓名：譚錦財(cái)中請學(xué)位級別：碩士專業(yè):金融學(xué)指導(dǎo)教師：曾志遠(yuǎn)20081201摘要作為衡量一個(gè)國家貨幣政策松緊程度的指標(biāo)，貨幣狀況指數(shù)越來越多地 被各國中央銀行采用，一些國家央行以之作為貨幣政策的操作目標(biāo)，更多央 行把它作為制定貨幣政策時(shí)的參考指標(biāo)。傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)涵蓋利率和匯 率兩個(gè)因素，它是協(xié)調(diào)貨幣政策與匯率政策的重要依據(jù)。本文拓展了傳統(tǒng)貨 幣狀況指數(shù)的概念，綜合考慮利率.匯率和貨幣供應(yīng)量三個(gè)因素，在估算這 三個(gè)因素權(quán)重的基礎(chǔ)上，計(jì)算岀反映我國貨幣政策松緊程度的貨幣狀況指數(shù)。 文章分析中國近年來實(shí)際貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)

2、系，量化了利率. 匯率、貨幣供應(yīng)量的調(diào)整對中國貨幣政策松緊程度變動的貢獻(xiàn)率。文章具體 的展開分為七個(gè)部分：第一部分是導(dǎo)論，從論文研究背景.選題意義，界定了論文研究的對象 是利率、匯率.貨幣供應(yīng)量以及由三者決定的中國貨幣狀況指數(shù)。首先根據(jù) 中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)，說明在我國貨幣狀況指數(shù)構(gòu)建的過程中選擇 這三個(gè)變量的理由。突出了信貸渠道仍然是目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中最 重要的途徑。重點(diǎn)指出：在構(gòu)建我國的貨幣狀況指數(shù)時(shí)，有必要在傳統(tǒng)的貨 幣狀況指數(shù)基礎(chǔ)上加入貨幣供應(yīng)量變屋，把利率、匯率、貨幣供應(yīng)量三者結(jié) 合起來，才能全面反映貨幣政策的松緊變化另外，本部分還針對現(xiàn)有研究 存在的一些不足提出了自己

3、論文研究的重點(diǎn)、方法和創(chuàng)新之處.第二部分是對有關(guān)貨幣狀況指數(shù)的現(xiàn)有研究成果的系統(tǒng)檢索和回顧，目 的在于把握貨幣狀況指數(shù)的理論基礎(chǔ)。duguay (1994)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理 論認(rèn)為，相對于貨幣和信貸總量，貨幣政策更依賴于利率和匯率來傳導(dǎo). mishkin (2001)認(rèn)為，在發(fā)展中國家貨幣貶值容易引發(fā)金融危機(jī)，因此應(yīng)該 對匯率特別關(guān)注。貨幣狀況指數(shù)可以定義為相對于基期的利率和匯率變化的 加權(quán)平均，權(quán)重反映了利率和匯率變化在一定時(shí)期內(nèi)對總需求的影響程度。通過對貨幣狀況指數(shù)的功能研究與缺陷研究的歸納總結(jié)，認(rèn)識貨幣狀況 指數(shù)作為貨幣政策指示器或操作目標(biāo)的作用以及它所存在的問題。一方面， 中央銀行

4、可以通過盯住貨幣狀況指數(shù)自動實(shí)現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)；可以在 一定程度上提高貨幣當(dāng)局政策意圖的透明度和可靠性，監(jiān)督金融市場的波動， 使貨幣政策更為有效.另一方，國內(nèi)外學(xué)者從貨幣政策傳導(dǎo)渠道的多樣性、貨 幣狀況指數(shù)模型變壁的動態(tài)性、隨機(jī)擾動變量的不可預(yù)測性等方面對貨幣狀 況指數(shù)的缺陷進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié)。第三部分是對貨幣狀況指數(shù)的概述。簡單介紹了貨幣狀況指數(shù)的產(chǎn)生， 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)典理論，包括利率傳導(dǎo)機(jī)制理論、匯率傳導(dǎo)機(jī)制理論 和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制理論。接著介紹了構(gòu)建中國貨幣狀況指數(shù)的基本問題、 貨幣狀況指數(shù)的表達(dá)式以及目前貨幣狀況指數(shù)權(quán)重估算方法的優(yōu)缺點(diǎn)。最后 指出貨幣狀況指數(shù)的三大用途：1貨幣

5、政策的操作目標(biāo)；2貨幣政策指示器； 3貨幣政策規(guī)則。第四部分實(shí)證研究。利用var（向量自回歸）方法建立模型以及利用1998 年1季度至2007年3季度的數(shù)據(jù)，估算貨幣狀況指數(shù)中實(shí)際利率、有效匯率、 實(shí)際貨幣供應(yīng)量三者的權(quán)重，然后利用計(jì)算出來的三者權(quán)重并選擇適當(dāng)?shù)幕?期計(jì)算中國的貨幣狀況指數(shù)，并且以此為框架研究中國的匯率、利率.貨幣 供應(yīng)量三者之間的關(guān)系。這部分實(shí)證的結(jié)果為：a.： a. : a.-3.624： 1.283： 1即實(shí)際貨幣供應(yīng)量.實(shí)際利率、有效匯率的權(quán)重之比為3.624： 1.283： 10 接著，運(yùn)用最小二乘法研究中國貨幣狀況指數(shù)與中國經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性, 并且綜合上述的結(jié)果

6、進(jìn)一步討論如何利用匯率、利率.貨幣供應(yīng)量來進(jìn)行貨 幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。第五部分是結(jié)論與啟示。通過第四部分的實(shí)證結(jié)果，最終得出以下主要 結(jié)論：一、由匯率、利率與貨幣供應(yīng)最變動所決定的貨幣狀況指數(shù)可以較好地 反映一個(gè)國家貨幣環(huán)境的整體變化。由于匯率和利率是廣義的貨幣政策工具, 所以匯率、利率與貨幣供應(yīng)量的變動綜合地反映到貨幣狀況指數(shù)上就體現(xiàn)了 一個(gè)國家貨幣政策或者貨幣環(huán)境的變化。因此，貨幣狀況指數(shù)可以作為中國 貨幣環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)良好的指示器。并且通過對貨幣狀況指數(shù)與經(jīng) 濟(jì)增長進(jìn)行因果檢驗(yàn)，證實(shí)了貨幣壞境的松緊是影響中國經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)原 因。二、在中國，貨幣供應(yīng)挺對產(chǎn)出的彩響占主導(dǎo)地位，其

7、次，短期有效利 率對產(chǎn)出的影響要大于有效匯率對產(chǎn)出的彩響，這也就是說，實(shí)證結(jié)果說明 了利率工具比匯率工具更為有效。造成這種現(xiàn)象的原因，更多的是制度方面 的，例如人民幣匯率制度事實(shí)上一種固定匯率制度。但是，隨著利率市場化 和匯率制度改革的進(jìn)行，相信匯率工具和利率工具會變得更為有效。三、從實(shí)證的結(jié)果可以看出，舉個(gè)例子來說，在保持貨幣供應(yīng)量和匯率 不變的情況下，利率增加（或減少）0.2172與保持貨幣供應(yīng)量和利率不變的情 況下，匯率增加（或減少）0.163對于總產(chǎn)岀的影響是一樣的。利用這樣的一 個(gè)關(guān)系就可以合理利用利率、匯率與貨幣供應(yīng)量工具對經(jīng)濟(jì)增長實(shí)行宏觀調(diào) 控。四、在中國，由實(shí)際利率、有效匯率與

8、實(shí)際貨幣供應(yīng)量決定的中國貨幣 狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)動性很強(qiáng)。在貨幣政策寬松時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長速度增 加；反之，貨幣政策緊縮，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩。因此，需要有效地協(xié)調(diào)利率、 匯率與貨幣供應(yīng)量工具，審時(shí)度勢使之成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效手段。這部分的最后，從貨幣狀況指數(shù)對我國貨幣政策操作啟示的角度對匯率、 利率的市場化改革提出了政策建議，并對我國貨幣狀況指數(shù)本身及其對宏觀 經(jīng)濟(jì)的影響作了評價(jià)。另外，針對本文研究存在的不足和局性，提出了未來 的研究方向。關(guān)鍵詞：利率；匯率：貨幣供應(yīng)豪；經(jīng)濟(jì)增長；貨幣狀況指abstractimonetary conditions index as a measure of a

9、 country's degree of tightness of monetary policy have been used by more and more countries. some country central banks use mci as monetary policy operation objective. even more central banks use it as reference indicator. traditional mci contain interest rate and exchange rate factors. this art

10、icle expands the traditional concept of mci and covers three factors as interest rates, exchange rates and money supply. on base of estimating the weights of three factors, we calculate the value of mcl the article analyzes the relationship between mci and economic growth of my country this years. t

11、he article includes seven chapters:the first chapter is the introduction section. the introduction part defines our object of study to be mci, which is decided by interest rate, exchange rate factors and money supply. according to features of monetary policy transmission mechanism in china, we first

12、 explain the reasons of choosing the three factors. then, we highlight that credit channel is the most important way of monetary policy transmission mechanism in china. so when constructing china's mci we should combined interest rates, exchange rates and money supply.the second chapter is a sys

13、tematic review of the relevant literature. our aim is to understand the theory basis of mci. by summarizing mcps fiinctions and defects, we can recognize the role of the mci, as well as its problems.the third chapter is an overview of mcl we simply introduced mcfs creation and the classic theory of

14、monetary policy transmission mechanism. then we introduced the mcps basic problems its expression as well as the advantages and disadvantages of weighting method. finally, we pointed out the three use of mci.the fourth chapter is research positive. we set the model in var method. then we use the dat

15、a from qi in 1998 to q3 in 2007 to estimate the weight of interest rates, exchange rates and money supply in mci. after thawe select aempirical siudy on the relevance of monetary condition index and gdp growth in chinaappropriate base period and use the three weights to calculate mci of china. final

16、ly, we use the least squares method to study the correlation between mci and china's economic growth.the fifth chapter gathers up the main findings and draws the final conclusions. besides, this chapter also points out the limitations and future study areas of this dissertation.key words: intere

17、st rate; exchange rate; gdp; monetary conditiod index西南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下, 獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外, 本論文不含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對 本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo) 明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。本學(xué)位論文成果歸西南財(cái)經(jīng)大學(xué)所有。特此聲明學(xué)位申請人:1 導(dǎo)論利率、匯率和貨幣供應(yīng)量是重要的宏觀政策調(diào)控工具，他們對于一個(gè)國 家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。通過對三者的調(diào)整有助于宏

18、觀經(jīng)濟(jì)的合理調(diào)控。下 面就對本文的研究背景.目的.方法、意義等進(jìn)行闡述。研究背景目前中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，在這個(gè)時(shí)期里，經(jīng)濟(jì).金融體制 的變化導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的變動，而金融結(jié)構(gòu)的合理性又決定著貨幣政策在金融 領(lǐng)域傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。根據(jù)西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，在市場經(jīng)濟(jì)條件 下貨幣政策傳導(dǎo)途徑可分為兩種：貨幣傳導(dǎo)、信貸傳導(dǎo)事實(shí)上，我國目前 金融結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定了我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍是以信貸傳導(dǎo)途徑為主，究 其原因：第一，企業(yè)債券市場以及股票市場發(fā)展相對滯后，非金融部門的融 資只能以間接融資為主。第二，傳統(tǒng)的存款和貸款仍是商業(yè)銀行主要的負(fù)債 和資產(chǎn)第三，中央銀行的貨幣政策操作中，信貸政策、道

19、義勸說和窗口指 導(dǎo)的比重較大，從而強(qiáng)化了信貸渠道的作用第四，由于我國匯率制度的缺 陷，表現(xiàn)為匯率在中央銀行的指導(dǎo)和干預(yù)下由銀行間市場決定，國際收支對 國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)的彫響主要體現(xiàn)在外匯結(jié)售匯制對貨幣供應(yīng)扯的沖擊上， 從而波及國內(nèi)信貸，影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總的來說，我國貨幣政策傳導(dǎo) 主要依靠銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張而實(shí)現(xiàn)的，而且絕大部分是通過銀 行貸款完成。一些專家學(xué)者對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究證實(shí)了 上述結(jié)論。例如，王振山、王志強(qiáng)運(yùn)用協(xié)整和granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停謩e 利用19811988年間的年度數(shù)據(jù)和19932000年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分 析，分析結(jié)果表明，信貸途徑是

20、我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑，信貸總量和 貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)都有很髙的相關(guān)系數(shù)。信貸渠道在我國貨幣 政策實(shí)施中發(fā)揮著主要作用，中央銀行的信貸渠道實(shí)際上就是中央銀行通過 實(shí)施貨幣政策影響銀行貸款從而進(jìn)一步影響投資消費(fèi)活動和實(shí)際產(chǎn)出。具體 可描述為：由于中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性或緊縮性的貨幣政策，從而導(dǎo)致銀行體 系的準(zhǔn)備金相應(yīng)的增加或減少，銀行可貸資金增加或減少，貸款隨之增加或 減少，使得依賴于銀行貸款的企業(yè)投資支出的增加或減少，從而導(dǎo)致企業(yè)投 資的增加或減少，最終使產(chǎn)出上升或下降。目前在我國中央銀行貨幣政策利率傳導(dǎo)的過程中，仍然存在著包括市場 價(jià)格信號失真、傳導(dǎo)渠道受阻等具體問題。其原因主要與

21、利率傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行 的市場基礎(chǔ)和我國金融市場的不完善、市場發(fā)展失衡有直接關(guān)系。具體到以 下方面的問題：第一，貨幣市場體系發(fā)展滯后、結(jié)構(gòu)失衡。在我國貨幣市場 的發(fā)展過程中功能定位存在著錯(cuò)位，并明顯滯后于我國資本市場的發(fā)展。在 這種情況下，使得利率在中央銀行貨幣政策與資本市場間的橋梁作用減弱。 我國貨幣市場體系發(fā)展失衡，也使利率工具對于整個(gè)貨幣政策運(yùn)行的影響力 有限。第二，貨幣市場主體行為方面的缺陷。這主要表現(xiàn)在我國貨幣市場交 易主體的覆蓋面較小。我國正式的和非正式的貨幣市場基本上是銀行與非銀 行金融機(jī)構(gòu)間的市場，相對于這些機(jī)構(gòu)來說，公眾參與程度低，目前利率傳 導(dǎo)渠道難以成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。

22、第三，貨幣市場利率市場化程度 低，貨幣市場的利率缺乏彈性。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性很大程度上 取決于利率市場化的程度。中央銀行若動用基準(zhǔn)利率和公開市場業(yè)務(wù)作為調(diào) 控工具，那么要求利率必須市場化，能夠完全真實(shí)地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供 求狀況。我國目前仍存在依靠市場機(jī)制形成的利率與管制利率并存的現(xiàn)象。 在貨幣市場利率形成非完全市場化的條件下，即使中央銀行具有足夠的獨(dú)立 性，也難以及時(shí)掌握準(zhǔn)確的信息，及時(shí)根據(jù)市場狀況靈活運(yùn)用貨幣政策工具 實(shí)施宏觀調(diào)控。總的來說，利率管制導(dǎo)致基礎(chǔ)利率與市場真實(shí)利率發(fā)生偏離, 當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，非市場化的利率又無法迅速地作出調(diào)整，不僅使利 率對信貸資金供需的調(diào)節(jié)作

23、用減弱，而且中央銀行通過調(diào)節(jié)利率影響宏觀經(jīng) 濟(jì)的貨幣政策利率傳導(dǎo)途徑發(fā)生了堵塞，效果并不理想。另外，由于人民幣僅實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換，而資本項(xiàng)目受到 嚴(yán)格管制，匯率途徑的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為匯率在中央銀行的指導(dǎo)和干預(yù)下由銀行間市場決定，國際收支對國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)的彩響主要體現(xiàn)在外匯結(jié)售匯 制對貨幣供應(yīng)量的沖擊上，從而波及國內(nèi)信貸，彩響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。但 是，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和我國經(jīng)濟(jì)體制的健全，利率、匯率市場化作為金 融深化的一個(gè)重要內(nèi)容已成為一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。我國正在進(jìn)行的金融體 制改革中利率、匯率的市場化改革是其中重要的一環(huán)，也是我國經(jīng)濟(jì)體制改 革的一個(gè)重要組成部分。進(jìn)一步推動銀行

24、存.貸款利率的市場化并最終實(shí)現(xiàn) 貸款定價(jià)的自主化.存款利率的自由浮動，是構(gòu)成我國今后利率市場化改革 的主要內(nèi)容。另一方面，匯率體制的改革也在不繼地深化，匯率浮動區(qū)間在 擴(kuò)大。2005年7月21日，中國人民銀行宣布開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參 考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在此后的兩年時(shí)間里，在 主動性、可控性和漸進(jìn)性原則的指導(dǎo)下，人民幣匯率制度改革穩(wěn)步推進(jìn)。人 民幣匯率形成機(jī)制改革的內(nèi)容包括:增強(qiáng)人民幣匯率浮動彈性.完善人戻幣遠(yuǎn) 期匯率定價(jià)機(jī)制、改革中央銀行外匯公開市場操作方式。12研究問的提出e對于貨幣政策中間目標(biāo)的選擇，有的學(xué)者認(rèn)為，戰(zhàn)后到70年代以前主 要的西方國家一般都是

25、以利率作為主要的貨幣政策中間目標(biāo)。在70年代中期 以后，利率條件發(fā)生了變化，主要國家的中央銀行紛紛把貨幣政策中間目標(biāo) 由利率調(diào)整為直接控制貨幣供應(yīng)量。80年代以后，由于金融創(chuàng)新以及全球金 融一體化的形成，使得各個(gè)層次的貨幣供應(yīng)就不好界定，貨幣總量的控制更 加難以把握。許多國家又紛紛把中間目標(biāo)轉(zhuǎn)向利率，而且逐步把通貨膨脹. 匯率和股市等因素也納入貨幣政策的調(diào)控范圍。我國貨幣政策中間目標(biāo)長期 使用的是貸款規(guī)模指標(biāo)，1996年以后，我國將ml和m2作為貨幣政策實(shí)際操 作的指標(biāo)。應(yīng)該說我國現(xiàn)在把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)還是比較有 效的，它和經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的相關(guān)度非常高，而且貨幣乘數(shù)是可預(yù)測的

26、。 有的學(xué)者利用實(shí)證研究結(jié)論，說明了目前中國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長、通貨 膨脹存在髙度相關(guān)，并且也是中央銀行可以控制的。6中國轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)與金融改革-一“轉(zhuǎn)型時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)與金融改革：回頤與展望”會議綜述，中國（海 南）改革發(fā)展研究院簡報(bào).2003, 464對于匯率因素是否應(yīng)該納入貨幣政策指標(biāo)的問題，20世紀(jì)80代末，加拿 大中央銀行提出了貨幣狀況指數(shù)，將匯率因素納入到貨幣政策操作目標(biāo)中， 引起其它國家的中央銀行以及國際清算銀行的關(guān)注，如瑞典、冰島、挪威以 及新西蘭等國中央銀行紛紛釆用。如新西蘭的中央銀行由90年代中期開始采 用貨幣狀況指數(shù)，而其它一些國家也把貨幣狀況指數(shù)作為政策指示器。在我 國

27、，有的學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在多重性，這意味著在貨幣政策實(shí) 踐中，僅僅關(guān)注利率的變化是不夠的，利率與匯率.信貸狀況等因素相互作 用，利率對經(jīng)濟(jì)的影響會被其它因素所加強(qiáng)或沖減，對貨幣環(huán)境的判斷必須 綜合考慮貨幣政策傳導(dǎo)中的各種因素。因此，應(yīng)該借鑒加拿大央行提出的貨 幣狀況指數(shù)這個(gè)指標(biāo)，并運(yùn)用到貨幣政策制定和實(shí)施的過程當(dāng)中。對于操作 目標(biāo)的選擇上，應(yīng)該把實(shí)際匯率和短期實(shí)際利率放在一起綜合考慮。隨著我 國對外開放程度的不斷加大，利率和匯率將更加富有彈性。因而現(xiàn)階段我們 把貨幣狀況指數(shù)作為一個(gè)參考指標(biāo)還是可取的，在貨幣政策的操作中，我們 需要更多的考慮匯率因素。值得一提的是納入貨幣狀況指數(shù)的變量

28、由于一個(gè) 國家經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的不同而存有差異。比如：法國中央銀行認(rèn)為長期利率水平對 總需求的變動更有影響力，因而將其納入了貨幣狀況指數(shù)；日本股票價(jià)格對 經(jīng)濟(jì)活動的影響相對較強(qiáng)，因此，日本的貨幣狀況指數(shù)包含一定權(quán)重的股票 價(jià)格指數(shù)。在我國，貨幣政策除了通過利率和匯率渠道，還通過銀行信貸這 一最主要的渠道影響經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹。因而，考慮到我國的實(shí)際情況， 本文當(dāng)中的我國貨幣狀況指數(shù)，在傳統(tǒng)（雙變st,包括利率與匯率）的貨幣 狀況指數(shù)基礎(chǔ)上加入貨幣供應(yīng)量變量，把三者結(jié)合起來，全面反映貨幣政策 的松緊變化，從而使貨幣狀況指數(shù)傳達(dá)更明確的貨幣政策信號。13研究意義實(shí)際上，研究中國的貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長之間

29、的關(guān)系有著重要的理 論和現(xiàn)實(shí)意義。第一，理論意義。貨幣狀況指數(shù)這一概念從產(chǎn)生、發(fā)展到付諸應(yīng)用，其 經(jīng)歷的時(shí)間也就只有十幾年。其理論基礎(chǔ)并不是很深刻，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并不豐富， 其應(yīng)用范圍也不是十分的廣泛。對于我國來說，關(guān)于中國貨幣狀況指數(shù)的研 究也不過是處于剛剛起步的階段，研究的深度與廣度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。到目前為 止，我國仍然沒有一個(gè)官方確定并公布的貨幣狀況指數(shù).另外，隨著匯率改 革的不斷深入，匯率因素在實(shí)現(xiàn)外部均衡的過程當(dāng)中發(fā)揮著越來越重要的作 用.在中國貨幣政策的制定過程中，應(yīng)該逐漸的考慮匯率因素.因此，傳統(tǒng) 的貨幣狀況指數(shù)為這方面的研究提供了一個(gè)很好的理論框架.第二，現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)階段正是中國經(jīng)濟(jì)體制

30、改革的關(guān)鍵階段，隨著外資銀 行人民幣業(yè)務(wù)的逐漸展開，這使得央行對利率進(jìn)行管制越來越困難。而就中 國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，利率市場化也是大勢所趨.與此同時(shí)，匯率體 制改革也在不繼深入，在這種情況下，中央銀行是否應(yīng)該對匯率與利率進(jìn)行 適當(dāng)?shù)母深A(yù)，使二者保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃缴?這是很有現(xiàn)實(shí)意義的問題。另 外的問題就是，中國近幾年來經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，很多爭論集中在目前中國 經(jīng)濟(jì)是否己經(jīng)過熱、該如何對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控以及如何使公眾對貨幣政策 產(chǎn)生一種合理的預(yù)期；中國現(xiàn)在的貨幣環(huán)境如何，是過松還是過緊；這樣的 貨幣環(huán)境會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響；匯率與利率之間的關(guān)系保持怎樣 的變化，才會使貨幣環(huán)境不發(fā)

31、生變化，進(jìn)而在不對經(jīng)濟(jì)増長造成彩響的前提 下調(diào)整匯率和利率水平；中央銀行如何在貨幣政策的選擇上做出決定以提奇 貨幣政策的公信力與透明度。這些都具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。14研究框架與方法作為衡量一個(gè)國家貨幣政策松緊程度的指標(biāo)，貨幣狀況指數(shù)越來越多地 被各國中央銀行采用，一些國家央行以之作為貨幣政策的操作目標(biāo)，更多央 行把它作為制定貨幣政策時(shí)的參考指標(biāo)。傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)涵蓋利率和匯 率兩個(gè)因素，它是協(xié)調(diào)貨幣政策與匯率政策的重要依據(jù)。本文拓展了傳統(tǒng)貨 幣狀況指數(shù)的概念，綜合考慮利率、匯率和貨幣供應(yīng)量三個(gè)因素，在估算這 三個(gè)因素權(quán)重的基礎(chǔ)上，計(jì)算出反映我國貨幣政策松緊程度的貨幣狀況指數(shù)。 分析中國近年實(shí)

32、際貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，量化了利率、匯率. 貨幣供應(yīng)量的調(diào)整對中國貨幣政策松緊程度變動的貢獻(xiàn)率。文章具體的展開 分為七個(gè)部分：第一部分是導(dǎo)論，從論文研究背景.選題意義，界定了論文研究的對象 是利率.匯率、貨幣供應(yīng)量以及由三者決定的中國貨幣狀況指數(shù)。首先根據(jù) 中國的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)，說明在我國貨幣狀況指數(shù)構(gòu)建的過程中 選擇這三個(gè)變量的理由。突出了信貸渠道仍然是目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 中最重要的途徑。重點(diǎn)指出：在構(gòu)建我國的貨幣狀況指數(shù)時(shí)，有必要在傳統(tǒng) 的貨幣狀況指數(shù)基礎(chǔ)上加入貨幣供應(yīng)量變量，把利率、匯率、貨幣供應(yīng)量三 者結(jié)合起來，才能全面反映貨幣政策的松緊變化。第二部分是對有

33、關(guān)貨幣狀況指數(shù)的現(xiàn)有研究成果的系統(tǒng)檢索和回顧，目 的在于把握貨幣狀況指數(shù)的理論基礎(chǔ)。通過對貨幣狀況指數(shù)的功能研究與缺 陷研究的歸納總結(jié)，認(rèn)識貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政策指示器或操作目標(biāo)的作 用以及它存在的問題。第三部分是對貨幣狀況指數(shù)的概述。簡單介紹了貨幣狀況指數(shù)產(chǎn)生，貨 幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)典理論。接著介紹了構(gòu)建中國貨幣狀況指數(shù)的基本問題、 貨幣狀況指數(shù)的表達(dá)式以及目前貨幣狀況指數(shù)權(quán)重估算方法的優(yōu)缺點(diǎn)。最后 指出貨幣狀況指數(shù)的三大用途。第四部分實(shí)證研究。利用var（向量自回歸）方法建立模型以及利用1998 年1季度至2007年3季度的數(shù)據(jù)，估算貨幣狀況指數(shù)中實(shí)際利率、有效匯率、 實(shí)際貨幣供應(yīng)量三者

34、的權(quán)重，然后利用計(jì)算岀來的三者權(quán)重并選擇適當(dāng)?shù)幕?期計(jì)算中國的貨幣狀況指數(shù)，并且以此為框架研究中國的匯率、利率.貨幣 供應(yīng)量三者之間的關(guān)系。接著，運(yùn)用最小二乘法研究中國貨幣狀況指數(shù)與中 國經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性，并且綜合上述的結(jié)果進(jìn)一步討論如何利用匯率、 利率、貨幣供應(yīng)量來進(jìn)行貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。第五部分是結(jié)論與啟示。本部分對全文進(jìn)行了概括和總結(jié)，給岀了論文 研究的主要結(jié)論和啟示，并提岀了進(jìn)一步研究的方向。15創(chuàng)新之處實(shí)際上，關(guān)于貨幣狀況指數(shù)問題的研究國內(nèi)做得并不多，而實(shí)證研究做 得更少。大部分的研究都集中在傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)上，即運(yùn)用利率和匯率 兩個(gè)變量來構(gòu)建貨幣狀況指數(shù)。本文將建立中國的

35、貨幣狀況指數(shù)，力圖對中國 近年來的貨幣狀況和貨幣政策的實(shí)施作出準(zhǔn)確的描述。本文企圖打破傳統(tǒng)的 貨幣狀況指數(shù)構(gòu)建中的雙因素模式，在著重分析轉(zhuǎn)軌時(shí)期信貸傳導(dǎo)是中國貨 幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)最主要傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)上，將中國貨幣供應(yīng)量增長率 作為構(gòu)建中國貨幣狀況指數(shù)的一個(gè)主要因素，最終將利率、匯率以及貨幣供 應(yīng)量三者納入到我國的貨幣狀況指數(shù)的分析框架之內(nèi)，分析三者變動對經(jīng)濟(jì) 的綜合彩響。在計(jì)算中國的貨幣狀況指數(shù)的時(shí)候選擇了實(shí)際有效匯率指數(shù)作 為匯率指標(biāo)，而不是簡單的雙邊匯率。并且，在計(jì)算利率、匯率、貨幣供應(yīng) 量三者權(quán)重過程中，放棄了簡單的最小二乘法估計(jì)，而采用更為有效的var（向 量自回歸）方法來估算，從

36、而使研究結(jié)果更為科學(xué)有效。2. 研究現(xiàn)狀和理論綜述21貨幣狀況指數(shù)的理論基礎(chǔ)綜合來講，構(gòu)建貨幣狀況指數(shù)的理論基礎(chǔ)主要有以下三個(gè)：(1) duguay (1994)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。duguay (1994)認(rèn)為，相 對于貨幣和信貸總量，貨幣政策更依賴于利率和匯率來傳導(dǎo)。dennis (1997) 也認(rèn)為，在小型開放經(jīng)濟(jì)中，國內(nèi)外資產(chǎn)有很強(qiáng)的替代性，因此通過國內(nèi)外 利率差，利率與匯率有緊密的聯(lián)系，這意味著沖擊可以通過外匯市場迅速地 傳導(dǎo)。(2) freedman (1995)認(rèn)為，匯率可能會受到外生的沖擊(如信心受到?jīng)_ 擊)，貨幣狀況指數(shù)可以清晰地指示應(yīng)該釆取什么措施以沖銷由此對總需求產(chǎn)

37、生的影響.(3) mishkin (2001)認(rèn)為，在發(fā)展中國家貨幣貶值容易引發(fā)金融危機(jī)， 因此應(yīng)該對匯率特別關(guān)注。貨幣狀況指數(shù)可以定義為相對于基期的利率和匯 率變化的加權(quán)平均，權(quán)重反映了利率和匯率變化在一定時(shí)期內(nèi)對總需求的彩 響程度(ericsson, jansen, kerbeshian &nymoen, 1997) 22貨幣狀況指數(shù)的功能研究1994 年，費(fèi)里德曼在其論著the use of indicators and of the monetary conditions index in canada中首次對貨幣狀況指數(shù)進(jìn)行了詳盡的研究。 他闡述了在加拿大貨幣政策框架中不同變

38、量的作用，進(jìn)而集中討論了貨幣狀 況指數(shù)作為加拿大的操作目標(biāo)代替短期利率后的使用，即：根據(jù)通貨膨脹狀 況構(gòu)建一個(gè)貨幣狀況指數(shù)的預(yù)期范圍，并通過控制利率、匯率來達(dá)到該目標(biāo)。 其作用是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊時(shí)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該迅速采取行動，通過利率與 匯率的相互配合，改變操作目標(biāo)的路徑以抵消沖擊對貨幣政策最終目標(biāo)的彩 響費(fèi)里徳曼對加拿大貨幣政策進(jìn)行一般性分析的基礎(chǔ)上，第一次較為系統(tǒng) 地論述了貨幣狀況指數(shù)的構(gòu)建，運(yùn)用以及后繼研究。6他指出：由于時(shí)滯問題 和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，中央銀行不能直接、充分、準(zhǔn)確地控制物價(jià)水平及最終 目標(biāo)變量。為了衡量目前的貨幣狀況，一方面，中央銀行需要一個(gè)包含最終 目標(biāo)未來發(fā)展動態(tài)的信息

39、內(nèi)涵變量即所謂的領(lǐng)先指標(biāo)：另一方面，需要一些 變量對其政策執(zhí)行情況進(jìn)行評價(jià)，即所謂的政策指示器 一種理想的中介目 標(biāo)體系，不僅可以對未來最終目標(biāo)變量的發(fā)展提供可靠的指示，而且可以對 貨幣政策執(zhí)行給予清晰的信息。繼加拿大中央銀行之后，新西蘭儲備銀行也 引入貨幣狀況指數(shù)，將其作為貨幣政策的操作目標(biāo)。batini和turnbull (2000)考慮到經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)滯問題，在文章(monetary conditions indices for the uk中構(gòu)建了英國的動態(tài)貨幣狀況指數(shù)。文章 計(jì)量結(jié)果證實(shí)，貨幣狀況指數(shù)與產(chǎn)出和通貨膨脹都有很強(qiáng)的相關(guān)性，可以作為 預(yù)測未來通貨膨脹的一個(gè)先導(dǎo)指數(shù)。他們指出，

40、在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)國 家應(yīng)使用基于貨幣狀況指數(shù)的貨幣政策規(guī)則，用負(fù)幣狀況指數(shù)校正通貨膨脹 率與目標(biāo)通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率與潛在經(jīng)濟(jì)增長率之間的偏離.batini和nicoletta(2002)在構(gòu)建英國貨幣狀況指標(biāo)時(shí)也明確指出：貨幣狀況指數(shù)可以 以多種方式作用于貨幣政策，它可以作為操作目標(biāo)，作為指示器或作為貨幣規(guī) 則。duguay (1994)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，相對于貨幣和信貸總量, 貨幣政策更依賴于利率和匯率傳導(dǎo)。dennis(1997)也認(rèn)為，在小型開放經(jīng)濟(jì) 中，國內(nèi)外資產(chǎn)有很強(qiáng)的替代性，因此通過國內(nèi)外利率差，利率與匯率有緊 密的聯(lián)系，這意味著沖擊可以通過外匯市場迅速地傳導(dǎo)，

41、在政策實(shí)施的過程 中應(yīng)該充分考慮利率與匯率的綜合調(diào)節(jié)。kesriyeli和kocaker(1999)計(jì)算了土耳其的貨幣狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)土耳其 的貨幣狀況指數(shù)上升卻伴隨著較高的產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率，這與傳統(tǒng)的 貨幣狀況指數(shù)研究的結(jié)論有所沖突。其原因文章中解釋為：并非是貨幣狀況 指數(shù)不能正確指示貨幣環(huán)境的松緊狀況，而是在于其他因素削弱了貨幣政策6陳雨?duì)?wèi)、周睛，浮動匯率制度下貨幣政策操作模式及中國貨幣狀況指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)，2004, 7： 24-28.薛水剛，貨幣狀況指數(shù)研究概述及對我國貨幣政策操作的啟示，經(jīng)濟(jì)問題.2005 , 5： 88-90。的效果。接下來也有研究表明：貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政策操

42、作目標(biāo)的效果并不 理想。1998 年 stefan gerlach 和 frank smets 在文章mci and monetary policy)中提到：澳大利亞儲備銀行使用貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政策操作目 標(biāo)并沒有起到預(yù)期的效果。根據(jù)澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)，中央銀行設(shè)置一個(gè)很小的 通貨膨脹范圍將會對貨幣政策的運(yùn)作起到反作用。所以，貨幣狀況指數(shù)只能 作為指示器，在中央銀行制定貨幣政策時(shí)作為參考。hataiseree仃998)對此作了更為全面的分析，并最終確定：在以通貨膨 脹為目標(biāo)的貨幣政策框架下，貨幣狀況指數(shù)被用作操作目標(biāo)；在以貨幣供應(yīng) 量為目標(biāo)的框架下，貨幣狀況指數(shù)被用作參考目標(biāo)。參考目標(biāo)雖然不是

43、中央 銀行必須實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，但可以昭示最終目標(biāo)未來變動的方向和水平。近年來，資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣政策的彩響引起了學(xué)界的關(guān)注。有學(xué)者將 貨幣狀況指數(shù)進(jìn)一步擴(kuò)展，把資產(chǎn)價(jià)格(如股票和房地產(chǎn)價(jià)格)考虔進(jìn)來，構(gòu) 建了金融狀況指數(shù)(financial condition index) <»goo曲art 和 hofmann(2001) 計(jì)算了七個(gè)主要發(fā)達(dá)國家的金融狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)住房和股票價(jià)格擁有一個(gè)較 大的權(quán)重，得出的金融狀況指數(shù)能夠提供未來通貨膨脹壓力的有用信息。cauthieretal (2004)構(gòu)建了加拿大的金融狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)住房價(jià)格、證券價(jià) 格和債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對加拿大的產(chǎn)出具有顯著的

44、解釋能力，金融狀況指數(shù)在許 多方面的表現(xiàn)要優(yōu)于貨幣狀況指數(shù)。lack(2002)計(jì)算了包含住房價(jià)格的瑞士 金融狀況指數(shù)。相比傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)，金融狀況指數(shù)具有更強(qiáng)的預(yù)測通 貨膨脹的能力，能夠很好地解釋瑞士過去15年的通貨膨脹記錄。北麟、王貴民在文章(2006)為了探索國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策中的信息功 能，構(gòu)造國內(nèi)的金融狀況指數(shù)(fci指數(shù))以反映未來產(chǎn)出與通貨膨脹的變化。鑒于中國貨幣政策的實(shí)踐，文章拓展了傳統(tǒng)貨幣狀況指數(shù)的概念，考察了加 入真實(shí)貨幣供應(yīng)量的貨幣狀況指數(shù)在中國貨幣政策傳導(dǎo)中的角色。文中的實(shí) 證研究表明，貨幣狀況指數(shù)可以成為中國貨幣政策的重要參照系：包含真實(shí) 貨幣供應(yīng)量的貨幣狀況

45、指數(shù)對gdp增長率具有更好的預(yù)測力。薛水剛，貨幣狀況指數(shù)研究概述及對我國貨幣政策操作的啟示，經(jīng)濟(jì)問題，20055： 88-90封北餐、王貴民，貨幣政策與金融形勢指數(shù)fci：基于yar的實(shí)證分析，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006, 11： 142-150.23貨幣狀況指數(shù)的缺陷研究加拿大和新西蘭等國的實(shí)陽表明，采用貨幣狀況指數(shù)有很多好處。一方 面，中央銀行可以通過盯住貨幣狀況指數(shù)自動實(shí)現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)；另 一方面，貨幣狀況指數(shù)可以在一定程度上提高貨幣當(dāng)局政策意圖的透明度和 可靠性，也為貨幣當(dāng)局監(jiān)督金融市場的波動提供一個(gè)有效的指示器，使得貨 幣政策的實(shí)施更為有效。但是，另外一些國家的實(shí)踐也證明了

46、貨幣狀況指數(shù) 的無效，由此引發(fā)了對貨幣狀況指數(shù)的缺陷性研究。gerlach和smets(1998)利用澳大利亞、加拿大和新西蘭等國的數(shù)據(jù)估算了中央銀行對匯率變動的反應(yīng)。結(jié)果清楚地揭示了貨幣狀況指數(shù)的運(yùn)用效 果因國家差異而有所不同，并得出結(jié)論：匯率和利率都能影響總需求，關(guān)鍵 在于判斷它們對經(jīng)濟(jì)的綜合影響效果。這是否可以通過一個(gè)簡單的有關(guān)利率 和匯率的線性模型得出來取決于各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。貨幣狀況指數(shù)在一個(gè) 國家貨幣傳導(dǎo)中起作用并不意味著在其他國家也同樣適用。另外，變量權(quán)重 的不確定性也表明不能過分強(qiáng)調(diào)某個(gè)變量的作用。eikaetal(1996)和stevens (1998)指出，貨幣狀況指數(shù)在

47、貨幣政策中的 使用存在諸多問題，比如參數(shù)非靜態(tài)性、模型依賴、變量遺漏等，單純地依 賴貨幣狀況指數(shù)來執(zhí)行貨幣政策是危險(xiǎn)的。batini和nicoletta(2002)指出，貨幣狀況指數(shù)計(jì)算模型的缺陷主要表 現(xiàn)在三方面：®從模型依賴度上講，貨幣狀況指數(shù)各變展的權(quán)重不能通過觀察 直接得出，而通常來源于經(jīng)驗(yàn)預(yù)測?？紤]到參數(shù)的非穩(wěn)定性、動態(tài)性和外生 性，建立的模型必須是具體的。就模型的動態(tài)性而言，貨幣狀況指數(shù)是資產(chǎn) 價(jià)格和回報(bào)率的平均值，而這些會以不同的速度影響通貨膨脹。那么,通貨膨 脹對貨幣狀況指數(shù)的影響將會因其所包含變量的不同而有所區(qū)別。即使使用 中介乘數(shù)來推導(dǎo)貨幣狀況指數(shù)各變量的權(quán)重，也

48、有可能得出一個(gè)有關(guān)短期貨 幣政策的誤導(dǎo)性結(jié)論。此外，從波動識別的角度看，不同的波動會對貨幣政 策產(chǎn)生不同的彩響，這使得貨幣狀況指數(shù)對匯率波動的鑒別更加復(fù)雜。guender和matheson(2002)認(rèn)為，貨幣狀況指數(shù)的設(shè)計(jì)存在嚴(yán)重缺陷，啦曙霞，江h(huán)初.中國貨幣狀況指數(shù)實(shí)證檢，廈門大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版幾2008 , 2： 85-92- 謝斐中國貨幣政策條件指數(shù)的實(shí)證分析，商業(yè)時(shí)代.2007, 3： 78-79 是一個(gè)不可靠的政策變麗。blot和levieuge(2005)通過計(jì)址檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣 狀況指數(shù)對未來通貨膨脹的預(yù)測效果很差，不是經(jīng)濟(jì)活動的一個(gè)良好指示器。有些學(xué)者對變量及其相互間的作

49、用作了進(jìn)一步硏究。siklos和pierrel (2000)認(rèn)為：將金融資產(chǎn)價(jià)格整合為一個(gè)指標(biāo)會對貨幣政策的制定產(chǎn)生有 益的影響，因?yàn)樗梢赃^濾髙頻數(shù)據(jù)中的噪音。但是，匯率和利率對總需求 的影響還要受制于一個(gè)國家的外債水平。匯率變動引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)很可能沖 消匯率變動對總需求的彩響，從而削弱貨幣狀況指數(shù)的作用。另外，匯率和 利率作用于總需求的時(shí)滯往往不一致，這很難在模型中反映出來，也表明模 型有內(nèi)在缺陷。上述學(xué)者的研究均沒有涉及到構(gòu)建貨幣狀況指數(shù)計(jì)算模型的前提條件。 buger p和kndekt(2004)考慮到了這個(gè)問題，他們指出，在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的 過程中，波動和慣性等會影響貨幣狀況指數(shù)目標(biāo)，

50、貨幣狀況指數(shù)計(jì)算模型必 須要在這些約束條件之下構(gòu)建，而且要限制其使用。張明喜，中國貨幣狀況指數(shù)的理論研究與動態(tài)分析，財(cái)經(jīng)論叢，2008, 2： 52-58.3. 乞幣公況蘭數(shù)的概述3.1貨幣狀況指數(shù)的產(chǎn)生在貨幣政策實(shí)施的過程中，中央銀行擁有一系列政策變量，這些變量發(fā) 揮著不同的作用。中央銀行會運(yùn)用各種貨幣政策工具（如貼現(xiàn)率）來實(shí)現(xiàn)之 前設(shè)定的一個(gè)最終目標(biāo)（例如通貨膨脹率，經(jīng)濟(jì)增長率）。然而，一般情況下， 貨幣政策工具的運(yùn)用并不能直接作用于貨幣政策最終目標(biāo)變量。操作目標(biāo)與 中間目標(biāo)是貨幣政策傳導(dǎo)過程的中間環(huán)節(jié)，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起承上啟下 的作用，把中央銀行的貨幣政策工具與貨幣政策的最終目標(biāo)聯(lián)系

51、起來。這樣, 政策工具的實(shí)施，依次作用于操作目標(biāo)和中間目標(biāo)，最終影響到最終目標(biāo)。貨幣狀況指數(shù)是加拿大銀行在20世紀(jì)80年代末首先提出的，它通過給 利率和匯率賦以一個(gè)外在權(quán)重，并將兩者綜合起來，共同作為貨幣政策的操 作目標(biāo)。在過去很長的一段時(shí)間里，大部分的國家都把短期利率作為貨幣政 策的操作目標(biāo)，自20世紀(jì)90年代以來貨幣狀況指數(shù)引起了理論界和決策層 的濃厚興趣，并在世界范圍內(nèi)對中央銀行貨幣政策實(shí)踐發(fā)揮著越來越大的指 導(dǎo)作用。加拿大銀行、新西蘭儲備銀行、挪威和瑞典的中央銀行都計(jì)算并發(fā) 布了各自的貨幣狀況指數(shù)且不同程度地運(yùn)用在各自的貨幣政策實(shí)踐中。其中， 加拿大與新西蘭明確把貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政

52、策的操作目標(biāo)，挪威和瑞典 的中央銀行則把貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政策立場的一個(gè)指示器。此外，imf 及oecd等國際組織、商業(yè)銀行（如deutsche bank等）非銀行金融機(jī)構(gòu)（如 goldman sachs, j. p. morgan, merrill lynch 等）也發(fā)布了各自計(jì)算的貨幣 狀況指數(shù)，并作為一個(gè)參考指標(biāo)用來判斷相關(guān)國家的總體貨幣環(huán)境。32貨幣狀況指數(shù)的構(gòu)建3.2.1貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制對于中國的實(shí)際情況來說，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性主要是通過利率 渠道、匯率渠道、貨幣供應(yīng)量渠道來實(shí)現(xiàn)的，而這些傳導(dǎo)渠道又有不同的特 點(diǎn)，且在不同的時(shí)期和經(jīng)濟(jì)條件下所起的作用也不一樣。（1）凱恩斯學(xué)

53、派的利率渠道傳導(dǎo)機(jī)制理論。一般來說，在典型市場經(jīng)濟(jì)國家，利率渠道是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中一條 最為重要的途徑。作為貨幣政策有效的理論支持者，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為正是通 過利率這個(gè)中間變量的橋梁作用，貨幣政策實(shí)現(xiàn)了其對產(chǎn)出的影響，在凱恩 斯的is-lm模型中，被表述為：mt-irl-i t-*yt其中m表示貨幣供給，讓表示實(shí)際利率，i表示投資，y表示產(chǎn)出。具體說來，貨幣供給增加以后，實(shí)際利率下降。對于企業(yè)來說，由于資 金成本的下降，就會導(dǎo)致投資上升；而對于消費(fèi)者來說.這可能引起他們在 房產(chǎn)和耐用消費(fèi)品上的投資支出增加。相應(yīng)地，投資支出與消費(fèi)的擴(kuò)張引起 產(chǎn)出的增加。需要引起注意的是，作為貨幣政策傳導(dǎo)中間環(huán)節(jié)

54、的是實(shí)際利率，而不是 名義利率，這使得利率傳導(dǎo)機(jī)制能夠發(fā)揮更大的作用。中央銀行可以通過擴(kuò) 張性貨幣政策降低名義利率，但是一旦名義利率為零，就無法再降低名義利 率.可是，進(jìn)一步擴(kuò)張貨幣卻可以使通貨膨脹預(yù)期增加，從而導(dǎo)致實(shí)際利率 下降。這樣，即使名義利率為零，擴(kuò)張性貨幣政策仍然可以起到增加產(chǎn)出的 目的（2）貨幣學(xué)派的貨幣供應(yīng)fit渠道傳導(dǎo)機(jī)制理論。60年代末至70年代初，貨幣學(xué)派的代表弗里德曼（freedman, 1968） 認(rèn)為：當(dāng)代一切經(jīng)濟(jì)活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策和調(diào)節(jié)手段 都要借助貨幣量的變動（擴(kuò)張或收縮）來發(fā)揮作用。因此，一切經(jīng)濟(jì)變量的 變動都與貨幣有關(guān)。貨幣推動力是說明產(chǎn)量

55、、就業(yè)和物價(jià)變化的最主要因素, 而貨幣推動力最可靠的測量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動取 決于貨幣當(dāng)局的行為，因此，貨幣當(dāng)局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個(gè) 經(jīng)濟(jì)。主張把政府在經(jīng)濟(jì)中的作用降低到為自由市場經(jīng)濟(jì)能自如地活動提供 一個(gè)穩(wěn)定的支架，這就需要政府有效地將貨幣供應(yīng)的增長控制在既適度又穩(wěn) 定的水平上，方法是實(shí)行“單換則”，即固定貨幣供應(yīng)增長率的負(fù)幣政策。 除此以外，不應(yīng)該也用不著對經(jīng)決多加：平?jīng)g同時(shí)，他們指出，貨幣政策的 傳導(dǎo)過程應(yīng)當(dāng)注重貨幣供求的投衡，產(chǎn)是由貨幣供給與需求相互作用決定 的，不能通過利率調(diào)節(jié)，名義貨幣量的增加最初可能導(dǎo)致利率下降，但隨著 總需求的擴(kuò)大，價(jià)格會很快上

56、升，實(shí)際貨幣量下降，最終會使實(shí)際利率又回 到原來的水平。因此，應(yīng)從更廣闊的相對價(jià)格的角度去理解貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。 他認(rèn)為，一個(gè)國家只要根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小，為貨幣供應(yīng)量確定一個(gè)較為長 期的合理增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在這一幅度上，就能使經(jīng)濟(jì)在 低通脹的條件下穩(wěn)定增長，并達(dá)到理想的就業(yè)水平。(3) 匯率渠道傳導(dǎo)機(jī)制理論。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長和浮動匯率制度的到來，人們開始把注意力放在 通過匯率渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑上。在這個(gè)框架下，外匯被看作是資 產(chǎn)的一種存在形式，而匯率成為外匯資產(chǎn)的價(jià)格表示，匯率的變動對調(diào)整國 內(nèi)經(jīng)濟(jì)有著重要作用。匯率效應(yīng)同樣伴隨著利率效應(yīng)：貨幣供應(yīng)量增加，國 內(nèi)真實(shí)利率

57、下降，國內(nèi)貨幣的價(jià)值下降使國內(nèi)貨物比國外貨物相對便宜，引 起凈出口的上升，從而總產(chǎn)出上升。bp：mt -*ir i -* e t -*nx t -*y t其一般邏輯為：貨幣政策擴(kuò)張以后，由于名義利率的下降和預(yù)期通貨膨 脹率的上升，導(dǎo)致實(shí)際利率下降。這樣投資者就會發(fā)現(xiàn)存儲外幣比儲存本幣 獲利的機(jī)會要大，就會轉(zhuǎn)而購買外幣，引起外幣的價(jià)格上升，即本幣貶值， 本幣貶值又會通過出口的擴(kuò)大刺激經(jīng)濟(jì)。作為中央銀行主要的政策工具，利率和匯率的變動都可以影響產(chǎn)出和物 價(jià)水平，一個(gè)重要的問題就是利率與匯率的變動在什么條件下對產(chǎn)出或物價(jià) 水平的影響是相同的，即假定匯率水平維持不變，利率提高一個(gè)百分點(diǎn)或者 假定利率水

58、平保持不變，匯率需要升值多少個(gè)百分點(diǎn)，才可以對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn) 生相同的效果，換句話說，假定人民幣實(shí)際匯率或名義匯率升值一個(gè)百分點(diǎn), 為保持經(jīng)濟(jì)增長率或物價(jià)水平不變，人民幣實(shí)際利率或名義利率需要降低多 少個(gè)百分點(diǎn)才可以沖銷匯率變動的影響。因此，為了衡量利率和匯率對貨幣 政策目標(biāo)的共同作用，各國中央銀行紛紛計(jì)算本國的貨幣狀況指數(shù)，以此測 量貨幣政策的松緊程度.而在下文當(dāng)中，根據(jù)中國的實(shí)際情況，把利率、匯 率、貨幣供應(yīng)盤三者結(jié)合起來構(gòu)建中國的貨幣狀況指數(shù)，以此測量我國貨幣 政策的松緊程度。3. 2.2構(gòu)建中國貨幣狀況指數(shù)的基本問題傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)是利率與匯率變化的綜合指標(biāo)。這一概念的提出， 最初是針對

59、實(shí)行浮動匯率制度的小型開放經(jīng)濟(jì)體，并首先在加拿大、新西蘭、 瑞典等國得到運(yùn)用，這些國家有幾個(gè)相同之處：（1）這些國家對外開放程度較 高，并實(shí)行浮動匯率制度，國際貿(mào)易對本國經(jīng)濟(jì)的彩響很大，進(jìn)口型通貨膨 脹在決定國內(nèi)通貨膨脹水平時(shí)起著重要作用；（2）有著相似的貨幣政策框架， 把通貨膨脹率控制在一定的范圍之內(nèi)并保持經(jīng)濟(jì)適度的增長作為本國貨幣政 策的首要目標(biāo)，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制；（3）國內(nèi)金融市場的發(fā)展己經(jīng)較為成熟， 利率主要由市場資金的供求決定，中央銀行通過調(diào)控基準(zhǔn)利率能夠彩響市場 利率，但不起決定作用，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。相比之下，中國市場化的路子還比較長。1994年中國外匯體制改革的重 要內(nèi)容之一是實(shí)行有管理的浮動匯率制度，但人民幣波幅很小;1997年以后 基本上沒有波幅，事實(shí)