尋利還是尋租？

1、尋利還是尋租？二、理論分析與假設(shè)提出我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)在市場中獲取資源的能力和公司治理水平均存在差異，而這些差異對企業(yè)的戰(zhàn)略決策有重要的影響。張純和高吟8認為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對企業(yè)多元化經(jīng)營程度和多元化價值效應(yīng)產(chǎn)生影響。因此，在探討我國企業(yè)多元化經(jīng)營是在尋利還是尋租時，需要明確不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差異。第一，外部融資約束程度不同。我國資本市場并不完善，企業(yè)外部融資受到各種限制，但是國有企業(yè)會得到政府的支持，在信貸市場中能夠以優(yōu)惠的條件獲得貸款資金9，而非國有企業(yè)在市場中融資時卻存在較多阻礙：首先，非國有企業(yè)市場競爭劇烈，破產(chǎn)風(fēng)險較高，再加上沒有政府做擔(dān)保，其在市場中的融資本錢較高2;其次，信貸市

2、場資金偏向國有企業(yè)，導(dǎo)致非國有企業(yè)面臨嚴重的融資困境10。因此，相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的融資約束程度更高。第二，企業(yè)代理本錢不同。我國政府對企業(yè)尤其是對國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行普遍的行政干預(yù)，扭曲了公司戰(zhàn)略對經(jīng)營行為的指導(dǎo)作用，降低了國有企業(yè)生產(chǎn)效率11，管理層為了自身利益不受損害，容易利用職權(quán)進行尋租行為，以便于個人私利的實現(xiàn)。此外，國有企業(yè)“一股獨大現(xiàn)象普遍，存在“所有者缺位問題，容易形成“內(nèi)部人控制，加重了企業(yè)的代理本錢12。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨著更加劇烈的市場競爭環(huán)境，能夠在一定程度上減弱企業(yè)的代理本錢13。綜上，國有企業(yè)代理問題突出，而且以“規(guī)模導(dǎo)向性的開展模式，

3、使公司規(guī)模成為國有企業(yè)管理層升職加薪的“績效評價標準14，為了滿足自身利益最大化，國有企業(yè)的管理層更傾向于通過多元化把企業(yè)“做大，降低自身的就業(yè)風(fēng)險并便于利用多元化帶來的信息不對稱優(yōu)勢謀取私利。因此，國有企業(yè)多元化經(jīng)營程度不僅與政府干預(yù)有關(guān)，而且與管理層利用職權(quán)盲目多元化擴張并購有關(guān)，即尋租動機下的多元化。在我國資本市場不完善的情況下，非國有企業(yè)面臨著較嚴重的融資約束問題，而且非國有企業(yè)經(jīng)理人受到各種契約約束，管理層的選拔和任用與企業(yè)經(jīng)營績效相關(guān)15，為了實現(xiàn)自身利益最大化，非國有企業(yè)管理層基于構(gòu)建內(nèi)部資本市場的動機進行多元化擴張，進而利用多元化優(yōu)勢提升企業(yè)績效。陳勝藍和王芳16明確指出非國有

4、企業(yè)通過多元化緩解融資約束的作用顯著強于國有企業(yè)。此外，非國有企業(yè)面臨的市場競爭更加劇烈，由于缺乏政府的政策支持，破產(chǎn)風(fēng)險較大13，多元化經(jīng)營一方面可以幫助企業(yè)擴大規(guī)模，降低被吞并的可能性，另一方面隨著企業(yè)業(yè)務(wù)單元增加，各單元產(chǎn)生的現(xiàn)金流不完全相關(guān)，能夠降低企業(yè)財務(wù)困境本錢。因此，非國有企業(yè)多元化經(jīng)營是出于追求未來成長和盈利目標做出的戰(zhàn)略選擇，即尋利動機下的多元化?；诖?，本文提出假設(shè)1：H1：在其他條件相同的情況下，國有企業(yè)管理層會利用多元化經(jīng)營進行尋租;非國有企業(yè)管理層會利用多元化經(jīng)營進行尋利。管理層利用多元化經(jīng)營進行尋租還是尋利，不能直接用會計數(shù)據(jù)來反映，結(jié)合以往文獻關(guān)于多元化經(jīng)營動因以

5、及經(jīng)濟后果的分析，本文利用管理層在職消費和真實盈余管理來間接反映多元化經(jīng)營之尋租或?qū)だ膭訖C。具體分析如下：多元化經(jīng)營有助于構(gòu)建內(nèi)部資本市場，同時也會增加企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，加大信息不對稱程度。尋利動機下的多元化經(jīng)營是利用多元化帶來的經(jīng)營優(yōu)勢，即企業(yè)集團的形成以及內(nèi)部資本市場的存在等特征，通過生產(chǎn)經(jīng)營性活動在市場中獲利，提升企業(yè)價值，進而增加管理層報酬;管理層尋租動機下的多元化經(jīng)營是利用多元化優(yōu)勢，即隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，信息不對稱程度提高，獲得額外收益的隱蔽性更高，方便管理層利用權(quán)利實現(xiàn)自身效用最大化。因此，不同動機下的多元化經(jīng)營過程中，管理層與股東之間的代理沖突程度不同：出于尋利目的的多

6、元化經(jīng)營是經(jīng)過科學(xué)分析后做出的長期開展戰(zhàn)略，管理層關(guān)注的是如何提升企業(yè)經(jīng)營效率，實現(xiàn)企業(yè)的價值增值，此時，管理層與股東利益趨于一致;而尋租目的的多元化經(jīng)營那么是管理層以股東財富為代價，不斷擴張并購，進而追求自身利益，此時，管理層會利用職權(quán)獲取非生產(chǎn)性利潤，損害股東利益。根據(jù)委托代理理論，盧銳等17提出在職消費實質(zhì)上是管理層對公司資源進行侵占和對股東資產(chǎn)及權(quán)益進行剝奪的一種手段，尤其是當股東與管理層代理沖突嚴重時，管理層會利用在職消費實現(xiàn)自身利益最大化。但是，在職消費的增加也有可能是為了提高經(jīng)理人的管理效率，或者強化管理層的地位和權(quán)威18，會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正向影響，即在職消費的效率觀。在我國

7、，盡管企業(yè)不斷健全公司治理機制、建立和執(zhí)行嚴格的在職消費預(yù)算制度，但經(jīng)理人市場、資本市場的約束等市場監(jiān)管機制的不完善，仍使得管理層有動機利用職權(quán)謀取私利，損害股東利益19。因此，本文將在職消費視為管理層尋租的一種手段，并將其作為管理層尋租的替代變量之一。由于利用在職消費來反映尋利動機存在局限性，本文又參加了多元化經(jīng)營之尋租或?qū)だ奶娲兞恐鎸嵱喙芾?。真實盈余管理通過改變經(jīng)營、投資或籌資交易的時間或結(jié)構(gòu)來影響當期盈余，會降低會計信息可靠性，誤導(dǎo)投資者決策，本質(zhì)上是一種管理層尋租行為。有研究說明管理層會根據(jù)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略和管理策略進行不同程度的盈余管理，本文認為，管理層利用多元化經(jīng)營尋利時會降

8、低真實盈余管理程度。理由有二：其一，真實盈余管理操縱本錢較高，而且會對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績造成負面影響，損害企業(yè)價值，為了企業(yè)以后的成長和盈利目的，管理層實施真實盈余管理的動機下降;其二，根據(jù)上文對多元化經(jīng)營后果的分析發(fā)現(xiàn)，出于尋利目的的多元化經(jīng)營會提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，當企業(yè)通過生產(chǎn)性經(jīng)營活動在市場中獲利時，管理層利用真實盈余管理調(diào)整當期盈余的動機便會下降。由此，上述待驗證的假設(shè)1轉(zhuǎn)化為：H2：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)多元化經(jīng)營程度與在職消費存在正相關(guān)關(guān)系。H3：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)多元化經(jīng)營程度與真實盈余管理存在負相關(guān)關(guān)系。四、實證結(jié)果分析一描述性統(tǒng)計分析如表2所示，在職消費的均值為0.

9、016，中位數(shù)為0.012，說明較多企業(yè)仍存在管理層在職消費問題。真實盈余管理程度的均值為0.412，說明樣本公司利用真實盈余管理操縱現(xiàn)象仍然普遍，這可能是因為近幾年來資本市場逐漸完善，證監(jiān)會處分力度加大，使得上市公司在盈余操縱時更注重隱蔽性，更多地選用真實盈余管理。EI的均值為0.332，中位數(shù)為0.117，說明大多數(shù)公司雖然進行多元化經(jīng)營，但核心業(yè)務(wù)仍比較突出;企業(yè)經(jīng)營單元N業(yè)務(wù)收入占總收入10%以上的分部的最大值與最小值相差較大，說明不同企業(yè)的多元化經(jīng)營程度有較大差距，局部企業(yè)可能存在過度多元化現(xiàn)象。二實證結(jié)果分析1.多元化經(jīng)營對在職消費的影響回歸結(jié)果如表3所示。在國有控股企業(yè)中，EI的

10、系數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著，說明國有企業(yè)的管理層在多元化經(jīng)營過程中，會利用職權(quán)謀求隱蔽性收益，在職消費增加，驗證了假設(shè)2，也從在職消費層面驗證了假設(shè)1，即國有企業(yè)管理層在多元化經(jīng)營中會實施尋租行為;非國有控股企業(yè)中，EI的系數(shù)為0.0002，沒有通過顯著性檢驗，說明非國有企業(yè)管理層在多元化經(jīng)營過程中并沒有利用職權(quán)進行尋租行為。在控制變量中，企業(yè)負債水平的提升，會使管理層在職消費程度降低，這主要是公司債務(wù)會對管理層產(chǎn)生約束作用，以降低管理層的尋租動機;自由現(xiàn)金流與在職消費呈正相關(guān)關(guān)系，證明了當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，管理層的時機主義上升;在國有企業(yè)中，管理層持股會顯著降低在職消費程

11、度，而在非國有企業(yè)中，效果并不顯著。2.多元化經(jīng)營對真實盈余管理的影響表4的結(jié)果顯示：在非國有控股企業(yè)，EI的系數(shù)為-0.036，在1%的水平上顯著，說明非國有企業(yè)的管理層在多元化經(jīng)營過程中利用真實盈余管理尋租的動機下降，驗證了假設(shè)3，也從真實盈余管理層面驗證了假設(shè)1，即非國有企業(yè)管理層在多元化經(jīng)營過程中關(guān)注的是利用多元化經(jīng)營優(yōu)勢提升企業(yè)價值，從而實現(xiàn)自身尋利目的，因此會減少損害企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的真實盈余管理程度;國有企業(yè)中，多元化經(jīng)營程度與真實盈余管理的相關(guān)系數(shù)為-0.012，但不顯著，說明國有企業(yè)的管理層在多元化經(jīng)營中具有短視行為，仍有可能利用真實盈余管理進行尋租行為。五、穩(wěn)健性檢驗一補充

12、性檢驗在多元化經(jīng)營過程中，管理層尋租行為會降低內(nèi)部資本市場效率，造成“多元化折價22;管理層尋利行為會使其與股東利益趨于一致，通過利用多元化經(jīng)營優(yōu)勢在市場中尋利，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而實現(xiàn)自身利益最大化，此時會帶來“多元化溢價23。為了使上文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性，本文又從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績層面來反映多元化經(jīng)營過程中管理層的尋租或?qū)だ袨椤ＴO(shè)定以下研究模型8，回歸結(jié)果如表5所示。Roa=？琢0+？琢1EI+？琢2Size+？琢3Lev+？琢4Top1+？琢5Dual+？琢6Independ+？琢7Board+？琢8Cashflow+？琢9Roa+？琢10Turnover+Industry+Year+

13、？著8表5中，國有企業(yè)的多元化程度與經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)，并在5%的水平上顯著，非國有企業(yè)多元化程度與經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，在10%的水平上顯著，驗證了尋利動機下的多元化溢價和尋租動機下的多元化折價假說，即從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績層面驗證了假設(shè)1。二敏感性測試本文進行了如下敏感性測試：1借鑒梁勇等24的做法，以管理費用率ADM作為在職消費的衡量指標;2借鑒曾春華等25的做法，以占主營業(yè)務(wù)收入10%以上的行業(yè)數(shù)目作為多元化經(jīng)營指標重新回歸，回歸結(jié)果均無明顯變化，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。鑒于篇幅限制，回歸結(jié)果未在文中列示。六、研究結(jié)論與建議一研究結(jié)論多元化經(jīng)營對在職消費、真實盈余管理的影響可以反映企業(yè)多元化經(jīng)營的

14、動機：尋利還是尋租。本文以中國A股上市公司非金融類20212021年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，最終發(fā)現(xiàn)：1國有企業(yè)多元化經(jīng)營與管理層在職消費正相關(guān)，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)。說明我國國有企業(yè)多元化經(jīng)營并不是為了尋找新的利潤增長點，而是管理層為了獲取更多隱蔽性收益，利用國有資產(chǎn)盲目進行多元化擴張，所以國有企業(yè)管理層會利用多元化經(jīng)營進行尋租行為。2在非國有企業(yè)中，隨著多元化經(jīng)營程度增加，企業(yè)真實盈余管理程度顯著下降，經(jīng)營業(yè)績提升，從側(cè)面反映出非國有企業(yè)多元化是經(jīng)過科學(xué)分析和考慮之后做出的政策性選擇，目的是利用多元化帶來的內(nèi)部資本市場和分散風(fēng)險的優(yōu)勢在市場中尋利，提升企業(yè)價值，所以非國有企業(yè)管理層是利用多元化

15、經(jīng)營尋利。二政策性建議基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策性建議：第一，從企業(yè)角度來看，多元化經(jīng)營構(gòu)建的內(nèi)部資本市場能彌補外部制度缺陷，緩解融資約束問題，并且隨著多元化程度增加，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，抵御風(fēng)險的能力增強，因此，在競爭劇烈的市場中，適當多元化能夠幫助企業(yè)在市場中尋利;第二，從政府角度來看，行政干預(yù)會使企業(yè)背離價值最大化目標，破壞企業(yè)治理環(huán)境，管理層尋租動機增強，使得國有企業(yè)多元化經(jīng)營更容易出現(xiàn)問題，因此政府應(yīng)適當減少行政干預(yù)，讓國有企業(yè)在市場中健康運行;第三，從投資者以及監(jiān)管者角度來看，多元化經(jīng)營企業(yè)信息不對稱程度較專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)更高，管理層利用盈余管理謀取私利的動機更強，因此，要加大

16、監(jiān)督力度，不斷完善法律法規(guī)，這樣不僅能夠催促企業(yè)利用多元化帶來的優(yōu)勢尋求利潤，而且能夠保護投資者利益?！緟⒖嘉墨I】【1】馬忠，劉宇.企業(yè)多元化經(jīng)營受政府干預(yù)、企業(yè)資源的影響J.中國軟科學(xué)，20211：116-127.【2】洪怡恬.銀企和政企關(guān)系、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與融資約束J.宏觀經(jīng)濟研究，20219：115-125.【3】林鐘高，鄭軍，卜繼栓.環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營與資本本錢J.會計研究，20212：36-43.【4】萬亮，吳瓊.企業(yè)多元化、融資約束與資本本錢的關(guān)系研究：基于對中國A股市場的數(shù)據(jù)分析J.價格理論與實踐，20218：84-87.【5】VILLALONGAB.Diversifica

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