中國衛(wèi)星壟斷優(yōu)勢促業(yè)績快速增長(1)

1、2021-12-92021-12-9引領(lǐng)專業(yè)投資HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN戴春榮戴春榮 （010010）65178899-8405765178899-84057中國衛(wèi)星中國衛(wèi)星 壟斷優(yōu)勢促業(yè)績快速增長壟斷優(yōu)勢促業(yè)績快速增長引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9要點(diǎn)要點(diǎn)n具有壟斷優(yōu)勢的衛(wèi)星研制業(yè)務(wù)將持續(xù)增長具有壟斷優(yōu)勢的衛(wèi)星研制業(yè)務(wù)將持續(xù)增長n衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)仍在投入期衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)仍在投入期n未來兩年業(yè)績快速增長未來兩年業(yè)績快速增長n建議中長期關(guān)注建議中長期關(guān)注2引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9兩大類業(yè)務(wù)中小衛(wèi)星制造成盈利支柱兩大類業(yè)務(wù)中小衛(wèi)星制造成

2、盈利支柱n直接涉足航天工業(yè)的核心業(yè)務(wù)直接涉足航天工業(yè)的核心業(yè)務(wù)-小衛(wèi)星業(yè)務(wù)小衛(wèi)星業(yè)務(wù)n“彈、箭、彈、箭、星、星、船船”四大類業(yè)務(wù)之一四大類業(yè)務(wù)之一n通過持股通過持股85%的東方紅公司經(jīng)營的東方紅公司經(jīng)營n從東方紅公司獲得的收益占凈利潤比重從東方紅公司獲得的收益占凈利潤比重n03年年 100.6%n04年年 788%n應(yīng)用服務(wù)等業(yè)務(wù)仍在投入期應(yīng)用服務(wù)等業(yè)務(wù)仍在投入期n04年總體虧損約年總體虧損約1400萬元萬元(按股權(quán)比例按股權(quán)比例)3引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9上半年股權(quán)置換后將迅速提高短期業(yè)績上半年股權(quán)置換后將迅速提高短期業(yè)績中國航天科技集團(tuán)第五研究院中國衛(wèi)星（60011

3、8）東方紅衛(wèi)星公司中興醫(yī)療航天量子數(shù)碼航天四創(chuàng)天泰雷茲41%85.21%65%50%25.5%70%中國航天科技集團(tuán)公司北京航天衛(wèi)星應(yīng)用總公司100%事業(yè)單位10%股權(quán)置換后，減虧780萬元，增加盈利570萬元4引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9東方紅公司東方紅公司05-06年業(yè)績將高速增長年業(yè)績將高速增長預(yù)測05年、06年:收入增幅：95%、94% 凈利潤增幅：48%、72%5引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-91、國內(nèi)小衛(wèi)星需求快速增長、國內(nèi)小衛(wèi)星需求快速增長n90年代初發(fā)展低谷，年代初發(fā)展低谷，2000年以來發(fā)展迅速。年以來發(fā)展迅速。n四大領(lǐng)域需求高速增長：通信

4、、民用對地觀測、四大領(lǐng)域需求高速增長：通信、民用對地觀測、空間科學(xué)研究和軍事應(yīng)用空間科學(xué)研究和軍事應(yīng)用n預(yù)計(jì)未來幾年國內(nèi)增長速度不低于預(yù)計(jì)未來幾年國內(nèi)增長速度不低于30%。n發(fā)射瓶頸在減弱發(fā)射瓶頸在減弱n04年發(fā)射大小衛(wèi)星年發(fā)射大小衛(wèi)星11顆顆(包括中國衛(wèi)星研制的包括中國衛(wèi)星研制的小衛(wèi)星小衛(wèi)星3顆顆)6引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-92、東方紅公司處于行業(yè)壟斷地位、東方紅公司處于行業(yè)壟斷地位n小衛(wèi)星研制的國家隊(duì)小衛(wèi)星研制的國家隊(duì)n國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)n技術(shù)實(shí)力國內(nèi)最強(qiáng)技術(shù)實(shí)力國內(nèi)最強(qiáng)依托五院依托五院n3個(gè)小衛(wèi)星、微小衛(wèi)星平臺個(gè)小衛(wèi)星、微小衛(wèi)星平臺n預(yù)

5、計(jì)在相當(dāng)一段時(shí)期將維持壟斷地位預(yù)計(jì)在相當(dāng)一段時(shí)期將維持壟斷地位表3 東方紅公司小衛(wèi)星發(fā)射和在研情況小衛(wèi)星數(shù)量(顆)01-04年底已發(fā)射5 其中：04年發(fā)射 3目前在研6-7已立項(xiàng)7引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-93、小衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很、小衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很小小8引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-94、收入確認(rèn)方式獨(dú)特、收入確認(rèn)方式獨(dú)特n“啞鈴型啞鈴型”結(jié)構(gòu)，專注于設(shè)計(jì)和總裝兩頭結(jié)構(gòu)，專注于設(shè)計(jì)和總裝兩頭n按關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)確認(rèn)收入按關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)確認(rèn)收入n研制周期長、每年發(fā)射數(shù)量少、單價(jià)高研制周期長、每年發(fā)射數(shù)量少、單價(jià)高n每顆星分幾次階段性確認(rèn)收入和利潤每顆星分幾次階

6、段性確認(rèn)收入和利潤n節(jié)點(diǎn)確認(rèn)不均衡可能出現(xiàn)各階段業(yè)績的不均衡節(jié)點(diǎn)確認(rèn)不均衡可能出現(xiàn)各階段業(yè)績的不均衡,未來不均衡性將降低未來不均衡性將降低表2 東方紅公司的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)1、方案設(shè)計(jì)東方紅負(fù)責(zé)2、初樣產(chǎn)品部分分系統(tǒng)外包3、正樣產(chǎn)品部分分系統(tǒng)外包4、大型試驗(yàn)和總裝東方紅負(fù)責(zé)5、發(fā)射東方紅參與測試等工作6、1-3個(gè)月在軌測試東方紅負(fù)責(zé)9引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-95、先行指標(biāo)預(yù)示收入將快速增長、先行指標(biāo)預(yù)示收入將快速增長n05年收入高速增長將無疑義年收入高速增長將無疑義n預(yù)收賬款：預(yù)收賬款：04年增長年增長96%，5.25億元，相當(dāng)部分將轉(zhuǎn)為億元，相當(dāng)部分將轉(zhuǎn)為05年的收年的收入入n

7、部分收入延后到部分收入延后到05年確認(rèn)年確認(rèn)n06年收入繼續(xù)高速增長年收入繼續(xù)高速增長n預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)06年在研衛(wèi)星數(shù)量年在研衛(wèi)星數(shù)量10顆顆n部分部分06年發(fā)射年發(fā)射表3 東方紅公司最近兩年預(yù)收賬款、存貨與收入情況 單位：萬元2003200404年增加額增幅收入23374 24003 630 2.69%預(yù)收賬款預(yù)收賬款26812525002568895.81%存貨42781737113093306.05%數(shù)據(jù)來源：公司公開信息，華夏證券研究所整理10引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-96、謹(jǐn)慎起見、謹(jǐn)慎起見 按相對低的利潤率預(yù)測利潤按相對低的利潤率預(yù)測利潤n按過去三年利潤率的較低水平預(yù)

8、測利潤按過去三年利潤率的較低水平預(yù)測利潤n過去三年利潤率過去三年利潤率: 11.4%、14.4%、17.2%n預(yù)測預(yù)測05-07年利潤率：年利潤率：13%、11.5%、12% 表4 東方紅公司業(yè)績預(yù)測2002200320042005E2006E2007E東方紅公司收入(萬元)23060.7823373.7224003.224683891000125000增長率1.36%2.69%95.13%94.29%37.36%毛利率14.20%16.70%20.59%利潤總額(萬元)2624.433367.51 4118.96 6088.94 10465.00 15000.00 同比28.31%22.31

9、%47.83%71.87%43.33%利潤總額/收入11.38%14.41%17.16%13.00%11.50%12.00%實(shí)際所得稅率0.0%0.0%8.2%8.2%8.2%16.2%凈利潤(萬元)2624.433367.513782.55590 9607 12570 增長率28.31%12.32%47.78%71.87%30.84%銷售凈利率11.38%14.41%15.76%11.93%10.56%10.06%資料來源：公司公開信息、華夏證券研究所預(yù)測11引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-97、中國衛(wèi)星享有的收益、中國衛(wèi)星享有的收益n溢價(jià)收購東方紅公司資產(chǎn)溢價(jià)收購東方紅公司資

10、產(chǎn)n04-07年溢價(jià)攤銷年溢價(jià)攤銷n557萬、萬、820萬、萬、1008萬、萬、1008萬元萬元n中國衛(wèi)星享有的凈收益中國衛(wèi)星享有的凈收益04-07年年n2090萬、萬、3588萬、萬、7177萬、萬、9702萬元萬元12引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9衛(wèi)星應(yīng)用和其他業(yè)務(wù)仍在投入期衛(wèi)星應(yīng)用和其他業(yè)務(wù)仍在投入期n航天量子數(shù)碼公司，中國衛(wèi)星航天量子數(shù)碼公司，中國衛(wèi)星50%股權(quán)，股權(quán)，n主營衛(wèi)星遙感、導(dǎo)航等，數(shù)字昆明項(xiàng)目主營衛(wèi)星遙感、導(dǎo)航等，數(shù)字昆明項(xiàng)目n05年開始盈利年開始盈利n中興醫(yī)療公司，中國衛(wèi)星中興醫(yī)療公司，中國衛(wèi)星65%股權(quán)股權(quán)n主營數(shù)字主營數(shù)字X光機(jī)光機(jī) n04年衛(wèi)生部大

11、宗采購項(xiàng)目年衛(wèi)生部大宗采購項(xiàng)目4000萬元，未來幾年快速增長萬元，未來幾年快速增長n每年溢價(jià)攤銷每年溢價(jià)攤銷432萬元萬元,攤銷后利潤為負(fù)攤銷后利潤為負(fù) n天泰雷茲公司天泰雷茲公司 ，25.5%股權(quán)股權(quán) n主營主營GPS ，04年年1197萬元虧損萬元虧損n預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)05年減虧年減虧n考慮投資溢價(jià)攤銷，中國衛(wèi)星享有三家公司的凈收益考慮投資溢價(jià)攤銷，中國衛(wèi)星享有三家公司的凈收益n05年略虧，年略虧，06年略盈年略盈13引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9盈利預(yù)測盈利預(yù)測預(yù)測：凈利潤增幅05-07年：822%、124%、38% EPS: 05-07年：0.14元、0.31元、0.42元

12、業(yè)績05年恢復(fù)性增長，06、07年快速增長14引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9東方紅公司利潤率變化對業(yè)績的影響東方紅公司利潤率變化對業(yè)績的影響n如果東方紅公司利潤率如果東方紅公司利潤率11%-17%n中國衛(wèi)星中國衛(wèi)星EPS：05年年0.11元元-0.20元，元，06年年0.29-0.48元。元。 表5 東方紅公司利潤率的變化對中國衛(wèi)星每股收益的影響東方紅公司利潤總額/收入中國衛(wèi)星EPS(元/股)2005E2006E2007E11%0.106 0.289 0.381 11.5%0.114 0.305 0.401 12%0.121 0.321 0.420 13%0.136 0.35

13、2 0.460 14%0.151 0.383 0.499 15%0.166 0.414 0.538 16%0.181 0.446 0.577 17%0.196 0.477 0.617 15引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9股改方案存不確定性股改方案存不確定性 n大股東五院持股大股東五院持股51%，n至今有關(guān)部門對關(guān)鍵行業(yè)國有股東的控股比例沒有明確說法至今有關(guān)部門對關(guān)鍵行業(yè)國有股東的控股比例沒有明確說法n可以探討的幾種方式可以探討的幾種方式n允許國有股東相對控股允許國有股東相對控股 ，可送股，但送股比例可能不高，可送股，但送股比例可能不高n國有股東絕對控股國有股東絕對控股n大股東收

14、購其他非流通股東大股東收購其他非流通股東11%股份的部分或全部，作為支付股份的部分或全部，作為支付對價(jià)，實(shí)施難度大對價(jià)，實(shí)施難度大n不送股，大股東向上市公司注入不送股，大股東向上市公司注入/置換資產(chǎn)，難度較大置換資產(chǎn)，難度較大n方案不確定，且可能實(shí)施較晚，但應(yīng)能一定程度上提方案不確定，且可能實(shí)施較晚，但應(yīng)能一定程度上提高估值水平高估值水平 16引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-9估值和投資建議估值和投資建議n綜合考慮綜合考慮n未來兩年業(yè)績快速增長，未來兩年業(yè)績快速增長，n06、07年年P(guān)E快速下降，快速下降，PEG在很低的水平在很低的水平n我們我們8月月15日上調(diào)評級為日上調(diào)評級為“增持增持”n迄今漲幅迄今漲幅41%n已超過我們給出的已超過我們給出的7元目標(biāo)價(jià)位元目標(biāo)價(jià)位n投資建議投資建議n短線觀望，中長期關(guān)注短線觀望，中長期關(guān)注n尋找階段性低點(diǎn)介入尋找階段性低點(diǎn)介入表6 中國衛(wèi)星PE和PEG情況200220032004 2005E2006E2007EEPS0.132 0.103 0.015 0.136 0.305 0.420 PE54.40 69.88 487.35 52.84 23.61 17.12 PEG0.06 0.19 0.45 17引領(lǐng)專業(yè)投資2021-12-92021-12-