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文檔簡介
1、 杠桿企業(yè)的估計與資本預算杠桿企業(yè)的估計與資本預算18本章概要本章概要18.1 18.1 調整凈現值法調整凈現值法18.2 18.2 權益現金流量法權益現金流量法18.3 18.3 加權平均資本成本法加權平均資本成本法18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較18.5 18.5 需要估算折現率的資本預算需要估算折現率的資本預算18.6 APV18.6 APV法舉例法舉例18.7 18.7 貝塔系數與財務杠桿貝塔系數與財務杠桿引言引言第二篇資本預算:第二篇資本預算:NPV法則:一個NPV為正的項目可行;隱含的假設:投資所需的資本為(權益融資)資本
2、;不考慮圍繞融資產生的成本以及相關的抵稅等功能?,F實情形:現實情形:除了權益融資,還可以選擇債務融資。財務杠桿:抵稅功能債務抵稅功能將增加公司價值引言引言問題:問題:1 1、當公司運用財務杠桿時,如何評價一個項、當公司運用財務杠桿時,如何評價一個項目或整個公司的價值?目或整個公司的價值?2 2、一個在完全權益公司中不可行的項目,在、一個在完全權益公司中不可行的項目,在杠桿公司中是否可行?杠桿公司中是否可行?18.1 18.1 調整凈現值法調整凈現值法調整凈現值(APV)法可用下面的式子描述: APVNPV+NPVF即一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值(APV)等于一個無杠桿企業(yè)項目凈現值(NPV)加
3、上籌資方式的連帶效應的凈現值。這種效應一般包括四個方面的影響:、債務的節(jié)稅效應。、新債券的發(fā)行成本。、財務困境成本。、債務融資的利息補貼。18.1 18.1 調整凈現值法調整凈現值法例:例:我們來看P.B.Singer公司的一個投資項目,已知條件有:現金流入:現金流入:每年500 000美元,永續(xù)年金;付現成本:付現成本:銷售收入的72%;初始投資初始投資:475 000美元;公司所得稅率:公司所得稅率:TC=34%;全權益企業(yè)的項目資本成本:全權益企業(yè)的項目資本成本:RO=20%。18.1 18.1 調整凈現值法調整凈現值法 問題問題1:如果該項目和該企業(yè)所需的資金全部來自如果該項目和該企業(yè)
4、所需的資金全部來自權益融資,則該項目是否可行?權益融資,則該項目是否可行? 則項目的現金流量是:18.1 18.1 調整凈現值法調整凈現值法 折現率為20%,項目的現值是:92 400 美元0.20462 000 美元項目的凈現值(項目的凈現值(NPVNPV),即項目為全權益企業(yè)創(chuàng)造的價值),即項目為全權益企業(yè)創(chuàng)造的價值是:是: 462 000 462 000美元美元475 000475 000美元美元13 00013 000美元美元00 結論:公司選擇完全權益融資時項目不可行結論:公司選擇完全權益融資時項目不可行 18.1 18.1 調整凈現值法調整凈現值法 現在我們假設項目初始投資中126
5、229.5美元為債務融資,其余348770.50美元為權益融資。 問題2:使用財務杠桿后,該項目是否可行? 有杠桿情況下項目的有杠桿情況下項目的“凈凈”現值,即我們所說的現值,即我們所說的APVAPV: APV=NPV+T APV=NPV+TC CB B29 91829 918美元美元13 00013 000美元美元0.340.34126 229.50126 229.50美元美元結論:公司使用財務杠桿后,項目變得可行結論:公司使用財務杠桿后,項目變得可行18.2 18.2 權益現金流量法權益現金流量法 權益現金流量(FTE)法是資本預算的另一種方法,這種方法只對杠桿企業(yè)項目所產生的屬于權益所有
6、者的現金流量進行折現,折現率為權益資本成本RS。對于一項永續(xù)性的現金流入,計算公式為:有杠桿企業(yè)項目的權益現金流量RS18.2 18.2 權益現金流量法的三個步驟權益現金流量法的三個步驟權益現金流量法的計算分三個步驟進行(同上例)權益現金流量法的計算分三個步驟進行(同上例)第一步:計算有杠桿現金流(第一步:計算有杠桿現金流(LCFLCF) 假設貸款利率是10,在我們的例子中,永續(xù)性的權益現金流量為: 18.2 18.2 權益現金流量法的三個步驟權益現金流量法的三個步驟第二步:計算第二步:計算RS 計算RS的公式: )10. 02 . 0)(66. 0(3120. 0222. 0sR)R)(RT
7、(SBRRBCs001 我們已經假設無杠桿的權益折現率R0為0.2,目標負債價值比為1/4,即目標負債權益比為1/3,所有在本例中,有:18.2 18.2 權益現金流量法的三個步驟權益現金流量法的三個步驟第三步:估價第三步:估價 有杠桿企業(yè)項目的權益現金流量LCF的現值是:84068.85378688.500.222sLCFR美元美元美元美元美元2991850.34877050.378688項目凈現值NPV等于: 結論:與結論:與APVAPV法計算的杠桿公司項目的法計算的杠桿公司項目的NPVNPV一致一致18.3 18.3 加權平均資本成本加權平均資本成本(WACC)(WACC)法法加權平均資
8、本RWACC的計算公式是:)1 (CBsTRBSBRBSSRWACC初始投資額1)1 (tttWACCRUCF項目的凈現值的計算公式是:18.3 加權平均資本成本(WACC)法183. 0)66. 0(10. 041222. 043WACCR美元美元美元5049180.18392400美元美元美元29918475000504918n 加權平均資本成本是:n 項目的現值為:n 項目的NPV為:結論:與使用結論:與使用APVAPV、FTEFTE法所得的結論一致法所得的結論一致18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較 1 1、調整凈現值法(、調整凈
9、現值法(APVAPV)法)法 10(1)tttUCFR負債的連帶影響 初始投資額1(1)tttsLCFR初始投資額 借入款項)2 2、權益現金流量(、權益現金流量(FTEFTE)法)法UCFt=無杠桿企業(yè)項目第t期流 向權益所有者的現金流量Ro=無杠桿企業(yè)項目的資本成本3 3、加權平均資本成本(、加權平均資本成本(WACC)WACC)法法1(1)WACCtttUCFR初始投資額RWACC=加權平均資本成本LCFt=杠桿企業(yè)項目第t期屬于權益所有者的現金流量 Rs=杠桿企業(yè)項目的資本成本18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較相同點:相同點:三
10、種方法解決的問題都是一樣的,在有負債的情況下評估項目的可行性。差異差異(四個方面)(四個方面) :分子:UCF or LCF?分母(貼現率):R0,RS或 RWACC?副效應:隱含或顯含稅盾效應等副效應?初始投資:(減去)全部初始投資或(股東)初始權益投資?18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較APV法法FTE法法WACC法法分子完全權益項目稅后現金流量(UCF)杠桿公司稅后權益現金流量(LCF)UCF分母(貼現率)全權益企業(yè)項目資本成本RO杠桿公司權益資本成本RS加權平均資本成本RWACC副效應顯含(稅盾效應等的凈現值)隱含隱含初始投資全部初始投資(股東)初始權益投資全部初始投資18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較應用指南:應用指南:1.1.若企業(yè)的目標負債權益比適用于項目的整個壽命若企業(yè)的目標負債權益比適用于項目的整個壽命期,用期,用WACCWACC法或法或FTEFTE法。法。債務對FTE和WACC的影響集中體現在分母的調整上,如果負債價值比在項目生命周期
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