中小企業(yè)私募股權(quán)融資探討

1、中小企業(yè)私募股權(quán)融資探討中小企業(yè)是與所處行業(yè)的大企業(yè)相比在員工人數(shù)、 銷售收入、 資產(chǎn) 總額等方面均比較小的經(jīng)濟(jì)單位。 近年來(lái)我國(guó)中小企業(yè)得到了迅速的 發(fā)展，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2010年8月，我國(guó)中小法人企業(yè)數(shù)量超過(guò)了420萬(wàn)戶，占企業(yè)總數(shù) 的99%以上，其創(chuàng)造的國(guó)民生產(chǎn)總值、實(shí)現(xiàn)的利稅、提供的就業(yè)機(jī)會(huì) 分別占全國(guó)60%、50%、80%左右，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了巨大的貢 獻(xiàn)。然而，2011年5月14日，中國(guó)人民銀行宣布再次上調(diào)存款類金 融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，從而使大型銀行存款準(zhǔn)備 金率高達(dá)21%，再創(chuàng)歷史新高。這是我國(guó)央行自2010年以來(lái)

2、連續(xù)第11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率調(diào)高意味著銀行可貸資金減 少。據(jù)測(cè)算，本次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)使得銀行可貸資金減少了3800億元。作為中小企業(yè)最為倚重的融資渠道一一銀行信貸， 在這種持續(xù) 的銀根緊縮政策下，變得越來(lái)越難，加劇了中小企業(yè)融資難的窘?jīng)r。企業(yè)要發(fā)展就需要不斷地投入和補(bǔ)充資金， 發(fā)展得越快， 需要補(bǔ)充的 資金也就越多，否則就會(huì)導(dǎo)致其發(fā)展后勁不足，發(fā)展速度放慢，甚至 會(huì)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。如何在逆境中求得生存和發(fā)展， 破解 融資難的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，已成為中小企業(yè)極為迫切的大事。在此背景下， 對(duì)于中小企業(yè)而言， 私募股權(quán)投資作為一種創(chuàng)新融資模式無(wú)疑有著積 極而重要的意義。一、中小企業(yè)

3、融資現(xiàn)狀（一）中小企業(yè)融資特點(diǎn) 主要表現(xiàn)在：（1）融資渠道狹窄。 企業(yè)的融資渠道一般可以分為內(nèi)源融資和外源 融資兩大類。 內(nèi)源融資主要是企業(yè)自身的積累， 即企業(yè)每年實(shí)現(xiàn)的凈 利潤(rùn)中支付股東股利后剩余的部分， 也叫做留存收益。 這種內(nèi)部的財(cái) 務(wù)資源是有限的，在企業(yè)初創(chuàng)期還看不出其局限性， 但到了企業(yè)成長(zhǎng) 期和成熟期，就往往會(huì)極大地限制企業(yè)的發(fā)展。特別是中小企業(yè)，銷 售收入不高，凈利潤(rùn)絕對(duì)額較低，其自身的資本積累相當(dāng)緩慢，不足 以支持其快速發(fā)展的資金需求， 因此實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的融資主要應(yīng)依靠 外源融資。 但中小企業(yè)外源融資困難重重， 與大企業(yè)相比更多地依賴 了內(nèi)源融資， 使得其無(wú)法充分利用擴(kuò)大財(cái)富提

4、升價(jià)值的機(jī)會(huì)。 外源融 資根據(jù)融資方式， 又可以分為直接融資和間接融資兩種。 直接融資是 通過(guò)資本市場(chǎng)融資， 主要包括發(fā)行股票和發(fā)行債券兩種方式。 由于資 本市場(chǎng)融資的門檻高，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、凈利潤(rùn)等均有嚴(yán)格的 規(guī)定和要求， 絕大多數(shù)中小企業(yè)達(dá)不到市場(chǎng)準(zhǔn)入條件， 因此中小企業(yè) 的外源融資主要是依靠間接融資。 間接融資一般包括銀行信貸和各種 金融工具融資。 由于我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)， 金融融資工具不夠完善 且品種比較少，因此間接融資主要是銀行貸款。據(jù)央行調(diào)查顯示，我 國(guó)中小企業(yè)的外源融資約99%依賴于金融機(jī)構(gòu)貸款。（2）外源融資難度大。 一方面我國(guó)規(guī)定了極為嚴(yán)格的資本市場(chǎng)融資 條件，把眾多

5、的中小企業(yè)拒之門外， 使銀行信貸成為中小企業(yè)外源融 資最主要的方式； 另一方面由于多種原因， 我國(guó)大部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)于 中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)并不積極， 也缺乏面向中小企業(yè)貸款需求的服務(wù)范 圍和服務(wù)品種，使得廣大中小企業(yè)借貸異常困難。即使借貸成功，其 資本成本也是居高不下， 并且在資金的具體運(yùn)用上還會(huì)受到諸多的限 制，可謂是困難重重。（3）非正規(guī)渠道融資成本高，風(fēng)險(xiǎn)大。一方面中小企業(yè)急需發(fā)展資 金，另一方面中小企業(yè)正規(guī)融資渠道狹窄，融資難度大，這一矛盾直 接催生了一些非正規(guī)融資渠道， 即尋求民間資本私下借貸。 這種借貸 資金，雖然形式靈活，并可以自由支配，但其成本要遠(yuǎn)高于銀行貸款， 一般都屬于 高利貸

6、 的性質(zhì)，且其形式較為隱蔽， 政府沒(méi)有相應(yīng)的規(guī) 范和保證政策，更無(wú)法對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，因此潛在風(fēng)險(xiǎn)極大。（二）中小企業(yè)融資難原因 我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題由來(lái)已久， 一直沒(méi)有得到有效的解決， 主要原因在于三個(gè)方面： 中小企業(yè)自身存 在不足、金融機(jī)構(gòu)積極性不足、信用擔(dān)保體系不夠健全。（1）中小企業(yè)自身因素。 中小企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)規(guī)模小， 管理制度落后， 技術(shù)水平較低， 容易受到經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響， 難以適應(yīng)不斷更新的市場(chǎng) 需求和日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大； 其次中小企業(yè)大多產(chǎn) 業(yè)層次低，產(chǎn)品缺乏技術(shù)含量，研發(fā)能力差，更新?lián)Q代慢，附加值不 高，因此抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，很難得到投資者的認(rèn)可；此外中小企業(yè)資

7、 產(chǎn)規(guī)模小，實(shí)力弱，信用等級(jí)偏低，且缺乏必要的抵押物， 因此違約 風(fēng)險(xiǎn)高，容易造成擔(dān)保難和貸款難的現(xiàn)象；最后中小企業(yè)往往人才缺 乏，經(jīng)營(yíng)管理水平較低，財(cái)務(wù)制度不健全，內(nèi)控制度不完善，賬目混 亂，會(huì)計(jì)信息不全面不真實(shí)，也加大了融資的困難。2）金融機(jī)構(gòu)積極性不足。金融機(jī)構(gòu)是盈利性企業(yè)，注重追求自身 的價(jià)值最大化，因此在貸款時(shí)需要全面衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)。一方面，中 小企業(yè)貸款額度小，流動(dòng)性強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)收益有限，但成本不低，因 為不管貸款金額大小，銀行都需要經(jīng)歷相同的程序， 進(jìn)行相應(yīng)的管理； 另一方面，中小企業(yè)規(guī)模小，實(shí)力弱，可用于抵押的資產(chǎn)少，而且中 小企業(yè)會(huì)計(jì)信息不夠完整和真實(shí)， 銀行獲取信息難度大，

8、 管理成本也 高，因此銀行對(duì)中小企業(yè)貸款缺乏足夠的積極性。（3）信用擔(dān)保體系不健全。中小企業(yè)即使貸款成功，融資成本也相 當(dāng)之高，其中很大一部分來(lái)自于銀企雙方的信息不對(duì)稱， 而引進(jìn)融資 信用擔(dān)保體系可以大幅降低中小企業(yè)的信貸融資成本。 即中小企業(yè)向 信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)支付一定額度的手續(xù)費(fèi)， 就可以從銀行獲得正常利息水 平的貸款。 這是三方共贏的結(jié)果： 銀行把違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了信用擔(dān)保 機(jī)構(gòu)，雖然減少了一定的收益，但大幅降低了管理成本，承受了較低 的違約風(fēng)險(xiǎn)； 中小企業(yè)較為順利快捷地獲得了所需的資金， 減少了財(cái) 產(chǎn)抵押的貸款限制以及各種繁瑣的抵押手續(xù)， 也省去了相應(yīng)的手續(xù)費(fèi) 用，最主要的是承擔(dān)的利率水平大

9、幅降低了； 信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)則發(fā)揮了 其專業(yè)的優(yōu)勢(shì)，承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)之后，促成了貸款業(yè)務(wù)，自己也獲 得了較為滿意的收益。目前，我國(guó)現(xiàn)有擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量和規(guī)模并不大，提供信用擔(dān)保意愿也 不強(qiáng)，可提供的年總擔(dān)保融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)的融資需求，有著廣闊的發(fā)展空間。 因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看， 我國(guó)需要重點(diǎn)發(fā)展和完善信 用擔(dān)保體系。二、私募股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的意義（ 一 ） 私 募 股 權(quán) 投 資 含 義 私 募 股 權(quán) 投 資 （Private EquityInvest-ment）簡(jiǎn)稱PE，主要是指不經(jīng)過(guò)證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批登 記的，通過(guò)私募形式對(duì)具有融資意向的非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。作為一種新型的融資模式

10、，私募股權(quán)投資有著鮮明的特點(diǎn)：（1）非公開(kāi)交易性。 私募股權(quán)投資是針對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性 投資，是在私人、 金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)、非上市企業(yè)之間進(jìn)行的私 下募集交易，其股權(quán)資本不能在公開(kāi)市場(chǎng)上自由交易。（2）投資期限長(zhǎng)。私募股權(quán)投資的投資對(duì)象是非上市公司，一般在 到期后才將所有投資變現(xiàn)， 并將收益分給基金投資人。 所以私募股權(quán) 投資的投資期限一般較長(zhǎng)，大多為3至7年左右。（3）投資回報(bào)率高。 私募股權(quán)投資基金主要投資于具有高增長(zhǎng)潛力 的非上市公司，其流動(dòng)性較差，風(fēng)險(xiǎn)較高，因此要求的投資回報(bào)率也 就比較高，一般年投資回報(bào)率為20%左右，遠(yuǎn)高于公開(kāi)市場(chǎng)的回報(bào)。（4）交易難度大。由于不能公開(kāi)上市

11、交易，所以沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供 非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。 持幣待投的投資者 和需要投資的企業(yè)必須依靠個(gè)人關(guān)系、 行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來(lái)尋找對(duì) 方，加大了交易的難度。（5）資金來(lái)源靈活廣泛。私募股權(quán)投資沒(méi)有公開(kāi)交易的市場(chǎng)，其交 易需要投資者和融資者依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來(lái)撮合，投資金額可大可小，形式靈活，且來(lái)源廣泛，投資者可以是個(gè)人，也可以是風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司（6）退出渠道多樣化。 私募股權(quán)投資一般在交易實(shí)施之初就附帶考 慮了未來(lái)的退出機(jī)制， 因?yàn)槠渫顿Y的最終目的不是為了獲得企業(yè)的控 制權(quán)，也不著眼于企業(yè)當(dāng)前的盈虧狀況， 而是看中了企業(yè)

12、未來(lái)的發(fā)展 潛力。在企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值得到有效提升以后，就將通過(guò)IPO、清算破產(chǎn)、兼并收購(gòu)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等方式，出售所持股份獲利。（二）私募股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的意義 私募股權(quán)投資為中小企業(yè)提 供了一種新的融資模式， 緩解了一些中小企業(yè)融資難的問(wèn)題， 對(duì)中小 企業(yè)有著十分重要的意義。（1）有利于中小企業(yè)的快速發(fā)展。 根據(jù)銷售增長(zhǎng)和融資需求的理論， 企業(yè)銷售增長(zhǎng)時(shí)需要補(bǔ)充資金， 銷售增長(zhǎng)得越多， 需要的資金也越多。 這種資金需求主要有兩種途徑來(lái)解決： 一是增加內(nèi)部留存收益， 二是 外部融資，包括借款和股權(quán)融資。但正如前文所述，中小企業(yè)內(nèi)部積 累有限，外部融資非常困難，從而極大地限制了其發(fā)展。而通

13、過(guò)私募 股權(quán)融資， 可以及時(shí)足額地募集到增長(zhǎng)所需的資金， 為企業(yè)的快速發(fā) 展提供保障。（2）有利于中小企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力。 私募股權(quán)投資是一種權(quán)益性資 本，所融資金不需要償還， 可供中小企業(yè)長(zhǎng)期使用，可以緩解其流動(dòng) 資金的壓力。同時(shí)，私募股權(quán)還會(huì)使企業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)大，降低企業(yè)的資 產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的償債能力， 使企業(yè)更容易獲得銀行 貸款。而且私募股權(quán)投資還可能給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他 企業(yè)發(fā)展所需要的專業(yè)技能，可以從各個(gè)方面增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力。3）有利于中小企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)管理水平。 私募股權(quán)投資在為中小企 業(yè)提供發(fā)展所需資金的同時(shí)， 還參與到所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中 來(lái)。由于股權(quán)投資

14、基金具有豐富的投融資經(jīng)驗(yàn)， 有著優(yōu)秀的投資管理 人才，可以協(xié)助企業(yè)進(jìn)入新的市場(chǎng)，尋找新的戰(zhàn)略伙伴，更好地開(kāi)拓 市場(chǎng)，提升中小企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)管理水平。（4）有利于中小企業(yè)優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。 中小企業(yè)大多是私營(yíng)企業(yè) 或家族企業(yè)，不僅規(guī)模小， 而且股權(quán)結(jié)構(gòu)比較單一，經(jīng)營(yíng)決策權(quán)高度 集中，雖然經(jīng)營(yíng)比較靈活，但不利于在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的發(fā)展和壯大。私募股權(quán)投資不僅為企業(yè)提供資金，還以股東的身份參與所投資企業(yè) 的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)管理，可以為中小企業(yè)改善財(cái)務(wù)制度， 優(yōu)化股權(quán)結(jié) 構(gòu)，完善公司治理，為以后上市獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。（5）有利于中小企業(yè)降低融資成本。 中小企業(yè)的融資大多依賴于銀 行信貸，由于其實(shí)

15、力弱，貸款額度小，可抵押資產(chǎn)少，違約風(fēng)險(xiǎn)大等 原因，導(dǎo)致信貸成本很高。 即使有資產(chǎn)做抵押，其抵押資產(chǎn)的評(píng)估手 續(xù)繁雜，評(píng)估價(jià)格往往過(guò)低，使其可獲得的抵押貸款資金很少，而相 關(guān)手續(xù)費(fèi)卻不菲， 也導(dǎo)致了其融資成本居高不下。 私募股權(quán)融資一方 面僅針對(duì)少數(shù)投資者融資，所需資金門檻低， 不需要抵押和擔(dān)保， 既 不需要償還， 也不需要支付高額的利息費(fèi)用，且可以長(zhǎng)期使用；另一 方面它以非公開(kāi)的方式發(fā)行， 對(duì)相關(guān)信息的公開(kāi)披露較少， 且手續(xù)比 較簡(jiǎn)單，節(jié)省了許多費(fèi)用，因此大大降低了融資成本。三、中小企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)注意的問(wèn)題（一）防范法律風(fēng)險(xiǎn) 私募股權(quán)是一種新型的融資方式， 在我國(guó)起步 較晚，相關(guān)的法律法

16、規(guī)并不完善。 我國(guó)目前尚沒(méi)有一部專門規(guī)范私募 股權(quán)投資基金的法律， 導(dǎo)致無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資行為做出明確具體的 規(guī)范，更無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管。投融資雙方一旦發(fā)生糾紛，很難找 到妥善解決的政策依據(jù)和法定機(jī)構(gòu)。 因此，我國(guó)很多民間資本不敢進(jìn) 入私募股權(quán)領(lǐng)域， 而保險(xiǎn)資金、 社保基金等國(guó)有資本又受到政策限制 無(wú)法進(jìn)入，不僅使私募股權(quán)投資發(fā)展較為緩慢，還使其充滿了風(fēng)險(xiǎn)。 因此，中小企業(yè)在引進(jìn)私募股權(quán)時(shí)， 要注意從私募股權(quán)融資的各個(gè)階 段規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。（二）合理保持企業(yè)控制權(quán) 私募股權(quán)融資引入的是權(quán)益性資本， 它 一方面可以改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 另一方面也會(huì)分散引資企業(yè)的控股 權(quán)，從而對(duì)企業(yè)造成不利的影響

17、。 因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資在為企業(yè)提供資 金的同時(shí)，往往還會(huì)以股東的身份參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)管理，不僅影響了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性和自主性， 還分流了原本屬于老股 東的利潤(rùn)， 使老股東的利益受損。 因此中小企業(yè)在融資時(shí)需要注意保 持合理的控制權(quán)。（三）合理確定股權(quán)價(jià)格 私募股權(quán)投資不注重企業(yè)當(dāng)前的盈虧， 其 最終目的也不在企業(yè)的控制權(quán)， 而是著眼于企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)能力和市 場(chǎng)前景。在提供資金后，通過(guò)數(shù)年的精心培育，使企業(yè)得到全面的改 善，大幅提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，然后再以IPO、出售給其他投資人或 管理層回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的放大和兌現(xiàn)，從而獲得高額回報(bào)?；诖?，在引起私募股權(quán)投資時(shí)就面臨著合理確定

18、股權(quán)價(jià)格的問(wèn)題， 這是在整個(gè)融資過(guò)程中最為重要的事項(xiàng)。 實(shí)際上這是合理確定企業(yè)價(jià) 值的問(wèn)題，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估要基于一系列的假設(shè)條件，具有較大的不 確定性和主觀隨意性。估值高了，融資可能失敗；估值低了，企業(yè)老 股東利益就受損。所以如何確定一個(gè)合理的雙方都滿意的股權(quán)價(jià)格， 就取決于投融資雙方對(duì)估值的合理共識(shí)，要引起足夠的關(guān)注和重視。（四）慎選股權(quán)投資者 私募股權(quán)的投資者主要包括兩類： 戰(zhàn)略投資 者和金融投資者。 一般而言， 戰(zhàn)略投資者是與引資企業(yè)相同或相關(guān)的 企業(yè)。引進(jìn)這種投資者，不僅可以籌集到發(fā)展所需要的資金，降低企 業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 還可以獲得投資者在公司管理或技術(shù)上的支持， 有利 于增強(qiáng)企業(yè)的自身實(shí)力， 提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力。 但同 時(shí)戰(zhàn)略投資者也可能會(huì)成為企業(yè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)者， 因此在引資談判時(shí)一 定要注意搞清楚對(duì)方真實(shí)的投資意圖，以獲得有利的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展條件。 而金融投資者一般只提供資金， 不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理， 但他們 比較關(guān)注中長(zhǎng)期的投資回報(bào)， 因此往往要求自己選派財(cái)務(wù)總監(jiān)，來(lái)保 障對(duì)被投資企業(yè)