公司理財(cái)?shù)闹i團(tuán)和求解(共50頁(yè)).ppt

1、公司理財(cái)?shù)闹i團(tuán)和求解公司理財(cái)?shù)闹i團(tuán)和求解廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系暑期系列講座廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系暑期系列講座主講：黃娟娟主講：黃娟娟 黃娟娟，福建廈門，黃娟娟，福建廈門，2001年畢業(yè)于廈門大學(xué)計(jì)算機(jī)與系統(tǒng)年畢業(yè)于廈門大學(xué)計(jì)算機(jī)與系統(tǒng)工程學(xué)院，工程學(xué)院，2003至至2008年就讀廈門大學(xué)管理學(xué)院公司理財(cái)年就讀廈門大學(xué)管理學(xué)院公司理財(cái)專業(yè)，完成碩士、博士研究，專業(yè)，完成碩士、博士研究，2007-2008年曾作為訪問學(xué)年曾作為訪問學(xué)者在德國(guó)者在德國(guó)Furtwangen大學(xué)訪問，大學(xué)訪問，2008年加入廈門大學(xué)金年加入廈門大學(xué)金融系。融系。如何上課？如何上課？必備品：一張必備品：一張A4紙，一支筆紙

2、，一支筆 隨堂小游戲隨堂小游戲 輕松聽、輕松問輕松聽、輕松問 實(shí)用性實(shí)用性+趣味性趣味性Enjoy it!如何通過本門課程？如何通過本門課程？ 課堂表現(xiàn)課堂表現(xiàn) 案例或作業(yè)案例或作業(yè)如何找到我？如何找到我？電話電話：5172173電子信箱電子信箱：教材和參考書教材和參考書Corporate Finance公司理財(cái)公司理財(cái)Corporate Finance 直覺直覺 價(jià)值價(jià)值 實(shí)用性實(shí)用性 人們一般怎么考慮這個(gè)人們一般怎么考慮這個(gè)問題問題? 學(xué)習(xí)公司理財(cái)后，學(xué)習(xí)公司理財(cái)后，應(yīng)該怎么考慮這個(gè)問題應(yīng)該怎么考慮這個(gè)問題?二者之間的差異？二者之間的差異？ 問題的關(guān)鍵是什么？問題的關(guān)鍵是什么？ 這個(gè)知識(shí)有

3、什么用途？這個(gè)知識(shí)有什么用途？ 舉出真實(shí)例子來證明你舉出真實(shí)例子來證明你已經(jīng)學(xué)會(huì)了。已經(jīng)學(xué)會(huì)了。何為公司理財(cái)？何為公司理財(cái)？資本結(jié)構(gòu)之謎資本結(jié)構(gòu)之謎IPO之謎之謎股利之謎股利之謎公司與理財(cái)公司與理財(cái)公公司司理理財(cái)財(cái)什么是公司？什么是公司？公公司司什么是公司？什么是公司？ 公司是一種團(tuán)體，一種社會(huì)公司是一種團(tuán)體，一種社會(huì)組織組織。它是某一些。它是某一些人為一定目的而結(jié)合成的團(tuán)體或社會(huì)組織。人為一定目的而結(jié)合成的團(tuán)體或社會(huì)組織。 公司為公司為法人法人，具有民事權(quán)利能力和民事行為能，具有民事權(quán)利能力和民事行為能力，依法獨(dú)立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)。力，依法獨(dú)立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)。 公司是以

4、營(yíng)利為目的的一種公司是以營(yíng)利為目的的一種企業(yè)形式企業(yè)形式，即以，即以營(yíng)利為目的來組織進(jìn)行生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，營(yíng)利性是公司的營(yíng)利為目的來組織進(jìn)行生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，營(yíng)利性是公司的基本屬性?；緦傩?。社會(huì)學(xué)社會(huì)學(xué)法法 學(xué)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)公司公司=?=?企業(yè)企業(yè)企業(yè)企業(yè)獨(dú)資企業(yè)獨(dú)資企業(yè)（單一業(yè)主制）（單一業(yè)主制）合伙企業(yè)合伙企業(yè)股份公司股份公司（簡(jiǎn)稱公司）（簡(jiǎn)稱公司）什么是公司？什么是公司？ 我國(guó)公司法的定義：本法所稱公司是指依照本法在中國(guó)鏡內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司。 有限責(zé)任公司：股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 股份有限公司：其全部資本分為等額股份，股東以

5、其所持股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。公司的特征：公司的特征：OPM(Other Peoples Money)別人的錢別人的錢公司中的利益沖突各方投投資資者者管理者管理者債權(quán)人債權(quán)人股東股東大股東中小股東內(nèi)內(nèi)部部人人伯利伯利- -米恩斯定理米恩斯定理 對(duì)美國(guó)最大的對(duì)美國(guó)最大的200家公司的分析表明：大公司的股家公司的分析表明：大公司的股票由如此之眾多的股東所擁有以致于沒有任何一個(gè)人能票由如此之眾多的股東所擁有以致于沒有任何一個(gè)人能擁有其中任何一家公司足夠多的發(fā)行在外的股票。擁有其中任何一家公司足夠多的發(fā)行在外的股票。 公司發(fā)展的邏輯結(jié)果就是財(cái)富的所有者沒有公司發(fā)展的

6、邏輯結(jié)果就是財(cái)富的所有者沒有適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)，而控制財(cái)富的人也沒有適當(dāng)?shù)倪m當(dāng)?shù)目刂茩?quán)，而控制財(cái)富的人也沒有適當(dāng)?shù)乃袡?quán)。所有權(quán)。 伯利和米恩斯伯利和米恩斯 現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán) 公司的特征：弗里德里曼的高見公司的特征：弗里德里曼的高見公司公司OPM與代理問題 伯利伯利-米恩斯命題的意義在于，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，米恩斯命題的意義在于，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東和管理者之間形成了股東和管理者之間形成了委托委托-代理關(guān)系代理關(guān)系。股東希望管理者。股東希望管理者所有行為都以股東的利益最大化為目的，但是管理者和股所有行為都以股東的利益最大化為目的，但是管理者和股東的利益常常是不一致

7、的，管理者與股東之間存在信息不東的利益常常是不一致的，管理者與股東之間存在信息不對(duì)稱，管理者還有敗德風(fēng)險(xiǎn)，這就帶來了對(duì)稱，管理者還有敗德風(fēng)險(xiǎn)，這就帶來了代理問題代理問題。 由于股東和管理者之間的利益沖突，股東由于股東和管理者之間的利益沖突，股東必須通過一定的控制機(jī)制和對(duì)管理者進(jìn)行必須通過一定的控制機(jī)制和對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，這是監(jiān)督和激勵(lì)，這是代理成本代理成本一個(gè)重要組成，一個(gè)重要組成，另外一些成本是管理者在職消費(fèi)帶來的直另外一些成本是管理者在職消費(fèi)帶來的直接成本和管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡造成喪失投資機(jī)接成本和管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡造成喪失投資機(jī)會(huì)帶來的間接成本。會(huì)帶來的間接成本。為何股東愿意投資公司？企業(yè)企

8、業(yè)獨(dú)資企業(yè)獨(dú)資企業(yè)（單一業(yè)主）（單一業(yè)主）合伙企業(yè)合伙企業(yè)股份公司股份公司（公司）（公司）難以轉(zhuǎn)讓所有權(quán)難以轉(zhuǎn)讓所有權(quán)3缺點(diǎn)缺點(diǎn)核心：籌資能力有限，成長(zhǎng)受限制。核心：籌資能力有限，成長(zhǎng)受限制。企業(yè)壽命受到限制企業(yè)壽命受到限制2所有者必須對(duì)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任所有者必須對(duì)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任1缺點(diǎn)：雙重納稅缺點(diǎn)：雙重納稅有限責(zé)任公司避免雙重納稅有限責(zé)任公司避免雙重納稅擁有法人身份，更靈活擁有法人身份，更靈活2由于所有權(quán)以股份表示，由于所有權(quán)以股份表示，易于轉(zhuǎn)讓；企業(yè)壽命不易于轉(zhuǎn)讓；企業(yè)壽命不受限制；對(duì)債務(wù)負(fù)有限受限制；對(duì)債務(wù)負(fù)有限責(zé)任；上述原因使公司責(zé)任；上述原因使公司具有籌資優(yōu)勢(shì)。具有籌資優(yōu)勢(shì)。1優(yōu)點(diǎn)

9、優(yōu)點(diǎn)理理財(cái)財(cái)何為公司之財(cái)？何為公司之財(cái)？?jī)魻I(yíng)運(yùn)資本凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債何為公司之財(cái)？固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)股東權(quán)益股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）（凈資產(chǎn)）流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債總資產(chǎn)總資產(chǎn)（資金運(yùn)用）（資金運(yùn)用）負(fù)債和股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益（資金來源）（資金來源）圖圖2-1 資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）（凈資產(chǎn)）長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）

10、（凈資產(chǎn)）長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）（凈資產(chǎn)）固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)總資產(chǎn)-負(fù)債負(fù)債何為公司之財(cái)？銷售收入銷售收入 -銷售成本銷售成本 -折舊折舊=息稅前收入息稅前收入 -利息支出利息支出=應(yīng)稅所得額應(yīng)稅所得額 -所得稅所得稅=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) -股利股利=留存收益增加留存收益增加哪些不是現(xiàn)金項(xiàng)目？哪些不是現(xiàn)金項(xiàng)目？利潤(rùn)利潤(rùn)p21何為公司之財(cái)？來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量=流向債券人的現(xiàn)金流量流向債券人的現(xiàn)金流量+流向股東的現(xiàn)金流流向股東的現(xiàn)金流量量現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流

11、量（CF）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)糍Y本性支出凈資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)利息支出利息支出新借款凈額新借款凈額支付的股利支付的股利新籌的凈權(quán)益新籌的凈權(quán)益p24-經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=息稅前盈余息稅前盈余+折舊折舊-稅稅凈資本性支出凈資本性支出=期末固定資產(chǎn)凈值期末固定資產(chǎn)凈值-期初固定資產(chǎn)凈值期初固定資產(chǎn)凈值+折舊折舊公司理財(cái)公司理財(cái)公公司司理理財(cái)財(cái)公司理財(cái)公司理財(cái) 理財(cái)學(xué)的誕生：理財(cái)學(xué)的誕生： 1900年，一位窮困潦倒的法國(guó)數(shù)學(xué)教師貝奇里耶（Louis Bachelier）寫了一篇名為投機(jī)理論的博士論文。這篇關(guān)于證券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)研究在數(shù)十年后被認(rèn)為是財(cái)務(wù)學(xué)從經(jīng)濟(jì)學(xué)獨(dú)立

12、出來成為一門新學(xué)科的標(biāo)志。 公司理財(cái)?shù)膶W(xué)科劃分公司理財(cái)?shù)膶W(xué)科劃分 1921年，達(dá)文（A. S. Dewing）明確指出：財(cái)務(wù)學(xué)可以簡(jiǎn)便地分為公共財(cái)政和私人財(cái)政，前者處理如何保護(hù)政府行為下的錢財(cái)安全和公共基金的管理；后者進(jìn)一步分為個(gè)人理財(cái)、合伙制理財(cái)和公司理財(cái)。 公司理財(cái)定義公司理財(cái)定義 公司理財(cái)學(xué)是在股份有限公司這種現(xiàn)代企業(yè)制度公司理財(cái)學(xué)是在股份有限公司這種現(xiàn)代企業(yè)制度的最主要形式下，就公司經(jīng)營(yíng)過程中的資金運(yùn)動(dòng)的最主要形式下，就公司經(jīng)營(yíng)過程中的資金運(yùn)動(dòng)進(jìn)行的預(yù)測(cè)、組織、協(xié)調(diào)、分析和控制的一種決進(jìn)行的預(yù)測(cè)、組織、協(xié)調(diào)、分析和控制的一種決策和管理活動(dòng)。從決策角度講，公司理財(cái)?shù)臎Q策策和管理活動(dòng)。從決

13、策角度講，公司理財(cái)?shù)臎Q策內(nèi)容包括投資、籌資、股利和流動(dòng)資金決策。從內(nèi)容包括投資、籌資、股利和流動(dòng)資金決策。從管理角度講，公司理財(cái)?shù)墓芾砺毮苤饕笇?duì)資金管理角度講，公司理財(cái)?shù)墓芾砺毮苤饕笇?duì)資金籌集（來源）和資金投入（運(yùn)用）的管理?；I集（來源）和資金投入（運(yùn)用）的管理。公司金融在金融學(xué)中的位置公司金融在金融學(xué)中的位置金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)金融中介金融中介公司金融公司金融籌集資金籌集資金 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本尋求更高尋求更高的定價(jià)的定價(jià)金融學(xué)的研究對(duì)象金融學(xué)的研究對(duì)象公司理財(cái)關(guān)注什么問題？長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益（長(zhǎng)期籌資）（長(zhǎng)期籌資）固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)（長(zhǎng)期投資）（長(zhǎng)期投資）流動(dòng)資產(chǎn)

14、流動(dòng)資產(chǎn)（流動(dòng)資金）（流動(dòng)資金）流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債（短期籌資）（短期籌資）資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表營(yíng)運(yùn)資本管理營(yíng)運(yùn)資本管理資本預(yù)算資本預(yù)算資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)P4-5盈余用于再投盈余用于再投資還是分配？資還是分配？應(yīng)該如何應(yīng)該如何籌資？最籌資？最優(yōu)權(quán)益和優(yōu)權(quán)益和負(fù)債比例負(fù)債比例是多少？是多少？財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是什么？ 公司的目標(biāo)是什么？公司的目標(biāo)是什么？ 從股東的角度看，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)從股東的角度看，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)現(xiàn)有股票的現(xiàn)有股票的每股價(jià)值最大化。每股價(jià)值最大化。 如果沒有上市，公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是什么？如果沒有上市，公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是什么？ 所有者權(quán)益的價(jià)值最大化。所有者權(quán)益的價(jià)值最大化。賬面價(jià)值

15、V.S. 市場(chǎng)價(jià)值你追求哪一個(gè)？你追求哪一個(gè)？ 現(xiàn)有股票的每股市場(chǎng)價(jià)值最大化?，F(xiàn)有股票的每股市場(chǎng)價(jià)值最大化。 所有者權(quán)益的價(jià)值最大化。所有者權(quán)益的價(jià)值最大化。公司理財(cái)?shù)沫h(huán)境公司理財(cái)?shù)沫h(huán)境 金融環(huán)境金融環(huán)境 稅收環(huán)境稅收環(huán)境 法律環(huán)境法律環(huán)境 社會(huì)環(huán)境社會(huì)環(huán)境 政府政府公司理財(cái)?shù)沫h(huán)境金融市場(chǎng)公司公司流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)短期債務(wù)短期債務(wù)長(zhǎng)期債務(wù)長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益股份權(quán)益股份其他利益相關(guān)者其他利益相關(guān)者政府、員工、社會(huì)政府、員工、社會(huì)公司發(fā)行證券公司發(fā)行證券 稅稅等等股利和償債股利和償債再投資再投資圖圖1 企業(yè)和金融市場(chǎng)之間的現(xiàn)金流動(dòng)企業(yè)和金融市場(chǎng)之間的現(xiàn)金流動(dòng)籌資籌資投資投資

16、分配分配IPO之謎之謎資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)之謎之謎股利之謎股利之謎金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng) 公司最初銷售證券的市場(chǎng)，賣方是公司，目的是籌資公司最初銷售證券的市場(chǎng)，賣方是公司，目的是籌資 權(quán)益和債務(wù)權(quán)益和債務(wù) 公開發(fā)行和私下募集公開發(fā)行和私下募集二級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng) 在投資者之間買賣在投資者之間買賣 兩類二級(jí)市場(chǎng)：拍賣市場(chǎng)和交易商市場(chǎng)兩類二級(jí)市場(chǎng)：拍賣市場(chǎng)和交易商市場(chǎng) 何為公司理財(cái)何為公司理財(cái)IPO之謎之謎資本結(jié)構(gòu)之謎資本結(jié)構(gòu)之謎股利之謎股利之謎什么是IPO?IPOs ，Initial public offerings, 即首次公開發(fā)行是指股份即首次公開發(fā)行是指股份有限公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)第一次向

17、廣大的投資者公有限公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)第一次向廣大的投資者公開募集資金，并在證券交易所掛牌交易。開募集資金，并在證券交易所掛牌交易。IPO抑價(jià)抑價(jià)(Underpricing)是指新股一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)低于二是指新股一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)低于二級(jí)市場(chǎng)的上市價(jià)，表現(xiàn)為新股發(fā)行上市首日的收盤價(jià)明顯高級(jí)市場(chǎng)的上市價(jià)，表現(xiàn)為新股發(fā)行上市首日的收盤價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià)，上市首日能夠獲得顯著的超額收益。于發(fā)行價(jià)，上市首日能夠獲得顯著的超額收益。IPO首日超首日超額收益通常用首日交易價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的變動(dòng)百分比來額收益通常用首日交易價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的變動(dòng)百分比來衡量。衡量。IPO抑價(jià)使得抑價(jià)使得IPO的投資者獲

18、得了超過正常的股票收的投資者獲得了超過正常的股票收益率。益率。Ibbotson（1975）：）：IPO發(fā)行存在發(fā)行存在11.4%超額收益率超額收益率IPO之謎。之謎。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，信息是完全根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，信息是完全公開的，股票的價(jià)格反映了其內(nèi)在價(jià)值，而發(fā)行價(jià)格也是按公開的，股票的價(jià)格反映了其內(nèi)在價(jià)值，而發(fā)行價(jià)格也是按市場(chǎng)的需求情況確定，新股上市的首日價(jià)格不應(yīng)該顯著高于市場(chǎng)的需求情況確定，新股上市的首日價(jià)格不應(yīng)該顯著高于發(fā)行價(jià)格，因?yàn)榘凑找话憔獾脑恚l(fā)行市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期發(fā)行價(jià)格，因?yàn)榘凑找话憔獾脑?，發(fā)行市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期處于失衡狀態(tài)，大量

19、的逐利行為會(huì)使超額利潤(rùn)消失。處于失衡狀態(tài)，大量的逐利行為會(huì)使超額利潤(rùn)消失。然而，國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，然而，國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，IPO抑價(jià)是各國(guó)普遍存在抑價(jià)是各國(guó)普遍存在的現(xiàn)象。發(fā)達(dá)國(guó)家的抑價(jià)程度在的現(xiàn)象。發(fā)達(dá)國(guó)家的抑價(jià)程度在15%左右左右,一些新興國(guó)家在一些新興國(guó)家在60%左右左右,我國(guó)我國(guó)IPO抑價(jià)程度更是出奇的高：抑價(jià)程度更是出奇的高：388% ！解釋IPO之謎 IPOs之所以存在首日高收益，表面上看來要么是之所以存在首日高收益，表面上看來要么是新股發(fā)行價(jià)過低，即一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)新股發(fā)行價(jià)過低，即一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)（underpricing）；要么是）；要么是IPOs首日市場(chǎng)過度反首日市場(chǎng)過

20、度反應(yīng)，即二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)（應(yīng)，即二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)（overpricing）。因此對(duì)于）。因此對(duì)于IPOs之謎進(jìn)行解釋的理論也大致可以分為兩類，之謎進(jìn)行解釋的理論也大致可以分為兩類，一類基于理性范疇，認(rèn)為是種種原因的存在導(dǎo)致一類基于理性范疇，認(rèn)為是種種原因的存在導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格低于股票的內(nèi)在價(jià)值，而二級(jí)市場(chǎng)是有發(fā)行價(jià)格低于股票的內(nèi)在價(jià)值，而二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)；另一類則認(rèn)為是二級(jí)市場(chǎng)的不理性導(dǎo)致效市場(chǎng)；另一類則認(rèn)為是二級(jí)市場(chǎng)的不理性導(dǎo)致超額收益。超額收益。 解釋解釋IPOIPO之謎之謎IPO抑價(jià)抑價(jià)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)有效）（二級(jí)市場(chǎng)有效）二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)（一級(jí)市場(chǎng)有效）（一級(jí)市場(chǎng)有效

21、）信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱承銷商信息壟斷假說承銷商信息壟斷假說承銷商擁有配售權(quán)承銷商擁有配售權(quán) 信號(hào)假說信號(hào)假說 信息搜集假說信息搜集假說 知情知情不知情不知情贏家詛咒贏家詛咒 發(fā)行人和承銷商之間是委托代理關(guān)系，存在著信息不對(duì)稱。一方面發(fā)行人總是希望有較高的發(fā)行價(jià)格，讓出相同比例的股份和控制權(quán)能融到更多資金；另一方面承銷商卻會(huì)有意壓低新股定價(jià)，降低承銷的風(fēng)險(xiǎn)和推銷新股的成本，在獲得更多的回報(bào)的同時(shí)能夠迅速的出售新股，在客戶中樹立良好的信譽(yù)。然而承銷商作為代理人，比作為委托人的發(fā)行公司掌握更多的信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在二者的博弈過程中往往占優(yōu)，最終導(dǎo)致了IPOs抑價(jià)

22、，并且抑價(jià)的程度與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)。如果承銷商擁有配售權(quán)時(shí)，承銷商更有可能故意低定價(jià)發(fā)行。如果企業(yè)家們得知上市后股票價(jià)格比他們期望的高時(shí)，他們會(huì)容忍IPOs抑價(jià)”。也就是說企業(yè)家們預(yù)期近期的財(cái)富增長(zhǎng)越多，就越少就發(fā)行定價(jià)與承銷商討價(jià)還價(jià)。這是因?yàn)槌袖N商可以通過為發(fā)行公司的高級(jí)管理人員建立個(gè)人股票買賣賬戶，并利用其配售權(quán)威他們配售熱銷的IPO股票，從而誘使管理層為了個(gè)人利益的最大化而放棄部分公司的利益。外部的投資者往往并不十分清楚公司的未來成長(zhǎng)前景、管理能力等內(nèi)部信息。從而致使優(yōu)質(zhì)公司無(wú)法準(zhǔn)確的向潛在的投資者傳遞真實(shí)的質(zhì)量信號(hào)，劣質(zhì)公司也沒有精力去解釋自己真實(shí)質(zhì)量，甚至還可以利用招股說明書

23、等文件提供虛假的信息，以此抬高發(fā)行價(jià)格。在這樣的情況下，理性的投資者只能對(duì)所有的公司進(jìn)行平均估值并按此估值來篩選上市公司，從而造成優(yōu)質(zhì)公司不得不降低新股發(fā)行價(jià)格，并把高抑價(jià)率作為區(qū)別與劣質(zhì)公司的重要信號(hào)，以促使更多潛在投資者投資?？?jī)優(yōu)的公司希望投資者能夠收集有關(guān)公司的信息，但是信息收集需要付出較高的成本，因此為了彌補(bǔ)外部投資者的損失，發(fā)行人只好降低新股的發(fā)行價(jià)格。 潛在的投資者分為擁有信息的投資者和缺乏信息的投資者。追求利益最大化的投資者都希望購(gòu)買低價(jià)發(fā)行的好股票，因此知情的投資者只會(huì)去申購(gòu)定價(jià)低的股票，最終的結(jié)果必然是不知情的投資者只能拿到少數(shù)的定價(jià)低的股票和全部的高定價(jià)的股票，即“贏家詛咒

24、”。這種由投資者之間的信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇問題的最佳解決方式就是在發(fā)行定價(jià)時(shí)給不知情的投資者足夠的折扣以彌補(bǔ)其損失，防止他們離開一級(jí)市場(chǎng)。 不考慮信息是不對(duì)稱，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度不考慮信息是不對(duì)稱，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度發(fā)行人會(huì)為了造成新股的超額需求，保持新股上市后的流動(dòng)性而有意壓低新股價(jià)格，使得二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)保持持續(xù)上漲勢(shì)頭。這不僅可以減輕公司管理層的壓力，保持公司的聲譽(yù)，更有利于公司日后進(jìn)一步增發(fā)新股。此外，較低的發(fā)行價(jià)格使得發(fā)行公司能夠吸引更多的投資者，尤其是中小投資者，從而起到分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，防止公司的控制權(quán)旁落。發(fā)行人有問題發(fā)行人有問題股權(quán)分散理論股權(quán)分散理論避免訴訟假說避免訴訟假說

25、投資者如果發(fā)現(xiàn)無(wú)人認(rèn)購(gòu)新股，那么即使他掌握足夠的信息也有可能不去認(rèn)購(gòu)；相反如果投資者發(fā)現(xiàn)很多人認(rèn)購(gòu)新股，那么他很可能參與認(rèn)購(gòu)，即便他不具備相關(guān)的信息優(yōu)勢(shì)。因此新股發(fā)行抑價(jià)就是為了吸引第一批潛在的投資者，產(chǎn)生攀比效應(yīng)，進(jìn)而吸引大量投資者參與認(rèn)購(gòu)。IPO市場(chǎng)上要么申購(gòu)不足，要么大大超過預(yù)計(jì)申購(gòu)額，幾乎很少存在適度或少量超額申購(gòu)的現(xiàn)象，這也支持了攀比效應(yīng)假說。投資者有問題投資者有問題攀比效應(yīng)假說攀比效應(yīng)假說信息沒有問題信息沒有問題是不是人出了問題是不是人出了問題證券法規(guī)定，在招股說明書上簽字的各方都必須對(duì)任何材料的遺漏承擔(dān)連帶責(zé)任，因此，避免訴訟發(fā)生的一個(gè)辦法就是抑價(jià)發(fā)行。但這不是大規(guī)模IPO折價(jià)的

26、原因，而且發(fā)展中國(guó)家沒有很多相關(guān)訴訟，但折價(jià)卻大大超過發(fā)達(dá)國(guó)家。解釋解釋IPOIPO之謎之謎IPO抑價(jià)抑價(jià)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)有效）（二級(jí)市場(chǎng)有效）二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)（一級(jí)市場(chǎng)有效）（一級(jí)市場(chǎng)有效）信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)一般來說，當(dāng)股市處于火爆階段，投資者一般來說，當(dāng)股市處于火爆階段，投資者情緒高漲，公司就傾向于股權(quán)融資；當(dāng)股情緒高漲，公司就傾向于股權(quán)融資；當(dāng)股市處于冷清階段，投資者情緒低靡，公司市處于冷清階段，投資者情緒低靡，公司更傾向于債券融資。其綜合效應(yīng)為，當(dāng)公更傾向于債券融資。其綜合效應(yīng)為，當(dāng)公司通過司通過IPOs募集資金時(shí)

27、，市場(chǎng)往往處于募集資金時(shí)，市場(chǎng)往往處于上漲行情，這就會(huì)很容易引起投資者對(duì)新上漲行情，這就會(huì)很容易引起投資者對(duì)新股的前景過于樂觀和追捧；另外，此時(shí)二股的前景過于樂觀和追捧；另外，此時(shí)二級(jí)市場(chǎng)上噪聲交易者也相對(duì)較多，從而導(dǎo)級(jí)市場(chǎng)上噪聲交易者也相對(duì)較多，從而導(dǎo)致市場(chǎng)會(huì)高估新股的交易價(jià)格。但是這種致市場(chǎng)會(huì)高估新股的交易價(jià)格。但是這種價(jià)格的偏離僅僅是短期現(xiàn)象，隨著投資者價(jià)格的偏離僅僅是短期現(xiàn)象，隨著投資者預(yù)期的糾正以及套利作用的發(fā)揮，長(zhǎng)期來預(yù)期的糾正以及套利作用的發(fā)揮，長(zhǎng)期來看價(jià)格會(huì)逐漸回歸于股票的內(nèi)在價(jià)值?？磧r(jià)格會(huì)逐漸回歸于股票的內(nèi)在價(jià)值。投機(jī)泡沫假說投機(jī)泡沫假說二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià) 該假說把市場(chǎng)

28、上的投資者分為樂觀的投該假說把市場(chǎng)上的投資者分為樂觀的投資者和悲觀的投資者兩大類。樂觀的投資資者和悲觀的投資者兩大類。樂觀的投資者成為者成為IPO新股的購(gòu)買者，而悲觀的投資新股的購(gòu)買者，而悲觀的投資者則成為者則成為IPO新股的出售者。由于二級(jí)市新股的出售者。由于二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)買賣雙向競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，那么場(chǎng)是一個(gè)買賣雙向競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，那么在存在賣空限制的情況下，使得一部分悲在存在賣空限制的情況下，使得一部分悲觀的投資者無(wú)法表達(dá)自己的意愿，從而造觀的投資者無(wú)法表達(dá)自己的意愿，從而造成新股的供應(yīng)量小于均衡狀態(tài)下的供應(yīng)量成新股的供應(yīng)量小于均衡狀態(tài)下的供應(yīng)量，因而發(fā)行價(jià)格高于均衡價(jià)格。隨著時(shí)間，因而發(fā)

29、行價(jià)格高于均衡價(jià)格。隨著時(shí)間的推移，越來越多的信息公之于眾，樂觀的推移，越來越多的信息公之于眾，樂觀者和悲觀者的分歧逐漸減少，市場(chǎng)價(jià)格逐者和悲觀者的分歧逐漸減少，市場(chǎng)價(jià)格逐漸下降。漸下降。 觀點(diǎn)分歧假說觀點(diǎn)分歧假說解釋IPO之謎 理論層出不窮，各樹一幟，特別是西方學(xué)者提出理論層出不窮，各樹一幟，特別是西方學(xué)者提出的各種的各種IPO抑價(jià)假說理論鋪墊合理，邏輯推理合理。抑價(jià)假說理論鋪墊合理，邏輯推理合理。 然而這些假說卻很少能夠得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持，然而這些假說卻很少能夠得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持，所以很難被實(shí)務(wù)界廣泛接受。所以很難被實(shí)務(wù)界廣泛接受。 事實(shí)上，到目前為止，還不存在一個(gè)具有普遍解事實(shí)上，到目前

30、為止，還不存在一個(gè)具有普遍解釋力的釋力的IPO抑價(jià)理論。抑價(jià)理論。中國(guó)的IPO市場(chǎng) 由于我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)金融體制如政府行政干預(yù)、由于我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)金融體制如政府行政干預(yù)、機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)“造市造市”等現(xiàn)象的廣泛存在，使得抑價(jià)理論等現(xiàn)象的廣泛存在，使得抑價(jià)理論在我國(guó)并不成立。在我國(guó)并不成立。 首先，我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)并不是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的首先，我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)并不是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。由于我國(guó)發(fā)展股票市場(chǎng)的初衷是為了國(guó)企市場(chǎng)。由于我國(guó)發(fā)展股票市場(chǎng)的初衷是為了國(guó)企改制資金的需要，雖然經(jīng)過這些年的改革，但仍改制資金的需要，雖然經(jīng)過這些年的改革，但仍然改變不了其成為上市公司圈錢的場(chǎng)所。因此在然改變不了其成為上市公司

31、圈錢的場(chǎng)所。因此在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)股票的發(fā)行價(jià)格會(huì)受到很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)股票的發(fā)行價(jià)格會(huì)受到政府行政干預(yù)的影響，并非完全由一級(jí)市場(chǎng)的供政府行政干預(yù)的影響，并非完全由一級(jí)市場(chǎng)的供需決定。另外由于我國(guó)股票的總供給嚴(yán)重不足，需決定。另外由于我國(guó)股票的總供給嚴(yán)重不足，因此并不存在承銷商為了避免發(fā)行失敗而有意壓因此并不存在承銷商為了避免發(fā)行失敗而有意壓價(jià)的問題。價(jià)的問題。 其次，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)并不是一個(gè)有效率的市其次，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)并不是一個(gè)有效率的市場(chǎng)。我國(guó)股市存在著對(duì)信息過度反應(yīng)或反應(yīng)不足、場(chǎng)。我國(guó)股市存在著對(duì)信息過度反應(yīng)或反應(yīng)不足、月效應(yīng)、周末效應(yīng)等現(xiàn)象（金融異象的一種），月效應(yīng)、周末效應(yīng)等現(xiàn)象（金融異象的一種），股票交易的價(jià)格不能完全反映所有相關(guān)的信息；股票交易的價(jià)格不能完全反映所有相關(guān)的信息；另外，不同于國(guó)外股票市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，另外，不同于國(guó)外股票市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，我國(guó)股票市場(chǎng)上散戶眾多，市場(chǎng)存在眾多的不理我國(guó)股票市場(chǎng)上散戶眾多，市場(chǎng)存在眾多的不理性因素，投機(jī)之風(fēng)盛行，甚至連機(jī)構(gòu)也并不在做性因素，投機(jī)之風(fēng)盛行，甚至連機(jī)構(gòu)