度上公司并購報告

1、2004 年度上市公司并購報告從 1997 年到 2002 年 ,我國上市公司收購市場發(fā)展迅速 ,上市公司收購數(shù)量的歷年增長率分別高達 112.12%,20.00%,22.62%,15.53%,41.18% 。到了 2003 年以后 ,高速發(fā)展的我國上市公司收購市場增 長停滯了 :與上年相比僅為 2.38% ；上市公司并購增長似乎達到了一個平臺。到2004 年,上市公司并購的數(shù)量首次出現(xiàn)負增長。 ?上市公司收購數(shù)量下跌的直接原因在于在今年宏觀緊縮之下,各類并購?fù)顿Y主體的行動謹慎具體如上所述。深層次原因在于并購?fù)顿Y的剛性與并購獲利的具有不確定性。最后原因在于上 市公司并購中股權(quán)支付的困難。 ?目

2、 前,現(xiàn)金是我國上 市公司并 購中最主 要支付手 段 ,在所有上市公 司并購中 ,每年 占 70%-80% 。直接收購上市公司的年平均支付成本約為 1-2 億元 ,這僅是并購中的顯性成本。上市 公司收購以后 ,收購方還需要資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本支出,企業(yè)并購整合的隱性成本甚至大于直接購買成本。收購方要獲得上市公司控制權(quán)及其收益,這些支付是必須的 ,即并購支付成本是剛性的。 ?收購上市公司的贏利來源主要有三方面:一是二級市場贏利 ,盡管這種贏利模式在法規(guī)上不允許 ,但實踐中存在這種贏利的可能性。二是資產(chǎn)注入收益,大股東向上市公司以一定的溢價注入資產(chǎn) ,產(chǎn)生溢價收益。三是產(chǎn)業(yè)整合獲得協(xié)同效應(yīng)

3、。?由于市場成熟與上市公司并購重組監(jiān)管加嚴,通過二級市場或者向上市公司注入資產(chǎn)的贏利空間越來越?。欢a(chǎn)業(yè)整合中協(xié)同取得過程漫長,能否取得尚且是一個未知數(shù)。 ?上市公司并購中的其他贏利與增值機會是通過上市公司增發(fā)配股融資,或者非流通股全流通的溢價收益 ,而這些贏利機會是建立在我國股市的二元結(jié)構(gòu),流通股股價高于非流通股 （凈資產(chǎn) ） 的情況下出現(xiàn)的。 ?目前 ,出現(xiàn)大量流通股股價低于凈資產(chǎn)的價差,上市公司通過增發(fā)配股獲得資本性增值機會相當困難的情況下 ,所有這些收益則變得不確定。 ?在市場經(jīng)濟較發(fā)達的國家和地區(qū),股票已成為企業(yè)并購中的主要支付手段。但在我國上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移過程中 ,除了國有企業(yè)

4、之間的無償劃撥可以實現(xiàn)非現(xiàn)金交易之外 ,其它基本上都是 以現(xiàn)金支付的。用現(xiàn)金支付的缺點是使上市公司并購重組受到較大限制。發(fā)展中的企業(yè)本身需 要現(xiàn)金 ,而我國信貸市場和債券市場不發(fā)達 ,因此 ,很多希望通過并購發(fā)展自我的企業(yè) ,因為資金限 制而不能實施并購活動 ,即使某些企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)并購 ,其并購規(guī)模也受到限制。最新出臺的上市 公司收購管理辦法中 ,允許收購方可以采用股票支付手段,但是發(fā)行新股在我國受到各方面的限制。 ?我國上市公司并購的一個主要目的在于再融資,但是許多并購的上市公司在再融資方面遇到了困難 ,從統(tǒng)計可以看出 ,上市公司配股融資難度加大,最終導(dǎo)致那些收購上市公司的投資方在付出高昂的

5、并購成本以后 ,卻未能融入資金 （見表 1）。 ?支付方式 時間 ?1997年?1998 年?1999 年?2000 年?2001年?2002 年?2003年?2004 年? ?無償劃撥 ?數(shù)量 （家 ）?7?18?30?27?25?29?39?30?占當年并購數(shù)比例 （%）?21.2?25.7?35.7?26.2?21?17.3?22.68?18.75? ?有償支付 ?數(shù)量 （家 ）?26?52?54?76?94?139?133?130?占當年并購數(shù)比例 （%）?78.8?74.3?64.3?73.8?79?82.7?77.32?81.25? ?并購總數(shù) （家 ）?33?70?84?103?

6、119?168?172?160? ?并購總數(shù)的年增長率 （%）?-?112.12?20.00?22.62?15.53?41.18?2.38?-6.98? ?現(xiàn)象之一 ?曲線 MBO 案例直線上升 ?在政策環(huán)境不支持下 ,上市公司管理層在規(guī)避收購主體搭建、規(guī)避上市公司國有股轉(zhuǎn)讓需要 國資委審批、收購資金來源困難等方面有了諸多創(chuàng)新的方法。如采用搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便 車、采用被動上臺的方法、利用信托間接介入法、直接購買法、授權(quán)經(jīng)營法等。盡管以上述方,但在上市公司管理層收購過程中,這些的曲線創(chuàng)新的方法操作的案例尚未完全得到監(jiān)管層的批復(fù) 法出現(xiàn) ,更加凸顯國人才智。 ?五大手法?采用搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓

7、之便車?在上市公司的母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中,上市公司的管理層與收購方合作,參與收購上市公司母,從而達到上市公司 " 準公司部分股權(quán)。管理層以持有企業(yè)部分股權(quán)與企業(yè)經(jīng)營權(quán)的雙重砝碼MBO" 的目的 ,如 2004 年發(fā)生的美羅藥業(yè) " 準 MBO" 的案例。 ?采用被動上臺的方法 ?為了不引起社會的關(guān)注 ,上市公司管理層首先收購上市公司小股東的股權(quán),然后可以增持部分上市公司股權(quán) ,但不至于引起上市公司控制權(quán)的變更。在適當?shù)臋C會,上市公司的股權(quán)被其他幾個投資者分割 ,從而導(dǎo)致管理層被動獲得上市公司控制權(quán)。?如 2004 年發(fā)生的海通集團、康緣藥業(yè)的MBO 案例

8、?利用信托間接介入法 ?在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中,通過信托投資作為收購主體或者收購主體的一部分進行參與從而達到上市公司收購的目的。 ?如在海正藥業(yè)的管理層收購案例中,海正集團原為臺州市椒江區(qū)財政局所屬的國有獨資公司浙江榮大集團控股有限公司與杭州工商信托投資股份有限公司對海正集團進行增資,增資完成以后 ,實現(xiàn)對海正藥業(yè)的收購。由于杭州工商信托作為受托人,受海正集團管理層、骨干及員工通過海正集團工會委員會委托,所以 ,管理層通過信托對海正集團增資,實際上完成了對海正藥業(yè)的收購。 ?直接購買法 ?直接購買是指企業(yè)管理層組建收購主體,收購上市公司股權(quán) ,或者收購上市公司母公司的股權(quán)。如安徽水利 MB

9、O 案例 ,因為蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司是安徽水利管理層出資組建的企業(yè),安徽水建總公司擁有安徽水利27.14% 的股權(quán) ,為安徽水利的控股股東。所以,蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)100% 的安徽省水利建筑工程總公司資產(chǎn),之后再將,從而完成了對安徽水利的收購?fù)顿Y有限公司通過收購安徽省財政廳所持有 其作為出資組建安徽水建控股有限責(zé)任公司 ?授權(quán)經(jīng)營法 ?授權(quán)經(jīng)營法是指上市公司的一個股東,將自己所持有股權(quán)的一些權(quán)利,如 " 投資經(jīng)營表決權(quán) " 授予上市公司管理層公司 ,使得上市公司管理層在直接持有較少股權(quán)的情況下,卻擁有較大的話語權(quán)如銅峰電子的 MBO 案例 ,上海泓源聚將所持有的銅峰電子1

10、5% 股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予天時投資 ,由于天時投資為銅峰電子管理層控制的公司,而且是銅峰電子的第三大股東,所以 ,上海泓源聚的授權(quán)行為實際上成全了銅峰電子的MBO 。 ?盡管 2004 年上市公司 MBO 的環(huán)境不好 ,但與不活躍的上市公司并購整體市場相比,2004 年我國上市公司的管理層收購異?；鸨星?無疑是值得大書特書的一年。?2004年上市公司 MBO 披露的事件達到 19 家,上市公司的管理層收購顯得突出了,在所有上市公司并購案例中 ,所占的比重大了呈直線上升狀態(tài)（ 見表 2） 。?現(xiàn)象之二 ?外資并購找準了門道 ?外資并購在本文中是指外資通過收購上市公司股權(quán),相對控股或成為上市

11、公司第二或第三大股東 ,或者與上市公司組建合資公司的并購案例。 ?通過在中國并購市場的摸索,外資似乎摸到了中國上市公司并購的" 門道 ", 一是選擇管制嚴格的銀行進行并購；二是選擇國內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)進行并購,而且要與該企業(yè)的管理層進行利益上的合作。 ?選擇銀行業(yè)進行并購 ?分析 2004 年外資并購案例 ,可以發(fā)現(xiàn) ,外資并購選擇的對象多發(fā)生在銀行業(yè)（表 3） 。外資并購銀行股權(quán)比例上也比較高,交易金額大 ,如交通銀行的增資擴股中 ,匯豐銀行以每股 1.86 元入股 ,持有 77.75 億股交行股份 ,占該行增資擴股后 19.9% 的股權(quán) ,投資金額為人民幣 144.61 億。

12、新橋并購 深發(fā)展 ,新橋收購比例為 17.89%,交易金額為 12.35 億元 ,新橋最終成為深發(fā)展的第一大股東。?選擇業(yè)績良好的企業(yè) ?除了對銀行進行并購以外,2004 年外資并購的對象還鎖定在國內(nèi)業(yè)績良好的企業(yè)上,在為自己進行并購的同時 ,也為上市公司管理層實現(xiàn)某些特定目標,如上市公司管理層進行持股等。?在一家上市公司中 ,管理層控制的公司已經(jīng)是上市公司的第二大股東,管理層最終獲得上市公司控制權(quán)是遲早的事 ,但由于國內(nèi)監(jiān)管與輿論的限制,管理層收購需要借助外力實現(xiàn)" 臨門一腳 " 。目前一些外資并購活動就是充當成就上市公司管理層收購的外力,如海通集團并購案例。在海通集團外

13、資并購案例中,外資并購至少存在如下二大優(yōu)點:一是夯實了管理層的地位,陳龍海雖然持有海通集團 26.064% 的股權(quán) ,同時也為海通集團董事長、總經(jīng)理,但畢竟是公司第二大股東,且有年紀的限制 ,董事長與總經(jīng)理會變 ,經(jīng)過此次股權(quán)變動 ,與第二大股東拉開距離,從而徹底夯實自己在海通集團的控制力。二是引來國際巨頭大款 ,DEG 是德國復(fù)興信貸銀行集團的成員,該銀行亦是德國最大的銀行之一 ,其股東為德國聯(lián)邦政府和德國各州政府。海通集團引來這樣一位股東,在公司治理 ,市場開放 ,國際化等方面無疑有諸多提高。?鑒于擬收購的企業(yè)規(guī)模大,管理層收購資金相對弱小,社會輿論與監(jiān)管壓力等因素,管理層收購需要借助外資

14、并購來實現(xiàn),如美羅藥業(yè)收購案例。在該案例中,西域投資 （ 香港 ）有限公司與大連凱基投資有限公司、大連海洋藥業(yè)有限公司、哈藥集團股份有限公司一起完成了對美羅藥業(yè)的收 購 , 而大連凱基投資公司的實際控股人是美羅集團與美羅藥業(yè)的管理層,所以 , 美羅藥業(yè)并購實際上是外資協(xié)助管理層進行收購。 ?地方政府欲將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)外投資者,管理層則為企業(yè)物色到" 白馬騎士 ", 如佛山照明國有股轉(zhuǎn)讓案例。面對眾多對佛山照明虎視眈眈的買家,如果與佛山照明管理層理念不一致的話,或者在新買家獲得佛山照明控制權(quán)以后,可能對佛山照明現(xiàn)有管理層進行的調(diào)整,這對佛山照明現(xiàn)有管理層是很不利的。必須選擇知

15、根知底的買家。注冊在香港的佑昌公司,主營照明產(chǎn)品、燈具和照明材料的制造和貿(mào)易,與佛山照明有長期的伙伴關(guān)系,佑昌公司董事長現(xiàn)任佛山照明副董事長,他是比較符合佛山照明管理層所需的收購方,是"白馬騎士 " 。所以 ,佛山照明并購實際上是管理層尋找" 白馬騎士 " 的過程。 ?從 2002年到 2003 年,在國家監(jiān)管部門先后頒布了一系列法律法規(guī)以后,在2003 年,外資并購國內(nèi)上市公司的數(shù)量有了一個直線式增長（見表 4）。 ?基于外資并購上市公司迅速發(fā)展的情況,輿論認為 ,在全流通問題沒有解決之前,應(yīng)暫停國家股向外商的轉(zhuǎn)讓 ,要堵住國有股向外資轉(zhuǎn)讓的"

16、; 管涌 "。?2004 年國家監(jiān)管部門并沒有新出臺有關(guān)抑制外資并購的法規(guī)條例, 但在外資并購眼光變得挑剔,既要選擇業(yè)績優(yōu)良的,或者有潛在利益價值的企業(yè) ,又要得到上市公司管理層的合作,所以外資并購的"管涌 " 不堵自滯。從統(tǒng)計結(jié)果來看,2004 年披露的上市公司的外資并購數(shù)量為10 家,與上年相比 ,上市公司披露的并購數(shù)量增長率為-37.5% 。?現(xiàn)象之三 ?并購后退貨呈多米諾骨牌效應(yīng)?在以前 ,上市公司的 "殼資源 "是一個非常稀缺的 " 香餑餑 ", 收購方在與上市公司的出讓方簽訂 協(xié)議以前 ,常常需要首付 "

17、;定金"作為"見面禮"。在 2004年,上市公司收購方的行動則變得異常謹慎 上市公司 "殼 "的出讓方與收購方的主次地位實行了顛倒,收購方變得挑剔 ,需要有條件才能收購 ,如*ST大洋B并購案例，收購方的并購還需要前提能完成債務(wù)重組才簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。 ?案例 ?一旦自己的并購行動不謹慎,收購方對已簽訂的并購協(xié)議 ,為了控制風(fēng)險 ,也不顧有傷自己的名聲,立即進行反悔 ,如長風(fēng)特電 （000552）并購案例 ,在簽訂并購協(xié)議 6 天后就反悔。 ?上市公司收購方想退貨 ,也需要出讓方同意 ,否則將追究責(zé)任 ,如沱牌曲酒并購案例。 2004 年

18、6 月 9 日 ,四川沱牌曲酒發(fā)布公告 ,解除了與德隆等四家公司就四川沱牌集團改制簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié) 議。但因收購方興澄集團、索芙特、德隆國際、北大未名未能嚴格按照協(xié)議約定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲 得批準后 30 日內(nèi)將應(yīng)支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全額支付給射洪縣政府,其行為已構(gòu)成違約 ,公司將保留進一步追究違約責(zé)任的權(quán)利。 ?在 2004 年 ,收購方在與上市公司出讓方簽訂協(xié)議以后,不顧一切地進行退貨不再是單一現(xiàn)象,并購以后要求退貨已呈現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。 ?2004年 6月 15日,重慶實業(yè)公告稱 ,公司第一大股東北京中經(jīng)四通信息技術(shù)發(fā)展有限公司和公 司第三大股東上海萬浦精細設(shè)備經(jīng)銷有限公司于 2004 年 6 月

19、 7 日與重慶商社新世紀百貨連鎖經(jīng) 營有限公司簽訂了意向性合作協(xié)議 ,中經(jīng)四通和萬浦精細擬將其所持公司全部股份（ 共計 1946.6萬股,占總股本的 29.49%）轉(zhuǎn)讓給新世紀百貨。 2004年 6月 15日,中經(jīng)四通和萬浦精細收到新世紀 百貨通知 ,該公司決定終止與他們簽定的意向性合作協(xié)議。?2004年 8月 11日,華意壓縮發(fā)布公告 ,接公司之控股股東景德鎮(zhèn)華意電器總公司轉(zhuǎn)發(fā)的景德鎮(zhèn) 市經(jīng)濟貿(mào)易委員會通知 ,截至 2004 年 4 月底 ,受讓方與出讓方未能簽訂 華意電器總公司國有股權(quán) 轉(zhuǎn)讓合同。按照景德鎮(zhèn)華意電器總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議有關(guān)條款約定,該協(xié)議已自然終止。 ?2004年 8月 24

20、日,湘計算機發(fā)布公告 ,卓京投資控股有限公司與大股東中國長城計算機集團公 司于 2003年12 月31日簽定協(xié)議 ,受讓長城集團持有公司股 （占公司總股本 25%股權(quán)）,以及受讓長 城集團持有湖南計算機廠有限公司 65%的股權(quán)而間接持有公司 8959000 股 （占公司總股本 3.24% 的股權(quán) ）。 ?公司近日獲悉 ,長城集團與卓京投資經(jīng)過友好協(xié)商,一致同意解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。?2004年 8月 26日,蘭陵陳香接到國家股經(jīng)營管理單位山東蘭陵企業(yè)（集團）總公司關(guān)于終止與北京中科軟件集團有限公司股份轉(zhuǎn)讓意向的函,蘭陵集團決定終止與中科軟公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向。 ?現(xiàn)象之四 ?并購叫停事件頻頻 ?國內(nèi)

21、上市公司 MBO 基本上可以分為兩種情形 :一是經(jīng)營者收購上市公司的控制權(quán),如成為上市公司第一大股東；二是經(jīng)營者收購上市公司的部分控制權(quán) ,比如成為上市公司的第二大股東,憑借管理層掌握企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與第二大股東的地位 ,從而對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營獲得了相當大的話語 權(quán)。?國資委認為 ,我國上市公司實施 MBO 條件不成熟 ,其主要原因有三 :?一是上市公司 MBO 是以取得上市公司的控股權(quán)為目的,所需要收購資金較大 ,而且管理層難以用自有資金進行 ,沒有持有自有資金收購價款 ,主要靠融資取得。貸款通則規(guī)定,融資資金不得用于股本收益性投資 ,因此 ,在現(xiàn)行法律條件下 ,受法律障礙限制 ,管理層沒有正常的

22、融資渠道。 ? ?二是在國有企業(yè)出資人缺位及國有企業(yè)監(jiān)督機制不健全的情況下,上市公司國有股出售給管理層容易出現(xiàn)自買自賣 ,出現(xiàn)國有資產(chǎn)低價出售的情況,容易產(chǎn)生國有資產(chǎn)的流失。 ?三是由于我國證券市場監(jiān)管機制的不健全不完善。目前,上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴重大股東侵害小股東利益時有發(fā)生。因此 ,MBO 的結(jié)果不僅是可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況,而且會造成經(jīng)理層利用信息不對稱 ,利用絕對控制上市公司而損害其他股東權(quán)益的情況更加嚴重。 ?2004 年夏天突發(fā)了 "郎顧之爭 ", 由此引發(fā)的中國經(jīng)濟學(xué)界對包括管理層收購在內(nèi)的國企改革 模式的大爭論。 ?2004年12月 16日,在中

23、央企業(yè)負責(zé)人會議上 ,國資委黨委書記、副主任李毅中強調(diào),國有大型企業(yè)不能搞管理層收購 ,一些中小企業(yè)可以探索 ,但必須按關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見等 文件的要求規(guī)范操作 ,他明確提出了國資委對管理層收購的五項禁令。?一要做好經(jīng)營者離任審計 ,對企業(yè)業(yè)績下降負有責(zé)任的不得購買股權(quán)；二是改制方案要由產(chǎn) 權(quán)單位委托中介機構(gòu)制定 , 經(jīng)營者不得參與轉(zhuǎn)讓決策等重大事項,嚴禁自買自賣國有產(chǎn)權(quán)；三是必須進場交易 ,出讓價通過市場競價確定 ,經(jīng)營者購買股權(quán)與其他受讓者必須同股同價；四是經(jīng)營者 不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款,不得以企業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進行抵押；五是除國家規(guī)定外 , 不得將有關(guān)費用

24、從價款中事先抵扣。經(jīng)營者持股比例應(yīng)慎重考慮,比例不宜過高。 ?由于國資委對于中小企業(yè)的認定標準是:企業(yè)職工人數(shù) 2000人以下 ,或銷售額 30000 萬元以下或資產(chǎn)總額為 40000 萬元以下。如果按照這個標準來衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業(yè)的標準范圍。由此可見,在 2004 年上市公司管理層收購的態(tài)度上,政策環(huán)境是不支持、不鼓勵的。 ?案例 ?2004 年 5 月 31 日 ,豫光金鉛披露 ,為實現(xiàn)股權(quán)多元化 ,優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ,經(jīng)濟源市人民政府批復(fù) 準備將其所持有的豫光金鉛集團的全部國有股權(quán)在河南省產(chǎn)權(quán)交易中心公開轉(zhuǎn)讓。豫光金鉛集 團持有豫光金鉛 56.93% 的股權(quán) ,為

25、公司的控股股東。濟源市人民政府為豫光金鉛集團的控股股東 持有豫光金鉛集團 100% 的股權(quán)。 ?2004 年 9 月 8 日,豫光金鉛披露 , 濟源市人民政府同意將持有豫光金鉛集團100% 的國有股權(quán)分別以 51%和 49% 的比例轉(zhuǎn)讓給濟源市國眾投資管理有限公司和甘肅建新實業(yè)集團有限公司。?2004 年 11 月 12 日 ,豫光金鉛披露了 " 關(guān)于控股股東國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案調(diào)整的公告",接公司控股股東河南豫光金鉛集團通知:因情況變化 ,豫光金鉛集團產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案需要調(diào)整,申報材料已從中國證券監(jiān)督管理委員會撤回。 ?豫光金鉛沒有披露豫光金鉛集團產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案需要調(diào)整的原因, 也沒有說明申報材料已從中國證券監(jiān)督管理委員會撤回的理由。 ?對于這樣一個程序合理、價格合規(guī)的上市公司大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例,遭拒絕的惟一可猜測的情況就是管理層收購。因為收購豫光金鉛集團51