第16章 財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策(.5)(精要版)

1、第十一章第十一章 財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策Leraning Objectivrs資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)問題財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng)主主要要內(nèi)內(nèi)容容資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本有公司稅的有公司稅的MM第一定理和第二定理第一定理和第二定理破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重談餅圖重談餅圖觀察到的資本結(jié)構(gòu)觀察到的資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)程序一瞥破產(chǎn)程序一瞥第一節(jié)第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)問題使公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也就是財務(wù)管使公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也就是財務(wù)管理人員應(yīng)該為股東選擇的資本結(jié)構(gòu)。理人員應(yīng)該為股東選擇的資本結(jié)構(gòu)。 問題：改變債務(wù)權(quán)益率（資本結(jié)構(gòu)）時，

2、問題：改變債務(wù)權(quán)益率（資本結(jié)構(gòu)）時， WACC會會發(fā)生什么變化？發(fā)生什么變化？ 當(dāng)當(dāng)WACC最小化時，公司的價值最大；最小化時，公司的價值最大； 使使WACC最小化的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最小化的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（optimal capital structure），也叫做公司的目），也叫做公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 第二節(jié)第二節(jié) 財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng) 財務(wù)杠桿是指公司對債務(wù)的依賴程度。財務(wù)杠桿是指公司對債務(wù)的依賴程度。公司在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的負債籌資越多，公司在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的負債籌資越多，它運用的財務(wù)杠桿就越大。它運用的財務(wù)杠桿就越大。財務(wù)杠桿能夠大幅財務(wù)杠桿能夠大幅

3、度度地改變公司股東的回報。地改變公司股東的回報。T公司目前的資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)。公司資產(chǎn)公司目前的資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)。公司資產(chǎn)的市場價值是的市場價值是800萬美元，有萬美元，有40萬股普通股流通萬股普通股流通在外，則每股價格是在外，則每股價格是20美元?，F(xiàn)在擬議的債務(wù)發(fā)美元?，F(xiàn)在擬議的債務(wù)發(fā)行將籌資行將籌資400萬美元，利率是萬美元，利率是10%。為研究擬議。為研究擬議重組的影響，現(xiàn)比較了三種情況下公司目前的資重組的影響，現(xiàn)比較了三種情況下公司目前的資本結(jié)構(gòu)和擬議的資本結(jié)構(gòu)。本結(jié)構(gòu)和擬議的資本結(jié)構(gòu)。表表17-4 T17-4 T公司的資本情況公司的資本情況 單位：美元單位：美元 衰退衰退 預(yù)期預(yù)

4、期 擴張擴張EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1000000 1500000利息利息 0 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 500000 1000000 1500000500000 1000000 1500000ROE 6.25% 12.5% 18.75%ROE 6.25% 12.5% 18.75%EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75目前的資本結(jié)構(gòu)：無債務(wù)目前的資本結(jié)構(gòu)：無債務(wù)擬議的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)擬議的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)=400萬美元萬美元EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1

5、000000 1500000利息利息 400000 400000 400000400000 400000400000 凈利潤凈利潤 100000 600000 1100000100000 600000 1100000ROE 2.50% 15.00% 27.50%ROE 2.50% 15.00% 27.50%EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50第二節(jié)第二節(jié) 財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng)在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，EPS和和ROE的變動性都大很的變動性都大很多。這說明了財務(wù)杠桿放大了股東的利得或損失；多。這說明了財務(wù)杠桿放大了股東的利得或損失；每股盈余和

6、息稅前盈余之間的關(guān)系：圖每股盈余和息稅前盈余之間的關(guān)系：圖16-1：第一條：第一條線稱作線稱作“無負債無負債”，代表無財務(wù)杠桿情況；第二條線，代表無財務(wù)杠桿情況；第二條線代表的是擬議的資本結(jié)構(gòu)，代表有財務(wù)杠桿情況；代表的是擬議的資本結(jié)構(gòu)，代表有財務(wù)杠桿情況；我們發(fā)現(xiàn)，第二條線的斜率更陡一些，而且兩條線有我們發(fā)現(xiàn)，第二條線的斜率更陡一些，而且兩條線有交點。在交點上（交點。在交點上（無差別點、臨界點無差別點、臨界點），兩個資本結(jié)），兩個資本結(jié)構(gòu)下的構(gòu)下的EPS相等。相等。40321-1-24000008000001200000息稅前盈余息稅前盈余（美元，無稅）（美元，無稅）每股每股盈余盈余（美（美

7、元）元）臨界點臨界點有負債有負債有利于負債有利于負債無負債無負債不利于負債不利于負債圖圖17-1財務(wù)杠桿：公司的財務(wù)杠桿：公司的EPS和和EBIT在交點上，無債務(wù)和有在交點上，無債務(wù)和有債務(wù)的債務(wù)的EPS和和EBIT相等。相等。則，則，EBIT/40=(EBIT-40)/20EBIT=80萬美元。萬美元。當(dāng)當(dāng)EBIT是是80萬美元時，萬美元時，兩個資本結(jié)構(gòu)下的兩個資本結(jié)構(gòu)下的EPS都是每股都是每股2美元。我們美元。我們把這個臨界點叫做把這個臨界點叫做練習(xí)：臨界點練習(xí)：臨界點EBITEBIT MPD MPD公司決定進行一項資本重組。目前，公司決定進行一項資本重組。目前，MPDMPD并沒有債務(wù)籌資

8、。然而，重組之后債并沒有債務(wù)籌資。然而，重組之后債務(wù)將為務(wù)將為100100萬美元。債務(wù)的利率為萬美元。債務(wù)的利率為9%9%。MPDMPD目前有目前有2020萬股普通股流通在外，每股價格萬股普通股流通在外，每股價格是是2020美元。如果預(yù)期重組可以提高美元。如果預(yù)期重組可以提高EPSEPS，那么，那么，MPDMPD的管理層所應(yīng)該預(yù)期的的管理層所應(yīng)該預(yù)期的EBITEBIT的的最低水平是多少？最低水平是多少？解答時請不考慮稅。解答時請不考慮稅。計算臨界計算臨界EBIT（無差別點）（無差別點） EBIT/20=(EBIT-1000.09)/15 EBIT=36（萬美元）（萬美元）在任何高于它的在任何高

9、于它的EBIT水平下，加大財務(wù)杠桿都會增水平下，加大財務(wù)杠桿都會增加加EPS。結(jié)論：財務(wù)杠桿的影響取決于公司的財務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT，當(dāng)，當(dāng)EBIT較高時，財務(wù)杠桿是有利的。此時，較高時，財務(wù)杠桿是有利的。此時，財務(wù)杠桿提高了采用財務(wù)杠桿提高了采用ROE和和EPS進行計量進行計量的股東報酬；的股東報酬；財務(wù)杠桿高，股東面臨較高的風(fēng)險，因為財務(wù)杠桿高，股東面臨較高的風(fēng)險，因為 EPS和和ROE 對對EBIT的變動變敏感多了。的變動變敏感多了。第二節(jié)第二節(jié) 財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng) 通過個人借款來調(diào)整財務(wù)杠桿程度，就叫做通過個人借款來調(diào)整財務(wù)杠桿程度，就叫做（homemde lever

10、age）。）。 股東自己以股東自己以10%的利率借款的利率借款2000美元，然后用這美元，然后用這2000美元和她原有的美元和她原有的2000美元一起購買美元一起購買200股股票，股股票，得到的凈回報與擬議資本結(jié)構(gòu)下是相同的。得到的凈回報與擬議資本結(jié)構(gòu)下是相同的。擬議資本結(jié)構(gòu)擬議資本結(jié)構(gòu)與與原資本結(jié)構(gòu)和自制杠桿原資本結(jié)構(gòu)和自制杠桿 擬議資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)擬議資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)=400萬美元萬美元 衰退衰退 預(yù)期預(yù)期 擴張擴張EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50100100股的盈余股的盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00凈

11、成本凈成本=100=1002020美元美元=2000=2000美元美元原資本結(jié)構(gòu)和自制財務(wù)杠桿原資本結(jié)構(gòu)和自制財務(wù)杠桿EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75200200股的盈余股的盈余 250.00 500.00 750.00250.00 500.00 750.00減：利息減：利息 200200 200.00 200200.00 200凈盈余凈盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00凈成本凈成本=200=2002020美元美元- -借款金額借款金額=4000=4000美元美元-2000-2000美元美元=2000=20

12、00美元美元這個例子說明，股東可以通過自己加大財務(wù)杠桿來這個例子說明，股東可以通過自己加大財務(wù)杠桿來創(chuàng)造不同的支付模式。因此，不管創(chuàng)造不同的支付模式。因此，不管T公司是否采納公司是否采納擬議的資本結(jié)構(gòu)，對股東都沒有什么影響。擬議的資本結(jié)構(gòu)，對股東都沒有什么影響。T公司的例子說明，不管公司選擇什么樣的資本結(jié)公司的例子說明，不管公司選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)，股票價格都是一樣的；構(gòu)，股票價格都是一樣的；MM定理（諾貝爾獎得主定理（諾貝爾獎得主第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本資本結(jié)構(gòu)的兩資本結(jié)構(gòu)的兩個餅圖模型個餅圖模型公司價值公司價值債券債券40%40%公司價值公司價值債券債券6

13、0%60%盡管改變公司的資本結(jié)構(gòu)不會改變公司總價值，但盡管改變公司的資本結(jié)構(gòu)不會改變公司總價值，但是它會引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動。是它會引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動。如果忽略稅，加權(quán)平均資本成本為：如果忽略稅，加權(quán)平均資本成本為： WACC=(E/V)RE+(D/V)RD，V=E+D我們也可以把我們也可以把WACC理解為公司總體資產(chǎn)的理解為公司總體資產(chǎn)的 必要報必要報酬率，假設(shè)記為酬率，假設(shè)記為RA，則，則 上式整理可得上式整理可得:根據(jù)根據(jù)MM第二定理，第二定理，資本成資本成本（本（% %）債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率（D/ED/E）WACC=RARDRE權(quán)益成本和權(quán)益成本和WACCWACC

14、：無稅的：無稅的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理練習(xí)：權(quán)益資本成本練習(xí)：權(quán)益資本成本 R R公司加權(quán)平均資本成本（忽略稅）是公司加權(quán)平均資本成本（忽略稅）是12%12%。它可以以它可以以8%8%的利率借款。假設(shè)的利率借款。假設(shè)R R公司的目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占80%80%、債務(wù)占、債務(wù)占20%20%，它的權(quán)，它的權(quán)益成本是多少？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占益成本是多少？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占50%50%，那么權(quán)益成本是多少？用你的答案計，那么權(quán)益成本是多少？用你的答案計算算WACCWACC，以證明它們是相等的。，以證明它們是相等的。答案：答案：根據(jù)根據(jù)MM第一

15、定理，權(quán)益成本第一定理，權(quán)益成本RE是：是：在第一種情況下，債務(wù)權(quán)益率是在第一種情況下，債務(wù)權(quán)益率是0.2/0.8=0.25，因此權(quán)益成，因此權(quán)益成本是本是RE=12%+（12%-8%）0.25=13%;第二種情況的債務(wù)權(quán)益率是第二種情況的債務(wù)權(quán)益率是1.0，因此權(quán)益成本是，因此權(quán)益成本是16%；假設(shè)權(quán)益籌資所占百分比為假設(shè)權(quán)益籌資所占百分比為80%，權(quán)益成本是，權(quán)益成本是13%，稅率為，稅率為0，我們現(xiàn)在可以計算出，我們現(xiàn)在可以計算出WACC為：為：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.813%+0.28%=12%在第二種情況下，權(quán)益籌資所占的百分比是在第二種情況下，權(quán)益籌資所占的百

16、分比是50%，權(quán)益成本，權(quán)益成本是是16%，WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.516%+0.58%=12%因此，在兩種情況下的因此，在兩種情況下的WACC都是都是12%。 MM第二定理表明，公司權(quán)益成本可以劃分為兩個第二定理表明，公司權(quán)益成本可以劃分為兩個部分：部分： 第一個部分是第一個部分是 ，即公司總體資產(chǎn)的必要報酬率，即公司總體資產(chǎn)的必要報酬率，其大小取決于公司經(jīng)營活動的性質(zhì)，公司的經(jīng)營所其大小取決于公司經(jīng)營活動的性質(zhì)，公司的經(jīng)營所固有的風(fēng)險叫做公司權(quán)益的固有的風(fēng)險叫做公司權(quán)益的經(jīng)營風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險（business risk）； 第二個部分是第二個部分是，是由公司的財務(wù)，是由

17、公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)所決定的。當(dāng)公司開始依賴財務(wù)籌資時，權(quán)益結(jié)構(gòu)所決定的。當(dāng)公司開始依賴財務(wù)籌資時，權(quán)益的必要報酬率就會上升，這個來自利用債務(wù)籌資所的必要報酬率就會上升，這個來自利用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險，就叫做公司權(quán)益的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的額外風(fēng)險，就叫做公司權(quán)益的財務(wù)風(fēng)險（financial risk）。）。第四節(jié)第四節(jié) 有公司稅的有公司稅的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理債務(wù)有兩個明顯的特點：支付的利息可以稅前扣除；債務(wù)有兩個明顯的特點：支付的利息可以稅前扣除；無法履行債務(wù)義務(wù)時會導(dǎo)致破產(chǎn)；無法履行債務(wù)義務(wù)時會導(dǎo)致破產(chǎn)；問題問題：當(dāng)我們考慮稅的影響，則對：當(dāng)我們考慮稅的影響，則對MM第

18、一定理和第第一定理和第二定理有什么變化？二定理有什么變化？假設(shè)兩公司，假設(shè)兩公司，U（沒有利用杠桿）和（沒有利用杠桿）和L（利用了杠桿）（利用了杠桿）預(yù)期預(yù)期EBIT=1000美元，美元，L公司發(fā)行了公司發(fā)行了1000美元的永續(xù)美元的永續(xù)債券，每年付息債券，每年付息8%，所得稅，所得稅30%。 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000利息利息 0 80應(yīng)稅利潤應(yīng)稅利潤 1000 920稅稅30% 300 276凈利潤凈利潤 700 644（單位：美元）（單位：美元）簡化起見，我們設(shè)折舊為簡化起見，我們設(shè)折舊為0，NWC沒有變化，則在這種沒有變化，則在這種情況下，來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就等

19、于情況下，來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就等于EBIT減去稅減去稅 來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000 稅稅 300 276合計合計 700 644（單位：美元）（單位：美元）即使兩家的資產(chǎn)完全一樣，現(xiàn)金流量也不一樣。即使兩家的資產(chǎn)完全一樣，現(xiàn)金流量也不一樣。 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 公司公司U 公司公司L流向股東流向股東 700 644流向債權(quán)人流向債權(quán)人 0 80合計合計 700 724（單位：美元）（單位：美元）流向公司流向公司L L的的現(xiàn)金流量多現(xiàn)金流量多2424美元，這美元，這是因為稅額是因為稅額節(jié)省了節(jié)省了2424美美元。元。在上例中，由于債務(wù)是

20、永續(xù)的，相同的在上例中，由于債務(wù)是永續(xù)的，相同的24美元每年都會發(fā)美元每年都會發(fā)生，生，8%是適用的貼現(xiàn)率，則稅盾的價值是是適用的貼現(xiàn)率，則稅盾的價值是PV=24/0.08=30%*1000*0.08/0.08=0.30*1000=300美元；美元；利息稅盾可以寫成：利息稅盾可以寫成：利息稅盾的現(xiàn)值利息稅盾的現(xiàn)值=（TCDRD）/RD=TCD我們得到另一個著名的結(jié)果：我們得到另一個著名的結(jié)果：有公司稅的有公司稅的MM第一定理第一定理 V L=V U+TCD舉債的效果圖如一條斜率為舉債的效果圖如一條斜率為TC、截距為截距為VU的直線的直線另外，我們用一條水平線來表示另外，我們用一條水平線來表示V

21、U，這兩條直線的距離這兩條直線的距離是是TCD，就是稅盾的現(xiàn)值。就是稅盾的現(xiàn)值。公司價公司價值值V VL L債務(wù)總額債務(wù)總額D DVU有公司稅的有公司稅的MMMM第一定理第一定理VLVL= =73007300VUVU= =7000700010001000T TC CD D=TC因為存在利息稅盾，公司價值隨著債務(wù)總額的增加因為存在利息稅盾，公司價值隨著債務(wù)總額的增加而增加，這就是有稅的而增加，這就是有稅的MM第一定理。第一定理。VL=V U+TCD假設(shè)公司假設(shè)公司U的資本成本是的資本成本是10%，我們把它叫，我們把它叫做不利用杠桿的資本成本，做不利用杠桿的資本成本，RU，則公司價，則公司價值值V

22、U=（EBIT(1-TC)）/ RU =700/0.1=7000利用杠桿的公司價值利用杠桿的公司價值VL=VU+TCD=7000+0.31000=7300美美元元有公司稅的有公司稅的MM第二定理說明了權(quán)益成本是：第二定理說明了權(quán)益成本是：RE=RU+(RU-UD)（D/E）（1-TC） =0.1+（0.1-0.08） （1000/6300）（1-0.3） =10.22% WACC=(E/V)RE+(D/V)RD（1-Tc） =（6300/7300）10.22%+1000/73008%(1-0.3) =9.6%如果沒有債務(wù)，如果沒有債務(wù)，WACC是是10%；如果有債務(wù)，；如果有債務(wù)，WACC是是

23、9.6%。因此，有債務(wù)對公司比較有利。因此，有債務(wù)對公司比較有利。WACC是隨著債務(wù)權(quán)益率的上升而下降。是隨著債務(wù)權(quán)益率的上升而下降。有稅的有稅的MM第一第一定理表明：公司定理表明：公司的的WACC隨著隨著公司對債務(wù)籌資公司對債務(wù)籌資依賴程度的加大依賴程度的加大而降低；而降低；有稅的有稅的MM第二第二定理表明：公司定理表明：公司的權(quán)益成本的權(quán)益成本RE隨著公司對債務(wù)隨著公司對債務(wù)籌資的依賴程度籌資的依賴程度加大而上升。加大而上升。資本成本（資本成本（% %）債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率（D/ED/E）RD（1TC）RE權(quán)益成本和權(quán)益成本和WACCWACC：有稅的：有稅的MMMM第二定理第二定理RU

24、RE10.22Ru10RD（1TC）8（10.3）5.6 假設(shè)給定假設(shè)給定F公司的信息：公司的信息： EBIT=$151.52,TC=0.34,D=$500,RU=0.2。負債資本成。負債資本成本是本是10。F的權(quán)益價值是多少？的權(quán)益價值是多少？F的權(quán)益資本是多少？的權(quán)益資本是多少？WACC是多少？是多少？練習(xí)：權(quán)益成本和公司價值練習(xí)：權(quán)益成本和公司價值 解答：解答：如果沒有負債，公司價值如果沒有負債，公司價值VU就是（就是（EBIT稅）稅）/RU500美元；美元；根據(jù)有稅的根據(jù)有稅的MM第一定理，我們知道有債務(wù)的公司的價值是：第一定理，我們知道有債務(wù)的公司的價值是：VL=VU+TCD=500

25、+0.34500=670美元；美元；因此，權(quán)益價值因此，權(quán)益價值E670500170美元；美元；根據(jù)有公司稅的根據(jù)有公司稅的MM第二定理，權(quán)益成本第二定理，權(quán)益成本RE就是：就是：RERU（RU-RD）D/E（1TC） 0.2+(0.2-0.1)500/170（10.34）39.4最后，最后，WACC=170/67039.4(500/670)10%(1-0.34)=14.92%所以這遠比公司沒有債務(wù)時的資本成本低，所以債務(wù)籌資有較所以這遠比公司沒有債務(wù)時的資本成本低，所以債務(wù)籌資有較大的優(yōu)勢。大的優(yōu)勢。第五節(jié)第五節(jié) 破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本當(dāng)公司的資產(chǎn)價值等于債務(wù)價值時，由于權(quán)益已經(jīng)當(dāng)公司的資產(chǎn)價值等

26、于債務(wù)價值時，由于權(quán)益已經(jīng)沒有了價值，從沒有了價值，從經(jīng)濟意義經(jīng)濟意義上講它就已經(jīng)破產(chǎn)了；上講它就已經(jīng)破產(chǎn)了；公司的可使用債務(wù)數(shù)量的限定因素之一來自于破產(chǎn)公司的可使用債務(wù)數(shù)量的限定因素之一來自于破產(chǎn)成本成本 直接破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本與破產(chǎn)程序相關(guān)的法律費用和管理費用與破產(chǎn)程序相關(guān)的法律費用和管理費用 安然公司破產(chǎn)案安然公司破產(chǎn)案(2001-2004)10億美元億美元 世通公司破產(chǎn)案世通公司破產(chǎn)案 6億美元億美元在公司破產(chǎn)的法律程序中，公司的部分資產(chǎn)在公司破產(chǎn)的法律程序中，公司的部分資產(chǎn)將將“消失消失”，債權(quán)人不能獲得其全部應(yīng)得補，債權(quán)人不能獲得其全部應(yīng)得補償。償。 直接破產(chǎn)成本還包括直接破產(chǎn)成

27、本還包括因公司破產(chǎn)而引發(fā)的無形因公司破產(chǎn)而引發(fā)的無形資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機會、人資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機會、人力資源等。力資源等。 這些無形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司這些無形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機會和一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機會和為實現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價值也隨之喪失，為實現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價值也隨之喪失，這部分成本對某些高科技公司是相當(dāng)大的。這部分成本對某些高科技公司是相當(dāng)大的。二、間接破產(chǎn)成本二、間接破產(chǎn)成本 一種是指公司發(fā)生財務(wù)危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)一種是指公司發(fā)生財務(wù)危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇

28、到的各種困難和麻煩。營管理方面遇到的各種困難和麻煩。如公司在如公司在顧客心目中的信譽下降；考慮到售后服務(wù)問題，顧客心目中的信譽下降；考慮到售后服務(wù)問題，顧客不愿購買即將破產(chǎn)公司的產(chǎn)品，從而給公顧客不愿購買即將破產(chǎn)公司的產(chǎn)品，從而給公司造成的銷售困難等。司造成的銷售困難等。 另一種是指發(fā)生財務(wù)危機時，公司債權(quán)人與債另一種是指發(fā)生財務(wù)危機時，公司債權(quán)人與債務(wù)人之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭務(wù)人之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭也會也會影響公司的價值。影響公司的價值。第五節(jié)第五節(jié) 破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本我們采用我們采用財務(wù)困境成本財務(wù)困境成本(financial distress cost)這這個術(shù)語來表

29、示所有因為進行破產(chǎn)或因為避免提出破個術(shù)語來表示所有因為進行破產(chǎn)或因為避免提出破產(chǎn)申請而引發(fā)的直接成本和間接成本。產(chǎn)申請而引發(fā)的直接成本和間接成本。不管公司最終會不會進行破產(chǎn)，凈后果都是價值損不管公司最終會不會進行破產(chǎn)，凈后果都是價值損失，因為公司在它的資本結(jié)構(gòu)中選擇使用債務(wù)；失，因為公司在它的資本結(jié)構(gòu)中選擇使用債務(wù)；這種損失達可能性限制了公司選擇使用債務(wù)的數(shù)量。這種損失達可能性限制了公司選擇使用債務(wù)的數(shù)量。第六節(jié)第六節(jié) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論:它說明公司的債務(wù)數(shù)量會到達某它說明公司的債務(wù)數(shù)量會到達某一點，在這一點上，每一點，在這一點上，每1美元的債務(wù)所產(chǎn)生的稅

30、盾好美元的債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾好處正好等于提高財務(wù)困境概率的成本處正好等于提高財務(wù)困境概率的成本. (權(quán)衡理論權(quán)衡理論)我們把這個關(guān)系稱為靜態(tài)理論，因為它假設(shè)從資產(chǎn)我們把這個關(guān)系稱為靜態(tài)理論，因為它假設(shè)從資產(chǎn)和經(jīng)營的角度來看，公司是固定的，因而它只考慮和經(jīng)營的角度來看，公司是固定的，因而它只考慮債務(wù)權(quán)益率可能的變動。債務(wù)權(quán)益率可能的變動。圖圖17-6描繪了三種情況：描繪了三種情況： 無稅的無稅的MM第一定理第一定理 有公司稅的有公司稅的MM第一定理；第一定理； 靜態(tài)理論所得出的情景。靜態(tài)理論所得出的情景。V Vu u公司價值（公司價值（V VL L）債務(wù)總額（債務(wù)總額（D）公司價值公司價值最大值最

31、大值V VL L* *債務(wù)稅盾的現(xiàn)值債務(wù)稅盾的現(xiàn)值財務(wù)困境成本財務(wù)困境成本V VL L=V=VU U+T+TC C* *D D最優(yōu)債務(wù)金額最優(yōu)債務(wù)金額V Vu u= =沒有債務(wù)沒有債務(wù)的公司價值的公司價值D* *123使公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，同時也會使資本成本使公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，同時也會使資本成本最小化；最小化； 資本成本（資本成本（% %）債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率（D/ED/E）RE根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的抵稅好處，根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的抵稅好處，WACCWACC最初會下降。在最初會下降。在超過超過D D* */E/E* *點之后，由于財務(wù)困境成本，點之后，由于財務(wù)困境成本，W

32、ACCWACC開始上升。開始上升。RU Ru在沒有稅和破產(chǎn)成在沒有稅和破產(chǎn)成本或其他現(xiàn)實世界的不完美因素下，我們知道公司的本或其他現(xiàn)實世界的不完美因素下，我們知道公司的價值不會受它的債務(wù)政策的影響；價值不會受它的債務(wù)政策的影響；公司的價值嚴重依賴于它的債務(wù)政公司的價值嚴重依賴于它的債務(wù)政策。公司借得越多，它的價值就越高；策。公司借得越多，它的價值就越高；公司的價值不再像前面提公司的價值不再像前面提到的那么大，因為潛在的未來破產(chǎn)成本的現(xiàn)值降低了到的那么大，因為潛在的未來破產(chǎn)成本的現(xiàn)值降低了公司價值。公司價值。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本% %第一種情況第一種情況MMMM理理論（無稅）論（無稅

33、）第二種情況第二種情況MMMM理理論（有稅）論（有稅）第三種情況靜態(tài)理論第三種情況靜態(tài)理論債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率R Ru uWACCWACC* *D*/E*公司價值公司價值V VL L第二種情況第二種情況MMMM理論（有稅）理論（有稅）第三種情況靜態(tài)理論第三種情況靜態(tài)理論第一種情況第一種情況MMMM理理論（無稅）論（無稅）V VL L * *V Vu u債務(wù)總額債務(wù)總額DD*我們所講述的靜態(tài)模型不能界定一個精確的最優(yōu)資我們所講述的靜態(tài)模型不能界定一個精確的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是它指出了兩個關(guān)系很大的因素：本結(jié)構(gòu)，但是它指出了兩個關(guān)系很大的因素： 財務(wù)杠桿有稅盾利益；財務(wù)杠桿有稅盾利益； 財務(wù)困境

34、風(fēng)險高的公司的舉債金額將比財務(wù)困境風(fēng)險高的公司的舉債金額將比財務(wù)困境風(fēng)險低的公司小；財務(wù)困境風(fēng)險低的公司小；第七節(jié)第七節(jié) 重談餅圖重談餅圖 MM理論的批評者認為，一旦納入真實世界的問題，理論的批評者認為，一旦納入真實世界的問題，MM理論就不成立了。理論就不成立了。 為了說明原始為了說明原始MM理論的價值，我們很簡略地考慮理論的價值，我們很簡略地考慮前面所引進的餅圖模型的拓展。前面所引進的餅圖模型的拓展。在這個拓展的餅圖模型中，稅僅僅代表對公司現(xiàn)金流量的在這個拓展的餅圖模型中，稅僅僅代表對公司現(xiàn)金流量的另一個索取權(quán)；另一個索取權(quán)；稅隨著財務(wù)杠桿的加大而減少，稅隨著財務(wù)杠桿的加大而減少，的價值就隨

35、著財務(wù)杠桿的加大而減少；的價值就隨著財務(wù)杠桿的加大而減少；也是對現(xiàn)金流量的另一個索取權(quán)。這個也是對現(xiàn)金流量的另一個索取權(quán)。這個的現(xiàn)金流量價值隨著債務(wù)權(quán)益率的提高而增加；的現(xiàn)金流量價值隨著債務(wù)權(quán)益率的提高而增加；拓展的圖餅理論堅持認為，對所有這些索取權(quán)的支付都是拓展的圖餅理論堅持認為，對所有這些索取權(quán)的支付都是來自于同一個來源，也就是來自于同一個來源，也就是較低的財務(wù)杠桿較低的財務(wù)杠桿較高的財務(wù)杠桿較高的財務(wù)杠桿在拓展的餅圖模型中，所有對公司現(xiàn)金流量的索取權(quán)的在拓展的餅圖模型中，所有對公司現(xiàn)金流量的索取權(quán)的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，但是索取權(quán)的相對價值隨著價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，但是索取權(quán)的相對價

36、值隨著債務(wù)籌資金額的增加而變動。債務(wù)籌資金額的增加而變動。在拓展的餅圖模型中，股東和債權(quán)人的索取權(quán)，在拓展的餅圖模型中，股東和債權(quán)人的索取權(quán)，政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)，政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)，第一類索取權(quán)是第一類索取權(quán)是流通索取權(quán)流通索取權(quán)，第二類則是，第二類則是非流通索取權(quán)非流通索取權(quán)。這。這些索取權(quán)之間的一個重要區(qū)別在于流通索取權(quán)可以在金融市些索取權(quán)之間的一個重要區(qū)別在于流通索取權(quán)可以在金融市場上買賣，非流通索取權(quán)則不能；場上買賣，非流通索取權(quán)則不能；當(dāng)我們說到公司的價值時，我們一般僅指公司的流通索取權(quán)當(dāng)我們說到公司的價值時，我們一般僅指公司的流通索取權(quán)，而不包括非流通索取權(quán)的價值，而不

37、包括非流通索取權(quán)的價值。如果我們采用。如果我們采用來來表示所有對公司現(xiàn)金流量索取權(quán)的總價值，那么：表示所有對公司現(xiàn)金流量索取權(quán)的總價值，那么：，對公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)，對公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)的的，并不會隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索，并不會隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索取權(quán)的價值取權(quán)的價值，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動的影響。，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動的影響。 第八節(jié)第八節(jié) 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論公司傾向于首先采用內(nèi)公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因它不會傳導(dǎo)任何可能對股價不部籌資，因它不會傳導(dǎo)任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先利的信息；如果需要外

38、部籌資，公司將先選擇債務(wù)籌資，再選擇外部股權(quán)籌資。選擇債務(wù)籌資，再選擇外部股權(quán)籌資。 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論不一致：優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論不一致： 不存在目標(biāo)負債權(quán)益比率不存在目標(biāo)負債權(quán)益比率每個公司根據(jù)每個公司根據(jù)各自的資金需求來選擇財務(wù)比率；各自的資金需求來選擇財務(wù)比率； 盈利的公司采用較少的負債盈利的公司采用較少的負債內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金，從而外部融資的需求較少；金，從而外部融資的需求較少； 公司需要寬松的財務(wù)環(huán)境公司需要寬松的財務(wù)環(huán)境公司知道在將公司知道在將來的不同時期，必須為有利可圖的投資項目來的不同時期，必須為有利可圖的投資項目籌集資金，于是在當(dāng)前就積累現(xiàn)金，當(dāng)項目籌集資金，于是

39、在當(dāng)前就積累現(xiàn)金，當(dāng)項目出現(xiàn)時，不會被迫求助于市場。出現(xiàn)時，不會被迫求助于市場。 我國的融資現(xiàn)狀：強烈的股權(quán)融資偏好我國的融資現(xiàn)狀：強烈的股權(quán)融資偏好 證據(jù)證據(jù)1：張人驥在：張人驥在1995年以上海證券交年以上海證券交易所易所66家上市公司作為研究樣本，分析家上市公司作為研究樣本，分析了了1992年與年與1993年上市公司的融資結(jié)構(gòu)年上市公司的融資結(jié)構(gòu)狀況，發(fā)現(xiàn)上市公司嚴重依賴外部融資，狀況，發(fā)現(xiàn)上市公司嚴重依賴外部融資，內(nèi)部融資所占比例平均不超過內(nèi)部融資所占比例平均不超過5%，“在在外部融資時又明顯偏好股權(quán)融資，債務(wù)外部融資時又明顯偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資來源不超過股權(quán)融資的融資來源不超過股權(quán)

40、融資的70%”。第九節(jié)第九節(jié) 觀察到的資本結(jié)構(gòu)觀察到的資本結(jié)構(gòu)這個世界不存在兩家資本結(jié)構(gòu)完全相同的公司；這個世界不存在兩家資本結(jié)構(gòu)完全相同的公司；當(dāng)我們開始觀察實際的資本結(jié)構(gòu)時，我們發(fā)現(xiàn)一些當(dāng)我們開始觀察實際的資本結(jié)構(gòu)時，我們發(fā)現(xiàn)一些規(guī)則性的因素：規(guī)則性的因素：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)在美國，大部分公司的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)在美國，大部分公司的債務(wù)權(quán)益率看起來都相當(dāng)?shù)汀Ｊ聦嵣?，大部分公司債?wù)權(quán)益率看起來都相當(dāng)?shù)汀Ｊ聦嵣?，大部分公司的債?wù)籌資都少于權(quán)益融資。的債務(wù)籌資都少于權(quán)益融資。 如如pp344，表，表16-7：美國各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：美國各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最引人注目的是各行各業(yè)之間的差異非常最

41、引人注目的是各行各業(yè)之間的差異非常大；大；從制藥、電腦和制鞋公司的幾乎沒有負債，從制藥、電腦和制鞋公司的幾乎沒有負債，到有線電視和電力事業(yè)的高負債；到有線電視和電力事業(yè)的高負債；除非稅盾已經(jīng)被完全利用，否則公司不會除非稅盾已經(jīng)被完全利用，否則公司不會輕易地發(fā)行債券；輕易地發(fā)行債券；因此我們可以推知：因此我們可以推知：第九節(jié)第九節(jié) 破產(chǎn)程序一瞥破產(chǎn)程序一瞥利用債務(wù)的后果之一是財務(wù)困境的可能性，我利用債務(wù)的后果之一是財務(wù)困境的可能性，我們可以用好幾種方法來對進行定義：們可以用好幾種方法來對進行定義：1、經(jīng)營失敗；、經(jīng)營失?。?、法定破產(chǎn)；、法定破產(chǎn)；3、技術(shù)性破產(chǎn)；、技術(shù)性破產(chǎn)；4、會計破產(chǎn)。、會

42、計破產(chǎn)。公司不能或是選擇不履行對債權(quán)人的約定支付時，有兩公司不能或是選擇不履行對債權(quán)人的約定支付時，有兩種基本選擇：清算或重組；種基本選擇：清算或重組；清算（清算（liquidation）是指結(jié)束公司的持續(xù)經(jīng)營，并把公是指結(jié)束公司的持續(xù)經(jīng)營，并把公司的所有資產(chǎn)賣掉，再將扣除銷售成本后的實際所得，司的所有資產(chǎn)賣掉，再將扣除銷售成本后的實際所得，根據(jù)原來設(shè)定的優(yōu)先順序，分配給債權(quán)人；根據(jù)原來設(shè)定的優(yōu)先順序，分配給債權(quán)人；重組（重組（reorganization）則是維持公司連續(xù)經(jīng)營的一種）則是維持公司連續(xù)經(jīng)營的一種選擇；選擇；清算所得的分配是按照優(yōu)先順序進行的；清算所得的分配是按照優(yōu)先順序進行的；

43、它反映了絕對優(yōu)先規(guī)則（它反映了絕對優(yōu)先規(guī)則（absolute priority rule，APR）；）；一項索取權(quán)的優(yōu)先順序越高，得到支付的可能性越大。一項索取權(quán)的優(yōu)先順序越高，得到支付的可能性越大。一般程序如一般程序如pp364；所謂所謂（prepackaged bankruptcy）是一種）是一種相當(dāng)新的現(xiàn)象；相當(dāng)新的現(xiàn)象；在這種情況下，公司確保先得到必需的大部分債權(quán)人對在這種情況下，公司確保先得到必需的大部分債權(quán)人對破產(chǎn)計劃的批準(zhǔn)，然后，再提出破產(chǎn)；破產(chǎn)計劃的批準(zhǔn)，然后，再提出破產(chǎn)；在一些例子中，破產(chǎn)程序需要涉及到來自破產(chǎn)法院的強在一些例子中，破產(chǎn)程序需要涉及到來自破產(chǎn)法院的強制力量；制

44、力量；在特定的情況下，一個等級的債權(quán)人可能被迫接受破產(chǎn)在特定的情況下，一個等級的債權(quán)人可能被迫接受破產(chǎn)計劃，即使他們投的不是同意票，這就是所謂的計劃，即使他們投的不是同意票，這就是所謂的“強制強制”進行破產(chǎn)確實是非常有價值的；進行破產(chǎn)確實是非常有價值的；從經(jīng)營的角度來看，當(dāng)一家公司申請破產(chǎn)時，債權(quán)從經(jīng)營的角度來看，當(dāng)一家公司申請破產(chǎn)時，債權(quán)人就立刻進入人就立刻進入“停留停留”的狀態(tài)；的狀態(tài)；有些破產(chǎn)申請實際上是意圖提高公司的競爭地位的有些破產(chǎn)申請實際上是意圖提高公司的競爭地位的戰(zhàn)略行動，即使公司當(dāng)時沒有真正的資不抵債，它戰(zhàn)略行動，即使公司當(dāng)時沒有真正的資不抵債，它還是可以申請破產(chǎn)的。還是可以申

45、請破產(chǎn)的。第九節(jié)第九節(jié) 破產(chǎn)程序一瞥破產(chǎn)程序一瞥當(dāng)一家公司違背義務(wù)時，它可以避免破產(chǎn)；但法定當(dāng)一家公司違背義務(wù)時，它可以避免破產(chǎn)；但法定的破產(chǎn)程序可能需要很長的時間，而且花費很高，的破產(chǎn)程序可能需要很長的時間，而且花費很高，通常會采用一個通常會采用一個避免破產(chǎn)；避免破產(chǎn)；解決途徑之一就是無償?shù)貙o偶公司的負債進行重解決途徑之一就是無償?shù)貙o偶公司的負債進行重組或者重排，這可能涉及到推遲付款日期的展期，組或者重排，這可能涉及到推遲付款日期的展期，也可能是降低付款金額的債務(wù)和解。也可能是降低付款金額的債務(wù)和解。 雷伯恩制造公司目前是完全權(quán)益的，并且不支付雷伯恩制造公司目前是完全權(quán)益的，并且不支付稅

46、金。公司權(quán)益的市場價值是稅金。公司權(quán)益的市場價值是2,000,000美元，美元，該權(quán)益的成本為該權(quán)益的成本為18%。該公司計劃發(fā)行價值。該公司計劃發(fā)行價值400,000美元的債券并將所獲得的資金用回購股美元的債券并將所獲得的資金用回購股票。負債的成本是票。負債的成本是10%。 （1）在公司回購股票之后，公司的加權(quán)平均資）在公司回購股票之后，公司的加權(quán)平均資本成本將是多少本成本將是多少? （2）回購之后，權(quán)益的資本成本將是多少）回購之后，權(quán)益的資本成本將是多少?為為什么什么? （3）利用（）利用（2）的答案估計回購之后公司的加）的答案估計回購之后公司的加權(quán)平均資本成本。與答案（權(quán)平均資本成本。與

47、答案（1）一致嗎）一致嗎? 答：（答：（1）由于目前雷伯恩公司是完全權(quán)益的，因此公司）由于目前雷伯恩公司是完全權(quán)益的，因此公司的價值等于它的權(quán)益的價值。據(jù)的價值等于它的權(quán)益的價值。據(jù)MM命題命題I可知，盡管資本可知，盡管資本結(jié)構(gòu)變化，公司的價值將不會改變，且公司的加權(quán)平均資結(jié)構(gòu)變化，公司的價值將不會改變，且公司的加權(quán)平均資本成本也將保持不變。因此，雷伯恩公司的加權(quán)平均資本本成本也將保持不變。因此，雷伯恩公司的加權(quán)平均資本成本為成本為18%。 （2）根據(jù)）根據(jù)MM命題命題可知，權(quán)益成本為：可知，權(quán)益成本為： 根據(jù)根據(jù)MM命題命題（無稅收），公司權(quán)益的資本成本將隨著（無稅收），公司權(quán)益的資本成本將隨著負債比率的升高而上升，權(quán)益的期望收益亦隨之增加，因負債比率的升高而上升，權(quán)益的期望收益亦隨之增加，因為隨著公司債務(wù)的不斷增加，其財務(wù)風(fēng)險亦逐漸增大。為隨著公司債務(wù)的不斷增加