刻不容緩：也談投資者權(quán)益保護(hù)

1、_刻不容緩：也談投資者權(quán)益保護(hù) 內(nèi)容提要: 最近，中國人壽在美國遭到了集體訴訟，銀廣夏虛假陳述證券民事賠償案件的訴訟時效也從5月16日延長到了8月16 日。這些事件讓我們重新提起投資者權(quán)益保護(hù)這一老生常談的話題。本文介紹了投資者權(quán)益保護(hù)的定義及其理論基礎(chǔ)，陳述了目前我國投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀，分析了投資者權(quán)益保護(hù)的必要性，最后給出了改善投資者權(quán)益的一些建議。關(guān)鍵詞：投資者權(quán)益、投資者權(quán)益保護(hù)一、投資者權(quán)益保護(hù)的定義以及其理論基礎(chǔ)（一）什么是投資者權(quán)益保護(hù)在資本市場中，投資者的基本權(quán)益主要有四個方面：一是證券賦予的權(quán)利，如股票賦予的股權(quán)、債券賦予的債權(quán)等；二是信息知情權(quán)，即充分了解相關(guān)證券的各種公

2、開信息的權(quán)利；三是證券交易權(quán)，即可根據(jù)自己的意愿自由買賣證券；四是交易選擇權(quán)，即可根據(jù)自己的意愿充分選擇適合自己投資需求的證券品種、數(shù)量和交易方式。所謂投資者權(quán)益保護(hù)，從根本上說，就是要充分而有效地落實投資者的這些基本權(quán)益。（二）投資者權(quán)益保護(hù)的理論基礎(chǔ)十六大報告強(qiáng)調(diào)指出：“理順分配關(guān)系，事關(guān)廣大群眾的切身利益和積極性的發(fā)揮。調(diào)整和規(guī)范國家、企業(yè)和個人的分配關(guān)系，確立勞動、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則，完善按勞分配為主體，多種分配方式并存的分配制度”。而證券投資收入正是一種要素收入。投資者在證券市場投資所獲得的收入可以分為以下兩類：一是獲得紅利和利息收入；二是獲得買賣證券的差

3、價收入。對于投資者投資證券所獲得的紅利和利息收入而言，與其他要素收入一樣都是所有權(quán)收入，因為投資者在資本市場上的投資，作為一種直接融資的方式成為企業(yè)資本金的有機(jī)組成部分，從而與勞動力、土地等生產(chǎn)要素一起直接參與了價值或財富的創(chuàng)造過程。因此，根據(jù)要素報酬理論，證券市場投資者作為資本要素的所有者應(yīng)該按照其所提供的資本這種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)或創(chuàng)造財富過程中所發(fā)揮作用的大小獲得適當(dāng)?shù)膱蟪辏匆欢ǖ耐顿Y回報或資本利得）。而投資者投資證券所獲得的買賣差價收入，實際上是一種風(fēng)險收入。這是因為：證券價格反映了資本市場上的證券供求關(guān)系，而證券供求關(guān)系的形成又取決于不同投資者對證券偏好的不同；與這些偏好密切相關(guān)的不是

4、證券所代表的具體的實物資產(chǎn)，而是對這些資產(chǎn)所具有的價值和前景等的判斷，判斷的依據(jù)是投資者獲得的各種信息或自己的經(jīng)驗。因種種原因，投資者并不能保證自己的判斷一定是正確的。因此，可以說，投資者在進(jìn)行證券交易時承擔(dān)著很大的風(fēng)險，而買賣差價的收入正是對這種風(fēng)險的一種合理補(bǔ)償。總的來看，這種風(fēng)險收入處于從屬地位，因為它雖然不是由現(xiàn)實的收入而是由預(yù)期的收入所決定的，但預(yù)期的收入?yún)s是建立在現(xiàn)實收入基礎(chǔ)之上的。所以，從本質(zhì)上而言，證券投資收入屬于要素收入。根據(jù)要素分配理論，證券投資收入是非常合理的。而且，在我國確立資本按貢獻(xiàn)參與分配的原則后，它還是合法的，是受法律保護(hù)的。（三）有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)的主要法規(guī)法律

5、l 1994年7月，中華人民共和國公司法，將保護(hù)投資者的權(quán)益作為其立法的根本目的；l 1999年7月，中華人民共和國證券法，將保護(hù)投資者的權(quán)益作為其立法的根本目的；l 2002年底，證監(jiān)會發(fā)布了上市公司收購管理辦法及上市公司股東權(quán)益變動信息披露管理辦法等，對于上市公司收購行為進(jìn)行規(guī)范，并將保護(hù)被收購公司和中小股東的合法權(quán)益作為基本原則，明確控股股東和收購人對上市公司及其他股東負(fù)有誠信義務(wù)，不得通過上市公司收購損害被收購公司及其他股東的合法權(quán)益；l 2003年初，最高人民法院發(fā)布了關(guān)于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定，這是我國證券市場審理侵權(quán)民事糾紛案件的首個司法解釋，其中允許投資者進(jìn)

6、行共同訴訟。與美國的集體訴訟不同，共同訴訟不把沒有明確要求參加的投資者列為原告，他們不能分享判決給予的賠償；l 2003年2月，上海證券交易所發(fā)布上海證券交易所會員自律準(zhǔn)則，通過會員的自我要求和約束，為投資者提供良好的市場環(huán)境；l 2004年2月，國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見（以下簡稱意見），對于保護(hù)投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益給予了空前的關(guān)注。意見涉及投資者保護(hù)問題多達(dá)15處，字?jǐn)?shù)多達(dá)近900字，在指導(dǎo)思想中明確強(qiáng)調(diào)：遵循公開、公平、公正原則，保護(hù)投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益；健全職責(zé)定位明確、風(fēng)險控制有效、協(xié)調(diào)配合到位的市場監(jiān)管體制，切實保護(hù)投資者合法

7、權(quán)益。二、投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀及其原因（一）投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀實踐中，投資者的權(quán)益常常受到影響甚至傷害，這主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，證券發(fā)行主體利用信息不對稱弱化投資者對其行為的約束；第二，大投資者利用自己的優(yōu)勢影響甚至傷害中小投資者；第三，制度偏向，包括體制、機(jī)制等，影響甚至傷害投資者權(quán)益。據(jù)有關(guān)資料，十余年來，上市公司從股市融資8千多億元，機(jī)構(gòu)和莊家等大投資者從一級市場申購獲利2千多億元，國家稅收近2千多億元，證券市場各中介服務(wù)機(jī)構(gòu)收入也不下2千多億元。而廣大流通股東的情況，卻是虧損高達(dá)9千多億元。從微觀考察，”一賺、二平、七虧”之說，不一定太準(zhǔn)確，但是不少人都反映這個問題。周圍熟悉

8、的人士中更多的是為資本市場發(fā)展做出了無奈的貢獻(xiàn)。提起瓊民源、紅光、猴王、東方電子、銀廣夏、大慶聯(lián)誼、億安科技等等，順便拉出這些曾經(jīng)輝煌過的上市公司名字，都會令不少無辜的投資者因受欺詐、遭損害而心寒戰(zhàn)栗。在這種情況下，市場的公信力被破壞，股價正確配置資本資源的導(dǎo)向功能喪失。（二）造成該種現(xiàn)狀的原因分析1、計劃機(jī)制是引致各種侵害投資者權(quán)益現(xiàn)象發(fā)生的根本原因。而這只有在不斷市場化的過程中才能得以解決。2、國有股和法人股不能全流通，是造成投資者權(quán)益受傷害的主要原因。國有股和法人股的流通問題一天不解決，保護(hù)投資者權(quán)益的口號就是空的，中小投資者在國有大股東和法人大股東面前就是“人為刀殂，我為魚肉”，面對很

9、多侵害他們利益的事沒有辦法。3、上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善是侵害投資者權(quán)益的重要原因。這樣在機(jī)制上就不能保證上市公司把投資者（尤其是流通股股東）的利益放在首位，使得投資者按資本貢獻(xiàn)參與分紅的權(quán)利得不到應(yīng)有的保護(hù)。4、信息披露制度不健全也是侵害投資者權(quán)益的重要原因。信息披露制度不健全，股票的定價機(jī)制扭曲，投資者無從進(jìn)行價值判斷，進(jìn)而使投資者因無法做出正確的投資決策而不能獲得合理的投資回報。5、市場準(zhǔn)入制度的非市場化也是侵害投資者權(quán)益的一個原因。市場準(zhǔn)入制度的非市場化在一定程度上降低了上市公司的質(zhì)量，使投資者因難以找到高質(zhì)量的投資對象而無法保證獲得合理的投資回報。 三、投資者權(quán)益保護(hù)的必要性（一）證

10、券市場在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要性分析中國的資本市場出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代中后期，雖起步較晚，但發(fā)展迅速，目前已初具規(guī)模，對推動我國經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用。主要包括直接影響和間接影響兩個方面。1、所謂直接影響是指證券業(yè)創(chuàng)造的增加值對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，其中證券業(yè)增加值是指資本市場上的各類中介機(jī)構(gòu)為證券交易及與此相關(guān)的金融活動提供服務(wù)所創(chuàng)造的價值，是gdp的有機(jī)構(gòu)成部分。2、所謂間接影響是指資本市場通過其籌資功能和配置金融資源功能的發(fā)揮來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。以股票市場為例，自1990年和1991年深交所和上交所相繼成立以來，我國股票市場的發(fā)展已初具規(guī)模，到2004年5月，深滬兩市的上市公司（包

11、括a股和b股）共有1324家，到2003年底，我國上市公司股票市值已達(dá)42457.71億元，約占當(dāng)年gdp的36.38，其中流通市值為13178.52億元，約占當(dāng)年gdp的11.29，開戶數(shù)達(dá)到了 7025.41萬戶。表1和圖1為1998年以來gdp值與證券市場宏觀數(shù)據(jù)。表1：1998年以來gdp值與證券市場數(shù)據(jù)指標(biāo) 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年國內(nèi)生產(chǎn)總值（億元） 78345.20 82067.50 89468.10 97314.80 104790.60116694.00市價總值（億元） 19505.65 26471.17 48090.94 4352

12、2.20 38329.13 42457.71總市值占gdp的比例% 24.9032.2653.75 44.72 36.58 36.38流通市值（億元）5745.618213.97 16087.52 14463.17 12484.56 13178.52流通市值占gdp的比例% 7.33 10.0117.98 14.86 11.91 11.29開戶數(shù)（萬戶） 3910.70 4481.975801.03 6650.41 6884.08 7025.41資料來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站圖1：1998年以來gdp與證券市場數(shù)據(jù)（二）投資者權(quán)益保護(hù)對發(fā)展證券市場的影響分析資本市場的發(fā)展又是以投資者的資金支持為基本

13、點的。對證券發(fā)行人來說，沒有投資者的認(rèn)購，證券無法順利發(fā)行，發(fā)行證券并融入資金就是一句空話；在證券交易中，沒有投資者的入市，證券無法成交，也就沒有交易市場的存在和發(fā)展。馬克思曾經(jīng)說過，貨幣持有人是社會力量的代表。同理，在資本市場中，投資者群體也是社會的代表，他們的選擇實質(zhì)上是社會的選擇。因此，盡管資本市場中的各種關(guān)系極為復(fù)雜，但維護(hù)投資者的權(quán)益卻是其中的根本所在。四、改善投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)措施改善投資者權(quán)益保護(hù)是一個系統(tǒng)工程，需要方方面面的努力，我們主要可以從以下方面著手：1、盡快完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。完善我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是有效解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、“一股獨大”的問題。當(dāng)前

14、要做的是按照十六大的要求改革國有資產(chǎn)管理體系，解決國有出資人缺位問題；加快國有股向外商和其他成分轉(zhuǎn)讓的步伐。同理，在今后解決非流通股流通問題時，要充分考慮流通股股東提供的資本溢價貢獻(xiàn)，確保他們的利益不受損害。2、信息公開。及時、完整和準(zhǔn)確地公開一切可能影響資本市場走勢和投資選擇的公眾性信息，是切實維護(hù)投資者權(quán)益的最起碼要求。從10多年的實踐來看， 這需要解決以下四個問題：行政信息的公開；堅決防范和打擊利用內(nèi)幕信息從事證券投資活動；完善上市公司的信息披露制度和強(qiáng)化媒體的監(jiān)督功能。3、制度公平。資本市場中的各類參與者在制度面前應(yīng)當(dāng)是公平的，不僅投資者、上市公司、證券公司以及其他市場參與者的地位應(yīng)當(dāng)

15、是平等的，而且證券監(jiān)管部門與被監(jiān)管者之間的地位也應(yīng)依法平等，因此，制度公平是公平的核心內(nèi)容。主要包括以下三個方面的內(nèi)容：法律法規(guī)和政策措施的公平；執(zhí)法的公平；處理的公平。4、法制公正。維護(hù)投資者的合法權(quán)益必須實現(xiàn)法制公正。這包括以下四方面內(nèi)容：完善相關(guān)法律法規(guī)；修改有關(guān)法律法規(guī)中不合理不公平的規(guī)定；完善證券訴訟機(jī)制，提高投資者運用法律手段來維護(hù)自己權(quán)益的能力；司法程序公正。5、把權(quán)力還給市場。將股票發(fā)行由審核制逐步變?yōu)檎嬲饬x上的注冊制。只有注冊制才真正體現(xiàn)了市場決定的原則，從根本上解決股票發(fā)行中存在的非市場化問題。為此，目前還在執(zhí)行的各類行政性審批制度應(yīng)逐步取消。6、大力發(fā)展參與公司治理的機(jī)

16、構(gòu)股東在美國，20世紀(jì)80年代以來悄然興起的機(jī)構(gòu)投資者，不再以傳統(tǒng)的拋售股票的方式來消極地保護(hù)自身利益，而是積極參與公司治理，以支配權(quán)維護(hù)收益權(quán)。在日本，20世紀(jì)90年代初對法律中股東代表訴訟制度進(jìn)行修改，降低訴訟費用以提高股東參與公司治理的積極性。我國公司股票持有者的身份主要是國有股東和個人股東，機(jī)構(gòu)股東還很欠缺，這樣上市公司法人治理結(jié)構(gòu)就缺乏一種對大股東和內(nèi)部經(jīng)營者的有效監(jiān)督力量，容易造成大股東利用關(guān)聯(lián)交易侵害上市公司利益和內(nèi)部經(jīng)營者侵害股東利益的傾向。發(fā)展積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)股東，是完善公司治理，保護(hù)中小投資者利益的有效途徑。要大力發(fā)展多種類型、多種所有制、多種投資理念的機(jī)構(gòu)投資者。7

17、、加強(qiáng)證券交易所的自律工作。對于證券交易所來說，自律是核心的工作。研究結(jié)果表示，證券行業(yè)應(yīng)該采取的是“行政自律”，一部分通過行政監(jiān)管，一部分實行自律監(jiān)管，如制定上市規(guī)則、交易規(guī)則、會員管理規(guī)則等。這包括：不能挪用會員的保證金；保持每天4小時的不間斷交易；要求會員必須為客戶提供“t 1”的清算方式；嚴(yán)格要求幫助作清算、交易的工作人員必須具備一定的專業(yè)水平，并對從事人員進(jìn)行培訓(xùn)；還有通訊保障等等，這些都屬于自律的范疇。8、引入類別股東表決機(jī)制。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，關(guān)鍵還是對流通股股東作為中小投資者進(jìn)行保護(hù)的機(jī)制的缺乏，例如分類表決制度。實際上，一股獨大并不是問題，關(guān)鍵是在大股東濫用這種控制權(quán)的時候，缺乏必要的制衡和防范機(jī)制。我國目前已經(jīng)在上市公司的一些重大決策上引入了流通股股東投票表決制度。 1994年有關(guān)部門就已明確h股股東為類別股東，在赴境外上市公司章程必備條款專設(shè)一章規(guī)定了“類別股東表決的特別程序”，要求公司在變更或廢除類別股東的權(quán)利前，應(yīng)經(jīng)股東大會特別決議通過、經(jīng)受影響的類別股東分別召集會議半數(shù)以上通過才行。2002年7月20日證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知第五條規(guī)定：“增發(fā)新股的股份數(shù)量超過公司股份總數(shù)20%的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過