有限合伙制私募股權基金上市的法律問題

1、肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄

2、肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂

3、肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃

4、腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻

5、膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂

6、膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂

7、芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀

8、羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁

9、莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈

10、羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿

11、羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈 有限合伙制私募股權基金上市的法律問題一、問題的提出2007年6月22日，美國黑石集團有限合伙企業(yè)（blackstone group l.p.）在紐約證券交易所上市，本次首次

12、公開發(fā)行（以下簡稱ipo）共募集資金41.3億美元，為美國歷史上第六大ipo。黑石是華爾街最能賺錢的公司，被稱為“華爾街新霸主”（new king of wall street）。作為私募股權基金（private equity，以下簡稱pe）的領頭羊，黑石的一舉一動都將對業(yè)界產生重大影響。黑石的上市，代表了pe行業(yè)發(fā)展的一個趨勢，即公開融資。雖然上市會面臨公開透明經營的壓力，但這也是pe引入公眾投資者、快速發(fā)展的契機。黑石上市后，其他的pe（如kkr、凱雷、華平投資等）紛紛效仿，或向美國證監(jiān)會進行注冊登記，或正在考慮發(fā)行上市。就連中國的pe，也在研究是否可能發(fā)行上市。 但是，中國的pe能否在國

13、內證券交易所上市，這是一個需要進一步研討的課題。盡管黑石上市后時運不濟，第三天即爆發(fā)次貸危機，截止2009年3月5日，黑石的股價已經跌去了80%，但這并不意味著黑石上市模式已經失敗，對此加以研究仍具有學術價值和實踐意義。二、全球已經上市的有限合伙制pe概覽 根據筆者掌握的資料，目前全球已經上市的有限合伙制pe約為5家，分別是：美國kkr旗下的基金kpe、阿波羅另類資產管理有限合伙企業(yè)、黑石集團有限合伙企業(yè)、聯(lián)博控股有限合伙企業(yè)（alliance bernstein holding l.p.）和icahn enterprises l.p.。具體情況為：2006年4月，kkr旗下基金kkr pri

14、vate equity investors, l.p.（上市代碼：kpe，以下簡稱kpe）在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所（euronext amsterdam）上市。kpe是注冊于英屬根西島（guernsey）的有限合伙企業(yè)。阿波羅旗下基金阿波羅另類資產有限合伙企業(yè)（ap alternative assets lp）也在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所上市（上市代碼：aaa，以下簡稱aaa）。aaa是一個封閉式有限合伙企業(yè)（closed-end limited partnership），也注冊于英屬根西島。黑石集團有限合伙企業(yè)是在特拉華州注冊的有限合伙企業(yè)，2007年6月22日在紐約證券交易所上市。聯(lián)

15、博控股有限合伙企業(yè)的上市時間更早，是1988年4月在紐約證券交易所上市的（上市代碼：ab）。icahn enterprises l.p. 注冊于特拉華州，也是有限合伙企業(yè)，也是在紐約證券交易所上市的（上市代碼：iep）。這些上市的有限合伙企業(yè)，在美國法中有一個專用名詞，即“公開上市有限合伙企業(yè)”（publicly traded partnerships，以下簡稱ptps），又稱“業(yè)主有限合伙企業(yè)”（master limited partnerships，以下簡稱mlps），其公開發(fā)行的也不叫股票而叫“普通單位”（common units），公眾投資者則被稱為普通單位持有人（common uni

16、t holder）。在美國法中，有限合伙的上市不是“問題”。因為在美國證券法中，“合伙權益”是屬于1933年證券法所指的“證券”的范圍的。在1980年 s.e.c. v. murphy案中，法院支持了美國證券交易委員會（sec）將不參與經營的有限合伙人的出資視為證券的裁決。因此，美國在1981年就出現(xiàn)了第一家公開上市的有限合伙企業(yè)，即apache石油有限合伙企業(yè)。截至目前，全世界主要證券市場掛牌交易的有限合伙企業(yè)有 100家左右，當然，他們絕大部分是在紐約證券交易所掛牌的。美國甚至還成立了“公開上市有限合伙企業(yè)協(xié)會”（the national association of publicly t

17、raded partnerships）。由于要構造一個ptps需要很高的回報率和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此ptps原來多分布在能源、房地產（包括抵押證券）等領域，后來，由于有限合伙企業(yè)與pe的天然契合性，開始在金融領域出現(xiàn)。pe的投資者通常限于“高凈值人士”和機構，一般的個人投資者沒有機會投資于pe。但是近年來，隨著pe和對沖基金的流行，投資銀行試圖給公眾投資者一個投資于pe的機會，以使其分享pe的高額回報。而王文宇教授認為，融資成本的上升、對永久資本的追求、減少對投資者的“游說成本”是私募基金上市的重要原因。由于歷史上ptps的回報率高于股票和債券，甚至還高于具有較高回報率的房地產信托基金（reit

18、）（參見表1），因此，投資銀行便利用了ptps這一“投資者眼中的搖錢樹”作為pe上市的組織形式。加之有限合伙制是內生于pe自身特殊融資方式要求的組織形式，因此，可以預計，在未來，ptps將是pe上市的主要組織形式。表1 不同投資的收益率比較i投資類別1997年12月至2007年12月10 年年收益率1986年12月至2007年12月21年年收益率ptps13.2%15.8%標準普爾500指數（美國股票）5.9%11.5%房地產信托基金（reit）10.5%11.5%美國債券雷曼累計指數6.0%7.3%資料來源：eagle global advisors。三、有限合伙制pe上市后的公司治理問題有

19、限合伙制pe上市后，其公司治理問題成為法律關注的核心問題之一。公司治理是一個錯綜復雜的問題，對于有限合伙制pe的公司治理問題，筆者選取三個至關重要的方面進行考察：第一個是控制權的安排問題，第二個是公司的組織機構安排問題，第三是信息披露問題。在控制權的安排這一問題的討論中，還要著重討論對中投公司的投票權的限制問題。（一）有限合伙制pe的控制權安排問題有限合伙制pe的控制權掌握在普通合伙人手里。以黑石為例，黑石創(chuàng)始人和上市主體的普通合伙人即“黑石集團管理有限責任企業(yè)”（blackstone group management l.l.c.）的權利極大，普通單位持有人的權利極為有限，和公司制上市公司的

20、普通股股東不同，普通單位持有人的法律地位是有限合伙人，他們僅僅在業(yè)務方面具有有限的投票權，無權選擇普通合伙人或其董事，黑石招股說明書解釋到，這是因為“黑石的創(chuàng)始人已經做出了選擇”；當某一黑石創(chuàng)始人撤回投資、死亡或者喪失行為能力時，他的權利將轉移給黑石的其他創(chuàng)始人。至于那些需要提交有限合伙人會議進行表決的事項，黑石現(xiàn)有的所有者將通過“黑石合伙有限責任企業(yè)” （blackstone partners l.l.c.）間接地持有特定的投票權，使他們的累積的投票數額相等于有限合伙人持有的blackstone holdings的合伙份額的累積的投票數額。并且，如果在任何時間，任何個人或團體（黑石的普通合伙

21、人及其附屬公司，或者其直接或后來的被批準的受讓人除外）單獨或累計持有的普通單位超過黑石上市主體（the blackstone group l.p.）發(fā)行在外的普通單位20%（含20%）的，將喪失投票權。中國投資有限公司及其附屬公司沒有表決權，但非附屬于中國投資有限公司的第三方如果從中國投資有限公司受讓了普通單位，則享有與其他普通單位持有人同等的表決權。黑石的上述控制權安排是符合ptps的慣例的。通常，ptps的有限合伙人都沒有投票權，控制權被普通合伙人單獨享有。這種治理結構安排是符合現(xiàn)代契約理論的。按照伯利和米恩斯的觀點，公司治理問題的產生源于所有權與經營權的分離，公司治理的焦點在于使所有者與

22、經營者的利益相一致。法馬和詹森進一步提出，公司治理研究的是所有權與經營權分離情況下的代理問題，其中心問題是如何降低代理成本。現(xiàn)代契約理論認為，剩余索取權和剩余控制權的對稱性結構有利于降低代理成本。也就是說，公司治理所要解決的主要問題就是使剩余控制權與剩余索取權盡可能的對應起來，即擁有剩余索取權和承擔風險的人應當擁有剩余控制權，或者擁有剩余控制權的人應當承擔風險。具體到有限合伙制企業(yè)，按照這一原理，有限合伙制pe的日常經營管理既然是由普通合伙人來負責，普通合伙人擁有剩余控制權，因此，普通合伙人應當擁有剩余索取權。此外，由于普通合伙人對經營損失承擔無限責任，其風險較大，為了與其增大的風險相匹配，剩

23、余控制權必然歸普通合伙人所有。由此推論，普通合伙人擁有剩余控制權和剩余索取權，是一種最優(yōu)的pe機制安排。黑石的上市主體由其創(chuàng)始人和普通合伙人擁有剩余控制權和剩余索取權，就是這種“最優(yōu)的pe機制安排”。但是，如果我們將黑石創(chuàng)始人和上市主體的普通合伙人的權利與公司制上市公司的實際控制人和控股股東的權利作比較，則不難發(fā)現(xiàn)，前者的權利比后者實在是大得多。這種特殊的治理安排來源于有限合伙法，來源于私募股權投資業(yè)務的特殊性。通常，在有限合伙制pe實踐中，有限合伙人作為真正的投資者，投入99%的資金，不參與經營管理，承擔有限責任；而普通合伙人作為真正的管理者，只投入1%的資金，主要投入表現(xiàn)為投資管理團隊的專

24、業(yè)知識、技能、經驗和精力，并承擔無限責任。有限合伙人雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤，普通合伙人雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤。這是一種人力與資本的完美結合。這是因為，私募股權投資是一門非常專業(yè)、實踐性很強、挑戰(zhàn)性很強的職業(yè)，對管理人員素質要求很高。同時，這種超強度的激勵與約束機制能促使普通合伙人努力工作，為基金增值。這種控制權安排在美國的實踐中已經被證明為是成功的，因此，有限合伙制作為pe組織形式創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的產物，自誕生以來，其與私募股權投資的天然契合性逐漸顯現(xiàn)，并在實踐中逐步占據主流地位。在黑石的案例中，對中投公司投票權的限制也引人注目。黑石之所以要對中

25、投公司的投票權作出限制，是源于黑石創(chuàng)始人對控制權削弱的擔憂。在美國，ptps的普通單位主要由個人投資者持有，而不是機構投資者持有。這主要是因為三方面的原因：首先，從ptps獲得所得收入被視為與經營無關的收入（unrelated business income），對于一般的免稅機構來講要征稅；其次，公司類的普通單位持有人如果從ptps獲得的分紅要繳稅，但如果從一般公司獲得的分紅可免稅；最后，大的機構和公司對于控制權非常敏感，而ptps的控制權被普通合伙人所壟斷，有限合伙人對于企業(yè)的經營沒有發(fā)言權，因此，大的機構和公司往往避免對 ptps進行投資。而黑石上市卻要引入中投公司作為戰(zhàn)略投資者，斥資30

26、億美元，以每股29.605美元的價格購買黑石總“股本”近10%的份額，占黑石發(fā)行在外的普通單位近75%。對于這么大的一個機構投資者，精明的黑石管理團隊當然要防范其控制權被爭奪了。依美國1916年統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法及有關判例，有限合伙人只以其出資為限對有限合伙企業(yè)的債務承擔有限責任，但有限合伙人對有限合伙企業(yè)事務無管理權，其一旦介入對合伙事務的經營管理，則被視為普通合伙人，承擔無限責任。2001年，美國統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法進行了修訂，根據新法第303條的規(guī)定，即使有限合伙人參與了有限合伙的管理和控制，也不再承擔無限責任。從黑石的招股說明書可以看出，黑石顯然是警惕于美國統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法2001 年

27、修訂后的新精神，而在與中投公司的入股協(xié)議中排除了中投公司的投票權。當然，黑石也排除其他任何“單獨或累計持有的普通單位超過黑石上市主體（the blackstone group l.p.）發(fā)行在外的普通單位20%（含20%）的”個人或團體的投票權。這種控制權的安排，其目的只有一個，就是確保pe的控制權牢牢掌握在普通合伙人手中。（二）有限合伙制pe的組織機構安排問題由于黑石的上市主體是有限合伙企業(yè)，因此，在公司制基礎上建立起來的關于公司治理的一般規(guī)定在很多方面是不能簡單適用于ptps的。為此，黑石上市時取得了豁免，不必遵守紐約證券交易所關于公司治理的一些規(guī)定：黑石甚至毋須舉行每年一度的股東大會；黑

28、石董事會上的獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會。而這一“董事會”實際上是黑石上市主體的普通合伙人即“黑石集團管理有限責任企業(yè)”的董事會，而不是黑石上市主體 “黑石集團有限合伙企業(yè)”的董事會。“黑石集團管理有限合伙企業(yè)”的董事會建立有三個委員會：執(zhí)行委員會、審計委員會和沖突委員會。此外，黑石還將根據實際的需要，設立其他委員會。獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會，這不同于其他的以公司形式上市的公司，其意圖也是為了確保黑石管理團隊對黑石業(yè)務的控制權?！昂谑瘓F管理有限責任企業(yè)”在整個黑石集團中的地位很特殊，它是黑

29、石的上市主體“黑石集團有限合伙企業(yè)”的普通合伙人，是對“黑石集團有限合伙企業(yè)”“發(fā)號施令”的機構，黑石管理團隊實際上就是通過“黑石集團管理有限責任企業(yè)”來管理黑石所有的業(yè)務的。換言之，“黑石集團管理有限責任企業(yè)”的董事會管理著黑石所有的業(yè)務。最近，私募基金的發(fā)展趨勢之一是在組織上建立起類似于公司治理的結構。黑石似乎在向這一趨勢靠攏，至少在形式上是如此。但獨立董事人數過少又暴露了黑石管理團隊牢牢掌控黑石業(yè)務控制權的“本質”。這也是批評家們詬病黑石的原因之一，也是我們應該吸取的教訓。依美國1916年統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法及有關判例，有限合伙人只以其出資為限對有限合伙企業(yè)的債務承擔有限責任，但有限合伙人

30、對有限合伙企業(yè)事務無管理權，其一旦介入對合伙事務的經營管理，則被視為普通合伙人，承擔無限責任。2001年，美國統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法進行了修訂，根據新法第303條的規(guī)定，即使有限合伙人參與了有限合伙的管理和控制，也不再承擔無限責任。從黑石的招股說明書可以看出，黑石顯然是警惕于美國統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法2001 年修訂后的新精神，而在與中投公司的入股協(xié)議中排除了中投公司的投票權。當然，黑石也排除其他任何“單獨或累計持有的普通單位超過黑石上市主體（the blackstone group l.p.）發(fā)行在外的普通單位20%（含20%）的”個人或團體的投票權。這種控制權的安排，其目的只有一個，就是確保pe的

31、控制權牢牢掌握在普通合伙人手中。（二）有限合伙制pe的組織機構安排問題由于黑石的上市主體是有限合伙企業(yè)，因此，在公司制基礎上建立起來的關于公司治理的一般規(guī)定在很多方面是不能簡單適用于ptps的。為此，黑石上市時取得了豁免，不必遵守紐約證券交易所關于公司治理的一些規(guī)定：黑石甚至毋須舉行每年一度的股東大會；黑石董事會上的獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會。而這一“董事會”實際上是黑石上市主體的普通合伙人即“黑石集團管理有限責任企業(yè)”的董事會，而不是黑石上市主體 “黑石集團有限合伙企業(yè)”的董事會?！昂谑瘓F管理有限合伙企業(yè)”的董事會建立有三個委員會：執(zhí)行委

32、員會、審計委員會和沖突委員會。此外，黑石還將根據實際的需要，設立其他委員會。獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會，這不同于其他的以公司形式上市的公司，其意圖也是為了確保黑石管理團隊對黑石業(yè)務的控制權?！昂谑瘓F管理有限責任企業(yè)”在整個黑石集團中的地位很特殊，它是黑石的上市主體“黑石集團有限合伙企業(yè)”的普通合伙人，是對“黑石集團有限合伙企業(yè)”“發(fā)號施令”的機構，黑石管理團隊實際上就是通過“黑石集團管理有限責任企業(yè)”來管理黑石所有的業(yè)務的。換言之，“黑石集團管理有限責任企業(yè)”的董事會管理著黑石所有的業(yè)務。最近，私募基金的發(fā)展趨勢之一是在組織上建立起類似于公

33、司治理的結構。黑石似乎在向這一趨勢靠攏，至少在形式上是如此。但獨立董事人數過少又暴露了黑石管理團隊牢牢掌控黑石業(yè)務控制權的“本質”。這也是批評家們詬病黑石的原因之一，也是我們應該吸取的教訓。四、有限合伙制pe上市后的投資者保護問題其實，無論是依據哪一個國家或地方的有限合伙企業(yè)法，有限合伙人的權利本來就很小。黑石上市后，只是限制了大的機構投資者（即中國投資有限公司及任何單獨或合計持有普通單位超過20%的個人或團體）的權利，中小投資者的權利并沒有因為黑石上市而減少。但是，對于未上市的pe來講，能夠投資于pe的有限合伙人，通常是私人家族、富有的個人、養(yǎng)老基金、大學捐贈基金、各種公益性基金（如諾貝爾基

34、金會）、資產管理公司、大型企業(yè)、保險公司、商業(yè)銀行和證券公司等。他們實力雄厚，風險辨別能力和承受能力強，一般不需要特別保護。但是，有限合伙制pe上市后，任何投資者，無論是機構投資者還是中小投資者，都可以成為其有限合伙人。而中小投資者的資金實力、風險識別能力和承受能力都比較弱，因此，需要證券法上的特別保護。但是，美國的證券法目前還沒有這方面的特殊安排。但是，筆者發(fā)現(xiàn)，ptps的普通單位持有人除了依據一般的投資者權益維護措施來維護自己的利益，例如證券投資者保護基金制度、集團訴訟制度以及美國證監(jiān)會的執(zhí)法等來保護其權益外，還有兩個重要的投資者保護措施和機制：其一，有限合伙協(xié)議是保護投資者權益的基本手段

35、。在黑石的招股說明書中，我們還可以看到，盡管普通單位持有人的權利極為有限，但還是有一些權利的。這些權利規(guī)定在合伙協(xié)議中，任何普通單位份額的購買人或者受讓者，視同簽署了合伙協(xié)議，均視為合伙協(xié)議的一方當事人，即有限合伙人，享有相應的權利，并承擔相應的義務。這些權利有：除了持有黑石的上市主體（即the blackstone group l.p.）20%或以上比例的單位持有人以及中國投資有限公司外，任何普通單位持有人均有權得到有限合會人會議通知，并在有限合會人會議上享有表決權；普通合伙人不參加普通單位持有人會議；普通合伙人，或者持有50%以上的發(fā)行在外的普通單位的有限合伙人可以召集普通單位持有人會議；

36、任何單位受讓人均受合伙協(xié)議的約束，享有有限合伙人的地位，根據特拉華州有限合伙法的規(guī)定，承擔有限責任；有限合伙人有檢查納稅紀錄、合伙協(xié)議的權利；有限合伙人有權得到有限合伙證書；未經有限合伙人同意，禁止在合伙協(xié)議中增加有限合伙人的義務，或限制有限合伙人的權利合伙協(xié)議，但是，普通單位表決權的90%以上同意時則可以。由此可見，和其他有限合伙型pe一樣，上市后的黑石業(yè)主要依靠有限合伙協(xié)議來約束普通合伙人和有限合伙人之間的關系。“由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來構建有限合伙的治理結構，解決委托代理問題，因此，有限合伙合同條款的設計周密、詳盡。在投資實踐中，有限合伙合同文件總是長達數百頁，并幾乎考慮了

37、可能出現(xiàn)的每種情形”。其二，分紅的行業(yè)慣例也有利于投資者權益的保護。法律并沒有強制性地要求ptp每季都要分紅，但是ptp通常都會按季度將其獲得的經營現(xiàn)金流全部分配給投資者。這是因為，根據美國稅法的規(guī)定，對于有限合伙企業(yè)，盡管不在合伙企業(yè)層面上而在合伙人層面上征稅，但這一征稅不是根據合伙人實際分配到的利潤征稅的，而是根據其應分配到的利潤征稅的，因此，合伙人寧愿將合伙企業(yè)獲得的經營現(xiàn)金流全部分配光，而不是留在合伙企業(yè)。自2007年6月22日黑石上市以來，黑石已經進行了5次分紅，每次分紅金額均為每普通單位0.3美元。（參見表2）黑石的目標是在2009年底以前，每年對普通單位的分紅為1.2美元每普通單

38、位。表2 黑石的歷次分紅分紅季度每普通單位分紅金額分紅宣布日紅利派發(fā)日2007年第三季度$0.302007-11-302007-12-142007年第四季度$0.302008-3-312008-4-112008年第一季度$0.302008-6-302008-7-132008年第二季度$0.302008-8-292008-9-122008年第三季度$0.302008-11-282008-12-12資料來源：根據黑石向sec提交的公開信息披露資料整理。根據歷史經驗，在pe管理團隊和投資者之間，很少有訴訟出現(xiàn)。有學者認為，這其中主要的原因，就在于聲譽約束機制在發(fā)揮著巨大的作用。其實，在任何組織形式、

39、任何行業(yè)的上市公司中，都強弱不同地存在著這一聲譽約束機制。而上述歷史經驗，也僅僅是有限合伙制pe上市之前的經驗，有限合伙制 pe上市之后，信息披露多了，投資者也公眾化了，訴訟是否會增加很多，還需要時間來觀察。總之，對于上市后的有限合伙制pe，盡管普通管理人擁有較大權利具有合理性，盡管ptps本身已經具有了一些保護投資者的措施和機制，但筆者仍然認為需要創(chuàng)新對中小投資者的法律保護機制。注釋: 法學博士、中央財經大學法學院講師。感謝北京大學法學院劉燕教授、臺灣大學法學院王文宇教授對本文寫作的精心指導和無私幫助，當然文責由作者本人承擔。 上海金融產業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金和綿陽高科基金也有上

40、市的打算。 2009年3月5日，黑石收盤價為6.13美元，而黑石當初的發(fā)行價位29.605美元。 關于這些pe中部分pe更詳細的資料，詳見邢會強、孫紅偉編著：最新經典私募案例評鑒，中信出版社2009年版。 kpe的投資是通過另外一個根西島的有限合伙企業(yè)kkr pei investments, l.p.來進行的。目前，kkr正在緊鑼密鼓地籌備在紐約證券交易所上市。為了上市，kpe將與kkr合并，也就是說，kpe屆時會退市。 aaa本次ipo共發(fā)行96,546,000普通單位，發(fā)行價格為每普通單位20美元，共募集資金19.3億美元。 美國法上的“有限責任企業(yè)”（limited liability

41、company，llc）與我國公司法上的有限責任公司不同，它是一種新的商業(yè)形式，主要在于創(chuàng)造一個類似合伙企業(yè)的商業(yè)實體而讓投資人在擔負有限責任的情況下得以直接參與企業(yè)的日常營運，但仍能達到稅務透明，同時具有公司及合伙的特色。美國國內稅收法典對llc的課稅主體是股東個人而不是針對公司課稅，故可避免雙重課稅，公司股東個人根據其投資額為限對公司承擔有限責任。 sec v. murphy, 626 f. 2d 633, 649-52 (9th cir. 1980). 資料來源：/，訪問時間2009年3月5日。 janis f. kerns, james r. ka

42、nner, and jonathan h. talcott, private equity in public markets: bdcs, ptps, reits, and other structures, the investment lawyer, november 2006, vol. 13, no. 11. 王文宇：“日無私照論私募股權基金的蛻變”，清華商法論壇，2008年10月。 廣義的公司治理包括信息披露。參見屠光紹、朱從玖主編：公司治理：國際經驗與中國實踐，人民出版社2001年版，頁16。 詳見黑石招股說明書。 adolph a. jr. berle, gardiner c.

43、 means, “the modern corporation and private property”, new york: macmillan, 1932. eugene f. fama, michael jensen, “agency problems and residual claims”, journal of law and economics, june 26, 1983, p327-349. 在理想的條件下，契約合同中已經規(guī)定了所有可能發(fā)生的情況，即在契約中事前明確規(guī)定了締約各方應獲得收益的權利，在契約中事前明確規(guī)定了締約各方應享有的控制權權利。因此，此時并不存在剩余控制權

44、和剩余索取權的問題。但是在現(xiàn)實生活中，實際的契約合同都是不完全的。由于企業(yè)契約的約定各方在事前不能夠將事后的一切可能性都清楚地在契約中規(guī)定, 因此這份契約就不是完全的了。在契約中事前不能明確規(guī)定的那部分索取收益的權利，叫做剩余索取權；同樣，在契約中事前不能明確規(guī)定的那部分控制權的權利，叫做剩余控制權。 roni michaely, wayne h. shaw, the choice of going public: spin-offs vs. carve-outs, the journal of the financial management association, autumn1995,

45、 vol. 24 issue 3, p5-21. 黑石本次ipo募集資金為41.3億美元，中投公司占了近3/4。 詳見黑石招股說明書。 詳見黑石招股說明書。 see ifsl(international financial services london) research，private equity 2008，網址：.uk，訪問時間2009年3月5日。 周群人：私募股權基金的組織、交易與規(guī)制兼論下市交易，臺灣大學法律研究所碩士論文，2008年7月，頁15。 ifsl，見前注21。 詳見黑石招股說明書。 王文宇，見前注11。 例如，上海和深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2

46、008年修訂）第2.19條規(guī)定：“上市公司擬披露的信息存在不確定性、屬于臨時性商業(yè)秘密或者本所認可的其他情形，及時披露可能會損害公司利益或誤導投資者，且符合以下條件的，公司可以向本所提出暫緩披露申請，說明暫緩披露的理由和期限：（一）擬披露的信息未泄漏；（二）有關內幕人士已書面承諾保密；（三）公司股票及其衍生品種交易未發(fā)生異常波動。經本所同意，公司可以暫緩披露相關信息。暫緩披露的期限一般不超過兩個月。暫緩披露申請未獲本所同意、暫緩披露的原因已經消除或暫緩披露的期限屆滿的，公司應當及時披露。”第2.20條規(guī)定：“上市公司擬披露的信息屬于國家機密、商業(yè)秘密或者本所認可的其他情況，按本規(guī)則披露或履行相

47、關義務可能會導致其違反國家有關保密法律、行政法規(guī)規(guī)定或損害公司利益的，公司可以向本所申請豁免按本規(guī)則披露或履行相關義務?！?收購基金并非是pe的起源，但卻是目前pe的絕對主流，其金額占整個pe行業(yè)各類基金總額的一半以上。 王文宇，見前注11。 詳見黑石招股說明書。 參見邢會強、詹昊：上市公司投資者關系，法律出版社2007年版，頁143。 niri, standards of practice for investor relations, third edition. 有限合伙企業(yè)的成立必須向州務卿申報有限合伙證書（certification），有限合伙證書的申報是有限合伙企業(yè)的性質被法律確認

48、的標志，且企業(yè)名稱中必須有l(wèi)p字樣，否則被視為普通合伙企業(yè)，所有合伙人均承擔無限連帶責任。 詳見黑石招股說明書。 龔鵬程、孔玉飛：“論有限合伙型私募基金之治理結構”，南京社會科學2007年第11期。 george h. lentz and jerrold j. stern, restructuring corporate real estate holdings using ptps and reits, the journal of the american taxation association, fall 1999, vol. 13, no. 2. 參見彭丁帶：美國風險投資法律制度研究

49、，北京大學出版社，2005年版，第170頁。 龔鵬程等，見前注34。 袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊

50、肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿

51、罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄

52、膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻聿膇螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈