上市公司收購(gòu)信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1、_上市公司收購(gòu)信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 上市公司收購(gòu)作為社會(huì)資源重新配置的一種手段，在企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)張過(guò)程中的作用日益凸顯，但這種作用能否達(dá)到預(yù)定的目的在很大程度上取決于資本市場(chǎng)以及人力資源市場(chǎng)能否有效發(fā)揮作用，而市場(chǎng)效率的發(fā)揮又與信息披露形成一種互動(dòng)關(guān)系。 一、上市公司收購(gòu)信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ) （一）新古典理論 根據(jù)新古典理論，可以把上市公司收購(gòu)的信息看作是一種商品，它既存在需求方(公司、政府、投資者以及債權(quán)人)，也存在供給方(公司及其管理者)。理論上只要存在信息的需求方和供給方并且資本市場(chǎng)和人力資源市場(chǎng)絕對(duì)有效，市場(chǎng)力量就會(huì)激勵(lì)信息供給方提供信息直至每一單位會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生的邊際成本等于所帶來(lái)的

2、邊際收益(資本成本的降低)，此時(shí)市場(chǎng)就達(dá)到了完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)。資源配置實(shí)質(zhì)是權(quán)利配置，而權(quán)利的優(yōu)化配置就需要建立一個(gè)強(qiáng)有力的法律制度來(lái)合理界定交易各方的權(quán)利與義務(wù)，以使配置成本最小化，信息披露制度正是這種權(quán)利配置成本最低化的法律形式。 （二）信息經(jīng)濟(jì)論 信息經(jīng)濟(jì)論認(rèn)為，信息具有公共產(chǎn)品的特性，在上市公司收購(gòu)中，由于信息的公共品屬性，信息的提供者無(wú)法從市場(chǎng)上收回其提供信息所花費(fèi)的成本，因此，目標(biāo)公司管理層就不會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去生產(chǎn)和銷售與并購(gòu)有關(guān)的信息。也正是由于信息的這一屬性，一方面，目標(biāo)公司中小股東幾乎不會(huì)愿意花費(fèi)大量成本來(lái)搜集最終由目標(biāo)公司全體股東都獲得好處

3、的信息。另一方面，收購(gòu)人花巨資千辛萬(wàn)苦搜集到的信息一旦公開，任何可能的潛在競(jìng)爭(zhēng)者都可以免費(fèi)使用，這勢(shì)必將威脅到收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，收購(gòu)人為了確保收購(gòu)的順利進(jìn)行，一般都不愿意披露相關(guān)信息，從而導(dǎo)致收購(gòu)中信息的嚴(yán)重不對(duì)稱。信息經(jīng)濟(jì)論的基本思想是通過(guò)國(guó)家干預(yù)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化, 緩解信息不對(duì)稱，以限制資本市場(chǎng)上的壟斷和投機(jī)行為。 （三）交易成本理論 1937年科斯在企業(yè)的性質(zhì)一文中首次提出交易成本的思想，認(rèn)為合意的法律規(guī)則應(yīng)是使交易代價(jià)減至最低的原則。1985年威廉姆森成功地用交易成本理論解釋了并購(gòu)的發(fā)生, 將并購(gòu)(尤其是縱向并購(gòu)) 的成因歸結(jié)為降低交易成本。上市公司收購(gòu)實(shí)際上是多方博弈的

4、過(guò)程，如何緩解收購(gòu)者和目標(biāo)公司股東之間的矛盾，兼顧兩者利益，降低雙方成本，以求得總體效益最大化，便成為一個(gè)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。信息披露制度的構(gòu)建，減少了額外的交易成本，合理劃分了收購(gòu)者與股東的權(quán)利區(qū)域，從而帶來(lái)了信息資源優(yōu)化配置的良好效益。 二、我國(guó)上市公司收購(gòu)信息披露失真的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因 我國(guó)證券法和公司法均對(duì)上市公司收購(gòu)的信息披露做出了制度規(guī)定，要求所有上市公司都應(yīng)遵循及時(shí)信息披露義務(wù)，保障信息的及時(shí)性和真實(shí)性。但是鑒于諸多原因，證券市場(chǎng)還是存在并且還將不斷出現(xiàn)虛假的陳述，誤導(dǎo)欺騙投資者。為此，我們?cè)噲D從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)分析我國(guó)上市公司收購(gòu)信息披露失真的成因，為最終的治理提供依據(jù)。 （一）產(chǎn)權(quán)制度層面

5、的原因 制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)影響組織中個(gè)體的行為，即不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致同一個(gè)體做出不同行為。企業(yè)產(chǎn)權(quán)中有所有者、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、政府和其他利益相關(guān)者等幾大主體。由于我國(guó)產(chǎn)權(quán)界定不明確，缺少明確歸屬，再加上所有者與經(jīng)營(yíng)者利益不一致，由此導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。在信息不對(duì)稱的前提下，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者基于自身利益的考慮，通常只會(huì)提供信息披露邊際收益等于邊際成本這方面的信息量，也即信息披露量滿足其自身利益最大化要求。許多信息從社會(huì)利益最大化角度考慮應(yīng)該披露，但從經(jīng)理階層角度來(lái)看披露往往不充分甚至不披露，從而損害社會(huì)利益。產(chǎn)權(quán)不明晰是我國(guó)企業(yè)制度變革中存在的主要問(wèn)題，也是收購(gòu)信息披露不規(guī)范的根本原

6、因。 （二）信息不對(duì)稱層面的原因 目標(biāo)公司管理層相對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，在對(duì)相關(guān)收購(gòu)信息的掌握上具有一定的優(yōu)勢(shì)，而廣大中小股東不可能完全了解公司的具體情況，因而處于被動(dòng)弱勢(shì)地位。如果經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有將相關(guān)的信息盡數(shù)披露，而將這些信息出售給收購(gòu)者，從事內(nèi)幕交易，獲得額外的收益，勢(shì)必嚴(yán)重?fù)p害廣大中小投資者的利益。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)并非有效資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀不可能從根本上得到改觀，因此，必須從制度上規(guī)范上市公司收購(gòu)的信息披露，加大披露力度。 （三）博弈論層面的原因 信息披露的博弈主體主要包括投資者、經(jīng)營(yíng)者、收購(gòu)者以及政府監(jiān)管部門等。在資本市場(chǎng)中，各方均追求自身效用最大化。解決上述各方利益的矛盾，關(guān)

7、鍵是真實(shí)客觀地披露企業(yè)的并購(gòu)信息，這就需要政府充當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管者，保證并購(gòu)公開、公平、公正地進(jìn)行，從而保護(hù)中小投資者利益。 三、改進(jìn)我國(guó)上市公司收購(gòu)信息披露制度的政策建議 要有效治理上市公司收購(gòu)信息披露的失真現(xiàn)象，可以從上市公司內(nèi)外兩方面入手，即：在公司內(nèi)部，明晰產(chǎn)權(quán)，完善公司治理結(jié)構(gòu)；在公司外部，完善法規(guī)體系和信息披露制度，加大信息披露力度。具體包括： （一）明晰產(chǎn)權(quán)，完善公司治理結(jié)構(gòu) 只有產(chǎn)權(quán)的明晰界定，才會(huì)使得并購(gòu)主體根據(jù)并購(gòu)準(zhǔn)則開展交易活動(dòng)。產(chǎn)權(quán)的明晰為并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了兩個(gè)重要條件:一是所有者追求資產(chǎn)收益的最大化，二是所有者和經(jīng)營(yíng)者之間存在經(jīng)濟(jì)上的契約關(guān)系。在這兩個(gè)條件下，并購(gòu)能夠使資

8、源的配置相對(duì)有效率。 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，必然導(dǎo)致上市公司投資者與管理者之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，信息不對(duì)稱是上市公司并購(gòu)信息失真的直接原因。因此，要使并購(gòu)信息披露達(dá)到社會(huì)效益最大化的目標(biāo)，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)。首先，現(xiàn)代公司制度下，由于股權(quán)的高度分散，廣大中小股東通過(guò)股東大會(huì)行使權(quán)力的成本很高，其收集并購(gòu)信息的成本也相對(duì)較高，因此，在上市公司董事會(huì)成員的選舉中，應(yīng)該實(shí)行累積投票機(jī)制，從而增加董事會(huì)中代表中小股東的董事比例，降低中小股東收集信息的成本。同時(shí)，還要注意董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不可以交叉任職；董事會(huì)成員不僅包括股東代表，而且還應(yīng)有職工董事、銀行董事和專家董事代表參加。其次，根據(jù)法人代理權(quán)的權(quán)責(zé)

9、對(duì)應(yīng)原則，建立健全經(jīng)理人法人代理權(quán)的激勵(lì)與約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)公司高級(jí)管理人員的有效約束，規(guī)范公司高級(jí)管理人員的行為。再次，按照證監(jiān)會(huì)的要求，盡快建立獨(dú)立董事制度，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)，加強(qiáng)對(duì)上市公司并購(gòu)信息披露的監(jiān)督。 （二）加強(qiáng)政府監(jiān)管，完善法規(guī)體系和信息披露制度 信息披露管制可以解決許多市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。具體說(shuō)來(lái)，上市公司收購(gòu)信息披露制度主要由持股預(yù)警信息披露制度、收購(gòu)人信息披露制度、目標(biāo)公司董事會(huì)信息披露制度三部分構(gòu)成，因此，國(guó)家立法應(yīng)該從這三方面對(duì)上市公司并購(gòu)的信息披露進(jìn)行規(guī)范。 在持股預(yù)警信息披露方面，可以考慮在以后的司法解釋中，對(duì)“一致行動(dòng)人”用推定的方式或舉證責(zé)任倒置的方式進(jìn)行判斷，并采用

10、列舉的方法將“一致行動(dòng)人”列明。根據(jù)我國(guó)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建議適當(dāng)提高持股披露觸發(fā)點(diǎn)，比如提高到10%，以降低收購(gòu)人的收購(gòu)成本。 在收購(gòu)人信息披露制度方面，建議立法規(guī)定收購(gòu)者披露收購(gòu)資金來(lái)源、前三年的資產(chǎn)負(fù)債、盈虧概況及股權(quán)結(jié)構(gòu)，并對(duì)其進(jìn)行審計(jì)；提交主要股東和高管人員名單及其簡(jiǎn)要介紹，并對(duì)收購(gòu)人與目標(biāo)公司的重大交易事項(xiàng)作出披露。此外，還應(yīng)將收購(gòu)后被收購(gòu)企業(yè)的發(fā)展前景、存在風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策、盈利預(yù)測(cè)等資料列入披露內(nèi)容，盡量讓投資者了解收購(gòu)方的實(shí)力和意圖，以做出理性的判斷，減少市場(chǎng)操縱的可能性。 在目標(biāo)公司董事會(huì)信息披露制度方面，我國(guó)證券法和收購(gòu)管理辦法規(guī)定，目標(biāo)公司董事會(huì)、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)披露其董

11、事變動(dòng)情況及原因；應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和審計(jì)機(jī)構(gòu)分析被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購(gòu)要約條件是否公平合理、收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見(jiàn)，并予以公告；獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就此單獨(dú)發(fā)表意見(jiàn)。雖然立法規(guī)定上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)保證上市公司所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，但是還需對(duì)目標(biāo)公司董事會(huì)就收購(gòu)要約向其股東提供意見(jiàn)的具體內(nèi)容及公開其他可能影響股東做出決策的相關(guān)信息的具體內(nèi)容做出明確規(guī)定。 此外，我國(guó)立法及實(shí)踐并沒(méi)有對(duì)收購(gòu)談判的信息披露問(wèn)題給予足夠的重視。由于談判的結(jié)果通常決定了最終收購(gòu)行為的成敗，因此與之相關(guān)的信息對(duì)股市往往構(gòu)成很大的沖擊。為防止有關(guān)談判方利用隱瞞信息或者披露虛假信息等手段謀取私利，收購(gòu)立法中應(yīng)當(dāng)對(duì)談判過(guò)程的信息披露義務(wù)加以明確規(guī)定。對(duì)于披露時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)法院創(chuàng)立的“成熟的諒解”標(biāo)準(zhǔn)，即上市公司收購(gòu)談判雙方對(duì)初步收購(gòu)談判可以不予披露而直到達(dá)成協(xié)議草案才予以披露。采用“成熟的諒解”標(biāo)準(zhǔn)有助于促進(jìn)收購(gòu)活動(dòng)的開展，與當(dāng)前我國(guó)立法鼓勵(lì)收購(gòu)的宗旨也是相符的。 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12). 2.付林,李冬葉.高?？蒲薪?jīng)費(fèi)的使用監(jiān)管機(jī)制j.黑龍江高教研究,2009(11).