第5章金融市場(chǎng)(2)

1、第五章 金融市場(chǎng)第一節(jié) 概述第二節(jié) 貨幣市場(chǎng)第三節(jié) 資本市場(chǎng) Money, like wine, must always be scarce (稀缺) with those who have neither wherewithal(必要的資金) to buy it nor credit to borrow it. Adam Smith(1776)What are the major financing methods of the listed companies in china?LoanIssue stocksA. Profit 第一節(jié) 金融市場(chǎng)概述 一、金融市場(chǎng)的定義： 是指以金融資產(chǎn)為

2、交易對(duì)象而形成的供求關(guān)系及其機(jī)制的總和。 包括三層含義： 1、它是金融資產(chǎn)進(jìn)行交易的有形或無形的場(chǎng)所。 2、反映了金融資產(chǎn)的供應(yīng)者和需求者之間所形成的供求關(guān)系。 3、包含了金融資產(chǎn)交易過程中所產(chǎn)生的運(yùn)行機(jī)制，主要指價(jià)格機(jī)制。 廣義的金融市場(chǎng)包括直接融資市場(chǎng)和間接融資市場(chǎng)。 狹義的金融市場(chǎng)只指直接融資市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的形成及其特點(diǎn) （一）金融市場(chǎng)的形成條件1、商品經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)，社會(huì)上存在著龐大的資金需求與供給2、擁有完善和健全的金融機(jī)構(gòu)體系3、金融交易的工具豐富，交易形式多樣化有健全的金融立法4、政府能對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行合理有效的管理金融市場(chǎng)的形成及其特點(diǎn) （二）金融市場(chǎng)的特點(diǎn) 借貸活動(dòng)的集中性 交易

3、場(chǎng)所的廣泛性 交易對(duì)象的特殊性 交易方式的特殊性 市場(chǎng)價(jià)格的一致性二、金融市場(chǎng)的類型1、按金融交易的期限劃分2、按融資方式分3、按交易層次分4、按交易對(duì)象分5、按交易方式分6、按交易場(chǎng)所分7、按功能分8、按區(qū)域分短期金融市場(chǎng)（貨幣市場(chǎng)），交易期限在一年以內(nèi)。長(zhǎng)期金融市場(chǎng)（資本市場(chǎng)），交易期限在一年以上。直接融資的優(yōu)點(diǎn)：直接融資的優(yōu)點(diǎn)：資金供求雙方聯(lián)系緊密；沒有中間環(huán)節(jié)，投資收益較高；可根據(jù)不同的融資要求或條件進(jìn)行組合，有利于實(shí)現(xiàn)資金的順利融通和優(yōu)化配置。局限性：局限性：資金供求雙方在數(shù)量、期限、利率等方面受到的限制比間接融資多。直接融資的便利程度及融資工具的流動(dòng)性均受到金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度的制約

4、。對(duì)資金供求者來說，直接融資的風(fēng)險(xiǎn)比間接融資大的多。 間接融資的優(yōu)點(diǎn)：間接融資的優(yōu)點(diǎn)：買賣便利；安全性高；規(guī)模經(jīng)濟(jì)。間接融資的缺點(diǎn)：間接融資的缺點(diǎn)：割斷直接聯(lián)系，減少了投資者對(duì)資金使用的關(guān)注和籌資者的壓力；金融機(jī)構(gòu)要從經(jīng)營(yíng)服務(wù)中獲得收益，相對(duì)減少了 投資者的收益。較難同時(shí)滿足資金供求雙方各自不同的要求。一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)初級(jí)、次級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、流通市場(chǎng)資金、外匯、黃金、證券、保險(xiǎn)市場(chǎng)現(xiàn)貨市場(chǎng)即現(xiàn)金交易市場(chǎng)，是當(dāng)天成交、當(dāng)天交割，最遲三日內(nèi)交割完畢。期貨市場(chǎng)是以標(biāo)準(zhǔn)化的合約為交易對(duì)象的市場(chǎng)。有形、無形市場(chǎng)國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)三、金融市場(chǎng)的基本要素： 1、金融市場(chǎng)的交易主體是指參與金融市場(chǎng)的交易活動(dòng)而形成證券買

5、賣雙方的單位。主要有：（1）政府部門：通過發(fā)行債券籌集資金。（2）工商企業(yè)：即是籌資者，也可能是資金供應(yīng)者。（3）金融機(jī)構(gòu)：是金融市場(chǎng)最重要的參與者。 主要有存款性金融機(jī)構(gòu)、非存款性金融機(jī)構(gòu)、中央銀行。（4）個(gè)人：是市場(chǎng)上的資金供應(yīng)者。 2、交易對(duì)象 3、交易工具和價(jià)格四、金融市場(chǎng)的功能四、金融市場(chǎng)的功能 金融市場(chǎng)的功能是多方面的，其中最基本的功能是滿足社會(huì)再生產(chǎn)過程中的投資需求，促進(jìn)資本的集中與轉(zhuǎn)換。具體表現(xiàn)為： 1、有效地動(dòng)員籌集資金； 2、合理地分配和引導(dǎo)資金； 3、靈活地調(diào)度和轉(zhuǎn)化資金； 4、有效地實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控。五、金融市場(chǎng)的發(fā)展五、金融市場(chǎng)的發(fā)展 1.建立了較完善的貨幣市場(chǎng) 中國(guó)的貨

6、幣市場(chǎng)主要包括同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)。 1996年1月建立全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，提高了銀行之間融通資金的效率，推進(jìn)了利率市場(chǎng)化，并為中央銀行加強(qiáng)宏觀調(diào)控提供了條件。 1997年6月，中國(guó)建立了銀行間債券市場(chǎng)，允許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)債和政策性金融債的回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。 中國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)以商業(yè)票據(jù)為主，近年來這一市場(chǎng)在規(guī)范中穩(wěn)步發(fā)展。 2.資本市場(chǎng)在規(guī)范中發(fā)展 1990年10月和1991年4月，上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立。經(jīng)過12年的改革和發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)初步健全的全國(guó)性資本市場(chǎng)體系，有

7、關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。 2、全球金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì) （1）金融資產(chǎn)證券化 （2）金融市場(chǎng)國(guó)際化 （3）金融活動(dòng)自由化貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)第二節(jié)第二節(jié)本節(jié)框架本節(jié)框架 短期借貸市場(chǎng) 同業(yè)拆借市場(chǎng) 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) 短期債券市場(chǎng) 回購(gòu)市場(chǎng) 大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)一、短期借貸市場(chǎng) 1、短期借貸的種類 2、短期借貸的期限 3、短期借貸的風(fēng)險(xiǎn)臨時(shí)貸款（3個(gè)月內(nèi)）季節(jié)性貸款（3月1年）一、正常貸款一、正常貸款借款人能夠履行合同，一直能正常還本付息，貸款損失的概率為0。 二、關(guān)注貸款二、關(guān)注貸款盡管借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些可能對(duì)償還產(chǎn)生不利影響的因素，貸款損失的概率不會(huì)超過5%。 三、

8、次級(jí)貸款三、次級(jí)貸款借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常營(yíng)業(yè)收入無法足額償還貸款本息，需要通過處分資產(chǎn)或?qū)ν馊谫Y乃至執(zhí)行抵押擔(dān)保來還款付息。貸款損失的概率在30%-50%。四、可疑貸款四、可疑貸款借款人無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行抵押或擔(dān)保，也肯定要造成一部分損失，只是因?yàn)榇嬖诮杩钊酥亟M、兼并、合并、抵押物處理和未決訴訟等待定因素，損失金額的多少還不能確定，貸款損失的概率在50%-75%之間。五、損失貸款五、損失貸款指借款人已無償還本息的可能，其貸款損失的概率在75%-100%。 二、同業(yè)拆借市場(chǎng)二、同業(yè)拆借市場(chǎng)n同業(yè)拆借市場(chǎng)，也可以稱為同業(yè)拆放市場(chǎng)，是指金融機(jī)構(gòu)之間以貨幣借貸方式進(jìn)

9、行短期資金融通活動(dòng)的市場(chǎng)。 n( (概念概念) )二、同業(yè)拆借市場(chǎng)二、同業(yè)拆借市場(chǎng)n1、同業(yè)拆借市場(chǎng)的形成n同業(yè)拆借市場(chǎng)產(chǎn)生于存款準(zhǔn)備金政策的實(shí)施，伴隨著中央銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展而發(fā)展。n拆借交易不僅發(fā)生在銀行之間，還發(fā)生在銀行與其它金融機(jī)構(gòu)之間。 二、同業(yè)拆借市場(chǎng)二、同業(yè)拆借市場(chǎng) 2、同業(yè)拆借市場(chǎng)的特點(diǎn) （1）入場(chǎng)主體限制 （2）融資期限短 （3）交易手段先進(jìn) （4）交易量大 （5）協(xié)議利率3、 同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者n商業(yè)銀行 n非銀行金融機(jī)構(gòu) n外國(guó)銀行的代理機(jī)構(gòu)和分支機(jī)構(gòu) n市場(chǎng)中介人 有媒介、無媒介市場(chǎng) 4、同業(yè)拆借市場(chǎng)的分類 （1）按媒介分： （2）按保障

10、方式分：有擔(dān)保、無擔(dān)保市場(chǎng)5、 同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率 拆借期限： 拆息率：按日計(jì)息。12天、隔夜、12周、1個(gè)月、接近或達(dá)到一年。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）、新加坡銀行同業(yè)拆借利率、香港銀行同業(yè)拆借利率、SHIBOR6、 同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序n通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的同城拆借 6、 同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序n通過中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行的異地拆借 6、 同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序n不通過中介機(jī)構(gòu)的同城拆借 6、 同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序同業(yè)拆借市場(chǎng)的運(yùn)作程序n不通過中介機(jī)構(gòu)的異地拆借三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) （概念）（概

11、念）商業(yè)票據(jù)是大公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)方式出售給投資者的一種短期無擔(dān)保承諾憑證。 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)就是一些信譽(yù)卓著的大公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)交易的市場(chǎng)。三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) （歷史）（歷史）商業(yè)票據(jù)是貨幣市場(chǎng)上歷史最悠久的工具，最早可以追溯到19世紀(jì)初。大多數(shù)早期的商業(yè)票據(jù)通過經(jīng)紀(jì)商出售，主要購(gòu)買者是商業(yè)銀行。 20世紀(jì)20年代以來，商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)發(fā)生了一些變化。 20世紀(jì)60年代，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量迅速增加。 三、三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) (市場(chǎng)要素市場(chǎng)要素) 發(fā)行者 面額及期限 銷售 信用評(píng)估 發(fā)行價(jià)格和發(fā)行成本 發(fā)行商業(yè)票據(jù)的非利息成本 投資者 三、三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)

12、 （分類）商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票 以銀行承兌票據(jù)作為交易對(duì)象的市場(chǎng)即為銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)。三、三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)(市場(chǎng)交易市場(chǎng)交易)初級(jí)市場(chǎng) 出票 承兌二級(jí)市場(chǎng) 背書 貼現(xiàn) 轉(zhuǎn)貼現(xiàn) 再貼現(xiàn)三、三、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) (新發(fā)展新發(fā)展) 其他國(guó)家開始發(fā)行自己的商業(yè)票據(jù) 出現(xiàn)了外國(guó)公司在美國(guó)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、由儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)及互助儲(chǔ)蓄銀行發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、信用證支持的商業(yè)票據(jù)及免稅的商業(yè)票據(jù)等新品種，使商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)能夠吸引更多的資金供求者。 我國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展四、四、 短期債券市場(chǎng)短期債券市場(chǎng) (概念概念) 短期政府債券，是政府部門以債務(wù)人身份承擔(dān)到期償付本息責(zé)任的期限在一年以內(nèi)的債

13、務(wù)憑證。 一般來說，政府短期債券市場(chǎng)主要指的是國(guó)庫券市場(chǎng)。四、四、短期政府債券市場(chǎng)短期政府債券市場(chǎng) (發(fā)行發(fā)行) 以貼現(xiàn)方式發(fā)行 發(fā)行目的 拍賣方式發(fā)行 滿足政府部門短期資金周轉(zhuǎn)的需要 為中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供可操作的工具 競(jìng)爭(zhēng)性方式投標(biāo) 非競(jìng)爭(zhēng)性方式投標(biāo)四、四、短期政府債券市場(chǎng)短期政府債券市場(chǎng) (市場(chǎng)特征市場(chǎng)特征) 違約風(fēng)險(xiǎn)小：違約風(fēng)險(xiǎn)?。?流動(dòng)性強(qiáng)：流動(dòng)性強(qiáng)： 面額?。好骖~小： 收入免稅：收入免稅：免稅主要是指免除地方所得稅。對(duì)許多小投資者來說，國(guó)庫券通常是他們能直接從貨幣市場(chǎng)購(gòu)買的唯一有價(jià)證券。這一特征使得國(guó)庫券能在交易成本較低及價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下迅速變現(xiàn)。由于國(guó)庫券是國(guó)家的債務(wù)，

14、因而它被認(rèn)為是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的。五、回購(gòu)市場(chǎng)五、回購(gòu)市場(chǎng) (概念概念)n回購(gòu)市場(chǎng)是指通過回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行短期資金融通交易的市場(chǎng)。n所謂回購(gòu)協(xié)議 (Repurchase Agreement)，指的是在出售證券的同時(shí)，和證券的購(gòu)買商簽定協(xié)議，約定在一定期限后按原定價(jià)格或約定價(jià)格購(gòu)回所賣證券，從而獲取即時(shí)可用資金的一種交易行為。從本質(zhì)上說，回購(gòu)協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。五、回購(gòu)市場(chǎng)五、回購(gòu)市場(chǎng) (交易原理交易原理 )n回購(gòu)協(xié)議簽定時(shí) n回購(gòu)協(xié)議到期時(shí)n逆回購(gòu)協(xié)議資金獲得者資金供應(yīng)者債券資金資金獲得者資金供應(yīng)者資金債券五、回購(gòu)市場(chǎng)五、回購(gòu)市場(chǎng) (回購(gòu)利率的決定回購(gòu)利率的決定 )n回購(gòu)證券的質(zhì)地n回

15、購(gòu)期限的長(zhǎng)短n交割的條件 n貨幣市場(chǎng)其它子市場(chǎng)的利率水平 六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)（六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)（CDs） (概述概述)不記名、可以流通轉(zhuǎn)讓 金額較大 利率既有固定，也有浮動(dòng)，且一般來說比同期限的定期存款利率高 不能提前支取，但可在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓 六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng) (種類種類)按照發(fā)行者的不同分為： 國(guó)內(nèi)存單 歐洲美元存單 揚(yáng)基存單 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)存單 六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)（市場(chǎng)特六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)（市場(chǎng)特征征 ） 利率和期限 風(fēng)險(xiǎn)和收益信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 收益取決于三個(gè)因素：發(fā)行銀行的信用評(píng)級(jí)、存單的期限及存單的供求量 六、大額可

16、轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng) (投資者投資者) 大企業(yè) 金融機(jī)構(gòu) (貨幣市場(chǎng)基金 、商業(yè)銀行、銀行信托部門) 政府機(jī)構(gòu)、外國(guó)政府、外國(guó)中央銀行 個(gè)人六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng) (價(jià)值分價(jià)值分析析) 從投資者角度：較高利息收入 可隨時(shí)獲得兌現(xiàn)收益穩(wěn)定 從銀行角度：增加資金來源 調(diào)整資產(chǎn)的流動(dòng)性、實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理 資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)第三節(jié)本節(jié)框架本節(jié)框架 股票市場(chǎng)股票市場(chǎng) 長(zhǎng)期債券市場(chǎng)長(zhǎng)期債券市場(chǎng) 一、股票市場(chǎng)一、股票市場(chǎng) 股票的概念 股票是投資者向公司提供資本的權(quán)益合同，是公司的所有權(quán)憑證。股東的權(quán)益在利潤(rùn)和資產(chǎn)分配上表現(xiàn)為索取公司對(duì)債務(wù)還本付息后的剩余收益

17、，即剩余索取權(quán) 。公司破產(chǎn)的時(shí)候，股東的個(gè)人財(cái)產(chǎn)不受追究。 通俗地講，股票是一種權(quán)利的證明，這種權(quán)利既可以使我們分享公司的勝利果實(shí)，又讓我們承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。股票種類股票種類 普通股和優(yōu)先股。 普通股是在優(yōu)先股要求權(quán)得到滿足之后才參與公司利潤(rùn)和資產(chǎn)分配的股票合同，它代表著最終的剩余索取權(quán)。 普通股股東一般有出席股東大會(huì)的會(huì)議權(quán)、表決權(quán)和選舉權(quán)、被選舉權(quán)等。普通股股東還具有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。 優(yōu)先股 優(yōu)先股是指在剩余索取權(quán)方面較普通股優(yōu)先的股票，這種優(yōu)先性表現(xiàn)在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。 優(yōu)先股股東通常是沒有投票權(quán)的，只是在某些特殊情況下才具有臨時(shí)投票權(quán)。 例如，當(dāng)公司發(fā)生財(cái)務(wù)困難而

18、無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)支付優(yōu)先股股息時(shí)，優(yōu)先股就具有投票權(quán)而且一直延續(xù)到支付股息為止。又如，當(dāng)公司發(fā)生變更支付股息的次數(shù)、公司發(fā)行新的優(yōu)先股等影響優(yōu)先股東的投資利益時(shí)，優(yōu)先股股東就有權(quán)投票表決。當(dāng)然，這種投票權(quán)是有限的。 發(fā)行市場(chǎng) 發(fā)行市場(chǎng) (Issuance Market) 也稱為一級(jí)市場(chǎng) (Primary Market) ，它是指公司直接或通過中介機(jī)構(gòu)向投資者出售新發(fā)行的股票。 所謂新發(fā)行的股票包括初次發(fā)行和再發(fā)行的股票，前者是公司第一次向投資者出售的原始股，后者是在原始股的基礎(chǔ)上增加新的份額。 發(fā)行審核制度：注冊(cè)制 核準(zhǔn)制 股票發(fā)行方式：累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)、網(wǎng)上申購(gòu)定累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)、網(wǎng)上申購(gòu)定價(jià)結(jié)合價(jià)

19、結(jié)合 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是指如果投資者的有效申購(gòu)總量大于本次股票發(fā)行量，但超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)小于5倍時(shí)，以詢價(jià)下限為發(fā)行價(jià)；如果超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大于5倍時(shí)，則從申購(gòu)價(jià)格最高的有效申購(gòu)開始逐筆向下累計(jì)計(jì)算，直至超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)首次超過5 倍為止，以此時(shí)的價(jià)格為發(fā)行價(jià)。股票發(fā)行方式 公募 (Public Placement) 和私募 (Private Placement) 公募是指面向市場(chǎng)上大量的非特定的投資者公開發(fā)行股票。 私募是指只向少數(shù)特定的投資者發(fā)行股票，其對(duì)象主要有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩類，前者如使用發(fā)行公司產(chǎn)品的用戶或本公司的職工，后者如大的金融機(jī)構(gòu)或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來關(guān)系的公司。 股票發(fā)行價(jià)格：

20、平價(jià)發(fā)行 溢價(jià)發(fā)行 折價(jià)發(fā)行 影響股票發(fā)行價(jià)格的因素： 凈資產(chǎn) 盈利水平 發(fā)展?jié)摿?發(fā)行數(shù)量 行業(yè)特點(diǎn) 股市狀態(tài)公募、私募發(fā)行程序選擇發(fā)行方式選定作為承銷商的投資銀行 準(zhǔn)備招股說明書 發(fā)行定價(jià) 首次公開發(fā)行的股票通常要進(jìn)行三次定價(jià) 1、按照某一新股發(fā)行定價(jià)方法確定新股詢價(jià)范圍2、路演詢價(jià)3、確定最后的發(fā)行價(jià)和分配股票。 例子：某個(gè)想上市的公司將在投資銀行（在中國(guó)是證券公司等機(jī)構(gòu)）的幫助下，履行一些固定的程序，將自己的股份在一級(jí)市場(chǎng)上出售給投資者。 如果投資者對(duì)此公司的預(yù)期非常高，那么將在網(wǎng)下和網(wǎng)上抽簽（針對(duì)申購(gòu)的投資者）決定誰將擁有此股票。如果大家對(duì)此股票沒有很好的預(yù)期，將產(chǎn)生不能把股份都銷售

21、完的情況。此時(shí)，投行和公司雙方就要根據(jù)當(dāng)初簽定的協(xié)議包銷、代銷、備用包銷等做出反映。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)完之后，股票落到投資者手中，然后在A，B或H股等進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的交易。流通市場(chǎng)流通市場(chǎng) 流通市場(chǎng)也稱二級(jí)市場(chǎng) (Secondary Market) ，是投資者之間買賣已發(fā)行股票的場(chǎng)所。 場(chǎng)外市場(chǎng) 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng) 場(chǎng)外交易市場(chǎng)也稱為柜臺(tái)交易（OTC），在證券交易所之外的股票交易活動(dòng)都可稱作場(chǎng)外交易。 （1）店頭商場(chǎng) （2）第三市場(chǎng) 交易是既在證交所上市又在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的股票，以區(qū)別于一般含義的柜臺(tái)交易。 （3）第四市場(chǎng) 是指大機(jī)構(gòu) (和富有的個(gè)人) 繞開通常的經(jīng)紀(jì)人，彼此之間利用電子通信

22、網(wǎng)絡(luò) (Electronic Communication Networks, ECNs) 直接進(jìn)行的證券交易。 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng) 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)也稱二級(jí)市場(chǎng) (Secondary Market) ，專指股票交易所。 證券交易所 組織形式分為：公司制、會(huì)員制。 交易制度的類型： 做市商交易制度和競(jìng)價(jià)交易制度。證券交易的買賣價(jià)格均由做市商 (Market Maker) 給出，買賣雙方并不直接成交，而向做市商買進(jìn)或賣出證券。 買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽型ㄟ^各自的經(jīng)紀(jì)商送到交易中心，由交易中心進(jìn)行撮合成交。 一板市場(chǎng)一板市場(chǎng)二板市場(chǎng)二板市場(chǎng) 也稱為主板市場(chǎng)，指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的股票市場(chǎng)，是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行

23、、上市及交易的主要場(chǎng)所。主板市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，有“國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱。主板市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。 是一國(guó)證券主板市場(chǎng)之外的證券交易市場(chǎng)，它的明確定位是為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)，是針對(duì)中小企業(yè)的資本市場(chǎng)。與主板市場(chǎng)相比，在二板市場(chǎng)上市的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和上市條件相對(duì)較低。 公募上市程序選擇發(fā)行方式1、選定作為推薦人的投資銀行 2、準(zhǔn)備上市材料 3、提出上市申請(qǐng) 4、獲得上市批準(zhǔn)5、簽上市協(xié)議6、發(fā)布股票上市公告書7、掛牌

24、交易 場(chǎng)內(nèi)交易的5中主要方式：（1）現(xiàn)貨交易（2）期貨交易（3）股指期貨交易（4）期權(quán)交易（5）信用交易信用交易信用交易 信用交易又稱墊頭交易或保證金交易，是指證券買者或賣者通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經(jīng)紀(jì)人的信用而進(jìn)行的證券買賣。信用交易可以分為信用買進(jìn)交易和信用賣出交易。我國(guó)目前暫不允許進(jìn)行信用交易。 保證金購(gòu)買保證金購(gòu)買 ( (Buying on MarginBuying on Margin) )應(yīng)用應(yīng)用 信用交易又稱為保證金購(gòu)買，是指對(duì)市場(chǎng)行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金 (Initial Margin)，由經(jīng)紀(jì)人墊付其余價(jià)款，為他買進(jìn)指定證券。保證金比率 (等于保證金賬

25、戶的凈值/股票市值) 例：假設(shè)A股票每股市價(jià)為10元，某投資者對(duì)該股票看漲，于是進(jìn)行保證金購(gòu)買。該股票不支付現(xiàn)金紅利。假設(shè)初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。保證金貸款的年利率為6%，其自有資金為10000元。 他就可以借入10 000元共購(gòu)買2 000股股票。 例子 假設(shè)一年后股價(jià)升到14元，如果沒有進(jìn)行保證金購(gòu)買，則投資收益率為40%。而保證金購(gòu)買的投資收益率為： 假設(shè)一年后股價(jià)跌到7.5元，則投資者保證金比率 (等于保證金賬戶的凈值/股票市值) 變?yōu)椋?7410000/ 10000%6110000200014 %33.3320005 . 7/1000020005 . 7例子

26、那么，股價(jià)下跌到什么價(jià)位 (X) 投資者會(huì)收到追繳保證金通知呢？ 這可以從下式來求解： 從上式可以解得：X=7.143。因此當(dāng)股價(jià)跌到7.14時(shí)投資者將收到追繳保證金通知。 假設(shè)一年后該股票價(jià)格跌到5元，則保證金購(gòu)買的投資收益率將是： %302000/100002000XX5 2000 100001 6%10000 /10000106% 股價(jià)波動(dòng)的影響因素（P103） 政治 經(jīng)濟(jì)周期 利率 貨幣供應(yīng)量 公司盈利狀況 兼并與收購(gòu) 股票供求 操縱 市盈率 公眾心理二、債券市場(chǎng)二、債券市場(chǎng) 債券的概念：債券是投資者向政府、公司或金融機(jī)構(gòu)提供資金的債權(quán)債務(wù)合同。 債券與股票的比較：1股票一般是永久性的

27、，而債券是有期限的；2股東從公司稅后利潤(rùn)中分享股利，債券持有者則從公司稅前 利潤(rùn)中得到固定利息收入；3在求償?shù)燃?jí)上，股東的排列次序在債權(quán)人之后，當(dāng)公司由于經(jīng)營(yíng)不善等原因破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人有優(yōu)先取得公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)力，其次是優(yōu)先股股東，最后才是普通股股東；4限制性條款股東可以通過投票來行使剩余控制權(quán)，而債權(quán)人一般沒有投票權(quán)；5權(quán)益資本是一種風(fēng)險(xiǎn)資本，不涉及抵押擔(dān)保問題，而債務(wù)資本可要求以某一或某些特定資產(chǎn)作為保證償還的抵押；6在選擇權(quán)方面，股票主要表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可贖回優(yōu)先股，而債券則更為普遍。 債券的種類政府債券：中央政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券、地方政府債券。公司債券：q按抵押擔(dān)保狀況分為信用債券、抵

28、押債券、擔(dān)保信托債券和設(shè)備信托證； q按利率可分為固定利率債券、浮動(dòng)利率債券、指數(shù)債券和零息債券；q按內(nèi)含選擇權(quán)可分成可贖回債券、償還基金債券、可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券。金融債券：是指銀行等金融機(jī)構(gòu)為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。 債券的一級(jí)市場(chǎng)債券的一級(jí)市場(chǎng) 發(fā)行合同書 (Indenture) 1否定性條款：是指不允許或限制股東做某些事情的規(guī)定。 2肯定性條款：肯定性條款是指公司應(yīng)該履行某些責(zé)任的規(guī)定，如要求營(yíng)運(yùn)資金、權(quán)益資本達(dá)到一定水平以上。債券評(píng)級(jí) 債券違約風(fēng)險(xiǎn)的大小與投資者的利益密切相關(guān)，也直接影響著發(fā)行者的籌資能力和成本。為了較客觀地估計(jì)不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn) ，通常需要由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)

29、級(jí)。但評(píng)級(jí)是否具有權(quán)威性則取決于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 目前最著名的兩大評(píng)估機(jī)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾 (Standard & Poors) 公司和穆迪 (Moodys) 投資者服務(wù)公司（P109）。債券的償還 定期償還：定期償還是在經(jīng)過一定寬限期后，每過半年或1年償還一定金額的本金，到期時(shí)還清余額。 任意償還：任意償還是債券發(fā)行一段時(shí)間 (稱為保護(hù)期) 以后，發(fā)行人可以任意償還債券的一部分或全部，具體操作可根據(jù)早贖或以新償舊條款，也可在二級(jí)市場(chǎng)上買回予以注銷。 債券的二級(jí)市場(chǎng)債券的二級(jí)市場(chǎng) 債券的二級(jí)市場(chǎng)與股票類似，也可分為證券交易所、場(chǎng)外交易市場(chǎng)以及第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)幾個(gè)層次。 關(guān)于債券二級(jí)市場(chǎng)的交易機(jī)制

30、，與股票并無差別，只是由于債券的風(fēng)險(xiǎn)小于股票，其交易價(jià)格的波動(dòng)幅度也較小。 基本關(guān)系：基本關(guān)系：形成相互的供給與需求；資金從貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，代表了貨幣市場(chǎng)供給的增加和資本市場(chǎng)需求的增加，資金從資本市場(chǎng)流向貨幣市場(chǎng)代表了資本市場(chǎng)供給的增加和貨幣市場(chǎng)需求的增加。 意義：意義：高效率的金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)共同得到發(fā)展的市場(chǎng)。 第四五節(jié)暫時(shí)不講 (P138)離岸金融市場(chǎng)：指專門從事對(duì)非居民的資金籌措和資金運(yùn)用，并在金融稅制方面享有一定的優(yōu)惠待遇的自由交易市場(chǎng)。 離岸金融市場(chǎng)的業(yè)務(wù)是一種利用從非居民吸收來的大量資金向另外的非居民提供資金的國(guó)際金融業(yè)務(wù)。 歐洲貨幣市場(chǎng)就是離岸金融市場(chǎng)

31、。歐洲貨幣市場(chǎng)是指在一國(guó)國(guó)境以外進(jìn)行該國(guó)貨幣的存款、放款、投資、債券發(fā)行和買賣業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，如在美國(guó)國(guó)境以外從事美元交易。最早的歐洲貨幣市場(chǎng)在英國(guó)。歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)展大大促進(jìn)了世界貿(mào)易、金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 歐洲美元起源 在第二次世界大戰(zhàn)之后，由于美國(guó)援助歐洲的馬歇爾計(jì)劃，及其后美國(guó)成為重建后的歐洲的最大出口市場(chǎng)，大量的美元存款流向歐洲。 因此大量的美元存款被存放在美國(guó)境外的銀行。同時(shí)一些國(guó)家，包括蘇聯(lián)也將他們的部分美元存款存放在美國(guó)境內(nèi)的銀行。 在冷戰(zhàn)期間，尤其是1956年蘇聯(lián)入侵匈牙利的匈牙利事件之后，蘇聯(lián)政府擔(dān)心美國(guó)會(huì)因此凍結(jié)他在北美銀行的美元存款。此時(shí)一家英國(guó)銀行向蘇聯(lián)政府表示他們可以在美

32、國(guó)境外接收其美元存款，之后他們?cè)賹⑵浯嫒朊绹?guó)銀行。這樣美國(guó)就不可能將其凍結(jié)戶口，因?yàn)榇藭r(shí)的存款是屬于英國(guó)銀行，而不屬于蘇聯(lián)政府名下的帳戶。這次操作被認(rèn)為是“歐洲美元”一詞的首次使用。 之后由于美國(guó)持續(xù)的貿(mào)易逆差“歐洲美元”逐漸擴(kuò)散到全世界。離岸金融市場(chǎng)的類別1、一體型（混合型）：a資金的出入境不受任何限制b境內(nèi)外業(yè)務(wù)融為一體，居民非居民均參加c金融經(jīng)營(yíng)高度自由，市場(chǎng)幾乎完全開放。d非居民資本流動(dòng)對(duì)市場(chǎng)所在國(guó)經(jīng)濟(jì)金融影響重大。 一體型中心的代表：倫敦、香港 離岸金融市場(chǎng)的類別2、分離型 國(guó)際與國(guó)內(nèi)金融業(yè)務(wù)分離,進(jìn)入離岸金融市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)必須單獨(dú)開設(shè)國(guó)際銀行賬戶,必須將境外與境外的交易分類經(jīng)營(yíng)。

33、絕對(duì)分離型：嚴(yán)格禁止資金在境內(nèi)與境外市場(chǎng),在岸與離岸金融賬戶之間流動(dòng)。 內(nèi)外滲透型：在岸與離岸業(yè)務(wù)仍分屬兩個(gè)賬戶，居民與非居民業(yè)務(wù)分開。 分離型中心的代表：美國(guó)、新加坡、日本離岸金融市場(chǎng)的類別3、簿記型（避稅港型） 在不需納稅的某個(gè)城市虛設(shè)一個(gè)機(jī)構(gòu)，在其賬戶上處理對(duì)外交易用。 簿記型離岸金融市場(chǎng)：實(shí)質(zhì)上是一個(gè)記賬中心。 簿記型中心的代表：加勒比海的巴哈馬、開曼。離岸金融中心 發(fā)達(dá)國(guó)家：倫敦、加紀(jì)島、盧森堡、摩納哥、日本、美國(guó)多個(gè)城市。 東南亞：新加坡、香港、馬尼拉、臺(tái)灣、澳門。 中東：巴林、黎巴嫩、利比亞 加勒比海：巴哈馬、百慕大、開曼群島、巴拿馬、荷屬安第列斯、巴巴多思、墨西哥、波多黎各、維

34、爾京斯群島。一、一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、二、有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論三、三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論四、四、行為金融理論行為金融理論第六節(jié) 現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論 1.1.代表人物代表人物馬科維茨馬科維茨( (1952年年) )、夏普、夏普( (1964年年) )、米勒、斯科爾、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展作出了貢斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。獻(xiàn)。 2.2.基本觀點(diǎn)及推論基本觀點(diǎn)及推論l市場(chǎng)投資組合假設(shè)：在投資者對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益市場(chǎng)投資組合假設(shè)：在投資者對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益E( (r) )、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn) 以及各種金融

35、資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)必然存在以下同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)必然存在以下線性關(guān)系：線性關(guān)系：金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系式式中式中,E(r)和和 分別表示投資者所投資的某分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，rf 表示無風(fēng)表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，險(xiǎn)收益率，E(rM)和和 M分別表示市場(chǎng)投資組合分別表示市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益和均方差。的預(yù)期收益和均方差。式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場(chǎng)式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場(chǎng)線線(CML)直觀地反映出來。直觀地反映出來。圖示圖示

36、 金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的配比關(guān)系金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的配比關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于市場(chǎng)均衡的風(fēng)險(xiǎn)收益比率取決于市場(chǎng)均衡的風(fēng)險(xiǎn)收益比率（即（即CML線線的斜率）和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。而前者是的斜率）和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就重申了影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就重申了CAPM“只能通過只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來謀求更高收益承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來謀求更高收益

37、”的信條。的信條。3.3.理論貢獻(xiàn)理論貢獻(xiàn)CAMP為消極投資戰(zhàn)略為消極投資戰(zhàn)略指數(shù)化投資提供了理論依指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)提供了參照系。設(shè)據(jù)，而且也為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)提供了參照系。設(shè) 為為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場(chǎng)投資組合的平均收基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場(chǎng)投資組合的平均收益率之差，若益率之差，若 0, , 說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即即“跑贏大市跑贏大市”；反之亦然。；反之亦然。4.4.局限性局限性CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實(shí)的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實(shí)性：性： 市場(chǎng)投資組合的

38、不完全性；市場(chǎng)投資組合的不完全性； 市場(chǎng)不完全性導(dǎo)致的市場(chǎng)不完全性導(dǎo)致的交易成本；交易成本； 從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價(jià)問題脫離實(shí)際，且從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價(jià)問題脫離實(shí)際，且決定資產(chǎn)價(jià)格的因素過于簡(jiǎn)單。決定資產(chǎn)價(jià)格的因素過于簡(jiǎn)單。二、有效市場(chǎng)理論基本觀點(diǎn)：基本觀點(diǎn)：就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場(chǎng)就是有效率的。如果信息相全部信息，那么該資本市場(chǎng)就是有效率的。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場(chǎng)，而且投資者要花費(fèi)一定的時(shí)當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場(chǎng)，而且投資者要花費(fèi)一定的時(shí)間分析該信息，然后作出反應(yīng)，則市場(chǎng)會(huì)存在反應(yīng)過度間分析該信

39、息，然后作出反應(yīng)，則市場(chǎng)會(huì)存在反應(yīng)過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價(jià)格就可能偏離所能得到的相或反映不足的問題，資產(chǎn)價(jià)格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反應(yīng)的價(jià)值。因此，信息量的大小和信息傳播關(guān)信息所反應(yīng)的價(jià)值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會(huì)直接影響市場(chǎng)的有效性和證券的價(jià)格。速度和范圍會(huì)直接影響市場(chǎng)的有效性和證券的價(jià)格。如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資的預(yù)期如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機(jī)會(huì)成本，即無風(fēng)險(xiǎn)的利率收益應(yīng)等于資本的機(jī)會(huì)成本，即無風(fēng)險(xiǎn)的利率r。上述觀點(diǎn)用公式表示為：上述觀點(diǎn)用公式表示為：E(Rt/It)(1+rt)式中，式中，E是在是在t時(shí)期對(duì)信息

40、集時(shí)期對(duì)信息集It（包括（包括rt）條件下預(yù)期）條件下預(yù)期值或期望值。值或期望值。Rt表示從表示從t期到期到t+ +1期持有某種資產(chǎn)的總收益，期持有某種資產(chǎn)的總收益，Pt是是t時(shí)期的價(jià)格時(shí)期的價(jià)格。對(duì)于一種零交易費(fèi)用的資產(chǎn)來說，上式可對(duì)于一種零交易費(fèi)用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為：重新寫為：E( (Pt+ +1/ /It) )( (1+ +rt) )Pt或或 1/(/(1+ +rt)E( (Pt+ +1/ /It)=)=Pt1.1.弱式有效市場(chǎng)假說弱式有效市場(chǎng)假說弱式有效市場(chǎng)假說是指信息集弱式有效市場(chǎng)假說是指信息集It包括了過去的全部信包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反

41、映了過去息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過去的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)。測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)。設(shè)設(shè)Et為為t時(shí)刻給定信息條件下的期望，時(shí)刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價(jià)格，是今天的價(jià)格，Pt+ +1是明天的價(jià)格。如果市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，那么今是明天的價(jià)格。如果市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，那么今天的價(jià)格就是明天價(jià)格的期望值，即：天的價(jià)格就是明天價(jià)格的期望值，即：Et（Pt+ +1）= =Pt 因此

42、，在弱式有效市場(chǎng)上，預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零。因此，在弱式有效市場(chǎng)上，預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零。2.2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說當(dāng)前價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而當(dāng)前價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價(jià)格且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價(jià)格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集信息集It。在這里，。在這里，公開信息公開信息包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、公司包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。與證券公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。與證券

43、收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價(jià)格中。因此，在半收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價(jià)格中。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。取超額收益。3.3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有信息均反在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強(qiáng)所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集式有效市場(chǎng)假說的信息集It。在強(qiáng)式有效

44、市場(chǎng)中，任何。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。收益。三、資本結(jié)構(gòu)理論 ( (一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論1.1.MM定理的數(shù)理模型定理的數(shù)理模型 假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息的支付，用的支付，用Bi代表利息支付，代表利息支付，E代表股息支付，企業(yè)收益代表股息支付，企業(yè)收益T= =Bi+ +E。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值V由債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（由債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（VB）和股權(quán)市場(chǎng)）和股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（價(jià)值（VE）構(gòu)成，即：）構(gòu)成

45、，即：V= =VB + +VE = = Bi/ /rb+ +E/ /re= =T/ /rf式中，式中，rb，re和和rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：的平均成本。企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：rf = = T/ /V = =E/ /V + + Bi/ /V = = rb（VB/ /V ）+ + re（VE / /V ）l 2.2.MM定理的基本觀點(diǎn)定理的基本觀點(diǎn)l MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代模型證

46、明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場(chǎng)不完善之處，所有市場(chǎng)參與理成本以及其他市場(chǎng)不完善之處，所有市場(chǎng)參與者都有同樣的信息和同等機(jī)會(huì)的情況下，公司融者都有同樣的信息和同等機(jī)會(huì)的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這就是所謂的資結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這就是所謂的“不不相關(guān)定理相關(guān)定理”或或MM定理定理。l 修正后的修正后的MM定理認(rèn)為，在利息支付免稅、定理認(rèn)為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤(rùn)和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)企業(yè)保留利潤(rùn)和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會(huì)增加調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值。l 債務(wù)融資雖然能

47、使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重債務(wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會(huì)相應(yīng)增加（見的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會(huì)相應(yīng)增加（見下圖）下圖） 。l企業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例示意圖企業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例示意圖l上圖表明，在負(fù)債比率低于（上圖表明，在負(fù)債比率低于（D/E）B*時(shí)，負(fù)債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)時(shí)，負(fù)債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當(dāng)負(fù)債比率上升到成本所抵消。當(dāng)負(fù)債比率上升到(D/E)*時(shí)，時(shí)，邊際負(fù)債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)邊際負(fù)債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值

48、最大，此時(shí)的融關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大，此時(shí)的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負(fù)資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負(fù)債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負(fù)債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負(fù)債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論1.1.代表人物代表人物 詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對(duì)該理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。等都對(duì)該理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。2.2.

49、主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn) 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在營(yíng)者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。代理成本代理成本委托人的委托人的監(jiān)督成本監(jiān)督成本代理人的代理人的擔(dān)保成本擔(dān)保成本剩余損失剩余損失委托人激勵(lì)和委托人激勵(lì)和監(jiān)督代理人而監(jiān)督代理人而付出的成本付出的成本委托人因委托人因代理人代行代理人代行決策而產(chǎn)生決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值

50、的一種價(jià)值損失損失代理人保證代理人保證不采取損害不采取損害委托人利益的委托人利益的行為的成本行為的成本和賠償成本和賠償成本代理成本構(gòu)成示意圖代理成本構(gòu)成示意圖經(jīng)營(yíng)者擁有經(jīng)營(yíng)者擁有全部股權(quán)全部股權(quán)經(jīng)營(yíng)者擁有經(jīng)營(yíng)者擁有部分股權(quán)部分股權(quán)承擔(dān)其行為的承擔(dān)其行為的所有成本所有成本承擔(dān)其行為的承擔(dān)其行為的所有成本所有成本獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)的全部回報(bào)的全部回報(bào)獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)的部分回報(bào)的部分回報(bào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的完全市場(chǎng)價(jià)值完全市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)企業(yè)的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的較低市場(chǎng)價(jià)值較低市場(chǎng)價(jià)值利用利用公司公司資源資源獲取獲取自身自身利益利益外部股權(quán)的代理成本外部股權(quán)的代理成本外部股權(quán)代理成

51、本的產(chǎn)生示意圖外部股權(quán)代理成本的產(chǎn)生示意圖在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營(yíng)在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營(yíng)者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，使經(jīng)營(yíng)者愿意從事有較大風(fēng)從而會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，使經(jīng)營(yíng)者愿意從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會(huì)隨著債權(quán)融資有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會(huì)隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。比例的提高而上升。l依靠債權(quán)融資同樣會(huì)產(chǎn)生代理成本。依靠債權(quán)融資同樣

52、會(huì)產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度而造成的。任制度而造成的。l由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。以使總代理成本最小。根據(jù)對(duì)股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分根據(jù)對(duì)股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部

53、）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點(diǎn)，也就是兩種融資方式融資方式的總代理成本最低之點(diǎn)，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點(diǎn)（見下圖）。的邊際代理成本相等之點(diǎn)（見下圖）。 l企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖CT(b)= CE(b)+ CB(b)OCE(b)CB(b)b*100%CE(b)bCl3.3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán) 從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參

54、加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購(gòu)和控和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購(gòu)和控股活動(dòng)。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的股活動(dòng)。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。l阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時(shí)，誰制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時(shí)，誰有權(quán)力做出決策，對(duì)

55、企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有重要的影有權(quán)力做出決策，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有重要的影響。響。（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論1.1.代表人物代表人物 阿克勒夫阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對(duì)稱理論，開創(chuàng)了信息不對(duì)稱理論，斯蒂格利茨斯蒂格利茨首先用首先用信息不對(duì)稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最信息不對(duì)稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當(dāng)屬為系統(tǒng)的當(dāng)屬羅斯羅斯。2.2.主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn) 羅斯指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與羅斯指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負(fù)債率就越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負(fù)債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負(fù)債率就越低。在這種情況下，盡管越是質(zhì)量低的企業(yè)，負(fù)債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負(fù)投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負(fù)債率所傳遞的信號(hào)正確評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。債率所傳遞的信號(hào)正確評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。l利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達(dá)了該項(xiàng)目投資預(yù)期收益率的向投資者傳達(dá)了該項(xiàng)目投資預(yù)期收益率的