購并的價值評估PPT課件

1、購并的價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量的確定 1.預測方法： 未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務預測取得。財務預測可以分為單項預測和全面預測。單項預測的主要缺點是容易忽視財務數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預測假設的不合理之處。全面預測是指編制成套的預計財務報表，通過預計財務報表獲取需要的預測數(shù)據(jù)。由于計算機的普遍應用，人們越來越多的使用全面預測。本書采用的就是全面預測。2.預計財務報表的編制年份基期2001年預測假設銷售增長率12%12%銷售成本率72.8%72.8%銷售、管理費用/銷售收入8%8%折舊與攤銷/銷售收入6%6%短期債務利率6%6%長期債務利率7%7%平均所得稅率30%30%

2、利潤表項目經營利潤：一、銷售收入400448減：銷售成本291.2326.14銷售和管理費用3235.84折舊與攤銷2426.88二、稅前經營利潤52.859.14減：經營利潤所得稅15.8417.74三、經營利潤36.9641.40金融損益四、短期借款利息3.844.30加：長期借款利息2.242.51五、利息費用合計6.086.81減：利息費用抵稅1.822.04六、稅后利息費用4.264.77七、稅后利潤合計32.736.63加：年初未分配利潤2024八、可供分配的利潤52.760.63減：應付普通股股利28.79.75九、未分配利潤2450.88年份基期2001年預測假設銷售收入400

3、448經營現(xiàn)金/銷售收入1%1%經營流動資產39%39%經營流動負債10%10%經營長期資產/銷售收入50%50%短期借款/凈資本20%20%長期借款/凈資本10%10%項目經營資產：經營現(xiàn)金44.48經營流動資產156174.72減：經營流動負債4044.8=經營營運資本120134.4經營長期資產200224減：經營長期負債00=凈經營長期資產200224凈經營資產合計320358.4金融負債短期借款6471.68長期借款3235.84金融負債合計96107.52股本200200年初未分配利潤2024本年利潤32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利潤2450.88股東權益合計

4、 224 250.88凈負債及股東權益320358.4年份基期2001年2002年2003年2004年2005年2006年稅后經營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47 加：折舊與攤銷折舊與攤銷24.00026.8829.5731.9333.8535.5437.32=經營現(xiàn)金毛毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79減：經營營運資本增加14.4（134.4-120）13.4411.839.588.468.89=經營現(xiàn)金凈流量53.8861.6669.2876.4081.8185.90減：凈經營長期資產增加24（224-20

5、0）22.4019.7115.9714.1014.81折舊與攤銷26.8829.5731.9333.8535.5437.32=實體現(xiàn)金流量3.009.6917.6426.5832.1733.78融資流動稅后利息費用4.775.245.666.006.306.62-短期借款增加7.687.176.315.114.514.74-長期借款增加3.843.583.152.552.262.37+金融資產增加=債務融資凈流量-6.75-5.51-3.80-1.66-0.47-0.49股利分配9.7515.2021.4428.2432.6434.27-股權資本發(fā)行0.000.000.000.000.000.

6、00=股權融資流量9.7515.2021.4428.2432.6434.27融資流量合計3.009.6917.6426.5832.1733.78 實體現(xiàn)金流量稅后經營利潤本期凈投資 41.40-38.40=3 38.40=14.40+50.88-26.88=經營營運資本的增加+資本支出-折舊與攤銷 =358.4-320=期末凈經營資產-期初凈經營負債 關鍵變量的確定經營營運資本=經營現(xiàn)金經營流動資產-經營流動負債經營營運資本增加=本年經營營運資本 -上年經營營運資本資本支出=購置各種長期經營資產的支出-無息經營長期負債增加=長期經營資產凈值變動+折舊攤銷-無息經營長期負債增加二、融資現(xiàn)金流量法

7、（實體現(xiàn)金流量） 實體現(xiàn)金流量=股權現(xiàn)金流量+債務現(xiàn)金流量其中：若公司不保留多余現(xiàn)金 （1）股權現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購） （2）債務現(xiàn)金流量=稅后利息+償還債務本金新借債務本金=稅后利息-凈債務增加（或+凈債務凈減少）三、凈投資扣除法（實體現(xiàn)金流量）（1）基本公式：企業(yè)實體流量=稅后經營利潤-凈投資（2）基本概念本期總投資=經營營運資本增加+資本支出本期凈投資=本期總投資-折舊與攤銷 公式：實體現(xiàn)金流量=經營現(xiàn)金凈流量-資本支出； 公式：實體現(xiàn)金流量=稅后經營利潤-本期凈投資。 這兩個公式分別從什么角度計算的?答：這兩個公式的角度是一樣的,可以推導: 實體現(xiàn)金流量=經營現(xiàn)金凈流

8、量-資本支出 =經營現(xiàn)金毛流量-經營營運資本增加-資本支出 =稅后經營利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-資本支出 =稅后經營利潤-(經營營運資本增加+資本支出-折舊與攤銷) =稅后經營利潤-本期凈投資股權股權現(xiàn)金流量的確定現(xiàn)金流量的確定1.方法一：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）股權現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-債務現(xiàn)金流量 =企業(yè)實體現(xiàn)金流量-稅后利息費用+有息債務凈增加（或-有息債務的減少）=3-4.77+7.68+3.84=9.75輔助講解：輔助講解：股權現(xiàn)金流量是從股東的角度計算的。從股東角度看企業(yè)的凈投資和支付給債權人的稅后利息費用都是現(xiàn)金流出，而債務凈增加表示又從債權人手

9、中借入一筆資金，所以債務凈增加是現(xiàn)金流入。這個公式可以理解為：企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除支付給債權人的稅后利息，再加上債權人新提供的資金，就是股權現(xiàn)金流量。例：2001年的股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債務融資凈流量=3-(-6.75)=9.752.方法二：融資現(xiàn)金流量法若不保留多余現(xiàn)金：股權現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行(或+股票回購)例：2001年的股權現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行(或+股票回購)=9.75-0=9.753.方法三：凈投資扣除法（P277）股權現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務凈增加） =36.63-（38.40-11.52）=9.75稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權現(xiàn)金

10、流量。若滿足資本結構恒定假設：股權現(xiàn)金流量=稅后利潤-(1-負債率)凈投資 1.若企業(yè)保持目標資本結構資產負債率為40%，預計的凈利潤為200萬元，預計未來年度需增加的經營營運資本為50萬元，需要增加的資本支出為100萬元，折舊攤銷為40萬元，則未來的股權現(xiàn)金流量為（ ）萬元。 A.127 B.110 C.50 D.134 【答案】D 【解析】由于凈投資=總投資-折舊與攤銷=50+100-40=110(萬元) 股權現(xiàn)金流量=稅后利潤-凈投資(1-負債率) =200-110(1-40%)=134(萬元) .某公司2006年稅前經營利潤為1000萬元,所得稅率為40%,折舊與攤銷為100萬元,經營

11、現(xiàn)金增加50萬元，經營流動資產增加250萬元,經營流動負債增加120萬元,有息流動負債增加70萬元,長期資產凈值增加400萬元,無息長期債務增加200萬元,有息長期債務增加230萬元,利息費用30萬元。假設公司不保留額外金融資產，則下列說法正確的有（ ）。 A.2006年經營現(xiàn)金毛流量為700萬元B. 2006年經營現(xiàn)金凈流量為520萬元C.實體現(xiàn)金流量為220萬元D.股權現(xiàn)金流量為502萬元【答案】ABCD【解析】經營現(xiàn)金毛流量=稅后經營利潤+折舊與攤銷=1000(1-40%)+100=700(萬元)經營現(xiàn)金凈流量=經營現(xiàn)金毛流量-經營營運資本增加=經營現(xiàn)金毛流量-(經營現(xiàn)金增加經營流動資產

12、增加-經營流動負債增加)=700-(50250-120)=520(萬元)實體現(xiàn)金流量=經營現(xiàn)金凈流量-資本支出=經營現(xiàn)金凈流量-(長期資產凈值增加+折舊攤銷-無息長期債務增加)=520-(400+100-200)=220(萬元)股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-稅后利息+凈債務凈增加=220-30(1-40%)+(70+230)=502(萬元)后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量、債務人現(xiàn)金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。 銷售增長率的估計：根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名

13、義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在2%6%之間。（一）股權現(xiàn)金流量模型 1.永續(xù)增長模型 股權價值=下期股權現(xiàn)金流量/（股權資本成本永續(xù)增長率） 類似于公式：V=D1/（RS-g） 永續(xù)增長模型的使用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。2.兩階段增長模型 股權價值=預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值 兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。實體現(xiàn)金流量模型的應用 1.永續(xù)增長永續(xù)增長模型 實體價值= 下期實體現(xiàn)金流量/（加權平均資本成本-永續(xù)增長率） 2.兩階段兩階段模型實體價值=預測期實體現(xiàn)

14、金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值 3.三階段三階段模型 實體價值=高增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉換階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值插入1個例題（291頁） 請你對H公司的股權價值進行評估。有關資料如下： （1）以2006年為預測基期，該年經修正的利潤表和資產負債表如下（單位：萬元)年份2006利潤表項目（年度）:營業(yè)收入10000稅后經營利潤1500減：稅后利息費用275稅后凈利潤1225減：應付股利725本期利潤留存500加：年初未分配利潤4000年末未分配利潤4500資產負債表項目（年末）：經營營運資本凈額1000經營固定資產凈額10000凈經營資產總計11000凈金融負債5

15、500股本1000年末未分配利潤4500股東權益合計5500凈金融負債及股東權益總計11000（2）以2007年和2008年為詳細預測期， 2007年的預計銷售增長率為10%，2008年的預計銷售增長率為5%，以后各年的預計銷售增長率穩(wěn)定在5%的水平。（3）假設H公司未來的“稅后經營利潤/營業(yè)收入”、“經營營運資本凈額/營業(yè)收入”、“經營固定資產凈額/營業(yè)收入”可以維持預測基期的水平。（4）假設H公司未來將維持基期的資本結構（凈金融負債/凈經營資產），并持續(xù)采用剩余股利政策。公司資金不足時，優(yōu)先選擇有息負債籌資；當進一步增加負債會超過目標資本結構限制時，將選擇增發(fā)股份籌資。 （5）假設H公司未

16、來的“凈金融負債平均利息率（稅后）”為5%，各年的“利息費用”按年初“凈金融負債”的數(shù)額預計。（6）假設H公司未來的加權平均資本成本為10%，股權資本成本為12%。 要求： （1）編制價值評估所需的預計利潤表和資產負債表。 （2）計算2007年和2008年的“實體現(xiàn)金流量”、“股權現(xiàn)金流量”和“經濟利潤”。 （3）編制實體現(xiàn)金流量法、股權現(xiàn)金流量法和經濟利潤法的股權價值評估表。年份2006利潤表項目（年度）:營業(yè)收入稅后經營利潤減：稅后利息費用稅后凈利潤減：應付股利本期利潤留存加：年初未分配利潤年末未分配利潤資產負債表項目（年末）：經營營運資本凈額經營固定資產凈額凈經營資產總計凈金融負債股本年

17、末未分配利潤股東權益合計凈金融負債及股東權益總計年份（年末）200620072008實體現(xiàn)金流量資本成本折現(xiàn)系數(shù)預測期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值實體價值合計債務價值股權價值股數(shù)每股價值年分（年末）200620072008股權現(xiàn)金流量股權成本現(xiàn)值系數(shù) 各年股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值股權價值每股價值年分（年末）200620072008經濟利潤折現(xiàn)系數(shù)（10%）預測期經濟利潤現(xiàn)值后續(xù)期經濟利潤現(xiàn)值期初投資資本債務價值股權價值價值評估的經濟利潤法價值評估的經濟利潤法一、經濟利潤模型的原理一、經濟利潤模型的原理1經濟收入經濟收入是指期末和期初同樣同樣富有的前提下，一定期間的最大最大花費。這里的收入

18、是按財產法計量的。如果沒有任何花費，則：經濟收入經濟收入=期末財產市值期末財產市值-期初財產市值期初財產市值2.經濟成本經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。3.經濟利潤簡單方法：是用息前稅后營業(yè)利潤減去企業(yè)的全部資本費用。經濟利潤經濟利潤=稅后經營利潤稅后經營利潤-全部資本費用全部資本費用或：=期初投資資本（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）經濟利潤與會計利潤的區(qū)別區(qū)別是它扣除了全部資本的費用扣除了全部資本的費用，而會計利潤僅僅扣除了債務利息。 A企業(yè)的期初投資資本為1000萬元，期初投資資本回報率（稅后經營利潤/投資資本）為10%，加權平均資本成本為9%，則該企業(yè)的

19、經濟利潤為10萬元。 經濟利潤=稅后經營利潤-全部資本費用=100010%-（10009%）=10（萬元）二、價值評估的經濟利潤模型二、價值評估的經濟利潤模型 1.計算公式 企業(yè)實體價值=期初投資資本+預計未來各年的經濟利潤現(xiàn)值 B企業(yè)年初投資資本1000萬元，預計今后每年可取得稅后經營利潤100萬元，每年凈投資為零，資本成本為8%，則： 每年經濟利潤=100-10008%=20（萬元） 經濟利潤現(xiàn)值=20/8%=250（萬元） 企業(yè)價值=1000+250=1250（萬元） 如果用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，可以得出同樣的結果： 實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值=100/8%=1250（萬元） 2.經濟利潤模型與現(xiàn)金流量

20、折現(xiàn)模型的比較 經濟利潤之所以受到重視重視，關鍵是它把投資決策必需的現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核必需的權責發(fā)生制統(tǒng)一權責發(fā)生制統(tǒng)一起來了。 B公司是一家企業(yè)集團公司下設的子公司，集團公司為了改善業(yè)績評價方法，決定從2006年開始使用經濟利潤指標評價子公司業(yè)績。集團公司給B公司下達的2006年至2008年的目標經濟利潤是每年188萬元。B公司測算的未來3年主要財務數(shù)據(jù)如下表所示（單位：萬元）。年份2005年2006年2007年2008年銷售增長率20%10%8%主營業(yè)務收入1460.001752.001927.002081.16減：主營業(yè)務成本745.00894.00983.001061.64

21、主營業(yè)務利潤715.00858.00944.001019.52減：營業(yè)和管理費用219.00262.00289.00312.12財務費用68.0082.0090.0097.20利潤總額428.00514.00565.00610.20減：所得稅128.40154.20169.50183.06凈利潤299.60359.80395.50427.14期末短期借款260.00312.00343.16370.62期末長期借款881.001057.001162.001254.96期末負債合計1141.001369.001505.161625.58期末股東權益1131.001357.001492.701612

22、.12期末負債和股東權益2272.002726.002997.863237.70 該公司其他業(yè)務收入、投資收益和營業(yè)外收支很少，在預測時忽略不計。所得稅率30%，加權平均資本成本為10%。公司從2008年開始進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，預計以后年度的永續(xù)增長率為8%。 要求： （1）計算該公司2006年至2008年的年度經濟利潤 （2）請問該公司哪一年不能完成目標經濟利潤？該年的投資資本回報率提高到多少才能完成目標經濟利潤？ （3）該公司目前的股票市值為9000萬元，請問公司價值是否被低估（計算時折現(xiàn)系數(shù)保留小數(shù)點后4位，計算結果以萬元為單位，取整數(shù)）？ 1）計算該公司2006年至2008年的年度經濟利

23、潤。 【答案】 06年經濟利潤=359.8+82（130%）227210%=190（萬元） 07年經濟利潤=395.5+90（130%）272610%=185.9（萬元） 08年經濟利潤=427.14+97.2（130%）2997.8610%=195.394（萬元） （2）請問該公司哪一年不能完成目標經濟利潤？該年的投資資本回報率提高到多少才能完成目標經濟利潤？ 【答案】 2007年不能完成目標經濟利潤。 188=2726（投資資本回報率10%） 投資資本回報率=16.90% （3）該公司目前的股票市值為9000萬元，請問公司價值是否被低估（計算時折現(xiàn)系數(shù)保留小數(shù)點后4位，計算結果以萬元為單位

24、，取整數(shù)）？經濟利潤190.00185.90195.39折現(xiàn)系數(shù)（10%）0.90910.82640.7513預測期經濟利潤現(xiàn)值473.17172.73153.64146.80后續(xù)期增長率8%+后續(xù)期價值792710551.06+期初投資資本2272=公司實體價值10672債務價值1141=股權價值9531價值評估的相對價值法價值評估的相對價值法 基本原理基本原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。 相對于可比企業(yè)來說的，以可比企業(yè)價值為基準，是一種相對價值相對價值，而非目標企業(yè)的內在價值。 其基本做法是：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量；其次，確定一組可以

25、比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值；然后，根據(jù)目標企業(yè)的關鍵變量乘以得到的平均值，計算目標企業(yè)的評估價值。 相對價值模型分為兩大類，一類是以股權市價為基礎的模型，包括股權市價/凈利、股權市價/凈資產、股權市價/銷售額等比率模型。另一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，包括實體價值/息前稅后營業(yè)利潤、實體價值/實體現(xiàn)金流量、實體價值/投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。 A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，該公司利潤和股利的增長率都是5%， 值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風險附加率為5%。問該公司的內在市盈率是（ ）。 A. 9.76 B. 7.5

26、C. 6.67 D. 8.46 【答案】B 【解析】股利支付率=0.3/1=30% 增長率=5% 股權資本成本=3.5%+1.15%=9% 內在市盈率=股利支付率/（股權成本-增長率）=30%/（9%-5%）=7.5 2.尋找可比企業(yè)的驅動因素 市盈率的驅動因素是企業(yè)的增長潛力增長潛力、股利支付率股利支付率和風險（股權資本成本）和風險（股權資本成本）。這三個因素類似的企業(yè)，才會具有類似的市盈率。 在影響市盈率的一個因素中，關鍵是增長潛力關鍵是增長潛力。 【例題1】運用市盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以行業(yè)平均市盈率計算。（）（2005年） 【答案】 【解析】運用市

27、盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算。 市盈率模型的優(yōu)點優(yōu)點：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產出的關系；再次，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。 市盈率模型的局限性局限性：如果收入是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上長，整個經濟衰退時市盈率下降。如果目標企業(yè)的值為1，則評估價值正確反映了對未來的預期。如果企業(yè)的值顯著大于1，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退

28、時評估價值被縮小。如果值明顯小于1，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。 市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且連續(xù)盈利，并且 值接近于值接近于1的企業(yè)的企業(yè)。 模型的修正 有兩種修正方法 （1）修正平均市盈率法 修正市盈率=實際市盈率/（預期增長率100） 修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率/（可比企業(yè)平均預期增長率100） 目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率目標企業(yè)增長率100目標企業(yè)每股凈利 （2）采用股價平均法C公司的每股收益是1元，其預期增長率是12%。為了評估該公司股票是否被低估，收集了以下3個可比公司的有關數(shù)據(jù)：可比公司當前市盈率預

29、期增長率D公司85%E公司2510%F公司2718%要求：（1）采用修正平均市盈率法，對C公司股價進行評估。（2）采用股價平均法，對C公司股價進行評估。 （1）修正平均市盈率法平均市盈率=（8+25+27）3=20平均預期增長率=（5%+10%+18%）3=11%修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率（平均預期增長率100）=2011=1.82C公司每股價值=修正平均市盈率目標企業(yè)預期增長率100目標企業(yè)每股凈收益 =1.8212%1001=21.84（元）（或21.82元）（2）股價平均法根據(jù)D公司修正市盈率計算C 股價=可比企業(yè)修正市盈率目標企業(yè)預期增長率100目標企業(yè)每股收益=8512%1001=19.20（元）根據(jù)E公司修正市盈率計算C股價=251012%1001=30（元）根據(jù)F公司修正市盈率計算C股價=271812%1001=18（元）平均股價=（19.2+30+18）3=22.4（元）（二）市價/凈資產比率模型（市凈率模型）股權價值=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產市凈率估價模型的優(yōu)點：首先，凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；其次，凈資產賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；再次，凈資產